CEO市场化选聘、股权制衡度和投资效率

吴秋生　庞梦瑶

【摘 要】 CEO作为企业高管团队的核心人物，其如何选任是建设现代企业制度，提高投资效率急需解决的问题。文章选取A股2015—2019年上市公司为样本，运用多元线性回归分析法，研究CEO市场化选聘对公司投资效率的影响，并考虑企业不同股权制衡度对这一关系的影响。研究发现，CEO市场化选聘显著改善了企业的投资效率，并且股权制衡度提高可以显著强化CEO市场化选聘与投资效率之间的正相关关系。经过替换投资效率和股权制衡度测度指标后的回归，以及滞后一期回归的内生性处理，研究结论不变。该结论为企业通过市场化选聘CEO，强化股权制衡，促进投资效率提高提供了经验证据。

【关键词】 CEO市场化选聘; 股权制衡度; 投资效率

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）01-0090-07

一、引言

投资活动是企业核心的财务活动，投资效率是影响企业发展和业绩的重要指标，所以，合理的投资效率对企业有着重要的意义[1]。CEO作为企业高管团队的核心人物，不仅拥有最高的经营管理权，通常还会被赋予较多的日常决策权，对企业的投资效率有着重要的影响。因此，如何选聘高素质的CEO对提高企业投资效率也就十分重要。

过去，我国企业CEO多由内部选任。近年来，随着我国人力资源市场的不断完善，企业CEO市场化选聘日益增多。所谓市场化选聘，就是通过公开招聘、公平竞争、择优录取的方式选聘高级管理人员。那么，通过CEO市场化选聘，引入职业经理人制度能否提高企业的投资效率呢？同时，作为公司治理的核心机制——股权结构（股权制衡度），对CEO市场化选聘与投资效率关系又会产生怎样的影响呢？弄清这些问题，对于不同股权结构的企业具有重要意义。

基于此，本文以2015—2019年A股上市公司为样本，探究CEO市场化选聘对投资效率的影响，并研究股权制衡度对CEO市场化选聘与投资效率两者关系的调节作用，以期为A股上市公司根据自身股权制衡度决策CEO聘任，以提高投资效率提供建议。

本文主要有以下贡献：第一，已有文献大多研究盈余管理程度、内部控制、产权性质和高管变更等对投资效率的影响，尚未有文献从CEO的来源方面进行研究，因此，本文研究丰富了投资效率影响因素研究文献，对正确认识CEO市场化选聘的后果影响，提高投资效率具有重要启示。第二，深入研究股权制衡度对CEO市场化选聘与投资效率关系的影响，为公司根据自身股权制衡度决策和运用好市场化聘任CEO以提高公司投资效率的政策提供了理论依据。

二、文献综述

（一）CEO聘任来源的利弊与影响后果的研究综述

在企业中，CEO的来源主要有两类：一是来自企业内部，即CEO职位由内部提拔;二是由企业进行市场化选聘，即坚持业绩和市场导向，体现市场化的选人用人机制，聘用具有过硬专业素质和能力的经理人。

首先，当CEO是内部提拔时，一方面，会起到积极作用。第一，董事会对于内部继任者的了解更加充分，会降低信息不对称程度，同时也有利于董事会对其进行监督。第二，内部继任的CEO对企业忠诚度和归属感都相对较高，并且对公司更熟悉和了解，进而对公司的控制力更强（刘晓霞，2021）。另一方面，会起到消极作用。第一，由于在企业中获得职位可能是因为任人唯亲，而非具备管理所需的知识与能力，因此可能会助长企业内部的不良风气，正因如此，内部提拔的CEO在决策中会倾向于与控股股东保持一致，甚至可能与控股股东合谋，共同侵占中小股东的利益。第二，企业的环境变化时，内部继任者并不一定具备市场化聘任CEO必备的经验与开阔的视野，并且可能囿于内部各种因素制衡而难以进行企业变革。

