枳与橘 跨市场逆袭 晶科资本盘

鲍有斌

光伏行业最近十年风云变幻，一批先发明星陨落，却诞生更多崭新巨头，仅在光伏组件领域，就有隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能四大龙头激战，并垄断全球前四名。其中，曾经的“四冠王”晶科能源一度跌出前三，今年又重回第一，行业洗牌背后，资本市场的作用不可忽视。

2010年，李仙华、李仙德及其妻兄陈康平组成的“铁三角”，带领创办4年的晶科能源控股登陆美股。2020年，其又推动主营光伏电站业务的晶科科技私有化后登陆上交所，2022年，进而分拆组件业务平台晶科能源在科创板上市。晶科系如今手握三家上市平台，不仅在光伏行业是独此一家，核心业务回归A股、募资百亿，更填补其资金短板。

国内光伏产业发展之初，曾是销售、上市“两头在外”，晶科系亦是如此。近年，随着国内需求崛起，A股市场给予行业重估，美股上市的晶科能源控股相比同行，估值与融资劣势显现，扩产、研发均受影响。回归后，晶科能源市值一度超过1900亿元，晋升江西市值“一哥”，最近其出货量亦重回榜首，并趁势加码百亿再融资。

虽然仍面对低毛利与内卷困扰，但经国内资本市场赋能重装上阵的晶科能源，或令行业竞争再添变数。

盘点中国民企处于世界领先地位的行业，能清晰感受中国产业竞争力的上扬。从家电、通信到移动支付、无人机，再到以光伏、风电、动力电池为核心的新能源产业全方位领先，甚至有望重塑全球能源格局，边界的每一次突破，企业的每一次登顶，都创造了成千上万个新的职位，更是助力中国产业升级的一次次加成。

这其中，光伏的故事尤其跌宕与壮丽。

近20年，光伏行业经历全球金融危机、欧美反倾销反补贴、国内“531新政”等多个周期，龙头公司不断洗牌，各领风骚三五年。正是在这种残酷的优胜劣汰中，国内企业竞争力大大增强，规模、产能都跃居世界首位。在全球20强中，中国企业占据15个席位。全球光伏组件出货量TOP10中，除韩国的韩华QCells、美国的第一太阳能（FirstSolar）两家外企，其他都是中国企业。

这其中，李仙德兄弟打造的晶科能源（688223）于2016至2019年连续4年夺得光伏组件全球出货冠军，是业内头部玩家。

16年前，在大哥李仙寿创办昱辉阳光（SOL.N，已更名为“瑞能新能源”）的带动下，李仙华、李仙德兄弟携千万元资金创业，从事硅片、光伏电池组件制造等业务。2010年5月，创立4年后，其掌控的晶科能源控股（JKS.N）即登陆纽交所（美股简称为晶科能源，为与A股公司区分开来，本文中美股上市平台简称“晶科能源控股”）。2020年5月，其从中剥离的光伏电站业务平台晶科科技（601778）挂牌上交所。2022年1月，晶科能源控股又分拆光伏组件业务回归A股，以晶科能源挂牌科创板。至此，晶科系的核心资产汇聚A股。

三个上市平台的实控人都是李仙华、李仙德及其妻兄陈康平，他们组成了“铁三角”，李仙德担任3家公司的董事长（图1）。

截至2022年9月15日，晶科能源控股市值216亿元，晶科科技市值140亿元，晶科能源市值1641亿元，3家公司总市值大约2000亿元，与晶科能源控股在纽约刚上市时市值约20亿元相比，10多年增加近100倍。而3人的持股市值也达到了250亿元。

在这光鲜的背后，是一次次煞费苦心的腾挪安排。一路走来，晶科系三次资本运作也精准折射了每一轮技术的、行业的、时代的周期变迁。

近年，晶科系出货量连续被隆基绿能（601012）、天合光能（688599）超过，但其成功登陆科创板后募资超过百亿，市值跃升至超过1500亿元，令这一赛道的竞争格局再添变数。神奇的是，晶科能源回归A股后，短时间便重回光伏组件老大之位，在全行业大举融资扩产之后，新一轮洗牌看似在所难免，晶科宝座能否一直稳固，成为行业一大看点。

创业三兄弟

浙江人善商贾，台州玉环市的李仙德三兄弟就是缩影。

“带头大哥”李仙寿出生于1969年，早年担任玉环县文化局官员。2001年，李仙寿下海创业，成立玉环县阳光能源有限公司（简称“玉环阳光”），进入太阳能电池板制造领域。

图1：李仙德、陈康平、李仙华控制三家上市平台

數据来源：Wind，新财富整理

2004年后，全球太阳能产业迎来黄金发展期，三四年时间，用于制造硅片的多晶硅价格即翻了十几倍。李仙寿决定进入产业链上游。2005年3月，李仙寿从玉环北上，来到浙北嘉善县姚庄镇，成立浙江昱辉阳光能源有限公司（简称“昱辉阳光”）。姚庄镇与上海、江苏接壤，地理位置十分优越。

昱辉阳光以硅废料代替多晶硅，制造硅片，优势显著。2005年，多晶硅进口价暴涨到80美元/公斤，昱辉阳光的产品价格只有40美元/公斤，极具市场竞争力，且其毛利率达到40%。

