美联储货币政策工具运用分析与启示

余永定

本文对美联储货币政策的运用进行了深入分析，并提出相关启示。本文认为，尽管中国的外部环境会有所恶化，但应该不会有根本性的变化，因而无须因为外部环境的恶化而改变稳增长的基本方针。如果疫情得到控制，全球和美国的供应链得到修复，通胀就不会失控。对于中国来说，在短期内外部环境应该不会有太大变化。

长期以来，中国经济学家坚信不移的少数信条之一是“无论何时何地，通货膨胀都是货币现象”。根据货币数量公式：MV=PT，假设货币流通速度V不変，货币数量M的变动必然引起名义国内生产总值（GDP）（把交易次数T代换为GDP）的同比例变动。即给定GDP增速，通货膨胀率等于货币供应量增速。多年来，中国货币当局的货币政策似乎也遵循货币供应量增速等于预期名义GDP增速这一原则。

正如法国经济学家帕特里克·博尔顿所指出的：“在弗里德曼和施瓦茨文章发表以后的时代，在美国以及世界其他地区，特别是中国的情况和上述二人的理论并不一致。”“现实中货币供应、GDP和通胀的关系同货币数量说的断言不符。”“在现实中，货币供应增速可能同通货膨胀反向变化……如果你相信货币主义，那你会犯大错误。”

在经历过20世纪70年代、80年代和90年代的几次严重通胀之后，西方经济学家就货币政策目标形成共识：第一，在通货膨胀和失业之间不存在替代關系，即菲利普斯曲线不再成立。第二，过高且不稳定的通胀率降低经济增速、扭曲资源配置;对最贫苦社会阶层的伤害最大，因为他们没有可以保护自己不受通胀影响的手段。因而，物价稳定是货币政策的核心问题。他们同时认为，实现物价稳定目标的任务应该交由中央银行承担。而中央银行维持物价稳定承诺的可信度将因中央银行的独立性而加强。

20世纪八九十年代，多数西方中央银行实行“通货膨胀目标制”：货币政策的目标是盯住通货膨胀率，一般定为2%。如果通货膨胀率（大都用消费者价格指数（CPI）衡量）超过2%，央行就紧缩货币，反之则放松货币。在此期间，货币政策的中间目标已经不是货币供应量增速而是基准利率水平。经济理论显示，利息率水平的变化同货币供应量的变化是同向的。降低联邦基金利息率意味着银行贷款能力的增加，货币供应量会随之增加。反之，通过公开市场操作增加货币供应量的过程也是降低利息率的过程。实践证明，在当代金融体制下，把利息率确定为货币政策的中间目标是更好的选择。

在已确立通胀目标制的情况下，除了稳定的低通胀之外，货币政策还应该设定其他目标吗？中央银行对金融稳定和系统性风险的重视程度应该有多高？一旦出现问题，货币当局应该采取怎样的应对策略？这是频繁的金融危机向决策者提出的又一问题。

在全球金融危机爆发之前，正统观点认为，处理金融稳定的各种政策同货币政策应该分开，前者有自己的目标和工具箱。按照正统观点，货币政策的目标是控制通货膨胀，而作用机制则是管理对未来政策利率的预期，根据收益率曲线预期理论，政策利率预期的变化决定长期利率，进而影响经济的总需求。金融稳定是通过微观审慎监管实现的。监管机构可以设在中央银行也可以设立在其他地方，但不管怎样，确保金融稳定与执行货币政策是两项分离的活动。

全球金融危机爆发后，宏观审慎管理开始取代微观审慎管理成为流行政策主张。但批评者认为，用利息率等政策工具实现金融稳定目标很容易产生误伤。例如，通过提高利息率去刺破资产泡沫，其后果是十分严重的。日本通过升息和紧缩信贷刺破房地产泡沫的经验就是一个典型例证。用利息率工具去抑制资产泡沫，升息幅度小，不起作用。例如，如果股指每年上升20%，谁会在乎利息率上升几个百分点呢？但升息幅度大，就会使经济陷入衰退。基于中国经验，笔者更倾向批评者的观点。