其次，当CEO是市场化聘任时，一方面，会起到积极作用。第一，市场化聘任的CEO通常接受过正规的专业培训，往往具有较好的职业素养与管理技能，能够为企业带来客观与专业的决策，并且提高企业的财务报告质量。第二，CEO市场化选聘可以降低企业治理风险。因为个人声誉机制的约束，其帮助控股股东隐藏机会主义行为的动机较弱，有助于降低企业的治理和盈余操纵风险。第三，市场化聘任CEO可以促进企业创新绩效的提升。因为其拥有丰富的外部社會资源，可以为企业注入新的活力，进而做出有效的创新与变革决策。同时，市场化聘任CEO在一定程度上可以缓和原企业内部存在的第二类代理冲突，增强监督，减少大股东掏空行为，转而进行创新活动。另一方面，会起到消极作用。第一，由于我国外部经理人市场发展不充分，经理人信息不对称现象较为严重，因而市场化聘任CEO可能会对企业发展产生负面影响。这种负面影响进一步表现为市场化聘任CEO难以获得家族企业的信赖，因此，意味着要付出更高的代理成本。第二，由于一些市场化聘任的CEO只获取公司薪资，并不持股，导致部分员工难以认可其管理工作的合法性，会对工作的展开造成难度，会使管理效率有降低的风险。第三，市场化聘任CEO如果由于文化认同的原因，而不能长久地留在企业，会造成CEO频繁变更，不利于企业经营策略的长期执行。

最后，CEO不同的选聘来源会对企业形成不同的影响。第一，CEO选聘来源会影响企业创新。CEO若是来源于外部经理人市场，则具备与众不同的社会资本，所带来的知识和信息有助于企业通过改善资源配置的现状或开发新的资源进而促进创新。外部经理人通常对技术和专利制度的理解和认识更深刻，因而更加注重对创新成果的保护，从而提高企业的创新产出。而内部CEO则会更加注重组织内部的团结和稳定，规避创新概率较大。第二，CEO选聘来源会影响企业业绩。当企业想提升业绩时，企业会倾向于外部选聘CEO，因为外部CEO会具有不同的管理理念和经营思想，可以有效提高企业绩效，而内部选拔更多的会是维持企业业绩。第三，CEO选聘来源会影响企业风险承担水平。相比于内部选拔，外部聘任CEO会更加了解和及时把握市场动态，增强企业对市场竞争不确定性的掌控，进而加强了企业的风险承担水平。

（二）投资效率的影响因素研究综述

对于投资效率的影响因素，学术界已做了大量研究，本文首先从影响投资效率动因角度梳理委托代理和信息不对称问题两方面文献，再从公司内部和外部治理两个方面梳理相关文献。

1.委托代理问题对投资效率的影响

一方面，委托代理问题会导致过度投资进而使得投资效率低下。在企业中，管理者可能会因为一己之私去投资负净现值的项目或者为展示其价值并满足成就感而去增大投资，进而引起过度投资，使得公司投资效率降低。同时，在经营规模较大的企业中，管理层拥有较大的资源配置权力，为了实现个人利益最大化，通常会盲目进行投资和制定扩张战略，违背企业长远发展利益，进而导致过度投资，最终使得效率低下。

另一方面，委托代理问题会导致投资不足进而使得投资效率低下。现实中，并非每一个管理者都致力于实现自身价值，很多都更愿意追求稳定，丢弃那些虽然净现值为正但风险高的项目，进而引发投资不足。同时，当企业遇到资金量大并只能通过发行股票解决问题的大项目时，大股东可能会因为担心发行新股会使股权稀释而拒绝该项目，导致投资不足。

2.信息不对称问题对投资效率的影响

由于信息不对称产生的逆向选择会增加市场摩擦，因此，经理人难以及时地向市场传递现有投资机会的质量，使得投资者对企业了解不足，会使企业的价值高于被评估的价值，从而增加了融资成本，所以在面临融资约束的情况下，导致企业不能以合理成本获取投资资金，进而导致投资效率低下。同时，信息不对称还可能带来决策不全面和融资成本高的问题，导致企业投资过度或投资不足。

3.公司治理对投资效率的影响

一方面，内部治理方面，党组织嵌入董事会参与公司治理、监事会规模的扩大、董事会治理效率的提升、股权激励和会计稳健性的提高会提高企业的投资效率。但是，企业现金流越充足、财务报表稳健性越高以及国有股权的控制会使企业的投资效率降低。

另一方面，外部因素方面，市场化程度和金融发展水平越高、投资者法律更完善、媒体关注度的提升、混合所有制改革的推进、信息共享建设的发展可以提高上市公司的投资效率，但经济政策的不确定性和产品市场竞争会加剧企业非效率投资，进而降低其投资效率。

