浅谈股价崩盘风险的内外部影响因素

方家瑶

摘要：股价崩盘事件时有发生，疫情对全球股市造成了不良影响，引起了股灾式的暴跌。风险控制与管理的有效性与企业的发展乃至国家经济的平稳运行都息息相关，为尽可能地规避和减少股价崩盘带来的负面影响，就必须对股价崩盘风险进行全面地管理。近年来我国学者已对股价崩盘风险的形成机制、影响因素和预防机制进行了较多的研究。文章通过归纳不同学者的研究视角和研究结论对股价崩盘风险的影响因素进行了整理，旨在深化对股价崩盘风险的认识，推进对这一风险的防范。

关键词：股价崩盘风险;影响因素;风险管理;风险防范

一、引言

股价崩盘在金融史上发生过多次，每次都很难预测。在如今经济全球化和一体化、产业集成化的大背景下，牵一发而动全身，股价崩盘的发生会像多米罗骨牌效应，破坏力惊人。疫情阻碍了全球经济的运转，对全球股市造成了不良影响，引起了股灾式的暴跌。为防止疫情恶化和扩散，大量工厂和公司停产停业，不仅使得2020年上半年度的GDP严重缩水，对股票市场也造成极大的影响。2020年3月初美股10天熔断了四次，2020年3月12日甚至出现了三大指数同时熔断的情形，可想而知，美股暴跌不仅会对美国大量普通家庭产生负面影响，还导致美国的许多企业破产倒闭，对美国的经济造成较大的冲击。中国的股市也时常会发生股价崩盘，虽然在此次疫情的影响下中国股市反而比欧美股市要独立坚挺一些，但欧美股市的韧性比我国股市更大，我国必须谨慎应对股价崩盘风险。当然，此次的疫情只是全球股市暴跌的导火索，而引发股价崩盘的原因还有很多，在一定程度上透露出金融体系的脆弱。股价崩盘的危害巨大，它的发生会使大部分投资者损失惨重，极大地影响投资者的情绪，进而导致居民的消费能力和投资能力下降，并阻碍着企业的发展。杨棉之（2015）发现，较高的股价崩盘风险还会提高企业的权益资本成本。股价崩盘风险较高的企业面临着更多的不确定性，企业要及时进行现金调整以稳定经营状况（白旻等，2018），极大地考验着企业管理者的能力。王宜峰等（2018）研究了股价崩盘风险对企业投资的影响，通过实证研究发现，股价崩盘风险会抑制企业投资，同时也会使企业的融资约束更加恶化。股价崩盘风险甚至会危害一个国家的经济，如今我国股市，不仅关乎着千万股民的切身利益，还关乎着整个中国经济的生死存亡。在中国经济转型升级的关键阶段，面对股价崩盘的巨大危害性，我国应对这一风险进行有效地管理，尽可能地预防大规模损害的发生。要及时掌握股价崩盘风险的影响因素。

二、股价崩盘风险的理论机制

关于股价崩盘的成因，早期对于股价崩盘的研究主要集中在市场层面。Akerlof（1993）将视角从市场层面转向公司层面，接着许多学者都从公司层面对股价崩盘进行研究，大部分学者都认为代理理论和信息不对称是股价崩盘风险产生的根源，并对代理理论和信息不对称理论分析下的不利消息隐藏（Akerlof，1993）。所有者与管理者之间的代理冲突（Jin和Myers，2006）和管理层选择性披露信息现象（Ball，2008）比较认同。近年来，许多研究者开始基于“信息隐藏假说”对引起股价崩盘风险的各公司内外部因素进行探究。与此同时，我国实体企业出于逐利动机而热衷于“金融化”，“金融化”进程不断加深，纷纷向“脱实向虚”的趋势发展。虽然金融行业利润较高，但具有复杂性和较高的风险，若没有实体业打下坚实的基础，金融行业面对各种风险脆弱不堪，容易引发金融危机，催生股价崩盘风险。

三、股价崩盘风险的衡量

关于股价崩盘风险的衡量，国内外学者主要采用三种衡量指标，即年度特定周回报是否低于阈值（CRASH）、负收益偏态系数（NCSKEW）、收益下跌波动率与收益上涨波动率的比率（DUVOL）。这三种衡量指标是学者们研究时最常用的，但也有学者会使用其他指标，如隐含波动率（IV_SKEW）等。这些衡量方式没有绝对的优劣之分，各有优缺点，因而许多学者在实证研究股价崩盘风险时也会综合使用这些指标。

