公募基础设施REITs与股票的比较

胡强

2021年6月，9只公开募集基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）正式上市交易，这意味着国内一种公开发行和上市交易的新型金融产品正式启航。公募REITs采取公募证券投资基金+资产支持证券的法律架构，与美欧等主要市场的REITs有一定的差异。在美国，REITs主要是公司型的，采用上市公司的监管制度，本文将公募REITs与A股股票上市进行比较，既有利于加深对公募REITs的认识，又可以为其试点制度的改进提供参考。

公募REITs与股票的法律结构及发行上市适用法律

股票是全球最主要的资本市场产品和投资者最常用的投资工具。我国自20世纪80年代开始发行股票和90年代建立股票市场以来，《公司法》《证券法》和证监会的部门规章（包括《首次公开发行股票并上市管理办法》《证券发行与承销管理办法》等）以及中国证券业协会和证券交易所的自律规则等，共同构建了上市公司运行、治理及发行和交易的规则体系，与全球的公司和股票法律制度基本接轨，保证了股票发行和上市运行的公开、公平和公正。

公募REITs是根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）设立的一类特殊的证券投资基金。《指引》第二条明确，公募REITs“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额;基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权;基金通过资产支持证券和项目公司等载体（SPV）取得基础设施项目完全所有权或经营权利”;“基金管理公司主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的”;基金“采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”。《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）、证监会的部门规章（包括《指引》《证券投资基金销售管理办法》等）以及中国基金业协会和证券交易所的自律规则等构成了公募REITs的规则体系。

根据《基金法》，证券投资基金的组织形式为契约型，并不具有法律上的独立“人格”，而是作为独立的“财产”实体，独立于基金管理公司等相关当事人的财产。基金份额的持有人持有基金资产，享有参与持有人大会并就基金重大事项投票决策的权利。但公募REITs与传统的证券投资基金相差较大，因为《基金法》只允许证券投资基金投资于证券类资产，公募REITs不能直接投资于基础设施，只能根据《指引》投资于SPV发行的资产证券化产品，从而间接持有基础设施项目的所有权或经营权利，项目产生的收益归公募REITs，最终由投资者享有。

公募REITs与上市公司的管理模式和治理架构

股份有限公司按照《公司法》注册成立，股票的投资者作为公司股东，享有公司法和公司章程规定的权利。股东大会是公司的最高权力机构，决定公司重大事项，股东通过参与股东大会决策以及对侵害其权益的经理层等行使诉权，保护公司和自身利益。董事会由股东大会选举产生，是公司治理的核心，负责制定中长期发展战略、聘任经理层执行既定经营战略、监督考核激励管理层，以实现公司经营目标。经理层是执行机构，在董事会的监督下负责日常经营，获取聘任合同约定的薪酬和业绩奖励。

公司公开发行股票并上市后，新增了公众股东，股权和控制结构发生了变化，董事会需要增加独立董事、设置专门委员会，但经营管理和治理架构基本维持不变，依然由董事会聘请经理层负责日常经营。公司营业收入扣除成本形成利润，上缴税收后的净利润归公司所有，可以股息形式分配给股东。

我国证券投资基金采用全球证券类集合投资计划普遍采用的管理模式，即“外部管理”模式，由独立的法人——基金管理公司负责投资运作，基金财产交托管人托管。欧洲、亚洲等绝大多数国家和地区以集合投资计划作为法律架构引入REITs，均采用这一模式，美国在1986年税法改革前也是如此。

《指引》按照《基金法》确立了公募REITs的管理模式和治理构架。基金管理公司是独立于公募REITs的法人，负有《基金法》规定的职责，负责投资运作和相关发起人义务（包括信息披露），以持有人的利益为目标管理资产。同时，基金财产由托管人托管，以保证资产的独立性。但是，公募REITs与证券投资基金又存在很大的不同。基金管理公司一直从事证券投资，并不具备管理运营基础设施的能力，一般都委托第三方管理和运营，目前试点项目的普遍做法是委托原始权益人来运营管理。这与基础设施公司直接上市明显不同，作为一个公司，其运营收益扣除成本之后的利润需要缴纳税收，税后利润才归公司所有并可分配给公司股东。

