风险投资、管理层过度自信与企业并购溢价

宋 贺，余晶晶，何德旭

(1.上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201600；2.首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070；3.中国社会科学院 财经战略研究院，北京 100006)

一、 引 言

并购是企业最为复杂和重要的投资行为，也被称为“财力与智力的双重结合”。尽管并购活动充满复杂性与不确定性，但却被认为是企业寻求发展壮大的重要方式之一，国内外的并购活动也依然十分活跃。为了探究企业的并购动因，学者们先后提出了协同效应理论、价值低估理论、公司控制权理论、代理理论、自由现金流假说等理论[1-3]。然而传统的并购理论多数基于“理性人”假说，认为公司管理层是具备理性人假说的管理者。近年来，以心理学为基础的“行为金融学”否定了“理性人”假说在现实中的适用性，强调市场参与者的行为存在认知偏差和选择性偏好。伴随着行为金融学的发展，多数学者从理论和实证角度对行为金融学给予支持。管理层过度自信假说便是行为金融学在并购动因领域的新发展。该假说认为，过度自信的CEO更容易实施并购活动。

与西方国家相比，中国传统文化深受儒家思想的影响，中国情景下管理者过度自信的社会影响力更为明显。然而现有研究却未对管理层过度自信的“前因”给予足够重视，更多地将精力集中于探讨管理层过度自信所带来的“后果”，如管理层过度自信对企业投融资决策、多元化行为、创新行为、社会责任、并购绩效等方面的影响[4]。在仅有的关于管理层过度自信成因的探究中，学者也只是简单地将视角集中在影响管理者过度自信的个体特征层面(如管理层的性别、学历、经历、任期、年龄等)、组织层面(如管理层的两职兼任与否、高管感情经历等)和环境层面(如企业所处的竞争环境、国情、外部媒体情境等)[5-6]。这种“头重脚轻”式的不对称式研究对深入理解管理层过度自信造成了障碍。

曾有研究发现外部投资者的监督以及对管理者的问责制将缓解管理层的过度自信行为[7]。近年来，随着风险投资在我国的发展，多数企业在上市前曾接受风险投资的资金支持。由于股权锁定期和择机退出等原因，在企业上市后，风险投资依然是企业重要的原始股东。以往研究认为，风险投资能够对企业进行监督治理，和公司高管一样对企业决策起重大作用，例如公司人力资源政策的制定、股权激励计划的实施、高级管理人员的聘请等事项。这意味着，风险投资在企业中所扮演的角色已经远远超过了一个传统的金融中介所扮演的角色，而是充当了外部监督的角色。那么，作为企业的投资者和监督者，风险投资是影响管理层过度自信的“前因”吗？其会助长管理层的过度自信行为，还是抑制管理层的过度自信呢？进一步地，风险投资对管理层过度自信的影响又将带来怎样的并购后果呢？

为了考察风险投资对管理层过度自信的影响及其带来的经济后果，本文立足于并购视角，以创业板上市企业在2012—2017年间完成的并购事件为研究对象，研究风险投资对管理层过度自信的影响，并进一步分析该影响所带来的并购后果。研究发现，风险投资不仅能够显著缓解并购中管理层的过度自信行为，亦能显著降低企业并购溢价。此外，抑制管理层过度自信在风险投资降低企业并购溢价中发挥着重要中介效应。相较于其他企业，上述作用在民营企业中或风险投资派驻了董事的企业中更为显著。进一步分析显示，在考虑风险投资与管理层过度自信的反向因果关系及风险投资与企业内部董事会治理机制的交互作用后，上述结论依旧成立。

与国内外现有的优秀成果相比，本文创新点可能有以下几点：(1)丰富了有关管理层过度自信的相关研究。本文发现，风险投资作为一种外部监管力量，能够缓解企业高管在并购行为中的过度自信动机，为缓解代理冲突、提高公司治理绩效提供了新的经验证据。(2)丰富了有关企业并购定价理论的相关研究。突破现有文献从企业层面和行业层面等角度探析影响并购定价因素的局限，本文从公司金融中介和原始股东风险投资的角度出发，探讨了风险投资对企业并购溢价的影响，既有助于深入理解企业并购行为，又丰富了有关公司股东角色的研究。(3)丰富了有关风险投资功能的相关研究。关注风险投资对企业并购溢价的研究目前相对少见，更鲜见学者从管理层过度自信的视角出发探析风险投资对企业并购溢价的影响。本文发现风险投资能够通过抑制管理层过度自信动机进而影响企业并购溢价，提供了风险投资扮演企业外部监督角色的新证据。