（三）股权制衡度的调节影响研究综述

现有研究主要有兩种观点：

第一种观点认为，股权制衡度有正向作用。股权制衡可以降低股东与管理者之间的代理成本，并实现了对管理层的有效监督;同时，股权制衡也削弱了大股东控制对公司带来的不利影响，从而改善了公司治理水平并且能够提升企业业绩。股权制衡能够限制大股东的机会主义行为和侵占行为，进而提升企业绩效。股权制衡度的提升还有利于改善公司的治理水平和风险管理能力，从而降低风险承担。而混合所有制改革形成的混合股权制衡可以抑制真实盈余管理行为。

第二种观点认为，股权制衡度有负向作用。当大股东之间利益一致时，会通过合谋行为来掠夺其他股东的财富，而不是相互监督。股权制衡度会降低企业内部控制质量，因为股权越分散，高管就越可以趁机为自己谋取利益，进而导致企业内部控制制度遭到破坏。企业股权分配相对集中时，可以改善公司治理和运营，促进公司成长，若股东和股权间形成制衡局面，则不利于公司的运营。

（四）文献评价

已有研究大多从公司治理、股权结构以及外部相关因素等方面分析对投资效率的影响，且影响因素较为宽泛，但忽视了CEO来源这一重要影响因素，也未具体研究CEO市场化聘任对投资效率的影响。同时，关于股权制衡度的文献大多关注其对企业较为直接和宽泛的影响，并未进行细化研究与分析。因此，本文研究CEO市场化选聘对上市公司投资效率的影响并将股权制衡度进行相应的考量，具有一定的创新性。

三、理论分析与研究假设

（一）CEO市场化选聘与公司投资效率

高管团队作为企业的掌舵者，决定着企业生存发展的方向，是现代公司治理的重要一环。CEO作为高管团队的“班长”，负责制定和实施企业战略目标和经营方案等，其品德和专业素质对公司投资效率、经营业绩等具有直接而重大的影响。CEO的选聘机制对其品德和专业素质又会产生直接的重大影响。

企业的CEO聘任，通常有两种来源，一种是进行市场化选聘CEO，即按照公开招聘、公平竞争、择优录用等市场化的选人用人机制，选聘专业化人才担任公司的CEO;另一种是从企业内部提拔任用，包括国企由组织部门从外单位调任。其中市场化选聘CEO对企业投资效率的影响分析如下：

一方面，市场化选聘的CEO可以有更过硬的职业素养和能力，更能适应市场化独立自主经营的需要，更便于激励和约束。这样可以最小化经理人代理成本，规范企业经营，提升企业业绩[2]。第一，市场化选聘CEO，企业更容易通过竞争机制和退出机制，以及聘用合同和客观考核等有效工具，对CEO进行有效激励和约束，使其的个人利益与企业利益趋同，产生协同效应，在进行投资决策会较为自觉地考虑投资项目能给企业带来的实际利益，有效降低道德风险，提高企业的投资效率[3]。第二，市场化聘任的CEO要想获得较高薪酬、连任或将来能够应聘更好的职位，就必须努力提高投资效率等业绩表现，展示其经营能力和业绩，以便为公司治理层所认可或被职业经理人市场上的雇主所关注，因此，CEO有动机通过提高投资效率，提高企业绩效[4]。第三，市场化选聘的CEO会引起外部利益相关者的高度关注，从而增强了企业的外部控制[5]，减少非效率投资行为。

另一方面，内部提拔任用CEO是董事会从管理层选拔合适的人选担任CEO，同时在国有企业中，内部提拔CEO还有一种特殊的形式，即由组织部门从外单位调任。内部选拔的CEO拥有天然的主人身份，并且在企业内部拥有强大的人脉。虽然他们对企业可能更有感情，工作更有主动性，但是也存在如下弊端：第一，企业内部提拔任用的CEO往往与董事会之间有一种密切联系，虽然有助于CEO更快地开展工作，但两者之间存在的利益一致性可能会使董事会对内部继任CEO的监督力度不足并且会存在两者合谋侵害公司利益的情况[6]，进而增加投资效率降低的风险[7]。第二，内部提拔的CEO很可能不具备市场化选聘的CEO所具备的外部社会性以及丰富的经验[8]，而这种劣势限制内部提拔CEO的视野和开拓精神，不利于抓住投资机会，提高投资效率。第三，少数国有企业的CEO由组织部门或政府机构行政任命或委派[2]。虽然这种方式所选出来的CEO可能让国企承担更多社会责任，能更多地从国民经济宏观视角做出经营管理决策，但是，他们既要考虑其体制内身份，又要考虑其个人业绩，无法实现效率更高的市场化管理而且存在一定的适应期，对企业投资效率以及业绩的改善有限[9]。