昱辉阳光由此快速成长，并于2006年8月在伦敦创业板上市。2008年1月，其又成功在纽交所挂牌。李仙寿获得2008年度“风云浙商”称号。

三兄弟中的老二李仙华，出生于1974年，1995至2000年担任玉环汽车公司总工程师，2000到2006年担任玉环阳光经理。

老三李仙德出生于1975年，2003年进入光伏产业，和李仙华同在玉环阳光工作，并曾担任总经理，2005至2006年担任昱辉阳光运营总监。在光伏行业浸淫三年后，李仙德从打工人转变为创业者。

2006年12月，李仙德、陈康平、李仙华三人共同设立了晶科能源的前身江西晶科能源有限公司（2009年4月更名为晶科能源有限公司，简称“晶科有限”），注册资本2000万港元，三人出资比例分别为50%、30%、20%。晶科有限为昱辉阳光做硅片原材料配套，其后切入硅片领域，站在当时市场主流的多晶硅路线一边。

从晶科系公司高管的简历看，李仙华学历为本科，李仙德为硕士，这或源自其在浙江大学EMBA项目的学习经历，但均未提及两人本科院校和专业背景。

晶科系另一位重要人物陈康平出生于1973年，在注册地位于玉环的苏泊尔（002032）工作过十多年，从成本会计一直做到首席财务官。陈康平另一个身份，是李仙德妻子陈霞芳的兄弟。

上阵父子兵，打虎亲兄弟，三人同为70后，搭档15年，合力打造出了光伏行业的晶科系。

晶科能源控股：對赌失利，三折流血上市

光伏行业前途无限，正如李仙寿从电池板转战上游的硅片，晶科有限也从最初的配套生产硅料，扩张到硅片、电池、组件等业务。

而这需要大量资金。一台生长太阳能硅棒的单晶炉需要80多万元，一台把硅棒切割成硅片的切线设备需要300多万元。创业时的千万元启动资金无疑是杯水车薪，好在昱辉阳光的做法给晶科能源提供了方法论。

当初，昱辉阳光从南京中电光伏科技拿到400万元预付款，这笔钱被用来购买单晶炉、硅料，南京中电收货后，又给昱辉阳光4000万元订单和预付款。随后，无锡尚德8000万元、江苏林洋新能源1亿多元、台湾茂迪500万美元预付款都交给昱辉阳光。短短半年时间，昱辉阳光收到的预付款就达到3亿元，李仙寿把这些钱投入到了厂房和设备上。

晶科有限也如此“借鸡下蛋”，于2007年从无锡尚德等客户处拿到大笔预付款，用于扩大规模。

彼时，光伏行业处于“两头在外”的格局?资本在外，市场需求也主要集中在欧美。受益欧美补贴政策，光伏产品供不应求，企业不愁订单，纷纷快速扩产，行业一片欣欣向荣。

2005-2007年间，高速成长的国内光伏企业组团奔赴海外资本市场。2005年12月，无锡尚德在纽交所上市;2006年11月，阿特斯（CSIQ.O）在纳斯达克上市;2006年12月，天合光能（TSL.N）在纽交所上市;2007年2月，晶澳太阳能（JASO.O）在纳斯达克上市;2007年6月，英利新能源（YGE.N）、江西赛维LDK（LDK.N）在纽交所上市。

到了2007-2008年，上游多晶硅料价格一路高涨，最高时曾达到500美元/公斤，硅片的价格也随行就市，达到了80美元/片。

很多企业为此不惜和上游供应商签下长期供货协议，有的甚至达10年之久，以此保证多晶硅料的供应。比如，当时的光伏龙头无锡尚德与美国MEMC签下长达十年（2006-2016年）的供应协议，其硅片长期协议价定在了40美元/片。5年后，尚德为终止这个错误的决定，支付了高达2.12亿美元的违约金，并最终走向破产重整，而其创始人、2006年的中国首富施正荣，也在2012年后跌出新财富500富人之外。这自然是后话了。

市场大热，李仙德兄弟也趁势大举融资，搭建了美股上市平台晶科能源控股，并通过设立于中国香港的平台公司栢嘉科技，全资持有晶科有限。栢嘉科技后更名为晶科能源科技，现名为晶科能源投资有限公司（简称“晶科投资”）。

深创投旗下SCGC曾经重金投注晶科能源控股，却错过晶科能源A股上市盛宴。

2008年5月，晶科能源控股进行A轮融资，Flagship资本、Everbest资本共同投资2400万美元，分别占股5.99%、3.59%，对应晶科能源控股估值2.5亿美元。其中，Flagship资本的股东包括亚洲开发银行、马来西亚政府背景的投资基金等。

是年9月，晶科能源控股进行B轮融资，募资3520万美元。深创投旗下全资子公司SCGC（SCGC CapitalHolding Company Limited）及其持有一半股权的中以基金CIVC等机构入局，SCGC持股比例为4.39%，CIVC持股1.66%，合计6.05%，持股成本1820万美元，对应晶科能源控股的估值约3亿美元。

获得近6000万美元融资背后，是李仙德等人不得不签下对赌协议，背上上市的“金手铐”。比如，资方约定，晶科能源控股要在规定时间内完成合格IPO。所谓合格IPO，即市值不低于7.5亿美元、融资额不低于1.5亿美元，否则，需以融资额1.5倍左右赎回股份，并支付利息。此外，如果晶科能源控股业绩没有达标，实际控制人也需要以股份进行补偿。对赌协议此后虽经过调整，结果仍是资方获得股份补偿。