二、 理论分析和研究假设

(一) 风险投资与管理者过度自信

管理者过度自信是影响企业并购决策的重要因素。Roll(1986)[8]首次将管理者过度自信引入并购领域来解释企业并购行为，并认为过度自信的管理者倾向于高估并购带来的协同效应、低估并购的潜在风险，出现并购过程评估偏差。这便是著名的“过度自信假说”。过度自信的管理者倾向于进行多次、连续的并购，也倾向于进行盲目自大的非相关并购。这些错误的并购决策带来了较差的并购绩效，进而对公司价值产生减损效应(潘爱玲等，2018)[9]。除了在公司并购领域的负面影响，管理者过度自信还被发现会导致企业投资扭曲、出于“控制幻觉”和“困难效应”而冲动实施多元化战略，放大企业双元性创新之间的失衡，导致糟糕的企业绩效(Huang等，2016)[4]。由此可见，在并购过程中，管理者过度自信将会对企业经营绩效产生负面影响，亦会减损股东价值。

近年来，随着风险投资在我国的发展，企业股东不仅包括传统意义上的原始大股东、机构股东及小股东，也包括风险投资股东。我国《公司法》和《深圳证券交易所股票上市规则》规定，在公司IPO之前股东所持有的股权一般存在12个月的锁定期，其中控股股东及实际控制人持有的股份锁定期则为36个月。风险投资作为我国资本市场的积极投资者，通常在企业IPO之前向企业提供资金支持。出于对基金退出收益的考虑，IPO时退出企业的风险投资相对较少(李曜和宋贺，2017)[10]。这意味着风险投资将对企业IPO之后的经营决策产生影响。已有研究显示风险投资具备一定的监督治理功能，风险投资在企业中所扮演的角色已经远远超过了一个传统金融中介所扮演的角色，反而充当了公司外部监督者的角色(Qui和Zhang，2020)[11]，对优化公司决策、提升企业绩效具有积极作用。例如，风险投资通过积极参股公司股权、服务公司董事会等方式来获得公司的监督管理权，在风险投资参股的董事会中，公司独立董事的比例明显提高。此外，风险投资积极参与企业诸多经营管理决策，例如公司人力资源政策的制定、股权激励计划的实施、高级管理人员的聘请等事项，协助创业企业招募管理者，聘任或解聘CEO，并聘请外部职业经理人帮助管理公司。风险投资在被投企业中所发挥的上述作用已被证实有助于缓解企业投融资约束、提高企业创新能力、抑制企业内部控制缺陷、提升企业并购绩效(李越冬和严青，2019；李善民等，2019；董屹宇和郭泽光，2021)[12-14]等。

可以预见，为了抑制并购过程中管理层过度自信对企业价值及股东价值产生的负面影响，风险投资将发挥以下作用：第一，风险投资具备一定的表决权。已有研究证实风险投资在董事会中拥有的表决权一般超过其持股比例，(1)参考李曜和宋贺(2017)[10]、李善民等(2019)[12]的做法，本文采用并购方前十大股东是否具有风险投资来度量企业是否具有风险投资持股，这意味着本文定义的风险投资支持企业中风险投资的持股比例本身就相对较高。可就公司合并、分立、并购或处置主要资产、对外投融资等事项进行表决，防止管理层出于过度自信发起并购，以保护公司及自身利益。第二，当管理层出于过度自信发起并购时，风险投资可对管理层行使退出威胁，风险投资股东的退出将向外部投资者传递出负面信息，也对后续并购事项的推进等产生不利影响。第三，风险投资通过参股企业股权、服务公司董事会等方式提升公司独立董事比例、协助聘请或解聘CEO、优化公司治理，风险投资对企业经营管理事宜的监督治理也将对管理层过度自信起到抑制作用。由此可见，风险投资将通过行使表决权、退出威胁、监督治理等方式减少管理层在并购活动中的过度自信行为，防止过度自信所带来的并购价值减损。综合上述推论，本文提出风险投资对管理层过度自信的抑制效应假设，即假设H1：

假设H1：当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持企业的管理层过度自信将显著低于无风险投资支持企业。

(二) 管理层过度自信在风险投资与企业并购溢价关系中的中介效应

风险投资可以通过行使表决权的方式对管理层出于过度自信所发起的并购事项进行否决，防止管理层出于帝国构建、自大等动机进行企业规模扩张(宋贺和常维，2020)[15]。当管理层出于过度自信进行并购时，风险投资还可以行使退出威胁。风险投资对聘任或解聘CEO所拥有的话语权也将对管理层过度自信起到抑制作用(Hellmann和Puri，2002)[16]。由此可见，风险投资通过行使表决权、退出威胁、监督治理等可以抑制并购活动中管理层过度自信行为。抑制管理层过度自信有助于企业降低并购溢价：首先，抑制管理层过度自信可以降低管理者出于过度自信对并购协同效应和未来收益的过高预期，防止管理层对标的企业价值的过高估计(潘爱玲等，2018)[9]；其次，抑制管理层过度自信可以降低管理层对自身并购技能、知识及经验的过高估计，使得管理层在并购定价中更为严谨(Bernardo和Welch，2001)[17]；最后，抑制管理层过度自信可以降低管理层对并购风险的低估风险。基于上述分析，可以发现，出于缓解代理冲突、提高公司治理的动机，风险投资将降低并购中管理层的过度自信行为。管理层过度自信的降低又将进一步降低企业并购溢价。这意味着管理层过度自信在风险投资与企业并购溢价关系中存在中介效应。综上所述，本文提出管理层过度自信在风险投资降低并购溢价过程中的中介效应假设，即假设H2：

