巨灾债券的发行、投资收益与政府行为关系研究

余皓蕾

摘要：人类的力量在自然灾害面前总显得十分薄弱，自然灾害发生后如何快速恢复经济，重建生存环境是摆在各级政府面前的首要任务。本文基于自然灾害后如何利用巨灾债券的特殊性，解决灾后重建资金需求问题，特别是巨灾债券发行和收益中的政府行为作用，本文提出在巨灾债券的发行中引入政府行为可有效提高巨灾债券投资人的收益率，增加投资人对巨灾债券的投资意愿、增加巨灾债券的发行规模，达到解决灾后重建的资金需求目的。论文对如何利用好政府应急资金，巨灾债券投资收益率与政府行为关系进行了论述。

关键词：巨灾债券;政府行为;投资收益

近年来，全球范围内的巨灾事件频繁发生。中国作为国土面积第三大国家，同时也是世界上受巨灾影响最为严重的国家之一。据我国应急管理部门报道，在2021年上半年，中国各种自然灾害共造成2801.9万人次受灾，更是导致直接经济损失408.6亿元。总体来说，我国巨灾事件发生频率较低，但有危险损失大且突发性强的特点，为转移风险，提高灾后重建的能力并增加各级组织的风险抗击能力，保险公司或再保险公司通过与其他组织的合作所发行了一种特殊债券——巨灾债券，搭建起保险与资本市场之间的桥梁，搭载了保险的承保属性，借助资本市场的资金供给力量，同时拉动资本筹资主体资金的需求，平衡了资本市场供给且拓宽资本市场规模，提高保险公司的承保能力。对于风险证券化的演变进程，特别是巨灾债券的发展来说，既有机遇也充满挑战，一方面，国家政策扶持赋予了巨灾债券发展的辽阔前景。中国银保监会也正积极推进巨灾保险保障系统下的相关立法。2021年，我国正式开启“十四五”规划的新征程，在服务“双循环”发展战略格局、国家治理体系和治理能力现代化等方面的驱动下，对于保险业来说是自身发展的战略机遇。为贯彻党中央和国务院深化改革的要求，中华人民共和国国务院在2014年发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中提出加快建立巨灾保险制度等要求，明确保险对于现代经济的重要角色地位，指出保险是目前经济发展中的重要产业和风险管理的基本手段。在服务保障和改善民生工程中，将保险纳入灾害事故防范救助体系，鼓励各区域根据风险的特性以及自然灾害（台风、地震、泥石流、洪水等）灾后重建的有效保障模式下，建立、创新和发展巨灾保险制度。近年来，在国际市场中资本市场和保险业一体化进程的不断促进下，搭载金融工具性质的保险连结型证券尤其是巨灾风险证券，取得了显著的成效。但另一方面，巨灾破坏性强，随时可能产生高额索赔的性质，给保险公司带来了很大的赔付压力，从目前的保险市场可以发现，保险公司对巨灾保险业务都缺乏积极性，这是由于巨灾风险的理赔直接关系到保险公司，乃至整个保险行业的可持续发展，同时巨灾发生后的重建工作也会消耗国家的大量财力和物力。虽然我国巨灾债券具有一定的发展基础，但是从发展的成熟度、巨灾债券市场体系的完善度以及市场接受度来说还是处于较低水平，还需要政府的参与来有效解决巨灾债券的发行问题。并且从国际经验来看，应对巨灾带来的损失，保险公司也有无法赔付的时候，像1992年美国发生的北岭地震和“安德鲁”飓风对保险公司市场产生了很大的冲击。这次巨灾造成了世界近63家保险公司的破产。张宗军（2008）在“我国地震保险的商业化困境与选择”一文中也指出由于巨灾风险的公共性特质，使得巨灾管理制度和体系的建立需要依附于政府，强调了政府作为在巨灾债券下的主导作用。

一、巨灾补偿系统

风险证券化这个概念于1973年由美国学者Robert Goshay和 RichardSandor首次提出。世界上第一支巨灾债券是在1994年由Hannover Re（汉诺威）再保险公司成功发行。经过长时间的资本化发展，目前在国外得到广泛使用，像美国、英国、日本等国家。同时一些发展中国家也在不断的尝试。中再集团在境外成功发行了以我国地震风险为保障对象的巨灾债券，成为第一家在国际债券市场发行巨灾债券的中国企业，迈出了我国保险风险对接国际资本市场的第一步。但相关研究表明，发行中也有很多的不足，目前我国还处于巨灾风险证券化的初级阶段，保险或再保险市场的总份额都尚不足以赔付巨灾后的损失。相较于发达国家，我国巨灾债券市场发展起步较晚，且在巨灾面前，我国保险赔付金额占总损失非常少。数据表明，很多发达国家的理赔率可以达到灾害直接损失的50%，相反，近几年我国的保险赔付金额仅占直接经济损失不到15%。据官方数据显示，8月初数据显示，2021年河南郑州“7.20”特大暴雨造成直接净损失1142.69亿元，百亿水平的保险预赔付仅占10%，也远低于国际水平。

