证券市场系统性风险合作规制研究

天津商业大学法学院 朱妍

一、证券市场系统性风险及其规制基础

（一）系统性风险的基本要素及识别

系统性风险是金融市场内最为重要的风险之一，系统性风险的产生既与经济周期有关，也与社会中的特定事件的引发有关。系统性风险分为广义与狭义的系统性风险，广义系统性风险的内涵应包括风险累积与风险实现两个过程，风险累积是指在金融周期上行阶段，金融部门潜在风险逐渐增加的过程；风险实现指的是在金融周期下行阶段，金融部门前期累积的风险被逐渐释放的过程。[1]风险实现阶段则是狭义上的系统性风险。系统性风险主要是由于经济周期的变化和外部的宏观因素如社会文化、经济政策等造成的，它所带来的影响是系统性的。系统性风险的联系性能够使市场中许多方面受到影响，这种风险产生的后果蔓延较广，并且这种风险是无法消除的。产生这些风险的原因主要是政府与市场行为的错位；行政管制经济的方法与股票市场发育机制的冲突；以及监管机构与市场参与者游戏规则的变异。[2]

系统性风险的三大要素主要是冲击、放大机制和负外部性。其中，冲击是系统性风险产生的诱因，放大机制是系统性风险产生的重要环节，负外部性是系统性风险所产生的外部影响。因此在对系统性风险的规制过程中可以从这三方面进行入手，从而更加具体地应对和遏制风险。非系统性风险的累积可能导致系统性风险的产生，对系统性风险的冲击、放大机制阶段的规制也会是普通的风险规制。

（二）证券市场系统性风险的规制基础

首先，证券市场是整个金融市场内最为重要的市场，受系统性风险影响巨大。与其他市场相比，证券市场具有特殊性，一方面，证券市场在一个国家中十分重要，证券市场稳定利于资源的重新配置和企业的融资扩大生产，对国家经济的增长具有重要意义。另一方面，证券市场专业性较强、信息不对称严重，在证券市场中虽然有着市场自发的价格机制进行调节，但由于资本的逐利性，在证券市场的巨大利益面前很可能为了利益而破坏市场秩序。随着风险社会的来临、网络技术的提升，证券市场内的衍生品种的增加，产品设置也更加复杂，对于某一证券进行一层层加工包装形成新的衍生品时，其中裹挟的风险也在一步步地随之积累。有人认为我国的金融市场内并不存在系统性风险，这个观点是片面的，尽管我国目前的证券市场中存在较强的政府控制，但是这不意味着我国就不存在系统性风险，目前各类风险依然在不断积聚，政府控制过度导致监管效率降低同时也存在规制失灵的可能。证券市场的系统性风险将会导致严重后果，应在其未发生时就进行良好的规制。

其次，证券市场内的系统性风险需要政府进行干预。系统性风险的产生将会导致负外部性的后果，不仅会对其他的金融市场内的主体产生影响，甚至会对实体经济产生冲击。系统性风险将会对证券市场带来巨大的损害，并且仅靠市场无法调节，我国尤其需要对证券市场的系统性风险进行规制。一方面，我国证券市场由于发展不完善，其中存在着各种各样的细小风险，这些风险轻则导致投资者的投资失败，重则不断累积导致系统性风险的产生进而引发整个证券市场的震荡。另一方面，对于如美国等发达国家来讲，它可以将自己国内的损失转嫁到全世界。但对于我国来讲，证券市场最终的系统性风险只能由我国自行内部消化，损失的最终承担者是我国证券市场中数量较多的中小投资者，一旦系统性风险发生，将会对我国的众多中小投资者产生巨大的影响，甚至会影响到我国的社会稳定。