假设H2：当上市企业在进行并购活动时，风险投资将通过抑制管理层过度自信进而降低企业并购溢价。

三、 数据选取与研究设计

(一) 样本和数据来源

本文选取首次并购宣告日在2012—2017年的创业板上市企业作为主并方完成的并购事件作为初始样本，并按照以下原则对初始样本进一步筛选：第一，考虑到金融类企业并购行为受到行政管制的特征，删除金融保险类企业的并购事件。第二，删除信息不全的并购事件。参照以上筛选规则，本文最终得到了436个样本观测值。其中有关并购事件的信息来自Wind数据库，目标的财务等信息来自国泰安CSMAR数据库。

(二) 变量设计

1.并购溢价(Premium)。以往研究多数采用(每股收购价格-目标方的每股市值)/目标方的每股市值来度量并购溢价。然而由于本文样本目标大多为未上市企业，无法获得每股市场价值。在我国并购实践中，对于未上市企业的收购，大多数采用目标方在并购基准日的净资产账面价值作为定价基准。因此本文参考李曜和宋贺(2017)[10]的做法，界定并购溢价为(交易总价值-目标方的净资产×转让比例)/(目标方的净资产×转让比例)。

2.企业是否有VC背景(VC)。对于上市公司是否有VC背景，本文采取李善民等(2019)[13]的做法。首先，下载深圳证券交易所披露的企业并购可行性公告。其次，将前十大股东名单与清科数据库编写《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》进行交叉对比，如果该股东进入名录中，则认定其为VC；对于其他股东的判断则依据该公司的主营业务是否为“创业投资”“风险投资”“高科技投资”等进行判定。如果并购事件发生前，上市公司前十大股东中有VC机构，则认定该企业为VC持股企业。最后，本文采用风险投资持股比例(VC-shares)及风险投资机构家数(VC-number)两个指标来度量风险投资的参与度，作为风险投资背景的稳健性检验指标。

3.管理层过度自信度量。管理层过度自信是一种心理特征，很难直接度量，亦无法直接观测。然而管理层过度自信可以通过其言语和行为反映出来。目前学术界对管理层过度自信的流行度量指标主要包括以下几个：(1)企业近期业绩；(2)企业的盈利预测偏差；(3)企业并购频率；(4)媒体对CEO的评价；(5)高管相对薪酬；(6)企业景气指数；(7)管理者是否存在自愿增持股票行为(刘柏和梁超，2017)[18]。使用企业近期业绩度量管理层过度自信，要求企业股票价格在并购之前12个月内未受到影响。然而企业股票价格是否受到影响很难从直观上进行度量，连续的并购、股权再融资等事件也会对股票价格产生较大影响，在数据上具有较大的不可操作性。(2)本文所选取的样本企业较多在样本期内存在多次并购的情况，这意味着寻找到企业股票价格未受影响的12个月来计算企业近期业绩以度量管理层过度自信，对样本来说不具备适用性。我国企业的业绩预告时间和实际业绩披露时间十分接近，且两者差距较小，因此使用企业盈利预测偏差度量管理层过度自信在实际中存在较大偏差(周杰和薛有志，2011)[19]。主流媒体对CEO的评价需要有主流媒体对CEO的客观、公正打分，在我国实践中适用性不强。企业景气指数是由国家统计局统计、并按照行业进行发布的，使用企业景气指数度量管理层过度自信会导致同一行业的企业管理层过度自信度量结果保持一致，无法区分同行业内不同企业管理层过度自信程度的差异。因此本文使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信，并使用管理层是否存在自愿增持股票行为作为该指标的稳健性度量。参考前人文献，高管相对薪酬(Con)使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬之和来进行度量，该指标反映了最高管理者在管理层团队中的相对重要性，数值越大，代表管理者存在越大的过度自信。

4.控制变量。以往研究表明，并购方的财务质量、并购规模、并购特征等将会对并购溢价产生影响。借鉴前人文献，本文选取了如下控制变量：并购相对规模(RS)、并购是否属于同一行业(SI)、并购是否属于现金并购(Cashpay)、并购方的规模(Size)、并购方的成长性(Growth)、并购方的盈利能力(Roa)、并购方的负债结构(Leverage)、并购方的股权结构(Block)、行业虚拟变量(Industry)、年度虚拟变量(Year)。具体变量的定义和计算方法如表1所示。