近年来随着全球气候变迁和自然环境的多方面变化，使得自然灾害频繁发生，伴随着巨灾事件和巨额索赔的连续发生，使得承保人、再保险人的收益急剧减少，承保人与再保险人的承保业务的能力、再保险能力明显减弱，保险人和再保险人纷纷调整对巨灾损失的估计，提高保险费率和再保险费率。在日益增长的保费中，通过巨灾债券的发行，转移一部分保险公司承担的风险就更为关键。如果只是将巨灾风险分散到众多的商业保险公司，则既增加了商业保险公司的偿付压力，同时也增加了道德风险监管的风险，且也不利于整个保险行业机制的建立和可持续发展。所以在相关的发展研究过程中，由于巨灾的直接经济损失较大，很多学者也强調了唯有附着政府的支持，创新推动巨灾风险管理金融工具与发展机制，才可以推进巨灾风险证券化的合理性和系统性，结合金融衍生品的金融工具创新，落实风险分散和转移从而达到降低巨灾后的损失的目的。目前国际上巨灾保险行业比较先进的国家在应对巨灾损失的时候，政府都有大量的参与（详见表1）。国际经验也肯定了政府的角色分量在巨灾债券中的作用。

二、巨灾债券的发行可行性架构

本文中巨灾债券发行的可行性架构立足点，基于投资人与承保人对巨灾发生的概率评估的不一致性，即信息不对称机制下的风险预测差异。在巨灾债券方式下，不同的相关利益者认可自己对于价格的判断和利益区间，导致投资人和承保人对于巨灾债券的内含价值预估就会产生偏差，这也是巨灾债券得以发行的基本要素。杨帆和周明（2016）在巨灾债券定价策略与结构研究中提出：混合触发指标，即基于直接经济损失和发生灾害的震级两个指标，表示当其中任意一项指标被触发时，当期和之后的债券票息将不再支付给投资人，未成功兑现的本金和利息将被放进保险赔付的资金池。基于这样的触发机制理论，我们以一年期的巨灾合同为例进行阐述。对于一年期保险合同，如果赔偿触发机制下的条件达到，保险公司应赔付固定的灾害赔偿款F，若在合同期内灾害未发生，则保险公司不产生任何赔付款费用，此时就会出现保险公司对于巨灾发生的概率估计，设为P1，并且设V1为保险公司的保单报价。设贴现率为r（通常为一年期的无风险利率），那么站在保险公司的角度，定价的基本逻辑模型为：

因为此类保险属于特殊保险，一般发生的概率低，相对来说，违约风险也较小，但巨灾一旦发生，面临的赔付金额会很高。所以相关的监管部门以及投保人，都希望承保人有足够的资金池来履约其赔付义务。那么保险公司就应在出售该巨灾保单前，通过资本市场来进行融资，发行巨灾债券。对于这一类债券，未来债券本金及利息的偿还与巨灾触发事件的发生情形相关。一般来说，如若在债券持有期内，未发生债券合约表明的风险层级事件，或者虽然发生了巨灾损失但在触发额度范围内，则债券持有者可以获得既定的固定票息支付和本金，若在持有期内，发生巨灾，则投资人将会面临违约风险（风险大小取决于灾害的程度，以及保单中约定的保险公司赔付程度），即保险公司延期支付或者根据条约免除部分的本金和利息。综上考虑，保险公司通过发行巨灾债券所取得的融资（设为B）加上承保得到的保单费用应可以履约巨灾赔付金额，公式表示为：

（V1+B）×（1+r）=F

站在债权人角度，他们对于巨灾的发生的概率也会有一个判断，会将债券的违约率考虑到保险的价格中，设为P2，则债权人认为的保单价格为：

由于投资人与保险公司两者对于巨灾发生的概率，以及不同灾害级别下的赔偿金额预期存在信息不对称性，那么必定会导致V1与V2会有区别，即对于保单的心理价位会产生差异。对于保险公司来说，他们虽然拥有比投资人更详尽的巨灾信息，但是保险公司精算系统下的行业性质，会对风险发生的概率持更为保守的态度，即在预估过程中发生巨灾的可能性，远高于投资人认为债券违约的可能性，即P1>=P2。相反，巨灾债券投资人一般都对自己的投资行为持有相对乐观的态度。这类特殊债券的投资人，会认为巨灾发生的可能性较低，债券违约的概率也不高，即也会导致P1>=P2。这样的话，发行巨灾债券的保险公司就能获利，投资人对于巨灾发生概率的乐观态度，一定程度上能保证巨灾债券的流通性和市场化行为。

