白酒企业投资价值分析——以贵州茅台为例

张 倩，徐松涛

（南京审计大学金融学院，江苏 南京 211800）

白酒股价从2020年初开始就一直处于上涨的趋势，从单个股票来看，五粮液和泸州老窖的股价涨幅都超过了100%，贵州茅台的股价涨幅也超过了50%。白酒股价如此之大的涨幅自然会引起社会各界人士的关注。他们所关注的不仅是白酒股价上涨的原因，而且更重要的是白酒股价会不会重蹈2018年的覆辙，再一次经历大跌。

1 白酒股价上涨的过程

2020年，贵州茅台的股价超1 700元，创企业历史新高，企业市值突破2．1万亿元，五粮液、泸州老窖、水井坊等白酒品牌的股价接连刷新最高纪录，五粮液的涨幅超过2%，股价为208．4元/股，五粮液公司的市值超过8 000亿元。一周内白酒板块总体的上涨幅度为8．46%，申万18家白酒股总市值甚至超37 000亿元，贵州茅台的总市值已经超过了行业总市值的50%[1]。

贵州茅台2020年上半年的应收金额达439．53亿元，同比增长了11．31%；企业净利润达226亿元，同比增长了13．29%。比较特殊的是，贵州茅台的营收增长几乎全部来自于茅台酒，而旗下的系列酒表现就稍显逊色。中金证券发布的研报中称，贵州茅台的二季度真实增长是优于报表所表现出来的情况的。茅台酒现在的直营比例在逐渐提升，企业2020年新签约的销售渠道商将供货价格上抬，这使得茅台酒均价普遍上涨变成必然事件。2020年，五粮液也表现出了比较强力的势头，其应收、净利在过去的3年当中都保持着两位数的增长趋势。

2 白酒股价上涨的原因

2.1 行业的特性

在我国，白酒所在消费行业和人们的衣食住行息息相关，因此也表现出了较弱的行业周期性。首先，白酒行业的市场规模已变得较为稳定，它与宏观经济的周期相关性也较小。其次，白酒有着相当大的消费市场，有着巨大的提价空间，我国市场上的高端白酒，如茅台，一直是处于供不应求的状态。加之茅台酒的酿造工艺独特，需借助特定的地理环境，即茅台镇才可酿造得出，厂商现在实行减产方案，这就进一步使得市面上可供购买的茅台酒数量越来越少，许多人已经将高端白酒作为收藏品收藏起来。众所周知，白酒越陈越贵，这使得白酒作为收藏品或者投资品之后有了金融属性。

单从原材料的角度来看，白酒的原材料是水和粮食，成本相对低廉，基本可以做到无限量的供应，且供应商没有以此议价的优势。但是有些白酒企业的产品毛利润可以达到80%甚至更高。反观其他一些行业，原材料的成本过高且无法做到无限量供应，因此供应商和需求者之间就存在议价的空间，供应商会在原材料紧缺时期提高原材料的价格，致使厂商的原材料成本提高，若厂商不提高商品的售价，那么厂商的净利润就会减少。

此外，白酒行业已经逐渐出现了行业分化。强者恒强、弱者恒弱的马太效应在2019年表现得尤为明显。以贵州茅台、五粮液、泸州老窖为代表的一线品牌，无论是在价格还是在市场份额占有量上，都呈现出绝对优势，一些相对较小的企业很难在这种市场条件下生存下来。2019年底出现的新冠肺炎疫情更是加剧了这种行业分化的程度。从酒企中报中得知，2020年19家白酒上市公司中，只有5家企业实现了营收和利润的增长。水井坊、迎驾、口子窖等一些高端品牌的酒企营收都有所下降，但贵州茅台、五粮液等白酒行业的龙头企业仍然实现了高增长。从多家企业的半年报当中得知，第一季度由于疫情的原因，导致厂商生产的白酒没有方便的销售和运输渠道。消费者由于响应国家政策——居家不出行，导致他们无法通过便捷的渠道购买白酒，致使酒企第一季度的销量相对较低。因疫情防控发展势头良好，国家在第二季度解除了多地禁令，多家酒企的销售量出现了爆发式的反弹，使得多家酒企对完成年度企业目标充满了信心。