表1 各研究变量定义与说明

(三) 模型构建

为了检验风险投资对管理层过度自信的影响，本文构建如公式(1)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2X+ε

(1)

为了检验管理层过度自信在风险投资影响企业并购溢价中的中介作用，本文构建公式(2)和(3)，公式(1)(2)(3)共同用来检验管理层过度自信的中介作用：

Premium=α+β1VC+β2X+ε

(2)

Premium=α+β1VC+β2Con+β3X+ε

(3)

其中Con代表管理层过度自信，使用高管相对薪酬(Con)来度量。Premium代表并购溢价。VC代表企业是否有风险投资背景，如有则赋值为1，否则赋值为0。X为如表1所示的控制变量。

四、 实证回归与分析

(一) 描述性统计特征

表2给出了主要变量的统计描述结果。可以看出：(1)平均来看，我国创业板上市企业并购存在较大溢价(Premium)，但是并购溢价的标准差为52.760，说明并购支付的溢价存在较大差异。进一步统计显示，91%的并购事件中并购溢价大于0。(2)对于发起并购的样本而言，有60%的并购事件中存在风险投资(VC)，风险投资持股比例(VC-shares)平均约3.635%，风险投资机构数(VC-numbers)平均为0.642家。326家并购企业中有200家企业存在风险投资背景，占据并购企业数目的61.35%，这表明我国创业板上市企业确实比较受到风险投资的青睐，也为本文的研究奠定了数据基础。(3)以高管相对薪酬衡量的管理层过度自信变量(Con)显示，薪酬最高的前3位高管薪酬占据了管理层整体薪酬的40%，最高情况下更是高达83%，进一步统计显示，大约有16%的样本企业支付的薪酬最高的前3位高管薪酬之和超过管理层整体薪酬的50%，处于平均水平之上。(4)并购的交易价值大约为并购方并购前一年总资产价值的19.3%(RS)，与此同时，创业板上市企业的并购标的多数与并购方属于同一行业，属于横向并购的交易约占70.6%(SI)，交易支付方式中约80%左右采取了现金支付(Cashpay)。(5)观察并购方的成长性(Growth)可以发现，并购方在并购前一年的营业收入增长率平均为10.8%，最小值为-91.8%。进一步统计显示，有32.8%的企业在并购前一年营业收入增长率为负，表现出较差的成长性，这也反映了由管理层过度自信所驱动的非理性并购可能是存在的。(6)观察并购方的盈利能力(Roa)可以发现，并购方在并购前一年的资产收益率均值为7%，最小值为-12.6%，资产负债率(Leverage)均值为21%，进一步反映了并购方并不总是具备较高的盈利能力。

表2 主要变量的统计描述

(二) 回归分析结果

表3的第(1)列结果显示，当使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信时，第(1)列结果显示，有VC背景的并购事件管理层过度自信程度显著低于无VC背景的并购事件1.7%。这证明了假设H1，即当上市企业在进行并购活动时，风险投资支持的企业将明显降低管理层过度自信。本文认为在并购活动中，过度自信的管理层会低估并购中的风险，高估并购带来的协同效应，使得企业陷入一种高频率低效率的并购怪圈。作为企业的外来监督者，出于自身退出收益稳定性的考虑，也出于提升公司价值的动机，风险投资可以通过行使表决权、退出威胁、监督治理等方式阻止管理层出于过度自信而进行非理性并购，防止由于非理性并购所带来的并购价值减损。因此风险投资有助于缓解管理层过度自信。

为了检验假设H2，风险投资将通过抑制管理层过度自信而降低企业并购溢价，本文构建了如公式(1)(2)和(3)所示的中介效应模型。倘若风险投资通过抑制管理层过度自信进而降低了企业并购溢价，可以预见，第一，公式(1)中风险投资回归系数应当显著为负；第二，公式(2)和公式(3)中风险投资的系数亦应当显著为负，公式(3)中管理层过度自信系数应当显著为正；第三，公式(3)中风险投资回归系数绝对值和t值绝对值均应当小于公式(2)中风险投资回归系数绝对值和t值绝对值。如果上述结论均满足，则可以表明管理层过度自信在风险投资影响企业并购溢价中发挥了部分中介效应。表3的回归结果显示，第一，使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信，第(1)列的结果表明，风险投资能够显著降低并购中管理层过度自信行为，即满足公式(1)中风险投资回归系数显著为负。第二，表3第(2)列和第(3)列中风险投资的回归系数均显著为负，即满足公式(2)和公式(3)中风险投资回归系数为负。表3第(3)列中管理层过度自信的系数显著为正，即满足公式(3)中管理层过度自信系数显著为正。第三，公式(3)即表3第(3)列中风险投资的系数绝对值(1.525)和显著性水平(5%)也均小于公式(2)见表3第(2)列回归结果中风险投资的系数绝对值(4.404)和显著性水平(1%)，即满足公式(3)中风险投资回归系数绝对值和t值绝对值均应当小于公式(2)中风险投资回归系数绝对值和t值绝对值。由此可见，管理层过度自信在风险投资影响企业并购溢价的过程中发挥部分中介效应。这是源自于风险投资能够通过行使表决权、退出威胁、监督治理等功能抑制并购中管理层的过度自信行为，管理层过度自信的缓解又将降低管理层对并购协同效应及自身实力等的高估、对并购风险的低估，使得管理层在并购中更为谨慎，进而降低并购溢价。