最后，证券市场的系统性风险需要通过合作规制的方式进行防范，更加强调的是政府主体与非政府主体的相互依赖，治理发生于较少科层而更多网络化体系之中。[3]在对证券市场内的风险进行防范时，不能仅仅依靠政府的规制，在对经济的控制过程中，政府规制只能起到有限的作用，规制失灵的情况也常有发生，仅通过政府的力量不能达到最优的规制效果。应使证券市场内的多种参与主体充分发挥其专业与资源优势，共同参与到对证券市场风险的规制中来，充分发挥各证券市场参与主体的优势，对证券市场内的系统性风险进行更加及时有效的防范。

二、证券市场风险规制的域外经验

（一）美国证券市场风险的合作规制

美国作为世界上证券市场最为发达的国家之一，其对证券市场风险的规制值得我们借鉴。美国通过多元主体共同参与证券市场风险的规制，以独立性较强的独立规制机构美国证券交易委员会（SEC）和证券交易所、美国金融业监管局等的自律组织为主，证券市场中的机构投资者、第三方调研机构以及个人等也都参与了证券市场风险规制。

首先，美国政府设立SEC开创了政府集中统一监管的监管模式，SEC执法的高效性来源于其具有独立的政治地位和充足的经费保障[4]，SEC作为独立的规制机构，通过其行政立法权的行使，制定证券市场内的相关规则，使规则的制定更具专业性，更好地对证券市场内的风险进行防范。通过其完整的行政执法权的实施，对证券市场内各行为的检查与惩罚，及时把控整个证券市场内的风险，对系统性风险进行重点的防控，严厉的惩罚降低了证券市场内风险的产生。通过其准司法权的行使，对证券市场内的风险进行及时地纠正和处理。通过SEC的严厉监管降低证券市场内的风险，使证券市场内的风险及时地被发现并进行及时的风险管理，对系统性风险的三大要素可以进行全面的监控，防止风险的累积导致系统性风险的产生，并积极应对系统性风险带来的影响。

其次，美国证券市场中的自律组织也在风险规制中起到了十分重要作用。美国证券交易所将其组织运营和进行监管的职能相互分离，在提高证券交易所的国际竞争力的同时提高其自律监管能力。通过证券交易所一系列严格的信息披露和市场监测，及时发现可能存在的风险，降低证券市场内存在的各类风险，增强证券市场内各主体的风险识别和判断能力。美国金融业监管局也利用良好的自律监管以及专业技术来提升对广大投资者的保护和证券市场内的信用建设，降低证券市场中的道德风险，通过对投资者加强教育和进行保护，增强投资者的风险意识，防范证券市场中的非系统性风险以及交易过程风险。美国证券市场中的自律组织在冲击和放大机制两个要素中对系统性风险的产生进行防范。

最后，机构投资者、第三方调研机构以及个人等也都是证券市场风险合作规制中的重要一环。各机构投资者因其拥有较大的资金，所以在所投资上市公司中具有话语权，通过对该上市公司的监督降低市场风险。第三方调研机构通过对资料的收集锁定某一可能存在风险的公司对其进行深入的调研，发布调研报告，随着调研报告发布导致股价的波动，第三方调研机构在获取收益的同时也对证券市场风险规制起到一定的促进作用。个人也在证券市场风险规制中起到重要的作用，在美国告密奖励制度的激励之下，许多证券市场相关行业的相关人员以及投资者都可以向SEC和证券交易所进行举报，参与到证券市场风险规制中。他们都在冲击和放大机制两个要素中对系统性风险的规制发挥了重大作用。

（二）德国证券市场风险的合作规制

德国拥有着悠久的证券市场的发展历史，已经建立起了良好的证券市场监管体系，对证券市场中的风险规制也产生了良好的效果。在大陆法系国家，政府机构在证券市场的规制过程中一直起着主导作用，证券交易所开始也都具有行政的色彩。在德国证券市场的监管中，不仅有着良好的政府监管还有着高效的自律监管，通过政府与自律组织等的合作规制，有效地降低证券市场内的各类风险。