三、政府行为在巨灾债券收益率方面的作为

据目前的巨灾市场数据反馈，目前投资人对巨灾债券投资兴致并不高，这也在一定程度上影响了巨灾债券的发展。对于这一现状，在巨灾债券发行体系中引入政府行为，有利于增强投资者信心和加强保险业的承保能力，以及对于提升保险公司发行此类债券的积极性提供了新的手段。一方面通过引入政府行为来降低保险公司发行成本，这样使得即使投资人对于巨灾债券的违约率，与承保人预估的巨灾发生概率相等的情况下，保险公司也可以有一部分的获益，从而达到提高保险公司发行此类债券的积极性的目的;另一方面通過引入政府行为反向提高投资人巨灾债券的收益，增强投资人的信心，刺激巨灾债券市场的流通性。中央政府或地方政府行为，可体现在增加利用政府应急资金提升巨灾债券的利率。若保险公司对于巨灾发生的概率估计等同于债权人对于债券违约率概率的估算（即P1=P2），则对于承保方，即保险公司来说，没有利润，因为此时保险公司的成本是等同于收入的。如果政府在此类债券发行的利息上面给予一定的资金支持，则可保证一定保险公司的利润率同时也会增加债权人的投资收入。具体来说，保险公司将发行巨灾债券筹集到的资金投资到国债中，政府可适时增加此类国债的票息利率，政府利用应急资金提升巨灾债券的利率，使得保险公司通过投资这类的国债可以得到一定的保障，并且通过有计划的进行政府资金补助和投入，可以在一定程度上减轻政府财务支出的波动性。根据国际经验，上述政府作为是可行的且有一定的成效。

四、结束语

从理论出发，这些自然灾害本身具有不可抗性且带有负效益属性，保险公司运行机制的存在，在一定程度上降低了这一类的负效应所带来的损失，但是若将所有的风险都转移到保险公司，则会进一步加剧保险公司的偿付能力不足等问题。我国作为世界上受自然灾害影响最严重的几个国家之一，尽快建立完善的巨灾债券市场具有重要现实意义。巨灾债券本质上是巨灾风险证券化的体现，对于保险与资本市场的资本要素进行了有效的连结和资源的互换。巨灾债券的发行，有利于将原先由我国保险行业单独承担的巨灾风险转移到资本市场，使风险分散渠道更加丰富。但目前，由于我国巨灾债券的起步晚，巨灾直接损失的保险理赔占比较低且角色分量较低。因此，在巨灾债券的发展中也要注重引入政府作为，拓宽了政府财政资金补贴的多样性，降低了承保人的集中赔付压力，从而增加保险公司发行巨灾债券的积极性，引导市场的有效需求。目前中国政府也在积极推进，成立了应急管理部，同时中国人民银行也在积极推进和完善风险证券化类的金融工具衍生品产品的监管条例，并且在离岸发展快速发展的大背景下，更为成熟的法律监管环境有利于巨灾债券未来的发展和创新。

参考文献：

[1]张宗军.我国地震保险的商业化困境与选择[J].河南金融管理干部学院学报，2008 （05）：134-137.

[2]张宗军.基于公共性基础上的巨灾保险制度研究[J].保险研究，2008 （07）：15-17.

[3]裴鑫.巨灾保险发展的国际经验借鉴[J].中国保险，2021 （09）：55-59.

[4]杨璇.地震巨灾债券分析及实证研究[D].云南财经大学，2018.

[5]杨春风.论我国巨灾风险管理制度的建立[J].保险研究，2008 （07）：18-19+58.

[6]魏龙飞，赵苑达，包振华.基于触发机制和支付结构的巨灾债券定价研究——以我国地震灾害为例[J].财经论丛，2020 （11）：53-62.

[7]栾存存.巨灾风险的保险研究与应对策略综述[J].经济学动态，2003，（08）：80-83.

[8]张节松.一类巨灾冲击模型及其债券定价[J].深圳大学学报（理工版），2021，38 （02）：208-213.

[9]周伏平.巨灾风险证券化研究——金融、保险一体化的典范[J].财经研究，2002，（02）：36-41.

[10]万鹏.将新冠疫情类重大传染病纳入巨灾保险范畴的探索——基于发行传染病巨灾保险债券的思考[J].上海保险，2021，（02）：56-61.