通过分析公募REITs的发起募集过程可以看到基础资产运营管理模式的变化，进而比较公募REITs与公司上市的区别。一家原来持有并运营基础设施的公司（原始权益人），首先要把公司資产和人员剥离，将基础设施出售给公募REITs，原始权益人的“原班人马”“转移”到一个独立的法人——运营管理机构，由它来管理本由原始权益人持有的基础资产。基础资产运营收益在扣除基金的管理费、托管费以及运营管理机构的管理费（包括原班人马的工资和其他成本）之后的利润，以偿还股东借款等形式“穿透支付”给SPV，公募REITs作为SPV的所有者，其收益享受《基金法》注册的证券投资基金的税收中性待遇，再分配给基金持有人。

对传统证券投资基金而言，基金管理公司根据《基金法》负责证券投资基金的发起募集以及运营与管理，基金募集成功后，根据基金的投资原则和策略做出投资决策。其发起与募集程序较为简便，主要是产品设计和向证监会注册并委托销售机构销售。而公募REITs则较为复杂，类似基础设施公司的首次公开募股（IPO），基金管理公司作为发起人，在设立和资产收购中承担重要职责，还要在之前履行发改委的备案程序。公募REITs购买的是原始权益人持有并运营的基础设施资产，涉及资产定价和基金资产估值两个问题。表面上看，估值相对简单，就是静态的资产净值，即按照发行时的基础资产估值向原始权益人购买资产，关注重点是基础资产的估值是否公允。但是，基金持有人的投资收益最终取决于基础设施资产未来的运行收益及资产增值，还受宏观经济以及资产运营管理机构的经营管理水平等因素的影响。因此，公募REITs发行时基础资产与基金份额的估值，更接近于基础设施公司IPO时的股票估值。股票估值一般采用相对估值法和绝对估值法。相对估值法主要包括市盈率、市净率、企业价值倍数（EV/EBITDA）、市盈率相对盈利增长比率、市销率、市售率等;绝对估值法采取折现法，如股利贴现、自由现金流量贴现模型等。不同于从事保荐和承销业务的证券公司，基金管理公司一般不具备估值的能力，往往聘请证券公司担任财务顾问，与会计师和律师一起对基础资产做尽职调查、完成估值。首批试点项目普遍采取现金流折现法，即基于未来现金流和折现率确定资产的评估价值，具体又分为两种类型：一种是特许经营权类，如固废处理、水电气热和高速公路等，SPV不拥有基础资产的完全产权，仅享有运营的相关收益权，收益相对稳定，更适合使用现金流折现模型直接计算净现值和内部收益率。另一种是资产类，如仓储物流、产业园区等，SPV享有基础设施资产的所有权益，除了经营收益，还包括资产的增值收益。

《指引》明确了基金管理公司作为第一责任人的地位，要求其在存续期内全面、主动管理基础资产，既包括购入和处置资产等的投资决策，也包括对资产的运营与管理，但是，后一项职能目前基金管理公司只能委托运营管理机构承担。相比传统证券投资基金主要由基金管理公司管理，公募REITs的业绩表现更多地取决于外聘基础设施运营管理机构的经营管理水平。这样一来，本就采用证券投资基金的外部管理模式、面临委托代理问题的公募REITs，其治理结构变成基金份额持有人大会、基金管理公司、专项计划、项目公司、底层基础资产五层，由于运营管理外包，进一步拉长了委托代理链。考虑到基础设施运行的复杂性，信息不对称更加严重，委托代理问题更为凸显。从实际运行情况看，持有人大会虽然行使“剩余决策权”，类似上市公司的股东大会，有权对公募REITs重大事项作出决议，但是，基金的投资人高度分散，历史上鲜有召开持有人大会的情况，形同虚设。而《指引》要求原始权益人持有20%以上的基金份额，其往往自然成为第一大份额持有人，有的甚至高达51%，基础资产也不“出资产负债表”，原始权益人实际控制着持有人大会，有更换基金管理公司和托管人的权利，类似上市公司的实际控制人。从调查的一些案例看，基金管理公司主要是监督项目运行。与上市公司相比，公募REITs的治理层级更多，参与各方的权利和义务被打散后做了重新划分，边界不够清晰。