然而，融资前后，晶科能源控股业绩大变脸。2008年，其营收为21.84亿元，增长207%;净利润2.2亿元，增长189%，净利润率在10%以上。2009年，其营收下滑28%，净利润更是大幅下滑61%，至0.85亿元。这种情形下，晶科能源控股无论估值还是业绩，都难以给投资者一个交代。

不过，这并不是晶科能源控股该背的锅。2008年底，美国次贷危机演变为全球金融危机，光伏产业亦风云突变。

一方面，此前行业前景看好，导致热钱涌入，产能激增，保利协鑫、江西赛维LDK等国内多晶硅企业迅速崛起，加剧了市场竞争;另一方面，由于石油价格大跌，欧洲企业发现，使用石油比光伏更加便宜，此时尚以出口为主的国内光伏行业由此遭遇“双杀”。2009年，多晶硅价格从500美元/公斤一路狂跌到50美元/公斤，硅片价格则从高点的80美元/片剧降到2.4美元/片。

这一年，全行业进入调整期，昱辉阳光营收下滑24%，亏损4.9亿元;无锡尚德营收下滑12%;江西赛维LDK营收下滑33%，且净亏损约16亿元。

晶科能源控股同样难以独善其身，李仙德等实控人也无奈向资方提供了股权补偿。晶科能源在科创板上市审核问询函回复中提及，基于对赌安排，2009年9月，3家实控人控制的BVI公司将其持有的部分晶科能源控股股份作为对赌补偿，分别转让给Flagship、SCGC等投资方，股份转让对价为0元。

因此，晶科能源控股上市前，SCGC（含CIVC）的持股比例为9.18%，高于融资时的6.05%，上市后，其持股比例为6.72%;同样，Flagship在上市前持股6.39%，高于A轮融资后的5.99%。

不过，虽然经历惨痛，金融危机也暗藏着机会，许多资产价格“脚踝斩”。2009年6月，晶科能源控股跨省收购浙江太阳谷能源应用科技有限公司（现为浙江晶科能源有限公司），进入电池和组件领域，这也是晶科系产业链布局进程中关键一步。

2010年5月，晶科能源控股于纽交所上市，发行583.5万份ADS，发行价11美元/ADS，募资6400万美元，总市值约2.4亿美元。该市值低于其A轮融资时2.5亿美元的估值，也低于B轮融资时3亿美元的估值，更远远低于最初资方要求的7.5亿美元“合格”市值，相当于预期目标的3折，无疑是流血上市。

图2：晶科能源控股IPO完成后主要股东

数据来源：公司招股书，新财富整理

不过，对于李仙德、李仙华二人而言，创业4年公司即上市，所持的37.55%股权对应财富值达到了近6亿元，人生已成功跃迁（图2）。

这一年，全球经济复苏，欧美光伏装机量翻倍，晶科能源控股业績迅速从低谷中反转，当年营收达46.5亿元，增长近2倍，净利润更是达到8.82亿元，高涨逾9倍。

晶科能源控股即便流血上市，依旧是重大突破，此后其融资通道更加丰富。Wind数据显示，晶科能源控股上市后增发4次，累计募资约3.89亿美元。如2010年10月，其股价一度突破41美元/ADS，并以36美元/ADS成功募资1.26亿美元。这为其安然度过“双反”政策扰动奠定了基础。

2012年开始，欧美对中国光伏企业实施反倾销、反补贴，当年，晶科能源控股营收快速下滑35%，股价曾跌至2美元左右。好在其销售很快恢复，2013至2015年，其营收增速、毛利率均稳定保持在20%以上。2016年，其组件在全球出货量超越对手，升至第一，并连续保持至2019年。

晶科能源控股最近一次增发募资发生在2019年5月，发行价16美元/ADS，募资6500万美元。加上IPO，其累计在美募资超过4.5亿美元，折合人民币约30亿元。

有了上市带来的资金，晶科能源控股开始布局下游的光伏电站和EPC（Engineering Procurement Construction，工程总承包）业务。2020年4月，承载这一业务的平台晶科科技实现A股上市，不过此时，它和原本的母公司晶科能源控股在股权上已无任何关联。

晶科科技：光伏发电业务剥离上市，估值获8倍增长

2011年，晶科能源控股进军光伏电站，投资发电业务。当年7月，晶科能源有限出资成立上饶市晶科光伏科技工程有限公司，作为其业务平台，注册资本1000万元。2014年3月，这一公司更名为江西晶科能源工程有限公司（简称“晶科能源工程”）。

2014年7-11月，JadeSino（国家开发银行旗下）、麦格理大中华区基础设施基金（MEGCIF）和Hope Flower向晶科能源控股从事发电业务的全资子公司晶科电力开曼（JinkoSolar Power，简称JKP，为原计划上市平台）投资2.25亿美元，获得其45%股权。三方各自出资1.05亿美元、1亿美元和2000万美元，持股比例为21%、20%和4%，本轮融资对JKP的估值为5亿美元。JKP通过设立于中国香港的鸿富控股，全资持有境内的晶科能源工程（图3）。

有了这笔现金助力，电站板块迅速发展。体现在业绩上，根据晶科能源控股的财务数据，2013-2015年间，其发电板块收入从0.77亿元增至6.28亿元，两年增加7倍多。