四、股价崩盘风险的影响因素

（一）公司内部因素

1. 管理者行为、特征及激励方式与股价崩盘风险

从公司内部层面来说，所有者与管理层的代理冲突是引发股价崩盘风险的重要因素。管理层作为资本市场的参与者，比外部投资者掌握更多的信息，在信息不对称情况下，管理层受自身利益驱使很可能会隐瞒或者推迟披露不利于公司的坏消息，最终坏消息集中披露而导致股价崩盘。互联网的发展加速了消息的传播，高管可以通过向外界传递积极信息，形成正面舆情，有利于公司在资本市场上的发展。但同时，若高管的负面舆情信息受到广泛传播，则会引起舆情危机，导致公司股价发生波动。也有学者从行为金融学角度研究了管理者行为的相关影响。王虹和何佳（2019）以我国2008～2017年A股非金融类上市公司为样本，通过实证研究发现，高管舆情危机会扩大股价崩盘风险，且财经性质的舆情危机的影响比非财经性质的舆情危机的更大。耿得科等（2019）基于CEO过度自信视角对引起股价崩盘风险的非理性因素进行了分析，认为管理层并非都是理性经济人，管理层过度自信会降低公司经营决策的正确性。实证研究发现高管过度自信会大大增加股价崩盘风险，并提出应通过强化企业信息披露和提高会计信息质量的透明度及稳健性的方式降低股价崩盘风险。管理者能力关乎着其资源利用效率及经营效率，影响着公司向外传递的信息质量。崔云和董延安（2019）提出，当管理层能力不足时，管理层通过选择性信息披露来掩盖经营业绩缺陷的动机较大，管理层做出违规盈余管理行为的可能性也较大，并通过实证研究探究了管理层能力对股价崩盘产生的经济后果，研究表明管理层能力越强，股价崩盘风险越小。周兰和张玥（2019）也通过实证研究发现，具有较高能力的管理者捂盘行为较少，从而降低了企业崩盘风险。有的学者从非正式制度出发，研究了高管性别（李小荣和刘行，2012）、高管年龄（Andreou等，2016）与股价崩盘风险的关系，也有学者对高管背景特征进行了实证研究，郑建明等（2018）通过研究发现，高管的教育背景、从业经历及海外经历对盈余质量和股价崩盘风险具有调节作用，即拥有高学历、财务背景及海外经历的高管更加重视公司的长远发展，因此会提高企业盈余质量，降低企业未来的股价崩盘风险。林川和张思璨（2019）也通过实证研究发现，高管海外经历有利于企业做出国际多元化战略，能够加强国际多元化对股价崩盘风险的抑制效應。此外，Piotroski等（2015）曾提出，为避免政治敏感的负面新闻造成不良经济后果，我国上市公司会隐瞒坏消息，从而加剧了股价崩盘风险。

林川和杨柏（2019）以我国上市商业银行为样本，研究了高管政治诉求对股价崩盘风险的影响，结果表明，高管有政治关联特征的上市商业银行具有更高的股价崩盘风险，而高管有政治晋升特征能够降低股价崩盘风险，其中社会责任承担起着调节作用。不同的高管激励方式可能对股价崩盘风险具有不同的影响。傅颀等（2017）基于产权异质性探究了高管薪酬激励对股价崩盘风险的影响，发现国有上市公司高管超额薪酬与股价崩盘风险正相关，民营上市公司高管薪酬激励较国企更具激励性，但激励效果很小。理论上股权激励能够一定程度地使管理者与股东利益趋于一致，但任莉莉和张瑞君（2019）通过对我国2006～2017年A股上市公司进行实证研究发现，实施股权激励会增加股价崩盘风险，且股权激励力度与股价崩盘风险呈显著正相关关系，在国企和以股票期权作为激励方式的公司较为显著。