美联储货币政策工具运用分析

过去20余年，各国货币当局特别是美联储运用货币政策工具刺激经济增长、抑制通胀和稳定金融的经验教训对我们理解货币的性质以及货币政策的动向具有一定的启示。

2000年9月11日，美国联邦基金利息率为6.55%，为1991年以来的最高点。2001年互联网（IT）泡沫崩溃后，美联储前主席格林斯潘加速降息，希望通过降息制造房地产繁荣，并借房价上升的财富效应刺激美国经济。IT泡沫导致的危机过去之后，虽然步伐放缓，但降息过程并未结束，2003年7月，联邦基金利息率降低到0.99%。格林斯潘将1%左右的低利息率维持到2004年6月。

格林斯潘的低利率政策大大刺激了资产泡沫。道琼斯股指由2002年10月的8341.6点开始飙升，2007年达到13409点;凯斯-希勒全国房价指数自20世纪90年代就开始缓慢上涨，在格林斯潘降息期间则加速上升，在2006年9月达到184.2的峰值。美国经济增速则由2001年的1%上升到2004年的3.8%。

同期，广义货币（M2）的增速在10%～4%之间（平均为5%左右），通货膨胀率仅为2.69%。

面对经济过热和出于资产泡沫的担心，格林斯潘自2004年3月开始缓慢加息。基于日本的经验教训，格林斯潘不愿刺破资产泡沫，希望通过缓慢升息的办法逐渐挤压泡沫。通过频繁的小幅加息，联邦基金利息率由2004年3月的1%上升到2007年6月的5.24%。但是，即便利息率的上升是缓慢和渐进的，由于抵押支持债券（MBS）、担保债务凭证（CDO）等金融产品设计的内在问题，次贷泡沫依然崩溃。2008年10月次贷危机爆发，并把全球拖入金融危机。

总之，2000—2004年格林斯潘的低利息率政策被普遍认为是2008年全球金融危机的政策原因。这里有几点值得注意：第一，格林斯潘的扩张性货币政策主要表现在2001—2004年的低利率上，各层次货币总量的增速并未明显上升。

第二，在此期间，美联储资产负债表并未发生显著变化，一直维持在8000亿美元左右。第三，低利息率政策导致2002年后股市和房地产泡沫迅速膨胀，但通货膨胀率保持平稳，基本保持在3%以下。第四，尽管执行了扩张性的货币政策，GDP增速同1990年相比，显现颓势，2004年GDP增速一度接近4%，但很快回落，IT泡沫到全球金融危机爆发期间，GDP增速基本保持在3%左右。

2008年10月，次贷泡沫崩溃导致全球金融危机爆发后，美联储的首要任务是抑制财产价格的暴跌。否则，由资产价格暴跌引发的猛烈的去杠杆过程将导致具有系统重要性的金融机构倒闭，进而使整个金融体系崩溃。为了遏制资产价格的暴跌，美联储首先是降息，为货币市场注入大量流动性。

2008年11月，美联储推出量化宽松政策（QE），即在二级市场上大量买进国债和按揭贷款支持债券（MBS）。QE的目的先是稳定金融市场，而后是刺激经济增长。QE稳增长的途径为：一是抬高资产价格。美联储希望通过购买长期国债，提高长期国债价格，从而降低国债的长期收益率。国债收益率的下降可驱使投资者购买其他风险较高的资产（特别是股票）、提高资产价格，并通过财富效应增加消费和投资。QE+零利息率还可以直接刺激居民消费和企业投资、降低国债融资成本。推出QE后，美国股市即刻开始上涨。在推高股市价格方面，QE取得立竿见影的结果。二是制造通胀。

当时通货膨胀率大都低于2%。美联储希望通过扩张性货币政策推动膨胀率上升。通货膨胀率的上升，将降低实际利息率，从而减轻政府和居民的债务负担，鼓励消费和投资。三是诱导美元贬值。由于私人消费不可能有很大增长，而财政开支的增长也受到限制，刺激增长必须刺激出口。而这又需要美元实际汇率贬值。低利息率能达到刺激资本外流、从而导致美元贬值的目的。但结果是，QE实现了使资产价格止跌回升，从而稳定金融体系的目标，但未能使通货膨胀率上升，也未能引导美元汇率贬值，财富效应也并未实现预期的对总需求的拉动效果。

在执行QE的同时，2008年12月16日美联储通过公开市场操作下调联邦基金利率至0%。因而，美联储在2008年后的货币政策是“QE+零利息率”政策。在执行扩张性货币政策的同时，美国政府也执行了极度扩张性的财政政策。联邦赤字率由2007年的1.1%上升到2008年的3.1%和2009年的9.8%。