2016年10月，晶科能源控股将所持鸿富控股的55%股权，作价2.5亿美元，出售给康盛科技。康盛科技后更名为晶科新能源集团（简称“晶科集团”），李仙德为大股东，持股52.5%，陈康平、李仙华分别持股31.5%、16%。

这意味着，电站板块在此项交易中的估值为4.55亿美元（约合30亿元人民币），低于2014年7月引进财务投资者时的5亿美元估值。

4.55亿美元估值，对应晶科科技2016年净利润，市盈率为30倍，按2017年净利润计算，则不到5倍。

晶科科技年报显示，其2015年营收为6.2亿元，这一数字与晶科能源控股2015年发电板块业务收入恰好一致。2016-2017年，晶科科技营收快速提升至18.6亿元、40.5亿元，归母净利润则从2015年的2200万元增加至2017年的6.72亿元，两年收入增长5.5倍，利润增长近30倍。

电站板块业绩大幅增长，估值不仅没有提升，反而缩水，这似乎不合常理。做空机构博力达斯研究（BonitasResearch）因此指控李仙德“抢劫”。

博力达斯的报告称，“晶科能源控股将电站资产以低于市场价值的价格出售给李董事长，但仍继续利用晶科能源控股资源为电站和其他非核心国外光伏电站项目提供资金，这些项目始终未使晶科能源控股股东受益”。其认为，将电站这一晶科能源控股最有价值的资产私有化，牺牲少数股东利益，使内部人士受益。

晶科能源控股则否认这一说法，认为该报告包含了许多错误、未经证实的陈述以及相关事件的误导性结论和解释，并保留对博力达斯采取适当法律行动的权利。

图3：晶科科技前身引入麦格理基础设施基金等外部投资者后的股权架构

资料来源：晶科科技招股书

将电站板块从晶科能源控股中剥离出来，其实早有先兆。2014年1月，李仙德就曾表示，晶科能源控股的光伏电站业务会进行“谨慎的战略性研究”，包括通过分拆将下游业务剥离到独立公司，以保证投资人的利益。

陈康平曾解释过分拆原因，电站运营和制造业务盈利模式不同，放在一个上市平台中，不利于整体估值;且市场偏好电站运营，拆分单独上市，可以更好地募资做大。

光伏电站投资运营属于资金密集型业务，为了进一步扩大经营规模，需要引进更多投资者，其随后进行三轮融资。

2016年12月，晶科能源工程实施增资，上饶市金石能源技术管理中心（有限合伙）以3750万美元获得晶科能源工程大约4.76%股权，对其估值为7.88亿美元，较两个月前提升大约66%。

图4：晶科科技估值/市值变化

数据来源：新财富根据公开资料整理

2017年2月，深圳市国协一期股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“国协一期”）、珠海光大瑞华新能源股权投资合伙企业（有限合伙，简称“光大瑞华”）、杭州厷盈晶海投资合伙企业（有限合伙）分别出资1.14亿美元、1亿美元和7142万美元，以总计2.857亿美元认购晶科能源工程的19%股权。晶科能源工程估值进一步提升到超过15亿美元，和4个月前相比，增值超过两倍。

而早期投资者开始退出。2017年6月，杭州华弘荷泰投资管理合伙企业（有限合伙）以1.9亿元受让MEGCIF持有的大约1.76%股权，MEGCIF持股比例降至13.755%。同时，由于基金内部结构调整，靖安县中安晶盛股权投资合伙企业（有限合伙，简称“中安晶盛”）以8亿元接盘国协一期持有的全部约7.42%股权，上述股权转让价格参考2017年2月增资时的价格。

随后，晶科能源工程改制成晶科电力科技股份有限公司（简称“晶科科技”）。

2018年12月，晶科科技进行上市前最后一轮融资。上饶市晶杭新能源投资有限公司（简称“上饶晶杭”）以9.4亿元获得晶科科技8%股权，对其估值为17.2亿美元。

晶科科技陆续引入的投资者，颇有讲究。光大瑞华出资份额最多是光大系，其旗下有多种金融机构。中安晶盛最大出资人刘如强，为江西省商贸龙头企业?江西洪大集团的掌舵人，是地方实力派。上饶晶杭有三大出资人，分别是江西省发展升级引导基金、上饶市国资、横峰县国资，持股30%、53.5%、10%，涵盖省市縣三级国资。不同背景的投资方，或有助于晶科科技无论是扩产，亦或银行贷款，以及商务合作都能更加顺畅。

连续融资的成功，或来自晶科科技的良好业绩。2016至2018年，晶科科技收入分别增长202%、108%和74%，归母净利润增速为336%、593%和34%。业绩高速增长，配得上估值的水涨船高。

2020年1月，晶科科技获准在上交所上市，计划发行10%股权，筹集25亿元，这意味其估值为250亿元（约36亿美元）。5月上市时，晶科科技发行价为4.34元/股，募资约26亿元，发行市盈率16.6倍，和行业均值一致。上市首日，其股价上涨44%，并在当月底涨至10元/股以上，市值达到约290亿元。从私有化到IPO完成，晶科科技估值涨约8倍（图4）。

晶科科技回A，最大受益者无疑是晶科“铁三角”。

李仙德等斥资2.5亿美元（约合16.6亿元人民币）获得JKP的55%股权时，约六成资金使用了杠杆。资料显示，康盛科技收购资金中，包括平安银行的借款（后置换为向招商银行借款）10亿元。这意味着，李仙德三人仅拿出了约6.6亿元真金白银。