2. 内部控制机制与股价崩盘风险

一般来说，给予管理层一定程度的权力能够有效激发管理者的积极性和主动性，但是权小锋等（2010）提出，随着可控资源的增加，管理层利用权力来为自身谋取超额私有收益的可能性也会加大。管理者作为经济理性人，往往受自身利益最大化目标的驱使而做出违背股东利益的决策，过大的权力会大大增加管理者的自利行为，不利于公司价值提高。郑姗姗（2019）将管理者权力与股价崩盘风险联系起来进行了实证研究，发现管理层权利与股价崩盘风险正相关。我国上市公司普遍存在纵向兼任高管现象，从理论上讲，纵向兼任高管一方面能够缓解代理问题，发挥“监督效应”，但另一方面也增加了掏空行为，产生“侵占效应”。田昆儒和田雪丰（2019）为探究何种效应占主导而进行了相关实证研究，结果表明纵向兼任高管加剧了大股东掏空行为，因而具有更高的股价崩盘风险，证实了“侵占效应”。宫义飞（2020）以2013～2017年我国沪深两市A股上市公司为样本，通过实证研究发现，上市公司内部控制存在缺陷会提高股价崩盘风险，对内部控制缺陷进行整改能够降低这一风险。同时，控股股东掠夺行为也是影响股价崩盘风险的重要因素，张长征和方卉（2018）提出，不管大股东持股比例如何，第二股东和第三股东都有较强的掠夺动机。研究发现，控股股东掠夺行为会显著增加公司的成长性风险和财务风险，间接导致股价崩盘现象的发生。丁友刚等（2007）提出，内部控制是风险管理的组成部分，是企业进行自我约束的有效手段。有效的内部控制机制能够缓解所有者与管理者之间的代理冲突，有效监督和约束管理者的行为和经营决策。独立董事独立于公司内部经营监督机制，能够有效约束管理者的机会主义行为。独立董事制度的引入在一定程度上降低了公司未来的股价崩盘风险（梁权熙和曾海舰，2016）。但也有学者提出，独立董事属于兼职席位，通常不会全身心地履行独董职责（Stein和Zhao，2019），同时其外部监督者的身份也较难获取可靠的信息（Adams和 Ferreira，2007），因而“独董”制度未能充分发挥其监督作用。为考察独立董事的声誉激励机制，吴先聪和管巍（2020）通过研究发现，董事会中的“名人独董”在一定程度上能够抑制管理层权力对股价崩盘风险的负面影响，但效果不显著，同时进一步发现，“名人独董”出席会议次数和女性人数越多，抑制管理层权利对股价崩盘风险的作用越大。郑宇新（2019）从媒体人特质与信息披露质量的视角对媒体背景独立董事与股价崩盘风险的影响进行了研究，发现媒体背景独立董事能够加强对公司高管的监督，进而提升公司内外部信息沟通质量，因此能够抑制股价崩盘风险。周军（2019）基于会计专业独董的视角对独董性别与地理位置对股价崩盘风险的关系进行了研究，实证研究发现，女性、本地会计专业独董比男性、易地组更能显著降低股价崩盘风险，为公司聘请会计专业独董类型时提供了参考。易玄和谢钟灵（2019）认为独立董事网络具有信息桥功能，能够对独立董事履行监督和咨询职能起到有效促进作用，研究发现，独立董事网络位置能够通过提高企业绩效和降低代理成本来显著降低股价崩盘风险，且网络位置越接近中心，对股价崩盘风险的抑制作用越大。

3. 會计信息质量、公司披露与股价崩盘风险

低质量的会计信息会导致内外部较严重的信息不对称。Jin和Myers（2006）提出，公司财务报告信息不透明会加重信息不对称，进而增加股价崩盘风险。会计信息质量与风险管理息息相关，而会计稳健性是会计信息质量的重要体现，杨棉之等（2016）通过实证研究发现会计稳健性对股价崩盘风险具有显著抑制作用。袁振超和代冰彬（2017）提出会计信息可比性是降低公司未来股价崩盘风险的重要机制，并通过研究发现，会计信息可比性的确能够降低股价崩盘风险。

很多学者已经发现了公司披露隐含着很多信息，并对其进行了一系列研究。已有学者提出社会责任承担能够对股价崩盘产生明显抑制作用，宋献中等（2017）通过研究发现社会责任信息披露能够向外界投资者传递积极信号，从而降低股价崩盘风险。韩宏稳（2019）以我国A股市场非金融上市公司为研究样本，通过实证研究发现并购商誉减值会显著增加股价崩盘风险，并提出监管者应促进公司并购重组信息披露，对企业内部人信息管理行为进行有效约束。黄宏斌等（2019）发现，自媒体信息披露具有信息效应和情绪效应，通过这两种效应的发挥能够显著降低股价崩盘风险。与此同时，公司在信息披露时的文本语调也越来越受到学者的关注。黄萍萍和李四海（2020）以2006～2017年披露社会责任报告的所有A股上市公司为样本，对社会责任报告语调与股价崩盘风险的关系进行了研究，结果表明，管理者为缓解企业融资约束等问题而利用社会责任报告的正面语调来掩盖负面信息，进而增加了股价崩盘风险。