表3 风险投资、管理层过度自信与企业并购溢价实证检验结果

五、 进一步讨论

(一) 反向因果关系：风险投资与管理层过度自信

前文实证研究表明风险投资将会缓解并购过程中管理层的过度自信进而降低企业并购溢价。那么有没有可能是管理层过度自信较低的企业本身就是风险投资较为偏好的投资对象，不是风险投资的参与降低了管理层过度自信，而是由于风险投资在入股企业前就更倾向于与管理层过度自信程度较低的企业匹配？为了排除这种反向因果关系对研究结论的干扰，本文使用倾向得分匹配技术来降低反向因果关系对结论的影响。

第一步，使用倾向得分匹配方法为目标样本(有风险投资背景的并购事件)寻找匹配样本(无风险投资背景的并购事件)，按照如公式(4)所示的模型计算不同并购事件的倾向性匹配得分：

P(Target=1)i=α+β1Sizei+β2Growthi+β3Roai+β4Leveragei+β5Blocki+εi

(4)

表4 Logit回归实证检验结果

(5)

表5 倾向得分匹配前后样本差异对照一览表

第二步，检验倾向得分匹配的效果。根据倾向得分的匹配结果，对倾向得分匹配前后的样本差异进行检验，结果如表5所示。可以发现，在进行倾向得分匹配之前，目标组样本与配对组样本的公司规模和资产负债率在10%的显著性水平下存在差异。第一大股东持股比例则在1%的显著性水平下存在差异。成长性和资产收益率也存在一定的差异，几乎在10%的显著性水平下显著。在进行倾向得分匹配之后，目标组样本与配对组样本在公司规模、成长性、资产收益率、资产负债率和第一大股东持股比例上均不存在显著性差异。这表明使用最近邻原则进行倾向得分匹配明显缩小了两组样本的差距，该样本可以用来控制风险投资可能存在的投资偏好所带来的反向因果关系。

表6 风险投资与管理层过度自信的反向因果关系检验

第三步，使用倾向得分匹配得到的目标组样本与匹配组样本对公式(1)重新进行回归，结果如表6的第(1)列所示。可以发现，使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信，有风险投资背景的并购事件管理层过度自信程度均显著低于无风险投资背景的并购事件。由于使用的样本为倾向得分匹配之后的样本，能够较好地控制风险投资对样本企业选择上的主观偏好，降低了由于反向因果关系所带来的影响。倾向得分匹配后的样本依旧支持本文的第一个假设，风险投资是缓解管理层过度自信的原因。

为了更好地控制反向因果关系所带来的影响，本文构建了如公式(6)所示的模型：

VC=α+β1Con+β2X+ε

(6)

与公式(1)不同的是，公式(6)的被解释变量为是否有风险投资背景，解释变量为管理层过度自信。参考前人文献(吴超鹏和张媛，2017)[20]，选取影响企业是否获得风险投资入股的控制变量如下：(1)企业是否有政治关系(Guanxi)，如果企业高管中具有政治背景，即目前或者曾经在中央或地方各级政府任职，或者为中央或地方各级人大代表或者政协委员，则Guanxi取1，否则取0；(2)企业在上市前的成立时间(Birth，以年度量)；(3)企业的规模(Size)、成长性(Growth)、盈利能力(Roa)、资本结构(Leverage)分别为企业上市前一年总资产的对数、营业总收入的增长率、资产收益率和负债资产比；(4)行业虚拟变量；(5)年份虚拟变量。Probit模型回归的结果如表6的第(2)(3)列所示。

表6的第(2)列显示，使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信，管理层过度自信对是否能增加或降低风险投资的入股概率均不存在显著影响。此外，与前人结论相仿，本文也发现，对风险投资入股有较大吸引力的因素在于企业是否存在政治背景、企业的成立时间、盈利能力以及成长性。将公式(6)中的核心解释变量管理层过度自信删除后，对公式(6)重新进行回归的结果如第(3)列所示，对比第(2)(3)列的回归结果，删除管理层过度自信这一不显著的解释变量后，模型的PseudoR2并没有呈现显著下跌，这表明管理层过度自信确实不是影响风险投资入股的原因，而反过来，风险投资则会缓解管理层的过度自信。本文的结论为风险投资的监督治理能力提供了进一步证据。