2021年9月，晶科科技股价曾超过11元/股，市值约320亿元，后明显回撤，至2022年9月，股价在5元/股左右，市值约150亿元，腰斩不止。李仙德三人持股市值从94亿元降至44亿元左右，整体收益率仍在2倍左右，如考虑杠杆效应，则收益率在5倍左右。

近两年晶科科技业绩疲软，收入、利润连续下滑。2020年，因天气和疫情限电等不可抗力因素影响，晶科科技完成发电量34亿千瓦时，同比下降3.41%;光伏电站EPC业务订单获取、施工进度及并网时间延迟，相关收入同比下滑73%，导致其当年营业收入和净利润同比下降。2022年上半年，其营收再下滑约17%，归母净利润下滑34%。对此，其解释为平价上网叠加组件价格上涨，同时拓展分布式市场带来销售费用增加，且期内来自政府补助也减少。

IPO百亿募资在手，2022年上半年夺回组件王宝座，再抛出定增百亿可转债方案，晶科能源布局更为从容。

晶科科技因此在财务上趋于保守稳健。一方面，在IPO募资26亿元后，其又于2021年4月完成发行30亿元可转债，随后偿还长短期借款28亿元，负债率从2016年末的83.5%下降至2022年中期的64%，压降了杠杆。另一方面，其经营策略出现变化，2021年其提出“轻资产”运营战略，光伏电站装机容量近年未再显著增加，而是集中资源加大优势地区开发运维，并在风电领域取得突破，海外市场

则以高周转开发获取利润。截至2022年6月末，晶科科技自持光伏电站运营规模约3.08GW，其中，集中式电站规模约2.21GW，分布式电站规模约0.86GW。

晶科能源：回A股市值增7倍，成就江西“市值一哥”

在运作晶科科技上市的同时，李仙德等人又马不停蹄地投入到了晶科能源控股回归A股的进程中。

两地估值差异、下游需求格局变化，当是其中的主导因素。万得行业分类显示，晶科能源控股所在的美股半导体板块整体估值偏低，2020年2月，平均市盈率约2.2倍，平均市销率为0.4倍，其中，晶科能源控股市盈率12.5倍，市销率0.3倍，阿特斯市盈率为6.3倍，市销率0.4倍。

在A股就是另一番景象。同樣是半导体板块，同期平均市盈率145倍，即便中值也有51倍;平均市销率20.4倍，中值大约6.6倍。估值差异，一目了然。

对于晶科能源控股，回A有几种途径，其一，从美股私有化退市，在A股IPO或借壳上市;其二，分拆核心业务在A股IPO。其此番选用了第二种路径。

晶科能源控股是为纽交所上市所搭建的持股主体，自设立以来无实质性经营业务，其主要生产经营主体是在境内注册的晶科能源，主营光伏组件生产业务。晶科能源控股通过在中国香港注册的晶科能源投资有限公司（简称“晶科投资”），控制晶科能源。

晶科能源控股未选择退市再回归A股，应出于时间和成本考虑。

首先，参照过往案例，私有化完成到重新上市，费时费力。

晶澳太阳能从美国退市，开启私有化进程，最早可追溯到2015年6月。2017年11月，晶澳太阳能正式宣布，以3.62亿美元全现金交易方式被私有化，买方为实控人靳保芳及晶龙集团。2018年7月，晶澳太阳能正式从美股退市。2019年12月，晶澳科技借壳天业通联（002459）登陆深交所主板，从私有化到成功上市，历时两年多。

晶科科技在A股IPO同样历时多年。晶科科技原本计划在海外上市，2013年开始搭建红筹架构，并曾于2015年5月申请在境外上市，随后又终止。2016年10月，其拆除红筹架构，至2020年5月登陆上交所，前后历时近4年。

其次，李仙德等实控人一方在晶科能源控股的持股比例约为18%，从退市流程看，其需要组建私有化财团，并向其他中小股东提出收购剩余82%股权的要约。对这一议案，包含独立董事在内的特别委员会通过应无悬念，但要在股东大会上获得2/3股东的同意，只怕没那么容易。即便侥幸通过，难免有中小股东发起诉讼。

晶科能源控股此前就遭遇过诉讼，最终和解，但耗时较长。2011年10月，以MarcoPeters为代表的2010年5月至2011年9月期间购买晶科能源控股ADS的投资者向美国纽约南区法院提起诉讼，指控晶科能源控股及董事、高管、主承销商在招股书中存在信息披露的重大错误或遗漏，违反美国证券交易法相关条款。2013年1月，法院判令不支持原告诉讼请求。2014年7月，原告向联邦第二巡回上诉法院提起上诉;2014年7月，上诉法院将该案发回重审。

为降低诉讼成本、减少诉讼对公司股价影响，2015年1月，晶科能源控股与原告达成和解。2016年3月，晶科能源控股向原告支付和解费共计505万美元（包含法院同意扣除的诉讼费用），终结这场拉锯战，前后耗时大约4年半。晶科能源控股负债率多年在75%以上，回归A股以拓宽融资渠道非常急迫，再次惹上诉讼，非常不利。