德国的证券规制体系中虽然没有像美国一样权力较为集中、职权相对独立的专门机构，但是通过政府部门和自律监管组织依然达到了良好的规制效果。德国对证券市场的监管机构主要包括德国联邦金融监管局和州政府交易所监管机关，二者处于平行关系，共同对证券市场进行规制，使证券市场的规制从常规性监管到风险性监管。双重的平行监管对风险的监管更加全面，对系统性风险的三大要素可以进行及时有效的监管。

德国的证券交易所也在风险规制中发挥了重要的作用，德国证交所采取公司制的组织结构，经营着占主导地位的法兰克福交易所，同时也是成功的XETRA电子交易平台的所有者。它是一家以利润为导向的上市公司，提供各种最先进的交易服务。同时通过内部的监管部门对证券市场内的风险进行规制，通过其拥有的大量信息及时发现冲击对系统性风险进行规制。德国的证券市场通过主要三方面的监管，以及众多部门的参与，使自律监管与政府监管同时在证券市场内发挥作用。

三、我国证券市场内系统性风险规制的完善

（一）完善我国的证监会监管思路

通过对证监会进行改革，使其更具有专业性、独立性，使证监会内具有更多的专业人才，对系统性风险的三大要素都进行一定的控制。

同时提高证监会的独立性，从而使其能够更好地发挥对证券市场的风险规制。应对证监会进行明确的授权，使其具有更加明确的职权范围，在职权范围内独立进行监管。防止规制权力“碎片化”现象的出现，依法确定规制机构之间，规制机构和传统行政部门之间的协调机制。[5]证监会具有更多独立性的同时，也要减少证监会对于证券交易所等其他证券市场内参与主体的控制，减少不必要的监管，充分发挥市场对风险的调节以及其他多元主体的风险控制作用，发展市场化的风险管理工具，有利于促进资本市场的成熟稳定，有利于资本市场应对来自外部风险的输入、提升自身运行的独立性。市场化风险管理工具不仅能帮助运用主体实现对风险的控制，其被运用的过程同时也是对风险进行重新配置、重新转移的过程，效率更高、成本更低，对促进市场稳健运行、提升定价效率作用明显。[6]

（二）充分发挥证券市场内各主体的自律监管作用

充分发挥证券交易所、证券业协会在证券市场风险规制中的自律监管作用，改革证监会与行业协会、证券交易所等机构目前事实上的上下级关系以及职能上的分工，推进我国行业协会、证券交易所等专门性的行业组织与行政监管的分工、制约和配合，发挥各自的优势，弥补政府监管的不足。[7]使证券交易市场中的其他主体积极参与充分发挥作用，而不是在证监会的控制下对证券市场中的风险进行规制，否则就只是证监会的一元监管，无法从多角度及时全面地发现系统性风险的冲击要素，进而开展有效的规制。因此应通过立法对证监会的权限与证券交易所的权限进行明确的划分，发挥好证券市场内的自律监管。

（三）完善证券市场内配套制度

完善证券市场风险分担制度，完善投资者诉讼制度和告密者奖励制度，增强社会公众对证券市场风险规制的参与。对于证券市场内的各种风险不能仅仅由投资者承担因风险所带来的损失，应合理地设计风险分担制度，使不同主体共同承担风险，降低系统性风险的负外部性。第一，应加大对于证券市场内违规操作的惩罚力度，我国的证券法经过修订已经对证券交易中信息披露违法的罚款提升至两百万元，但这样的惩罚与动辄几亿元的利益相比不值一提，因此还应加大惩罚力度。第二，应完善证券领域的公益诉讼和代表诉讼，通过诉讼的手段使违规操作的相关人员及公司承担民事责任，保护中小投资者的权益。我国尽管建立了投资者集体诉讼制度，但实践中集体诉讼的运用仍较少且赔偿较低，应通过中小投资者投服中心等对投资者提供帮助，帮助中小投资者对违法的上市公司提起诉讼，从而为投资者追回损失，降低中小投资者因风险承担的损失，惩罚因违法行为给投资者带来损失的公司。