4. 企业投融资行为与股价崩盘风险

目前学者对企业融资与股价崩盘风险的研究主要集中在银行贷款和商业信用两种方式上。何鑫萍（2018）发现，银行短期债务增加了企业盈余管理行为，加重了信息不对称问题，不利于降低公司未来股价崩盘风险。关于商业信用融资，有学者认为商业信用能够减少信息不对称（王娟，2019），但也有学者提出中小企业获得商业信用比获得银行贷款更容易，因而中小企业有较大动机掩盖负面消息以增加商业信用，大大增加了股价崩盘风险（万东灿，2019）。有关杠杆融资交易与股价崩盘风险关系的现有研究尚未达成一致共识。我国出台融资融券交易制度后，企业融资交易活动次数增多，必然会导致融资交易对市场产生更大的影响。吕大永和吴文锋（2019）通过研究发现，杠杆融资交易显著增加了标的股价的崩盘风险，且杠杆融资交易额的波动也会产生负面影响。

关于企业投资行为，已有文献表明，过度投资行为（林川，2016）、投资效率低下（Habib和Hasan，2017）及不合理的投资行为（彭俞超等，2018）都会增加公司股价崩盘风险。企业创新性投资不同于一般性资本支出，孙艳梅等（2019）研究发现，企业创新性投资活动能够通过减少信息不对称及代理成本而降低股价崩盘风险。国内外学者对卖空交易稳定市场作用进行了很多研究，大部分学者通过实证研究都发现卖空机制能够稳定市场，但也有部分学者认为卖空交易在不存在卖空限制时可能会导致市场环境发生恶化。潘凌云和董竹（2020）通过实证研究得出卖空交易显著降低股价崩盘风险的结论，认为卖空机制对资本市场能起到稳定作用。在我国企业的治理结构下，企业的股利分配政策也是股价崩盘风险的重要影响因素。温薇和张启文（2020）研究发现，提高现金股利支付水平会显著增加股价崩盘风险，且大股东持股比例的增加会强化两者的正向关系，认为在我国上市公司“一股独大”的治理结构下，大股东可能利用现金股利进行利益转移，因而现金股利不利于公司治理，只有提高公司治理水平而非一味增加现金股利才能有效降低股价崩盘风险。

（二）公司外部因素

1. 外部宏观因素与股价崩盘风险

股价崩盘风险的微观影响因素较多，但外部宏观因素也与公司未来股价崩盘风险息息相关。环境不确定性的增加会增加盈余管理行为（申慧慧，2010），会降低投资效率，增加非效率投资行为（廖义刚和邓贤琨，2016）。李明丽（2018）发现，环境不确定性越大，越有可能发生股价崩盘风险。李江辉（2018）提出，完善的法律和司法制度能够促使企业披露真实详尽的信息，减少了信息不对称与代理成本，因而能对股价崩盘风险起到抑制作用。王化成等（2014）从宏观层面出发，发现地区投资者保护水平的提高会显著降低公司股价崩盘风险，而张宏亮和王靖宇（2018）从微观层面出发，对公司层面的投资者保护指标进行了实证研究，发现公司投资者保护也能对股价崩盘风险起到抑制作用。银行贷款利率的变化也可能会影响到企业未来股价崩盘风险。已有许多学者从多条影响路径对银行贷款监督效应进行了研究，但以往对银行贷款监督作用的研究因未能控制内生性问题，因而尚未得到统一结论。鄢翔和耀友福（2020）利用中央银行取消贷款利率上下限的准自然实验，通过放松利率管制这一外生事件解决了内生性问题，发现放松利率管制能抑制股价崩盘风险，且在长期贷款中的抑制效应更显著，拓展了现有的银行贷款监督效应研究。

2. 投资者与股价崩盘风险

机构投资者的外部监管效应一直是学者们的关注热点。机构投资者对股价崩盘风险的影响尚未得出一致结论，一些学者认为机构投资者之间可能存在信息竞争行为（孔东民和王江元，2016）和羊群效应（许年行等，2013），因而会增加股价崩盘风险，而龙思江（2020）则发现机构投资者具有监督作用，能减少个股股价崩盘风险。朱会芳（2019）研究发现，机构投资者持股稳定性与股价崩盘风险负相关。刘笑霞和狄然（2019）发现不同类型的机构投资者会对股价崩盘风险产生差异性影响。投资者获取信息的能力关系着投资选择的正确性，尹海员和朱旭（2019）研究发现，机构投资者信息能力差异程度越大，投资策略及投资行为差异越大，能有效缓解羊群效应，因此股价崩盘风险越小。