再者，私有化过程中，财团势必要溢价回购流通股，30%-50%溢价率（实际执行时参考过往20个或60个交易日均价）较为常见。

晶科能源控股的市值长时间保持在20亿美元左右，若私有化时溢价50%，总作价就是30亿美元左右，实控人仅持股18%，则收购剩余82%股权的代价大约是24.6亿美元（约合160亿元人民币）。要拿出这么多现金，并不容易。在私有化晶科科技时，实控人支付近17亿元现金，就从银行贷款了10亿元。

如果李仙德等大股东质押手中的晶科科技股权融资，以晶科科技市值200亿元，实控人持股30%，价值60亿元预估，其所能获得的现金也只有约30亿元。何况，这30%的股权中，当前有一大半（18.92%）已处于质押状态。

若有财团鼎力支持，贷款140亿元给实控人，以LPR为基准并有一定比例上浮，则6%资金成本应该不算高，但也意味着每年付出利息8亿元以上。这是什么概念呢？晶科能源2021年的归母净利润也仅为8.3-8.7亿元。2020-2021年，晶科科技两次现金分红合计1.28亿元，实控人一方可以获得约4000万元。相比巨额利息，也是杯水车薪。

因此，分拆核心业务在A股直接上市，成为最优解。

李仙德曾撰文提及晶科能源分拆回A股原因。“理由没那么伟大，一天，一个高管郁闷着一张都快哭出来的脸，来问我，‘老板，我们到底差在哪里，我们产品不如人家吗，技术不如人家吗，销售不如人家吗，品牌不如人家吗，全球化能力不如人家吗，人不如人家吗，我们差哪了？”李仙德先反问再自答，“差哪里了？就差这里了，现在补上它（回归A股）。”

2020年9月，晶科能源控股宣布，拟分拆晶科能源在科创板上市。

在此之前，2020年7月至8月，晶科能源控股将旗下众多国际子公司如晶科瑞士、晶科日本、晶科韩国等100%股权打包出让给晶科能源及其子公司晶科中东等，剩下几处光伏电站资产则通过海宁盛步持有，后者持有2处位于墨西哥和阿根廷的海外光伏电站，并通过其旗下合营企业投资1处位于阿联酋的光伏电站。2016年时，这几处电站受购售电协议或股东协议限制，未能剥离到晶科科技体系内。

业务架构调整后，2020年10月，晶科能源又进行了一轮31亿元的增资，引进多家机构投资者，其股东由此增至16家，从而平衡了各方利益（表1）。这一轮增资中，其估值为116亿元。

增资完成后，晶科投资持有的晶科能源股权比例从100%降至73.28%，依旧绝对控股，截至2020年末，晶科能源控股总资产532亿元，晶科能源资产规模505亿元，占比约95%（图5）。

表1：晶科能源IPO前股东出资、持股情况（单位：万美元）

数据来源：晶科能源招股书，新财富整理

但是，为巩固控制权，作为实控人的晶科“铁三角”在此次增资中也有出手。李仙德、陈康平、李仙华与各自配偶陈霞芳、梁敏、盛建芬分别控制的上饶润嘉、上饶卓领贰号、上饶凯泰贰号，于2020年9月向兴业银行上海分行借款9亿元，认购晶科能源新增股份3.96%、2.71%、1.09%。

此外，持股4.31%的有限合伙企业上饶佳瑞，GP宁波晶鸿是晶科能源的高管持股平台，持有上饶佳瑞10%份额，而LP则是兴业银行（601166）旗下的资管产品（图6）。晶科能源的核心高管如财务总监王志华，监事会主席孙敏，副总经理纪绍国、曹海云、苗根，董秘蒋瑞，以及负责市场营销的钱晶等都在宁波晶鸿直接持股。

图5：2020年完成业务重组及增资后，晶科能源控股的业务板块

数据来源：晶科能源问询回复函

完成各种安排后，晶科能源的回归颇为顺利。2020年12月，晶科能源整体变更为股份公司。2021年6月，其递交科创板上市招股书，2021年9月顺利过会，2022年1月末在科创板挂牌。

此次IPO，晶科能源以5元/股发行20亿股，募资100亿元，比预期超募40亿元，发行市盈率55倍，略高于行业49倍的平均水平。

以募资规模计，晶科能源的百亿募资，列目前科创板公司第五位，不仅远超晶科能源控股历年募资额，也超过主要竞争对手。

2020年6月，天合光能挂牌科创板，募资32亿元。亿晶光电（600537）、隆基绿能分别于2003年1月、2012年4月登陆沪市，募资2.86亿元、15.75亿元。作为后来者的晶科能源，募资额是三者总和（约51亿元）大约两倍，显示投资者对这一行业日益看好。

晶科能源控股IPO及上市后增发合计募资4.53亿美元，折合人民币约29亿元，不到晶科能源IPO募资额的1/3（图7）。

上市首日，晶科能源股价翻倍至10.55元/股，市值达到1055亿元。此后，其市值不斷攀升，最高超过1900亿元，后有所回撤，截至2022年9月15日，其市值1641亿元，超过赣锋锂业（市值1635亿元左右），新晋江西市值第一大公司，和同等营收规模的天合光能、晶澳科技，回到一个量级，更远远超过晶科能源控股31亿美元（人民币216亿元）的市值。