(二) 风险投资与董事会治理机制：交互影响

前文实证结果表明，风险投资能够缓解管理层过度自信问题，并进一步降低企业并购溢价。风险投资能够发挥这种作用的原因在于，作为企业的原始股东，也作为企业的外部投资者，其出于自身利益和公司利益的角度考虑，能够发挥监督问责作用。倘若把风险投资作为“外来”的公司治理机制，那么企业自身设置的董事会等治理机制就是“内生”的公司治理机制。董事会治理机制越完善，公司的治理效率越高。董事会治理机制的好坏主要取决于公司设置的组织结构的完善性以及董事会成员的专业化构成情况。一般来说，一个完善的董事会治理结构应当在董事会下设立提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、战略委员会四大专业委员会。这四大专业委员会能够防止董事会在履职过程中存在监督缺位或专业性不足等问题，更好地发挥监督功能。既然作为“内在”的董事会治理机制也能对企业治理发挥监督作用，那么，“内在”的监督作用是否能够替代“外来”的风险投资呢？在企业并购活动中，“内在”监管与“外来”风险投资之间是存在何种交互作用，是否会对前文所述结论产生影响？为了解决上述疑惑，本文构建了如公式(7)(8)(9)所示的模型：

表7 风险投资与董事会治理机制交互影响检验结果

Con=α+β1VC+β2Board+β3VC×Board+β4X+ε

(7)

Premium=α+β1VC+β2Board+β3VC×

Board+β4X+ε

(8)

Premium=α+β1VC+β2Board+β3VC×Board+

β4Con+β5X+ε

(9)

其中，Board代表董事会治理机制，倘若公司设置了提名委员会、薪酬委员会、审计委员会、战略委员会四大委员会，则赋值为1，并认为公司董事会能够较好地发挥治理功能，否则赋值为0。上述模型的实证结果如表7所示。第(1)列显示，当引入董事会治理机制(Board)及其与风险投资的交乘项(VC×Board)后，第(1)列中VC的系数在10%的显著性水平下显著，可以认为风险投资缓解管理层过度自信这一结论未发生显著变化。董事会治理机制越完善，管理层出现过度自信的可能性越低。第(2)列的结果显示，在控制了董事会治理机制这一“内在”监督作用后，“外来”的风险投资对降低并购溢价的作用依旧显著存在。此外，对于有风险投资背景的企业来说，董事会治理机制的提升可以进一步降低并购溢价；反之，当董事会治理机制保持不变时，引入风险投资这一外部投资者同样可以降低企业的并购溢价。第(3)列的结果显示，即便在考虑“内在”监督机制董事会治理机制可能对“外来”监督机构风险投资的影响后，风险投资依然将通过抑制管理层过度自信来降低企业并购溢价，管理层过度自信在该过程中发挥着部分中介效应。上述结果与已被广泛证实的风险投资监督功能和董事会监督治理功能相吻合。已有研究显示，建立了健全的四大委员会的企业拥有更好的内部控制环境，能够提升企业内部控制的有效性，进而优化企业决策、提高公司绩效。建立规范的四大委员会还有助于发挥外部董事对企业管理者的监督功能，帮助企业管理者进行日常经营决策和其他重大决策(李文贵等，2017)[21]。由此可见，健全的委员会有助于优化企业并购决策、发挥并购监督功能，进而降低企业并购溢价。风险投资作为企业的投资者，能够通过参与公司股权、服务公司董事会等方式来获得公司的监督管理权，亦具备一定的监督功能。此外，风险投资持股能够通过扩大董事会规模、提升独立董事占比、提高董事会社会资本等方式提升董事会的独立性、增强董事会的监督治理功能(刘奎甫和茅宁，2016)[22]。基于此，本文的结论表明，风险投资的外部监督功能和董事会治理机制的内部监督功能在企业并购中发挥着一定的互助作用。

(三) 不同产权性质的异质性分析

在我国国有企业与民营企业存在本质区别。国有企业的产权归属于国家，产权性质的差异使得两类企业的角色定位存在不同，进而表现出不同的行为特征。例如，民营企业的经营目标为利益最大化，而国有企业不仅以追求企业利润最大化为目标，还肩负维持经济发展、社会稳定等社会责任目标。此外，国有企业被证实缺乏对经理人的有效激励与监督机制，这使得国有企业内部的委托代理问题比较严重(蔡贵龙等，2018)[23]。风险投资作为企业的原始股东，在委托代理问题较为严重的国有企业内部发挥价值增值作用、占据引导地位的作用较为有限。与此同时，作为追求投资利益的主体，风险投资与民营企业的经营目标更为一致，这也意味着民营企业管理层更可能听取风险投资的并购建议。因此，本文认为相较于国有企业，风险投资在民营企业中抑制管理层过度自信的作用更为显著，管理层过度自信的中介效应也更为显著。为了进行产权性质的异质性分析，本文构建了如公式(10)(11)(12)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4X+ε