公募REITs的注册与股票IPO不同

公募REITs的注册总体上与证券投资基金相同，即由基金管理公司作为发起人，按照《基金法》和相关规定向证监会注册。但是，公募REITs又是一种需要符合国家产业政策的特殊金融产品，作为产业政策的制定部门，国家及地方发改委要对公募REITs拟投资的基础设施项目进行评估和推荐。目前的程序是先由基础设施所在地省市自治区发改委出具专项意见，再向国家发展改革委申请推荐，符合条件的方可向交易所和证监会办理注册程序。发改委的审核虽然不属于严格意义上的行政许可，但是，未经发改委推荐，交易所和证监会不会受理公募REITs的注册申请。

股票IPO要按照《证券法》和相关规定，由公司及其聘请的保荐机构向证监会申请核准或注册。公司要先完成股份制改造、建立治理规范，经保荐机构辅导并通过地方证监局验收后，向证监会提出申请。为了保证申报材料的真实、准确、完整，公司聘请的保荐机构以及会计师、律师等要进行尽职调查，各中介机构、公司及其实际控制人和董监高等要对注册文件的真实、准确、完整承担责任。获得证监会核准或注册的公司，可以公开发行并上市。公司上市后，公司及相关义务人要承担信息披露义务，保荐机构还要持续督导，督促公司规范运作、切实履行义务。目前注册制已经在科创板、创业板和北交所实施，今年有望在主板全面实施。在注册制下，公司先向交易所申报注册，经审核通过后再向证监会注册。

公募REITs与股票的销售方式不同

公募REITs首次发售参照A股的发行方式，即向战略投资者定向配售、网下向符合条件的投资者询价配售与网上向持有普通股票及封闭式基金账户或开放式基金账户的社会公众投资者定价发售相结合的方式进行。基金份额的认购价格通过交易所网下发行电子平台向网下投资者询价确定，各类投资者再据此参与认购。与A股不同，公众投资者可以通过场内或者场外销售机构认购，无须持有相应证券交易所的证券市值，以资金进行全额认购，但须分级支付不同的认购费用。

通过场内认购的基金份额登记在场内证券账户下，直接上市交易;通过场外认购的基金份额登记在场外基金账户下，必须通过办理跨系统转托管业务才能上市交易。这导致试点项目有少量份额未能实现上市，应当是场外认购投资者对产品特征不了解，没有办理转托管所致。

A股公开发行采用网下向符合条件的投资者询价配售和网上向持有上海或深圳交易所非限售A股一定市值的公众投资者定价发行结合的方式进行。公众投资者参与认购必须持有相应证券交易所一定市值的证券，但没有认购费用（实际支付了承销保荐费用），获配股票直接上市交易。

公募REITs与股票的募集资金用途不同

公募REITs募集資金用于向SPV购买权益，支付原始权益人出让基础设施权益的对价。原始权益人获得的资金，既可以用于偿还债务，也可用于新的投资。首批试点项目中，部分原始权益人在向公募REITs“出售”资产后，持有基础资产权益超过51%，该项资产不“出表”，仍属于其资产。这样一来，资产并没有“真实出售”，SPV没有实现与原始权益人的隔离，导致了基础资产所有权的复杂控制局面。这与《指引》所要求的“基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利”相违背。一项资产仍由另一个法律主体（原始权益人）持有并在其“表内”，投资者的权益保护可能存在问题。

