我国股票市场波动成因及实证分析

□文/高雪艳

（渤海大学经济学院 辽宁·锦州）

［提要］ 股票市场波动可以被看作是宏观经济波动的缩影，股票市场能不能一直不断地健康向前发展是中国经济稳定平衡发展十分重要的基础，那么宏观经济就可以被看作是影响股票市场的基础性因素。同时，国外宏观经济也对我国股市波动产生重要影响。本文以切实数据论证宏观经济对股市大幅波动所产生的影响。除此之外，融资融券对股市产生的影响也是不可忽视的。当然，融资融券行为的产生也伴随着投资者情绪变化，投资者情绪变化影响融资融券行为，进而影响股市价格波动。

引言

经过这几十年的不断发展，我国的股票市场运行状况越来越好，股票市场持续不断地稳步发展。由于经济的不断发展，所需要的资金规模也不断壮大，为公司提供融资支持的股票市场发展也越来越完善。随着我国股票市场的高速发展和较高收益的特点，股市的风险也日渐扩大并且不断地显露出来。我国股票市场的波动性中隐含着机会，但同样存在着风险。本文将切实论证各个因素对股市波动的影响因素，为我国股市发展提出一些参考建议。2020 年以来，国内外的重大事件，比如新冠肺炎疫情，宏观经济受到了较大的影响，失业率急升，投资者预期股市将持续走低。

一、文献综述

最早研究宏观经济因素对股市波动影响的是Schwert，他将宏观经济因素、财务杠杆及经济周期都考虑在内，主要利用向量自回归模型也就是VAR 模型来研究宏观经济整体对股票市场的影响，研究发现宏观经济整体对股票市场波动的影响大小在经济发展水平不同的时期也有所不同，当经济发展水平高的时候，股票市场受整体经济的影响较大，反之则较小。关于融资融券对股市波动率的影响，Charoenrook，Daouk 使用面板回归模型和事件研究，使用来自111 个国家的数据研究卖空限制对股价波动的影响，结果表明，容许卖空的国家的股票价格波动率较低。也有不同于以上观点的学者，比如Altken、Frino 等认为卖空交易可能造成皮格马利翁效应，会使市场下跌的情况更严重。当然，也有学者认为融资融券不会影响股市波动。本文研究宏观经济、融资融券、投资者情绪这三个方面对股市波动的影响。

二、基于VAR模型实证分析

（一）实证分析

1、选取变量。宏观经济变量指标有很多，本文选取有代表性的货币供应量作为检验变量，记为F1；验证融资融券对股市波动的影响时，选择融资融券余额，记为F2；能代表投资者情绪的指标有很多，本文选取市场换手率来作为检验变量，记为F3；本文选择用上证指数来作为因变量，记为Y。其中所用到的数据来自国家统计局、东方财富网。

2、单位根检验。对变量进行单位根检验，结果如表1 所示。（表1）

表1 单位根检验结果一览表

通过观察单位根检验结果，我们可以看出这四个变量均是不平稳的，本文对其一阶差分进行平稳性检验，结果如表2 所示。（表2）

表2 一阶差分平稳性检验结果一览表

从一阶差分的平稳性检验结果可以看出，t 统计量的绝对值都小于1%、5%和10%的临界值，所以这四个变量都应该是一阶平稳的。

3、模型稳定性判断、脉冲响应、方差分解。从模型稳定性检验结果图中能够看出来，单位根都在这个单位圆内部，VAR 模型对应的特征方程的特征根的绝对值小于1，说明这个序列是平稳的，因此VAR 模型是比较合适的。（图1、图2、图3）

图1 模型稳定性检验结果图

图2 脉冲响应检验结果图

图3 方差分解结果图

根据脉冲响应的结果可以看出，给货币供应量一个正向冲击，它对股市开始会产生正向影响，一直上升，并且还在第2 期的时候达到一个峰值，之后就开始减弱，在3.5 期左右响应消失，往后直到第4 期都是负的影响，从第4 期开始一直到第10期都是围绕0 来上下波动，直到最后才接近消失。给融资融券余额一个正向冲击，它对股市开始产生负向影响，一直上升，1.5 期左右产生正的影响，直到第2 期达到峰点，第2 期之后开始减弱，大概在2.5 期之后开始产生负的影响，一直到第4.8 期又开始产生正的影响，直到第9 期衰弱为零，稳定下来。从图中的方差分析结果可以看出，不论是F1、F2 还是F3，都对Y 有很大程度的影响，相对贡献度都比较大。