高端品牌白酒形势大好，次高端品牌的白酒形势相对而言比较严峻，从水井坊、口子窖为代表的次高端白酒品牌企业发布的年报当中得知，其营收存在明显下滑趋势。

2.2 产品的特性

目前，国内市场中白酒的作用已不再仅限于是消耗品，更多的时候，其已变成投资品和工具。白酒，特别是高端白酒，因其产量的天然条件限制和厂商的营销策略，市面上的高端白酒长期处于供不应求的状态，因此，高端白酒的价格也长期处于上涨趋势。正是因为这种价格不断上涨的特性，越来越多的人将白酒作为一种收藏品收藏起来。

白酒更多时候是一种“工具”。我国有多个重要且传统的节日，以春节和中秋节为代表，晚辈向长辈，下属向上级，都会赠送一些礼品，一是与节日“应景”，二是表达内心的尊敬之意。白酒在这些时候更多地体现出礼节问题。除极少数场合和一些特殊情况外，白酒作为礼物都是一个不错的选择。很多事情也可以通过喝酒来解决，例如表达自己内心的喜悦和敬意，化解两人之间的矛盾，甚至抒发个人的忧愁。

习惯同样是占据市场的一个重要原因。以可口可乐为例，可口可乐的成功大部分功劳来自于美国军方。在二战时期，美国军方要求可口可乐公司以5美分/瓶的价格向士兵销售可乐。公司试图说服美国政府，在海外建立95个灌装厂，名为鼓舞士气，其实是为后来的海外市场扩张做准备。战争结束后，美国士兵已经养成了喝可口可乐的习惯，从而可口可乐公司在美国得到了相当一部分的市场份额。人们在日常生活中也会面对饭局、家庭聚会、公司团建、升学、升职等重要或有纪念意义的事情，他们都会选择聚会来庆祝，这时，酒会变成一个必不可少的物品。这些场合都使酒成为了一个必需品，从而增加了酒的销量和需求[2]。

2.3 企业的特性

如何判断一个上市公司的股票是否值得投资？首先，巴菲特曾提出，优秀的上市公司应该专注于它的主营业务，正如他当年看好可口可乐一样。此方面，A股也有很多成功案例。如贵州茅台、五粮液等，无论其他人如何炒科技、炒房地产、跨界并购，他们都不参与，而是专注于自己的主营业务，做大做强。其次，高成长性具有不可持续性。一个成功的企业，其业绩增长无法长期保持在同一水平之上。在企业成立初期，因为处于初创期或成长期，基数较小，企业的业绩增长会达到几倍甚至几十倍；当企业进入成熟期后，市场份额已相对稳定，此时企业业绩的增长率会下降，这种现象是合理的。我国酒企的龙头企业因其合理的经营策略及增长率，使企业运转始终处于良好的状态，从而使得股价稳步上升[3]。

3 白酒股价上升途中的障碍

3.1 “三公”政策

“三公”消费，指的是政府部门的相关工作人员因公务需要出国或出境的经费，因公务需要利用公车出行或购置公车，因公务需要进行招待所产生的费用，这是目前我国亟待解决的一个问题。茅台是高端酒品牌的代表，在1949年开国大典前夜被确定为开国大典国宴用酒，被习惯性称为“国酒”，虽然茅台酒一直没有通过“国酒”商标申请，但是它的地位已经深深根植在人们心中。我国早期的白酒市场是被浓香型白酒占据的，酱香型白酒的市场份额并不是很大。且2012年经历“三公”政策的改革后，贵州茅台的管理层改变了营销思路，将企业的目标客户从政府和国企转而向高端人群进发。“三公”政策的公布在短时间内对酒企股票价格产生了一定的冲击。消费者认的是“茅台”二字，无论是现在还是未来，茅台酒始终是一种稀缺资源。