根据以上理论分析，市场化聘任的CEO有动机去提高企业投资效率，从而使公司获得更好的业绩。基于此，本文提出假设1。

H1：在其他条件相同的情况下，相对于内部提拔CEO，CEO市场化选聘会有更高的投资效率。

（二）股权制衡度对CEO市场化选聘与公司投资效率关系的调节

股权制衡一直被看作是一种内部治理方式，股权制衡可以使得拥有股权的股东具有一定积极性，同时也可以通过制约个别大股东的不良行为来发挥内部治理的作用。一方面可以使得公司股权分配形成相互制衡的状态，单个大股东由于受到监督、制衡以及牵制，追求控制权私有收益的成本提高，将抑制大股东为了谋求私利而进行的不良行为，即提高了企业的投资效率[10]。另一方面，当上市公司存在股权制衡时，“一股独大”的情况消失，股东之间相互制衡，公司的决策不是由任何个人决定，对于优化投资决策机制有帮助，使得决策更加科学和民主，有利于公司价值的实现[11-12]。

公司由于多个大股东的存在而形成的股权制衡，使得任何个人都不能单独控制企业的决策，这样市场化选聘的CEO可以充分发挥自身的优势，以公司价值最大化为目标进行投资决策，而不用担心因为影响某位股东的利益进而放弃决策。股权制衡带来的公司内部均衡氛围和文化，有助于拓宽市场化聘任CEO的决策渠道，丰富决策内容，有利于企业决策水平的提高，促进决策的合理性、完整性和科学性，同时，有利于CEO了解项目后续进展，最终提高公司投资效率。

企业内部形成的股权制衡，也是一种权力平衡机制，可以有效地监督高管层特别是CEO的投资决策。在这种情况下，市场化选聘CEO依据自身优势，即与众不同的社会资本和阅历，进行的投资决策会受到来自股东更多、更严格的审查，当发生过度投资和投资不足这种降低投资效率的情况时，股东会及时对该种情况做出反应，尽可能科学地选择会提升投资效率的项目，这在一定程度上提升了企业的投资效率[13]。基于此，本文提出假设2。

H2：在其他条件相同的情况下，股权制衡度对CEO市场化選聘和投资效率之间的关系有正向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015—2019年A股上市公司为研究样本，并对数据做了如下处理：（1）剔除ST类上市公司;（2）剔除金融类上市公司;（3）剔除缺失数据的样本;（4）剔除异常值。最终得到14 579个样本观测值，所有样本数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）模型构建与变量定义

为了检验前文提出的H1和H2，本文构建以下两个模型：

AbsInv=a₀+aTURNOVER+aROA+aINDE+

aSIZE+aAGE+aCASH+∑INDUSTRY+∑Year+ε（1）

AbsInv=b+bTURNOVER+bTURNOVER×FCB+

bINDE+bSIZE+bAGE+bCASH+bROA+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε      （2）

1.被解释变量：投资效率（AbsInv）。借鉴Richardson[14]的做法，用模型3回归后残差的绝对值衡量投资效率，具体模型为：

INV=c+cINV+cAGE+cAR+cSIZE+cLEV+

cCASH+cGROWTH+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε（3）

其中，INV代表企业的投资规模;AGE表示公司上市的年龄;AR为企业的年个股回报率;SIZE为公司规模;LEV为企业资产负债率;CASH为企业货币资金存量;GROWTH为营业收入增长率。被解释变量AbsInv表示非效率投资（过度投资和投资不足），即AbsInv越小，投资效率越高。AbsInv取模型3中残差ε的绝对值。

2.解释变量：CEO市场化选聘（TURNOVER）。本文将CEO市场化选聘作为解释变量，当CEO为市场化选聘时，变量值取1;反之，变量取0。

其中，CEO非市场化选聘的数据确定，首先选取国泰安数据库中CEO的继任来源的外部来源数据，再通过手工搜集国企CEO简历中历任工作单位的性质，若均为国企或行政事业单位，则为非市场化选聘[15]，从外部来源中剔除，剩余数据即为市场化选聘数据。