（二）结果分析。通过VAR 实证分析，本文可以很清晰地通过数据、图形来论证各因素对股市波动率的影响程度。可以明确探究出各个因素对股市波动的相对影响程度的大小。比如，我们可以清晰地了解到宏观经济因素确实会对股市波动产生影响。当然，货币供应量并不能完全代表宏观经济，毕竟宏观经济是比较复杂的，是由多方面因素共同影响的。我们没有提到汇率指标，其实，在这个贸易全球化的时代，国外宏观经济对我国股市的影响也是不可忽视的，汇率与股价是有紧密联系的。通常来讲，如果我国执行本币升值的策略，有利于进口，不利于出口，资本外流，股价相应地产生变化。随着对外开放程度的进一步扩大，汇率变动对我国的影响越来越大，甚至大幅度影响本国经济，进而大幅度引起股市波动。投资者情绪变动与股市波动有着十分明显的关系，对股市波动的影响颇深，投资者情绪是引起股市波动的成因之一。

投资者是不完全理性的，一些不理性行为就会让股市产生波动。2015 年的时候，上证指数飙升到了5，000 点，随后面临的就是一路猛跌，其中投资者情绪是很大一个的影响力。再对融资融券的结果进行分析：模型中，通过对融资融券与上证指数波动率进行的实验分析可知，融资融券对股市波动率的影响也是比较大的，它的重要作用是不可以忽视的。但是，当投资者决定是否要进行融资融券时，需要综合考虑，不论是个股的信息还是行业的信息都需要慎重考虑，再结合宏观政策做出相应的决策。

三、应对股市波动的建议

（一）政府干预。对于政府而言，发挥宏观调控作用十分重要。政府在一国的地位是极其重要的，其是国家背后的总抓手、决策者。当股市发生大幅度波动时，政府应发挥宏观调控的作用。但是，干预的程度也是需要受到限制的，市场经济占主体地位，在市场化程度越来越大的今天，更应该逐步放宽政策，更多地依靠市场进行资源配置。比如，由于政策限制，融资融券交易在一定程度上受到限制，并不能完全发挥它市场调节的作用。

（二）加强对投资者的教育。对于投资者而言，理性投资十分重要，要避免投机和跟风行为。改善和提高我国股市投资者的投资水平同时稳定投资者情绪是我国股市改善自身问题的第一要务。我国股票市场上的投资者所具有的投资水平良莠不齐，导致我国股票市场参与者之间相差的水平过大。国家通过普及相关的股市投资知识以及投资者自身通过学习，能够有效提高我国股票市场投资者的水平，并由此促使股市向好发展，改善我国股市波动幅度大的特点。散户投资者的特性极大地导致了我国股票市场的动荡以及股市上投机过剩、投资不足这两大弊端。提高我国股市投资者的知识水平也有利于减少投机者，增加长期投资者，有利于股市进一步完善自己资金资源配置的相关职能。最后，提高投资者的相关知识水平及相关素养能够提高股民的风险意识，减少投资者在短期内由于各种无根据的缘由而买股卖股带来股票市场的动荡。

（三）上市公司合理披露信息。对于上市公司而言，要做到不作假、不隐瞒，按监管机构要求，合理披露信息。由于市场上投资者和筹资者掌握的信息不对等，造成投资者产生各种不理性的情绪，造成股市大幅度波动，股价偏离内在价值，这样一来，将会在市场上产生不良的影响。我国许多上市公司信息披露方面存在着不足，比如披露出一些虚假信息，这样一来，可能会使得投资者们对该公司的股票进行投资，一旦虚假信息被发现，股票价格就会产生大幅度波动，对股票市场的稳定性会产生不利影响。再比如，信息披露得不够完整，故意多披露一些对公司有利的信息，不利的信息一带而过，甚至尽量避免披露出来，这样可能造成和上文一样的结果。希望上市公司可以及时、完整、真实地披露出相关信息。

（四）监管机构合理管控。对于监管机构而言，要控制好监管力度，对于市场上的不合理行为能够迅速、合理管控。一方面我国应该结合自身的实际情况，完善我国的股票市场的制度体系；另一方面金融市场的监管部门需要建立起比较完善的法律法规体系，并且要严格地遵循相关的法律法规来进行市场监管，保障投资者的合法权益不受损害。除此之外，我国也应当日益不断地健全行业自律组织的市场作用，保证证监会的不断发展壮大，使其能够迅速、完美地完成应该有的监管和自律作用。在当今社会上，监管机构的作用十分显著，如果没有监管机构的存在，单凭市场参与者的道德水平是不够的，如果监管不到位，损失更大的将会是中小投资者，大公司、大的投资机构占据信息优势，利用信息优势甚至很大可能会操控股市，这样一来，投资者的利益受不到保障，很有可能造成监管机构形同虚设。因此，监管机构应承担起本职责任，不断进步，不断创新，维护股市合理波动，促使股市越来越好地发展。