公司公开发行新股所筹集的资本，在其资产负债表的所有者权益之下，形成了公司的法人财产，由公司支配，可用于招股说明书中所承诺的用途。

公募REITs与股票的发行上市的运营成本不同

公募REITs上市与股票上市都涉及两个方面的成本：

第一，发行上市环节的成本。公募REITs发售、上市须聘请财务顾问进行尽职调查，涉及财务顾问费、审计费、律师费、评估费等，这些费用名义由基金管理公司承担，实践中一般由原始权益人及其关联方最终承担，类似公司发行上市所承担的中介费用。其中，财务顾问费目前大致与债券承销费率相当，约0.5%（近期受竞争激烈的影响有明显降低的趋势）。此外，原始权益人还要承担向SPV转让资产的各种税费。同时，试点项目要求原始权益人保证收益、承诺年度分红率（例如未来三年净现金流分派率不低于4%），类似在需要时履行的或有义务，可视为隐性发行成本。此外，上市还须向证券交易所缴纳3万元初费（目前免收）。

公司公开发行股票并上市，需要向证券公司（保荐机构）、会计师、律师、资产评估机构及财经公关等机构支付中介费用。其中，证券公司承销、保荐费用占比最高，其多少取决于公司IPO规模和与证券公司的谈判能力，还与复杂程度、上市难度、市场环境等因素相关。中介费用基本上都是一次性收费，承担主体是上市公司（最终为公司股东）。

据万得（Wind）统计，2020年10月至2021年9月上市的科创板和创业板企业共158家，平均承销保荐费率为5.63%，审计及验资费率为0.94%，律师费率为0.54%，合计占募集资金的7%-8%。此外，公司上市还涉及税务和社保规范等成本以及上市初费（目前基本免收）。

第二，运营环节的成本。不论是公募REITs的基础资产还是股票对应的公司资产，都需要经营管理，均涉及运营环节的成本。这一成本虽然无法直接估计，但可以从支付方式上做出区分。

公募REITs需要在整个产品运作周期向基金管理公司支付管理费，向托管人支付托管费。首批9只试点公募REITs的管理费率为1‰—7‰，均值为2.7‰;托管人费率为0.1‰—0.5‰，均值为0.2‰。与传统证券投资基金仅按管理规模收取固定费率管理费不同，公募REITs还收取业绩报酬。以中航首钢绿能REITs为例，固定管理费按基金资产净值的1‰和当年可供分配金额的7%收取，如果年度可供分配金额超出1.4亿元和3.95亿元，超过部分分别收取10%和20%的管理费。此外，公募REITs上市还须缴纳年费，参考基金规定为每年6万元（目前暂免）。

公司上市运营期间除了正常的经营性支出，同样有一定的上市成本支出，既包括每年须支付的律师费、审计费和信息披露费用等，也包括向交易所缴纳的年费（目前基本免收）。

第三，成本及核算的制度问题。如果基础设施公司直接上市，上市后其运营成本是公司的经营管理成本，其核算有严格的会计制度要求，且须经会计师审计并披露。为了保护公众投资者利益，监管上已经有一套成熟的规定，公司的董事会及其审计委员会和聘请的外部审计师对成本核算有严格的管理和审计制度。

公募REITs试点项目中，基金管理公司收取的管理费还要以一定的比例在基金管理公司和运营管理机构之间分配。作为运营管理机构，其从资产管理中获得的报酬实际也是运营的成本，而基础资产运营的成本项及其计量标准，是事关可分配现金和投资者收益的重要因素。在传统证券投资基金的核算中，对基金管理公司的管理费和托管人的托管费以及由基金资产支付的證券交易等费用有严格的规定。而公募REITs的成本核算、与原始权益人关联交易的公允性如果得不到有效规范，将损害持有人利益。从试点项目发布的2021年三季报来看，信息披露虽涉及基础资产的运营成本，但信息量小，有的明确列示，有的却含糊其词、不够透明，与原始权益人的关联交易也不明晰，成本核算将成为保护投资者权益的一项挑战。即使基金管理公司作为第一责任人有义务、有意愿监督成本核算和关联交易，但是，作为“外部人”，其监督的有效性还有待实践检验。