总的来看，美国反危机政策的一大特点是扩张性财政政策与扩张性货币政策的紧密配合。在刚推出QE时，美联储和美国经济学家都强调，QE只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。在2008年次贷危机爆发前，美联储公开市场操作的目的是：通过各种方式买卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储的公开市场操作同美國财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。2008年和2009年财政赤字飙升，如果单纯发行国债为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升，美联储需要维持零利率。在这种情况下，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资（印钞票）又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。在这种情况下，美联储购买美国国库券已不是单纯的公开市场操作了。如果政府发债，中央银行直接购买就是货币融资。但中央银行在二级市场上购买国债就不是货币融资了吗？

中央银行在进行公开市场操作时购买国债，是从国债持有者手中购买过去发行的国债。如果财政部把发行的新国债出售给商业银行，中央银行在二级市场从商业银行购买同新发国债等量的国债。这种操作同中央银行直接从财政部购买新发行的国债有区别吗？答案是没有实质区别，但还是有一定区别的。中央银行直接购买新增国债增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应中最重要的组成部分，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力取决于商业银行是否相应增加贷款。在有效需求不足的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加不导致M2的增加，只导致超额准备金的增加和货币乘数的下降。

由于执行极度扩张性的财政、货币政策，2010年美国经济走出衰退，开启了美国历史上延续时期最长的经济正增长过程，2010—2019年，美国GDP年均增速为2.3%。虽然是说得过去的正增长，但明显低于20世纪90年代美国的经济增速。

美联储在2008—2019年执行QE的结果可以概括为：第一，美联储的资产由2008年9月的0.93万亿美元增长到2019年底的4万亿美元，增长330%;第二，商业银行存放中央银行的准备金数量从危机爆发前的微不足道增加到2019年底的1.6万亿美元（其中1.48万亿美元是超额准备金），基础货币（现金+准备金）则从0.9万亿美元（2008年9月）增加到3.4万亿美元，增长278%;第三，从2009年到2020年，M1从1.7万亿美元增加到4万亿美元左右，增长135%;第四，同期M2由8.2万亿美元增加到近18万亿美元，增长112%;第五，美国GDP由2008年的14.8万亿美元增长到2019年的21.4万亿美元，增长45%;第六，美国同期的通货膨胀指数从215.303上升到255.657，增长18.7%。从上述数字可以看出，美国基础货币的增速远远超过广义货币的增速，而广义货币的增速又远远超过名义GDP的增速。这些数字说明，至少在美联储执行QE的2008年到2019年期间，传统的货币主义理论，“货币（M）和物价（P）按比例变化”并不能成立。否则，广义货币M2的增速或者狭义货币M1应该同名义GDP增速大致相同。

基础货币增加，但广义货币增加幅度小得多，说明货币乘数下降。货币供应增加，通胀增长的幅度小得多，说明货币流通速度下降。但如果这两个参数，特别是货币流通速度不能大致保持稳定，货币主义理论对货币政策制定的指导作用就变得十分有限了。

应该说，货币主义理论包含正确的成分，特别是在长期，货币的滥发最终是要导致货币贬值（没有了稀缺性）的。但货币主义是一种不完整的理论。物价的普遍上涨并非无论何时何地都是货币现象。通胀的发生不仅同货币供求关系失衡有关，而且同实体经济供求关系有关。如果实体经济有效需求不足，增加货币供应量并不一定会导致物价的普遍上涨。消费者不消费，企业家不投资，收入转化为储蓄而不是消费和投资，作为收入凭证的货币就会被贮存起来转化为储蓄存款或类似资产。事实上，2008—2019年，M2同M1的差额大幅度增加。

当然，资产价格上升确实吸收了相当数量作为交易媒介的货币，但资产价格上升吸收了“超发”货币因而产生通胀的看法则是错误的。例如，股價上升本身并不能吸收任何M1，股票购买者的M1转到股票出售者手中，后者要么会把出售股票得到的货币用于购买商品和劳务，要么把M1转化为储蓄存款。如果银行不愿或无法进一步发放贷款，货币就会以超额准备金的形式被存放在中央银行。股票价格上升不会因“吸收”超发货币而抑制通胀，反而会因财富效应导致通胀。令美联储失望的是，因为资产价格的上升而获利的股票出售者（或账面获利的股票持有者）并未增加消费或投资需求，股票价格的上升并未产生预期的财富效应，通胀率并未达到预定目标。简言之，货币供应量的高速增长并未导致通胀，这不是因为资产泡沫吸收了通货膨胀压力，而是同前危机时期相比，美国经济依然存在消费和投资不足的问题。但是这种情况在2020年以后发生了变化。