(10)

Premium=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4X+ε

(11)

Premium=α+β1VC+β2NSOE+β3VC×NSOE+β4Con+β5X+ε

(12)

其中NSOE代表企业产权性质，并购方为民营企业，则赋值为1，否则赋值为0。上述方程的回归结果如表8所示。第(1)列结果中交乘项的系数显著为负，这表明风险投资降低管理层过度自信的作用在民营企业中更为显著。第(2)列结果中民营企业(NSOE)的系数显著为正，这表明民营企业支付的并购溢价显著高于国有企业，该结论与前人研究(潘爱玲等，2018)[6]保持一致。第(2)(3)列中交乘项的系数显著为负，这表明管理层过度自信发挥中介效应的作用亦在民营企业中更为显著。

(四) 风险投资是否派驻董事的异质性分析

风险投资机构派驻董事是其为企业提供专业化与特色化服务的方式之一。已有研究显示，风险投资派驻董事可以监督经理人团队的日常工作，约束经理人的败德行为，还可以帮助创业企业招募更多具有专业技能的外部独立董事，提升董事会的专业性和独立性，从而增强董事会的监督功能(Proksh等，2016)[24]。这意味着，当风险投资机构派驻董事时，其能够在企业并购中掌控更多的话语权，更好地行使手中的表决权或退出威胁，发挥更好的监督治理功能，此时对管理层过度自信行为可以产生更为有效的抑制。在风险投资派驻董事的企业中，由于管理层过度自信的降低，其对并购溢价的影响也会更加显著。因此本文认为相较于风险投资未派驻董事的企业，风险投资派驻董事的企业中抑制管理层过度自信的作用更为显著，管理层过度自信的中介效应也更为显著。为了进行风险投资是否派驻董事的异质性分析，本文构建了如公式(13)(14)(15)所示的模型：

Con=α+β1VC+β2VC×Director+β3X+ε

(13)

Premium=α+β1VC+β2VC×Director+β3X+ε

(14)

Premium=α+β1VC+β2VC×Director+β3Con+β4X+ε

(15)

其中Director代表风险投资是否派驻董事，当派驻董事时，则赋值为1，否则赋值为0。上述方程的回归结果如表9所示。第(1)列结果中交乘项的系数显著为负，这表明风险投资降低管理层过度自信的作用在派驻董事企业中更为显著。第(2)(3)列中交乘项的系数显著为负，这表明管理层过度自信发挥中介效应的作用亦在风险投资派驻董事的企业中更为显著。

表8 不同产权性质下的检验结果

表9 是否派驻董事下的检验结果

六、 稳健性检验

(一) 并购溢价的其他度量方式

参考陈仕华和李维安(2016)[25]的研究，采用并购溢价=(交易总价值-目标方的净资产)/目标方的净资产的方式来度量并购溢价，并重新对公式(2)(3)进行回归，结果如表10所示。可以发现，风险投资通过抑制管理层过度自信进而降低了企业并购溢价，即抑制管理层过度自信在风险投资降低企业并购溢价中具备中介效应。

表10 替换并购溢价度量的稳健性检验结果

(二) 风险投资的其他度量方式

当使用风险投资持股比例(VC-shares)来衡量风险投资特征时，回归结果如表11的第(1))(2)(3)列所示，可以发现，风险投资持股比例越高，则企业管理层过度自信越低，管理层过度自信在风险投资持股比例影响企业并购溢价中发挥了部分中介作用。当使用风险投资机构数(VC-numbers)来衡量风险投资特征时，回归结果如表11的第(4)(5)(6)列所示，可以发现，风险投资机构家数越多则企业管理层过度自信越低，管理层过度自信在风险投资机构家数影响企业并购溢价中发挥了部分中介作用。

表11 替换风险投资度量的稳健性检验结果

(三) 管理层过度自信的其他度量方式

使用管理层是否存在自愿增持股票行为(Con2)来度量管理层过度自信(刘柏和梁超，2017)[18]的结果如表12所示。当剔除送股、配股、业绩股等管理层非自愿增持股票行为外，若管理层在并购当年存在自愿持股增加，则定义管理层自愿持股(Con2)变量为1，否则赋值为0。可以发现，使用管理层自愿持股(Con2)来度量管理层过度自信，风险投资对缓解并购中管理层过度自信存在积极作用，风险投资能够显著降低企业并购溢价，此外风险投资还通过抑制管理层过度自信降低了企业并购溢价。

(四) 更换控制变量公司治理结构度量指标的检验

使用董事会人数(BoardSize)、独立董事占比(Dudongratio)和CEO是否两职兼任(Dual)来衡量公司治理特征(杨威等，2018)[26]，并对公式(1)(2)(3)进行回归，结果如表13-15所示。可以发现，结论未发生显著变化。