3.2 品牌不自信

虽然我国白酒行业有茅台、五粮液等高端白酒作为领头羊，行业整体股价趋势较好，但仍有一个急需解决的问题就是一些企业的品牌不自信问题。例如，在早期的湖北省，当地各个酒企之间的发展模式十分类似，都是疯狂扎堆中低端产品，想要迅速占据一部分市场份额，从而使企业处于一个良好的发展状态，这便忽略了高端品牌的树立和市场的培养，以此会给消费者带来一个刻板印象，湖北酒属于中低端品牌，价格已成定局。这为以后湖北酒开拓高端市场带来了不利影响。湖北酒企反应过来为时已晚，市场早已被高端酒和次高端酒占领，湖北酒企已经无法在高端酒和次高端酒的市场当中分得一杯羹了。但湖北的酒企并不是没有尝试过高端品牌，之前推出过2 000～4 000元区间的白酒，但效果不是很好。

江建荣指出，湖北省的市场，本地酒企占据70%，外来酒企占据30%，由此可知，外来酒企对湖北市场的影响不大。湖北酒企的主要问题在于过分注重湖北省这一单个市场，而忽略了全国的大市场，且以中低端酒开路，给消费者留下了廉价的刻板印象[4]。

湖北酒企若想走向全国市场，无论是在品牌影响力、营销渠道还是资金方面，相比较其他地区的酒企都存在不足，最重要的问题还是解决企业自身品牌不自信的问题。品牌不自信，导致企业惧怕因定价高而使得销量下降，长此以往，企业也就失去了做高端酒的动力。企业长期扎堆在中低端白酒市场，不利于企业股票价格的上涨。

4 贵州茅台企业分析

4.1 企业介绍

中国贵州茅台酒厂是国家特大型国有企业，坐落在贵州遵义的茅台镇。茅台集团以贵州茅台股份有限公司为核心企业，主导产品是贵州茅台酒。从前主要的销售渠道是政府和国企，但经历了政策改变以后，企业管理者转变了营销策略，把消费群体转移到高端人群身上。从行业角度来看，2018年贵州茅台酒的单品销售额在全球蒸馏酒行业排行第一，因此贵州茅台的净利润、营收、股票市值也稳居国内酒企第一。

4.2 企业业绩及相关数据

2010—2020年销售收入及利润总额见表1。

表1 2010—2020年销售收入及利润总额（亿元）

表1中的数据来自于贵州茅台官网，由表1中的数据可知，贵州茅台的营业收入和利润，每年都呈现出一个上涨的趋势，这表现出企业的经营状况良好。

从股利分配政策看，贵州茅台分配股利的方式不仅仅局限于股票股利，还会采取现金结合的方式发放股利。这样既可以兼顾到中小股东和大股东的利益，又使得中小股东能够获得一定的收益，大股东也可以实现自身利益最大化的目标。贵州茅台的股利分配倾向于现金股利的发放，再加上以股票股利作为辅助，2010—2020年期间，整体股利分配呈显著增长趋势，在我国白酒行业当中处于领先地位，见表2。

表2 2010—2020年股利分配状况

由表2中的数据可知，股东的净利润每年都在上涨，且企业存在着持续高股利支付率，贵州茅台自上市以来，实行的方案一直都是高派现分红的策略。股东净利润的持续上涨表示该企业运营状况良好，公司有给股民派发红利的资金空间。持续的高股利支付率表明贵州茅台愿意将盈利发放给股民，这两方面都有助于股价的上涨，促使大家购买贵州茅台股票。此外，贵州茅台的派息数额相比较同行的其他公司而言，也要高出相当一部分。现金股利分配对比见图1。

图1 现金股利分配对比图

五粮液和贵州茅台都是我国白酒行业的龙头企业，从图1现金股利分配的情况来看，贵州茅台的现金股利分配水平远高于五粮液。贵州茅台的盈利能力指标见表3。

表3 盈利能力指标 （%）

从盈利能力来看，贵州茅台的盈利能力远高于同行业的其他公司，且在本行业中处于绝对领先的地位。如此良好的财务状况表明了企业的运营状况良好，这些都有利于企业股票价格上涨。