由于利率长期处于极低水平，保险、养老金等机构投资者转向股票投资，以取得较高回报。同时大公司回购自己公司的股票，也推动了股市上涨。2020年初，股市的市盈率达26倍，是1929年和2000年之后的历史第三高。股市泡沫已经十分明显。2020年2月中旬以来的新冠肺炎疫情和石油价格暴跌成为压倒美国股市的最后一根稻草。从2020年2月中旬开始，美国各种股票指数均出现暴跌，道琼斯下降了35.1%。其程度堪比次贷危机时MBS、CDO和信用违约互换（CDS）的暴跌。几乎毫无例外，一旦资产价格暴跌，接踵而来的必然是流动性短缺。在2020年2—3月的股灾中，美国国债收益率不降反升说明美国股灾发生后的流动性短缺已经发展到极为严重的地步。同2008年类似，美联储必须首先向银行间货币市场注入流动性。从3月15日开始，美联储推出一系列史无前例的“无底线”救市措施：再次把联邦基金利息率降到零，大大扩大购买各种债券的数量。时至2020年底，美联储的资产负债表由2019年底的4.21万亿美元扩大到7.42万亿美元。这种扩表方式堪称疯狂之举。

2020年，时任美国总统特朗普还推出了庞大的财政刺激计划（提供1.2万亿美元财政刺激措施），其中包括向每位美国人提供1000美元和500美元的支票，总额为2500亿美元，3000亿美元的小企业贷款，2000亿美元的稳定基金以及延期纳税。2020年，美国财政赤字对GDP比为14.9%。2021年，拜登政府继续实现极为扩张性的财政货币政策。在财政上推出1.9万亿美元的美国救援计划法案（ARPA）以及其他刺激计划，2021年美国财政赤字对GDP之比可能高达10%。

2020年2月，美国M2增速为6.77%，3月上升到10.14%;2021年2月进一步上升到27%。一个非常值得注意的现象是，自2020年3月之后，M1增速飙升;M2和M1之间的缺口几乎消失。这种现象说明，货币已经开始在追逐商品。

通胀压力的不断累积迟早会爆发。一方面是极度扩张性的财政政策和超宽松的货币相结合产生的有效需求的增加;另一方面是疫情造成的供应链中断和由此而产生的供给不足。这种新出现的巨大供求缺口必然产生巨大的通胀压力，而长期宽松的货币政策所累积的信贷扩张能力（巨量超额准备金）和2020年3月后在短时间内新增的巨额货币供应量则是通胀压力转化为通胀现实的必要条件。在供不应求缺口急剧扩大和货币供应极端充裕两大条件均已具备的情况下，通胀不急速上升也难。2020年3月之后，美国货币供应量的增长和2021年11月美国通胀率创40多年来的新高，这告诉我们，把货币主义理论丢进历史垃圾箱为时尚早。

2022年3月17日，美联储公布3月利率决议，将基准利率上调25个基点到0.25%至0.5%区间，这也是美联储2018年12月以来首次加息。乌克兰局势可能带来的经济冲击主要是额外的通胀风险。联邦公开市场委员会（FOMC）可能最早在2022年5月的议息会议上制定缩减资产负债表的路线图。缩减资产负债表需要3年以上的时间，使资产负债表达到“需要的水平”。

美联储政策演变的结论与启示

回顾过去20余年货币供应和通胀之间的关系以及美联储货币政策的演变，我们可以得出以下初步结论：

第一，货币供应量和通胀之间存在内在联系，但这种联系相比货币数量所告诉我们的要复杂得多。货币的稀缺性影响货币的价值，从而影响通货膨胀。但是货币供应的增加在多大程度上，在多长时间内才会对通货膨胀产生影响，我们无法预知。

第二，货币供应量在很大程度上是内生的。当实体经济出现供不应求的缺口时，货币流通速度会加快。在极端情况下，法定货币的替代物可以被创造出来，以弥补交易媒介的短缺。反之，当实体经济出现供大于求的缺口时，货币流通速度会下降，法定货币会自动退出流动，被贮存起来。货币流通速度的变化是导致货币供应量和通货膨胀之间的关系不确定的重要原因。