3.调节变量：股权制衡度（FCB）。用第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。

4.控制變量：借鉴张巧良等[16]的研究，本文选取了以下控制变量：公司上市年限（AGE）、公司规模（SIZE）、货币资金存量（CASH）、总资产营业利润率（ROA）、独立董事规模（INDE）。

具体变量定义见表1。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计情况，从表2可以看出，2015—2019年A股上市公司CEO市场化选聘（TURNOVER）的均值为0.166，说明所选样本有16.6%的CEO为市场化选聘;投资效率（Abslnv）的最小值和最大值分别为0和1.036，标准差为0.067，说明A股上市公司在投资效率方面差异较大;总资产营业利润率（ROA）的均值为0.031，标准差为0.087，说明样本所选企业多数经营相对稳健;独立董事规模（INDE）标准差为0.056，说明样本内企业独立董事规模差异较小，同时，其他相关控制变量的均值、最小值、最大值等均在合理范围之内。

（二）多元回归结果分析

1.H1的检验结果

表3列（1）的全样本结果显示，CEO市场化选聘（TURNOVER）的回归系数为0.013，t值为8.6347，与投资效率在1%的水平上显著正相关，且方差膨胀因子（VIF）的值表明变量之间不存在多重共线性，实证结果说明CEO市场化选聘可以显著改善投资效率，与前文H1一致。

2.H2的检验结果

考察调节变量股权制衡度（FCB）对CEO市场化选聘与投资效率关系的调节作用，做了下一步回归。检验结果如表3列（2）所示。引入了CEO市场化选聘与股权制衡度（FCB）的交互项TURNOVER×FCB进行回归，回归系数为0.0143，且在1%的水平上显著，即股权制衡度正向调节外聘CEO与投资效率的关系，验证了H2。

（三）稳健性检验

为检验上述实证结果的稳健性，本文进行了三项稳健性检验：首先，替换投资效率的测度方法，借鉴Biddle et al.所使用的衡量投资效率模型重新衡量效率投资这一变量，其他变量保持不变，重新进行多元线性回归，结果如表4列（1）和列（2），可以看出结果并未发生显著变化。

其次，更换股权制衡度的衡量方式，使用第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值进行回归分析，回归结果见表4列（3），结果无明显变化。

最后，本文还将被解释变量和控制变量滞后一期，对整体模型重新进行多元线性回归，以检验是否存在内生性问题，提高该结果的稳健性，结果为表4列（4）和列（5），其回归结果并未与本文结论产生较大差异。与前文结论保持一致。

六、进一步研究

为了解CEO市场化聘任对投资效率的影响，以及股权制衡度的调节效应在国有和非国有企业中的差异，本文对样本进行股权性质（即国有和非国有企业）的分组检验。将样本分为国有和非国有两组，其中Soe为股权性质，若为国有企业，Soe取值为1;若为非国有企业，Soe取值为0。对CEO市场化聘任与投资效率关系以及股权制衡度对两者的调节效应分别进行回归检验，结果如表5所示。

在非国有样本中，CEO市场化聘任（TURNOVER）和交互项（TURNOVER×FCB）的回归系数分别为0.0235和0.0198，在1%水平显著，回归结果显示两项都在非国有样本中显著，而在国有样本中不显著。结果说明，CEO市场化聘任在非国有的企业中，对投资效率的改善更加明显，并且股权制衡度对两者关系的正向强化作用也在非国有企业中更加显著。

七、研究结论

本文以2015—2019年A股上市公司作为样本，实证研究了我国上市公司CEO市场化选聘对其投资效率的影响，并研究股权制衡度在其中的调节作用，结果显示：CEO市场化选聘改善了企业的投资效率，并且股权制衡度可以在其中起到正向强化调节作用。

基于以上研究结论，本文提出如下政策建议：为了提高投资效率，公司应当采用CEO的市场化选聘机制，发挥好市场化聘任高管人员的优势。同时，非国有企业更应积极优化股权结构，提高股权制衡程度，形成相互监督和约束的局面，抑制大股东对其他股东利益的侵占，优化对投资行为和决策问题的监管方案[17]，为充分发挥市场化选聘CEO的作用，提高企业的投资效率，实现可持续发展，提供有效保障。

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