公募REITs与股票的投资者结构和类型有所不同

通过对比首批9只试点公募REITs和2021年三、四季度上市的46家上市公司的数据，可以看到有三点明显不同。

第一，主要持有人结构不同。公募REITs全部是新发售份额，除原始权益人认购较大比重外，主要持有人是战略和网下合格机构，公众投资者由于仅参与网上申购，占比较低。9只公募REITs中，原始权益人持有份额占比均值为36.99%，其中浙商沪杭甬REIT原始权益人及其关联方持有比例最高，达到58.94%;中金普洛斯REIT以及红土创新盐田港REIT原始权益人持有比例最低，均为20%。A股上市目前是发售新股，发行上市前控股或第一大股东已持有较高比例股份，前十名股东中有为数不少的法人或自然人股东（多为上市前投资入股），公开发行时再向战略和合格投资者配售，部分向公众投资者上网发行。46家近期上市的公司中，自然人持股比例均值为38.93%。

第二，参与战略和网下配售的投资者有明显不同。主要原因是产品的风险收益特征和期限有较大差异，尤其是在试点阶段更有其特殊性，战略和网下配售投资者以保险、证券公司、国企、集合和私募产品（基金、信托、资管计划等）为主，但基金等主流机构的参与家数与A股相比偏少，从风险偏好和持有期限等方面比较切合、市场寄予厚望的保险资金和银行理财产品虽有参与，但规模和家数却明显低于预期。9只试点项目中，前十名份额持有者（原始权益人除外）中，保险资金以8.58%的份额占比位列第一，证券公司参与非常积极，占比6.81%紧随其后，国企为6.81%，集合和私募产品为5.96%。银行理财产品除了中银理财有两款产品参与中航首钢绿能REIT合计认购1%份额外，基本不见踪影。A股上市公司的战略和网下配售投资者则更为多元化，包括国企/民企、集合和私募产品（公募和私募基金、资管计划、信托以及银行理财）、证券公司、保险资金以及个人。其中，公募及私募基金的参与程度相对更深、范围更广。

第三，持有人属性不同。与股票的股东结构多元化相比，公募REITs持有人具有明显的地域色彩，这应当与底层资产（多为国有资产）的地方属性有关。如底层资产位于上海的华安张江光大园REIT，除原始权益人外，上海国际、上海浦东投资、上海金桥等持有人均为上海市属国企。

公募REITs与股票的信息披露要求以及实际操作不同

公募REITs的信息披露遵循《基金法》和证监会《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》（以下简称《信披办法》）等规定。这些都是针对投资于公开上市交易证券的基金及基金管理公司的，这些证券是标准化产品，有透明的市场价格，信息披露相对比较简单明了。而公募REITs的底层资产是基础设施，缺乏公允的市场价格，既涉及基金管理公司，又涉及第三方运营管理机构。为此，《指引》要求基金管理公司每年应聘请评估机构对底层资产进行评估，并在《信披办法》的基础上做出特殊规定，要求在发生规定情形时，基金管理公司应当编制并发布临时公告。但是，对于运营管理机构和原始权益人等关键机构和人员如何进行监控和管理约束，现有法规尚未予以系统化规范。

公募REITs的投资者，只有真实、准确、及时、完整地了解基础设施项目的各类信息，包括上文提及的成本核算、关联交易等，才可能对未来的收益和资产价值做出准确判断。而当前囿于证券投资基金的披露规范，公募REITs难以满足上述要求。中金普洛斯REIT在这一方面做了有益的尝试，为项目专门设立了微信公众号和网页，以区别于其传统证券投资基金的信息披露。这从另一个角度也说明了公募REITs信息披露与传统证券投资基金的巨大差异。核心问题是缺乏系统化、标准化的制度设计与程序要求，信息披露相关义务人的涵盖范围不完整、不明确，容易导致实际操作和违规惩戒无法可依，出现问题监管机构除了追责基金管理公司，对其他机构和人员似乎无责可追。突出的问题包括：一是信息披露的标准不明确，在招募说明书和刚刚披露的三季报中反映很明显，如外部运营管理机构履职情况和费用支付等投资者非常关心的问题，有的披露较为详尽、清晰，有的则一带而过或含糊其词;二是重大交易（特别是关联交易）披露内容与时效性问题;三是内幕交易防范问题，运营管理机构没有信息披露的义务和相关的法规约束，而内幕消息往往是他们才掌握。