第三，当商业银行因没有需求或担心风险过高而不愿提供贷款时，中央银行通过公开市场操作、再贷款或其他操作增加基础货币的努力并不一定能够导致货币供应量的增加。其结果是：货币乘数会下降，超额准备金率增加。中央银行可能无法通过增加准备金增加货币供应量这一事实说明，在特定条件下，货币政策会失效。

第四，通货膨胀的发生必须具备两个条件——实体经济供不应求和充足的货币供应。只有实体经济的供不应求而无必要的货币条件，供不应求无法转化为通胀。反之，如果实体经济的供不应求消失，无须中央银行紧缩货币，通货膨胀和“超发”的货币会同时消失。

第五，货币供应量同GDP不是两个独立的变量。作为流通手段，货币可以看作是决定GDP的诸多自变量之一。货币供应的增加可能导致GDP的增加。

第六，货币供应的增加和利息率的下降可以导致资产价格的上升，但不能用资产价格的上升来解释为什么“货币超发”而未出现通货膨胀。作为交易手段，资产价格上升会导致货币需求的增加，减轻货币追逐商品而产生的通胀压力。但给定货币供应量，资产价格上升和通货膨胀可以同时发生、同时不发生或只有其中之一发生。资产价格上升并不能吸收可能会导致通胀的货币。货币转入资产出售者手中之后，资产出售者将根据经济状况决定是否将手中的货币用于消费或投资，而通货膨胀是否会发生取决于资产出售者消费和投资决定，而非取决于资产价格是否上升。事实上，由于财富效应，资产价格上升更可能增加而不是减少通货膨胀压力。

第七，M1和（M2-M1）是两种性质完全不同的货币，M1是流通手段、交易媒介。（M2-M1）是贮存手段，是一种社会契约，是储蓄者和投资者以银行为中间人签订的合同。通过这样一种契约，货币的使用权被暂时让渡。真正能够产生通胀压力的是M1，而不是（M2-M1）。对于同样的M2，M1在M2中的比例不同其通胀含义有很大不同。

第八，由于货币供应量同通胀之间的关系，特别是短期内的关系的不确定性，以及货幣乘数的不确定性，央行一般不再把货币供应量作为货币政策的中间目标，而把基准利息率作为货币政策的中间目标。基准利息率、信贷和货币存量与增量之间存在丁伯根的目标与手段数目限制问题。一般而言，难以同时确立三者的数量。换言之，如果把利息率作为货币政策的中间目标，就不应同时制定信贷和货币供应增速目标。此外，为使以基础利息率为中间目标的货币政策有效实施，无风险收益率曲线的建立至关重要。为此，中国必须加速国债市场的建设。

第九，货币政策和财政政策必须紧密配合。货币政策除须实现通货膨胀目标和经济增长目标（就业目标）外，还应该支持财政政策的实施。特别是，当政府增加财政支出刺激经济增长而出现财政赤字时，货币政策要压低利息率以降低国债的成本。在必要时，中央银行可以在二级市场上购买新增国债。

第十，尽管中央银行需要履行维护金融稳定的责任，货币政策和宏观审慎政策应该适度分离。例如，不应使货币政策服从抑制房地产泡沫的目标。抑制房地产泡沫可以采取税收和其他手段。运用货币政策手段抑制房地产泡沫或控制房价可能同通胀目标相违背。例如，在经济处于通缩状态时，为了抑制房价上涨而紧缩货币。此外，货币政策造成的连带伤害往往过大。

第十一，货币政策是宏观经济政策，不应让货币政策承担更多的微观和结构性的资源配置责任。此外，值得强调的是，如果不是乌克兰冲击，随着美国政府各种刺激民众消费和企业投资的特殊政策的期满、货币政策的逐渐收紧、供应链的修复，美国的供需缺口将会缩小。假以时日，美国的通胀形势在2022年将会好转，通货膨胀压力在进入2023年后会恢复到3%以下的正常水平。但是，美国如何最终退出QE，使美联储的资产负债表恢复正常，绝对不是一件容易的事情。难以预料在美国退出QE的过程中会出现什么问题。无论如何，由于美国的内债和外债以及长期以来美国毫无节制的印钞，从长远来说美元的地位是脆弱的。但美国可以利用美元的国际储备货币地位，转嫁国内经济调整成本，让债权人为美国的挥霍无度买单。当今世界，成为美国净债权人是十分危险的，调整我国的国际收支结构和海外投资头寸结构（IIP）刻不容缓。