风险投资机构作为我国资本市场的重要参与者，影响着公司的股价崩盘风险。已有学者提出风险投资机构具有双重作用，一方面能够约束管理者盈余管理行为，起到监督作用（Ball和Shivakumar，2008）;另一方面也存在“逐名效应”，为实现利益最大化而推动企业仓促上市（陈工孟等，2011），增加股价崩盘风险。徐虹和朱文婷（2019）研究了创业企业IPO当年风险投资机构持股及上市后风险资本减持对股价崩盘风险的影响，由于风险投资机构的“逐名”动机，IPO当年风险投资持股比例越高，企业未来股价崩盘风险越大，且在企业上市后，风险投资机构股份减持比例与股价崩盘风险正相关，为证监会出台减持新规及公司制定合理减持计划提供了经验证据。

3. 审计师、分析師、媒体监督与股价崩盘风险

外部审计质量影响着企业的风险管理水平。高质量的审计能够加大违规现象的发现概率，很多学者研究了审计师独立性（王德宏等，2017）、专业能力（王晓珂等，2016）及审计师变更（耀友福等，2017）对审计质量的影响，审计师个人特征也会影响审计质量，也是影响股价崩盘风险的重要因素。黄宏斌和尚文华（2019）从微观角度出发，发现女性审计师的审计质量比男性审计师的要高，能使公司披露的信息更加真实，因而更能降低被审计单位的股价崩盘风险。

郑珊珊（2019）从公司的外部监督角度出发，提出了分析师跟踪能够减少信息不对称而起到有效约束管理层机会主义行为的作用。但是，证券分析师的乐观偏差会影响投资者投资决策，分析师出于自身利益考虑而选择发布乐观报告，掩藏负面信息，会增加股价崩盘风险（许年行，2012）。也有学者从分析师性别差异视角进行研究，发现女性分析师比男性分析师更为谨慎，预测更为精确，能降低股价崩盘风险（李颖，2017）。此外，王爱群等（2019）发现分析师在选择跟踪目标时会考虑股价崩盘风险这一因素，公司股价崩盘风险越高，跟踪报道的分析师人数越多，分析师起着信息传递和外部监督的重要作用。

媒体不仅是公司与投资者之间进行信息传递的重要工具，也是公司经营行为的监督者。如今随着新媒体产业的快速发展，媒体发挥着更大的监督作用。孙艳梅等（2018）发现，媒体监督对股价崩盘风险具有较明显的抑制作用。

五、研究不足与未来展望

本文从新冠疫情对全球经济造成巨大冲击进而加剧了股市波动的现象出发，通过归纳不同学者对股价崩盘风险的研究视角和研究结论探究了股价崩盘风险的影响因素，将股价崩盘风险的影响因素主要分为公司外部和内部因素两大类，归纳分析了学者们研究较多的一些因素，但没有形成股价崩盘风险影响因素的一个缜密的影响路径和较为完善的系统体系。同时，不论从制度还是投资者交易心理上来看，美国股市的熔断机制在我国都并不适用，我国股市发展时间较短且尚未成熟，两个股市之间的差异可能也会导致两者股价崩盘对不同影响因素的敏感程度不同，分析两者的差异有助于更全面地看待在我国特殊国情下股价崩盘风险的影响机制并寻求更为有效的防范策略，或许可以成为未来研究的一个新思路。此外，虽然目前国内学者已对股价崩盘风险的影响因素进行了相对较为全面的研究，处于不同阶段的公司可能具有不同程度的股价崩盘风险，因而不同阶段的风险管理与预防重点也可能会有差异。以后的研究可以从这一角度出发进行分析探究，作为研究的一个新视角。

六、对策与建议

面对越来越频繁的股市波动，企业应当提高对股价崩盘风险的重视程度，为实现企业的平稳发展，应对股价崩盘风险进行有效的风险管理与预防。企业应当对股价崩盘风险能够进行有效的识别与衡量，并针对股价崩盘风险的形成机制，以防止或消除股价崩盘风险带来的危害。资本市场瞬息万变，较难规避风险，但企业可以从缓解代理问题、传递更高质量的会计信息的角度进行风险预防，政策制定部门和相关监管部门要加快推进相关政策与制度的完善和执行。一方面，应当加强内外监管，对监管机制进行全面优化，重视监管质量的提高，约束管理者机会主义行为，缓解代理冲突，从而降低股价崩盘风险。另一方面，应当提高会计信息质量和透明度，强化会计稳健性，降低信息不对称。审计机构与证券分析师应当保持较高的独立性，更好地发挥监督作用。同时，政策制定部门应当出台和完善相关制度，弥补存在缺陷的地方，为资本市场创造更好的制度环境。在股价崩盘风险发生后，公司应当积极进行财务筹划，及时充分地应对风险事故，把经济损失降到最低，以平稳渡过危机。

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（作者单位：中国海洋大学管理学院）