从实际操作来看，截至2021年末，除了首批和第二批试点的11只公募REITs的发售、上市公告以及首批9只首次发布的定期报告（三季报）和分红公告（部分项目），仅有中航首钢绿能REIT和红土盐田港REIT披露了项目公司完成反向吸收合并交易的进展，算是临时报告中有实质性内容的两份。公募REITs信息披露的及时性、准确性、完整性和公平性有待观察。

上市公司的会计和信息披露制度在30年的运行过程中不断改进，已经相当完善，其定期和临时报告的规则不仅具体，而且操作规程严密，证监会的行政监管与证券交易所的自律监管构成了信息披露的完备监管体系。

完善建议

通过对比可以看出，公募REITs通过多层嵌套的复杂结构来实现“税收中性”，其本质上是原始权益人持有的部分基础设施资产上市，名义上由基金管理公司作为外部机构所管理的基础设施资产，实际上仍然是在原始权益人的管理下运营。公募REITs持有人的收益主要是原始权益人运营基础资产产生的“可分配利润”的“穿透支付”，其收益与风险高度依赖于基础设施本身及其运营情况。这一复杂的法律结构和运营管理模式，导致了运作透明度不高、代理链长、责任不清、潜在利益冲突严重等一系列问题。简化结构、顺畅运行，才是提高产品效率、切实保护投资者利益的根本之策。尤其是公募REITs作为一个新兴的金融产品，只有提高效率、切实保护投资者权益，才能真正吸引原始权益人、投资者和中介机构的广泛参与，才能在动员储蓄、促进投资和优化资源配置中發挥更好的作用。在当前公募REITs刚刚试点、相关法规未作修改的情况下，建议可以从一些局部性的技术环节入手，做出优化：

一是坚持注册制以信息披露为核心的理念，坚持市场化、法治化的基本原则，进一步理顺注册、审批机制。在试点取得明显进展的前提下，探索建立基础设施项目的正面和负面清单，简化在发改委的备案程序。无论是资产还是公司上市，最终都是市场的选择和投资者的判断，要把本归市场的交还市场，监管机构不做实质性判断，不做最低分派率的“窗口指导”。

二是丰富投资者结构、增强市场流动性。一要协调相关监管部门尽快明确公募REITs产品属性，二要加大市场的投资者教育工作，提高公募REITs信息披露与投资者关系的工作质量，进一步提升市场关注度，让投资者切实持续获得收益，调动其参与的积极性。

三是进一步明确和规范信息披露机制与要求。要参照对上市公司的要求，系统规范公募REITs的信息披露制度，完善重大交易特别是关联交易等披露要求，明确基金管理公司以及其他信息披露义务人（包括运营管理机构、原始权益人等）的披露义务和要求。

四是尽快明确扩募机制，提升扩募的便利性。公募REITs市场承担着资本市场改革和国家投融资体制改革的重要使命，需要不断发展壮大，引入“活水”，以市场化的机制扩充基础资产、实现规模经济。目前，扩募的监管规定尚未出台，如果比照首批和第二批试点项目的审核程序，必然是流程繁琐、耗时过长。而上市、扩募的确定性和便利性，是影响市场参与各方尤其是核心参与方——原始权益人和投资者能否积极参与的重要因素。建议尽快明确扩募监管制度，简化流程，以负面清单制取代现有的审批机制。