同一块资产，美股给予31亿美元市值，而在A股，估值提升超过7倍。晶科能源控股所持的晶科能源56%股权，市值高达560亿元，也远远高于其自身200多亿元的市值。

晶科能源上市后，李仙德、陈康平、李仙华控股的上饶润嘉、上饶卓领贰号、上饶凯泰贰号持股比例稀释至3.16%、2.17%、0.87%，合计为6.2%。

此外，李仙德为上饶卓群（持股2.11%）GP，陈康平为上饶卓领（持股1.45%）GP，李仙华为上饶凯泰（持股0.58%）GP，加上直接持股，其合计持股比例为10.34%，加上控制晶科投资58.62%股权，“铁三角”实际可控制股权大约69%，控制权较为稳固。

从财富增值角度看晶科系的资本运作结果，更加直观。2010年，晶科能源控股上市，“铁三角”的财富大约8.5亿元;2020年，晶科科技剥离后上市，“铁三角”的资产增加76亿元（除去10亿元贷款，还有66亿元）。2021年，晶科能源分拆上市，“铁三角”资产再增200多亿元。连续资本运作，其财富实现三级跳。

截至9月15日，晶科能源控股市值216亿元，晶科科技市值140亿元，晶科能源市值1641亿元，晶科系三大上市平台总市值大约2000亿元。晶科“铁三角”持股总市值达到255亿元，李仙德有望入围新一年度“新财富500富人”。

晶科能源控股连续剥离晶科科技和分拆晶科能源，将核心资产独立运作上市，已基本没有实体业务，但保留海外上市平台，晶科系在资本市场留有更大腾挪空间，后续更多资本运作或可期。

反收购条款锁定控制权，李仙德为“铁三角”核心

从晶科系的股权结构看，李仙德持股比例最高，陈康平次之，李仙华排第三。

在晶科能源控股中，李仙德持股8.69%，陈康平持股6.29%，李仙华持股3.18%。

在晶科科技的控股股东晶科集团中，李仙德持股52.5%，陈康平持股31.5%，李仙华持股16%。晶科集团持有晶科科技29.5%股权，三人穿透后对晶科科技的持股比例分别为15.5%、9.3%、4.7%。

在晶科能源中，加上和各自配偶全资控股的有限合伙企业，穿透后计算，三人最终间接持股晶科能源比例为8.26%、5.87%、2.77%。

在晶科系核心平台晶科能源控股中，虽然晶科“铁三角”的持股比例相差不大，但李仙德事实上有“一票通过及否决权”。

陈康平及李仙华同意，对于所有需晶科投资股东审议的议案，晶科能源控股股东各方如无法达成一致意见，则以李仙德意见为准;此外，任何一方拟通过晶科能源控股向晶科投资或通过晶科投资向晶科能源委派董事时，如无法达成一致意见，则以李仙德意见为准。

图6：上饶佳瑞股权穿透结果

数据来源：企查查，新财富整理

图7：晶科能源和部分公司、板块首发募资金额对比

数据来源：Wind，新财富整理

只要“铁三角”不分裂，晶科能源控股的控制权不发生变动，则其将对晶科能源有绝对控制权。

值得一提的是，为保持控制权，阻止恶意收购，晶科能源控股设置了“毒丸”计划。

晶科能源“铁三角”通过直接持股、间接持股以及控制员工持股平台，牢牢掌控公司控制权。

根据佳利律师事务所（ClearyGottlieb Steen & Hamilton LLP）2021年8月11日出具的法律意见书，晶科能源控股章程第12（1）条属于反收购条款，其规定董事会不经过股东审批，就有权发行不限数量和等级的优先股，并自由设置这些优先股的投票权、股息权、转换权、赎回特权、投票权限制、清算优先权等。而且，董事会可以在法律允许的范围内，增加或减少任何此类优先股的数量，并规定其优先于、并列于或低于其他任何优先股。

这也意味著，虽然晶科能源控股没有运用美股较为普遍的“AB股”设计，但实控人掌控的董事会随时可以向自己人发行高比例投票权的股票，以牢牢控制公司，进而绝对控制晶科能源。

晶科能源IPO后，晶科投资对其直接持股比例约为59%，处于高位，为后续再融资留下足够空间。2022年7月，晶科能源抛出一份百亿元可转债融资计划。目前，其市值在1600亿元的高位，发债完成后即使投资者全部选择换股，对控股股东的股权稀释也有限，基本不会削弱“铁三角”的控制权。

晶科“铁三角”中，李仙德熟悉行业，善于制定战略，领导市场拓展和全球营销。李仙华是技术专家，擅长生产管理和品质控制。陈康平长期在苏泊尔担任核心高管，公司整体运营经验比较丰富。不过，李仙德和李仙华甚为低调，对外事务一般都由陈康平打理。

从管理分工看，三位实控人都是晶科系三家公司董事，李仙德则同时担任三家公司董事长，并担任晶科科技总经理，兼任晶科能源控股首席执行官。陈康平担任晶科能源总经理。Wind信息显示，李仙华2020年3月辞任晶科能源控股副总裁职务后，未出现在三家公司主要管理人员序列中。大致可以看出，李仙德偏重于晶科系电站业务板块（即晶科科技），而陈康平主要管理刚上市的晶科能源。

作为晶科“铁三角”中的最后话事人，李仙德较少出现在媒体前，也很少出席行业会议，但他不时通过公司公众号传达心意，巧妙地拿捏曝光度。

2020年4月，新冠疫情在全球蔓延，制造业受到影响尤为严重，李仙德以英国前首相丘吉尔的名言“不要浪费一场危机”为题发文，给团队鼓舞士气，要从“百年难遇的危中看到百年难遇的机”。