表12 替换管理层过度自信指标的稳健性检验结果

表13 更换公司治理指标的检验之董事会人数

>表14 更换公司治理指标的检验之独立董事占比

表15 更换公司治理指标的检验之CEO是否两职兼任

(五) 遗漏变量的稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，参考相关文献(温日光，2017)[27]，本文还控制了并购方在并购前一年用总资产平减的自由现金流量(Cashflow)、并购前一年市场价值账面价值比(MB)，引入可能存在的遗漏变量后实证结果如表16所示。可以发现，使用高管相对薪酬(Con)来度量管理层过度自信，风险投资对缓解并购中管理层过度自信存在积极作用，管理层过度自信将显著提升企业并购溢价，风险投资通过抑制管理层过度自信进而降低了企业并购溢价。

表16 遗漏变量的稳健性检验结果

七、 结论、启示与展望

并购是企业最为复杂和重要的投资活动，企业缘何并购、并购如何定价又是并购活动中广受学术界及社会公众关注的议题。为了回答企业缘何并购，并购动因理论应运而生。伴随着行为金融学的发展，并购动因理论中的过度自信假说认为管理层的过度自信将驱使企业进行频繁、低效的并购行为，并支付过高的并购溢价。本文认为，作为企业的外部监督者，风险投资亦在企业并购动机和企业并购定价中扮演着重要角色。

本文以创业板上市企业在2012—2017年完成的并购事件为研究对象，研究了风险投资对企业管理层过度自信的影响，及该影响所产生的并购溢价表现。在衡量管理层过度自信时，本文采用高管相对薪酬来度量管理层过度自信行为，并构建了多元线性回归模型来考察风险投资对企业管理层过度自信的影响。此外，文章研究了管理层过度自信在风险投资与并购溢价关系中的中介作用。本文研究结果表明：(1)在企业并购活动中，风险投资能够明显降低管理层过度自信行为；(2)风险投资能够显著降低并购溢价，此外，管理层过度自信在风险投资缓解并购溢价过程中发挥了部分中介作用；(3)文章考虑了风险投资与管理层过度自信之间的反向因果关系、风险投资这一“外部”监督角色和企业董事会治理这一“内部”监督角色的交互影响对结论可能产生的影响，发现控制上述影响因素后，文章结论保持不变；(4)风险投资对管理层过度自信的缓解作用及管理层过度自信的中介作用在民营企业或风险投资派驻董事的企业中更为显著。

本文的研究结论具备一定的理论意义：第一，现有研究更多关注管理层过度自信对企业所带来的经济后果，而关注影响管理层过度自信的研究较为鲜见。本文发现作为企业的外部监督者，风险投资能够抑制并购过程中管理层的过度自信行为，该结论丰富了现有的并购动因理论。第二，本文亦发现风险投资能够通过行使表决权、退出威胁、监督治理等方式直接降低并购溢价，亦能够通过抑制管理层过度自信间接降低并购溢价，这为深入理解并购定价理论也提供了新的视角。

本文的研究结论亦具有一定的现实指导意义。管理层过度自信带来的并购低效率和高溢价局面不利于企业的发展与持续增长，本文发现风险投资不仅在企业成长中扮演资金提供者的角色，还能够弥补企业的监督缺位问题，抑制并购过程中的管理层过度自信进而降低并购溢价。在进一步分析中，本文还发现，尽管企业存在董事会治理这一内部监督机构，但风险投资的外部监督功能依旧在并购中发挥积极作用。因此，在目前并购重组浪潮兴起的背景下，应当加强和引导风险投资积极参与企业并购重组。对于并购频率较为频繁的企业，应当进行严格审查，防止企业因为管理层自信动机进行大规模、低效益并购，损害投资者利益。

本文还存在如下不足：第一，在现有技术条件下，本文采用高管相对薪酬和管理层自愿持股来度量管理层过度自信，本质上属于通过对管理层过度自信的行为表现来度量管理者的过度自信心理。管理层过度自信还可能从言语上表现出来，因此未来可以考虑采取从言语的角度来度量管理者过度自信。第二，在度量企业是否有风险投资背景时，文章依托于现有公开数据，仅考虑企业前十大股东中是否有风险投资背景，受到了数据可得性的限制。第三，风险投资按照股权背景、投资策略、声誉高低等维度可以划分为不同的类型，不同类型的风险投资对管理层过度自信及并购溢价的影响可能存在差异。在未来的研究中，可以考虑从风险投资的异质性特征出发探索风险投资对管理层过度自信及企业并购行为的影响。本文的研究结论旨在为深入解读管理层过度自信行为，优化企业公司治理，探析并购定价理论等领域提供新的研究方向。