4.3 其他影响因素

从制度环境角度来看，当地政府在多方面都在为茅贵州台保驾护航。2018年，贵州省人民政府为维护贵州茅台的知识产权和行业地位做了相关工作，这为贵州茅台的长远发展提供了帮助。此外，贵州茅台选择了以现金的方式支付股利，从而降低了企业所得税的金额，减少了企业不必要的税务支出，增加了企业的利润。

从股权结构角度来看，贵州茅台最大的股东是中国贵州茅台酒厂，其持有的股份比例超过50%，可谓是一家独大。在采取了以高现金股利分配为主的股利政策后，可以使得企业股东和当地政府都获得一定的收益。但实际来说，最大的收益人是实际控股人，这就很好地解释了为什么这么多年来贵州茅台采取高现金股利分配为主的方式，这与实际控股人的意愿是紧密相关的。同时，多年来，高派现的行为向外界传递了企业运转良好的信号。因此，股民们愿意购买企业的股票，这便使得企业股票的价格极其容易上涨。

从企业专注度角度来看，贵州茅台是一体化发展的企业，产品定位清晰，专注于自己的品牌，致力于在国内市场打造高端酒，致力于成为酱香型白酒的主导品牌。如此清晰的定位使得企业在进行投资时有明确的目标和方向，从而使得企业的投资决策不容易出现失误，企业的投资效率也会相比于其他定位不明确的公司要高得多，因此贵州茅台的发展也必然要优于别的同类企业。企业在进行投资时，主要将资金放在本行业内，对于自身不熟悉的业务减少或者不进行投资，使得企业的投资风险相对较低，可以在相对有把握的情况下最大可能地实现投资盈利。在此情况下，企业的流动资金相较于其他同行业公司而言较充足，进行高派现的股利政策对于企业流动资金而言也不会造成过大的负担。

贵州茅台采取高现金股利政策，并且多年来支付水平始终处于上升趋势，向外界传递了企业运转良好的信号，现有的投资者接收到这个信号后会继续投资，潜在的投资者在了解到这一信号后会愿意进行投资，在此情形下，股价必然会持续上升。

企业未来的举债能力加强，红利发放越来越多，给企业带来正面影响，使得企业声誉朝着利好方面发展，有利于股价的持续增长。随着茅台酒的名声不断变大，其在国际上也有了一定的知名度。

5 结论及建议

上市公司要完善自身的股权结构。一家独大的股权结构会影响到中小股东的利益，而且一旦出现决策失误，会给企业带来相当大的损失。企业可以通过引进不同类型的投资者使得企业股权结构向多元化的趋势发展，企业整体的股权结构得到优化。

上市公司要提高自身的盈利能力。贵州茅台企业之所以可以发放如此多的股利，其原因在于企业的经营业绩良好，有充足的现金流供股利的发放。上市公司提升自身股价的首要目标是增强企业自身的盈利能力。企业的盈利能力增强后，外界会通过企业发布的一些信息了解到企业的基本运转状况，现有的投资者会继续投资，潜在的投资者会愿意投资，在此情况下，有利于股价的持续上涨。

坚持高派现的股利政策。贵州茅台多年来的高派现股利政策，不仅使企业积累了良好的社会信誉，还使企业在股利分配方面节约了相当一部分成本。高派现的股利政策也向外界传递了企业运转良好的信号，从而可以吸引投资者，有利于股价的持续上涨。

优化股利分配的方式。企业之所以要尝试多样化的股利分配方式，是因为股利分配政策对于一个企业的股价变动有着相当大的影响。好的股利政策有利于公司发展、股价上升；相反，不好的股利政策会使企业的股价下跌。因此，企业要尝试多样化的股利分配方式，以此可兼顾中小股东和大股东两方面的利益。从长远角度看，有利于公司股价的持续上涨。

企业也需制定合理的发展方案。贵州茅台采取的是专注于白酒研发的发展方式，秉承将贵州茅台做大做强的理念经营。选择适合自身发展的策略，这对企业长远的发展和股利政策都是有益的。同时，企业在面对宏观环境变化时，也表现出了良好的调整能力。在“三公”政策发布后，贵州茅台能够快速将原先政府和国企的消费群体转向高端消费群体，使得企业在短时间内完成目标群体的替换，从而稳定住了自身的股价。