他对很火的“元宇宙”概念感叹：有人还没开始城市化，有人已经迈向宇宙化。他不担心光伏行业的未来，只担心自己对新事物、新技术、新业态看不见、看不起、看不懂，最后追不上。

2022年1月30日，农历除夕前一天，李仙德再发文称，接受从“年轻的董事长”到“老李”的转变。完成晶科能源IPO这个KPI，接下来就要看CEO和CTO了。为人子，他想在春节7天假期中好好陪陪父母。而为人父，女儿刚上大学修计算机和哲学，对她“上天入地”的想法，他管不了。

财富盛宴，多方分享

伴随晶科科技、晶科能源上市，晶科系也完成了利益重构，员工持股平台、国资以及银行、券商都得以参与其中。

晶科科技的股东中，金石能源是员工持股平台，后相继更名为宁波金石鹏博股权投资合伙企业（有限合伙）、天津金石鹏博。现任晶科科技高层曹海云（监事会主席），副总经理唐逢源、沙江海、余俏琦、刘晓军（兼财务负责人），以及多名离任高管等都持有金石鹏博股权。晶科科技2021三季报显示，金石鹏博已减持1680万股，持股比例从2.8%降至2.2%。

解禁期满后，中安晶盛、MEGCIF、碧华创投（原JadeSino）等持股5%以上的股东也陆续减持套现。

碧华创投在2021年7月至11月间套现约4.08亿元，剩余持股9.35%，市值18.7亿元。相比总持股成本1.05亿美元，其总计收益折合2.53亿美元，浮盈约250%，陪跑7年多，该笔投资收益并不算惊艳。

MEGCIF则减持节奏更快，于2021年8月至2022年1月间四次减持，累计套现大约10.36亿元，折合美元1.62亿美元，收回全部成本（1亿美元），剩余持股市值大约1.6亿美元，总体浮盈约220%，略逊于碧华创投。

中安晶盛于2021年9月至10月减持套现大约2.6亿元。

兴业银行系则同时出现在晶科科技和晶科能源的股东名单中。2018年11月，晶科科技增资，上饶晶航出资9.4亿元。其中，江西发展升级引导基金持有上饶晶航30%股权，而兴业银行控股的兴业国际信托持股该基金大约5%。

至于晶科能源的股东中，上饶卓群、上饶卓领、上饶凯泰及上饶佳瑞的GP为晶科“铁三角”或管理层设立的持股平台，各自持股10%;而LP则均为嘉兴兴晟欣源，其合计出资9.9亿元，取得上述合伙企业90%份额。

嘉兴兴晟欣源以及晶科能源直接股东嘉兴晶能（1.38%）、嘉兴兴晟东研（0.26%）、兴睿和盛的主要出资人均为兴业国信资管，由兴业银行持股73%。

此外，兴业银行提供9亿元贷款给李仙德等实控人，期限5年，利率采用浮动利率（即LPR利率+1.35%，浮动周期为季度）。2021年1月，5年期以上LPR利率为4.6%，则兴业银行大概以年利率约6%借款，5年可获得约2.7亿元利息。或因重金下注，兴业银行旗下的兴投（北京）资本副总经理林强出任晶科能源监事。

中信建投（601066）同样是晶科系的铁杆盟军。其既是晶科能源IPO保荐机构，也是晶科科技IPO时的主承销商，这两家公司的IPO发行费用分别为2.77亿元、1.8亿元，中信建投可拿其中大头。

此外，晶科能源IPO时，中信建投通过全资子公司中信建投投资进行跟投，从而直接持股0.0862%，中信建投系还通过春霖基金持股0.0862%。晶科能源发行价为5元/股，目前股价涨至17元以上，中信建投收益率在240%以上。券商跟投的股票要锁定两年，最终收益率如何，还要看解禁后股价走势。

激战组件红海，资金短板曾制约投资、研发

晶科能源与晶科科技回归A股，是光伏企业回归大潮的一个截面。天合光能2006年登陆纽交所，2017年3月完成私有化退市，2020年6月登陆科创板。大全新能源（DQ.N）2010年挂牌纽交所，2021年7月，回归科创板。晶澳太阳能2007年挂牌纳斯达克，2018年7月完成私有化后退市，后借壳天业通联回归A股。

在这一浪潮背后，是中国光伏产业融资与市场“两头在外”格局的逆转。

市场需求方面，根据国际能源署披露，至2021年末，全球累计光伏装机容量约942GW，比2020年新增175GW，中国累计装机规模308.5GW，超过欧盟（179GW）和美国（123GW）装机量总和，占全球总量1/3左右。2021年，新增光伏装机容量第一的国家也是中国，同比增长超过四成，增量近55GW，是排在第二的美国（27GW）两倍多。法国和印度则实现2倍以上增长（图8）。

图8：2021年新增光伏装机容量居前国家和增长率

数据来源：新财富根据公开资料整理

全球光伏发电装机量高速增长，使得企业从资本市场补血更加容易。在A股，光伏企业也获得了比境外市场更高估值和融资便利。比如，隆基绿能上市以来累计募资323亿元，其中直接融资267亿元、间接融资56亿元，“弹药”充足（表2）。

图9：晶科能源国外收入规模以及占比变化

数据来源：Wind，新财富整理

此前，晶科能源属于“两头在外”。一方面，晶科能源控股在美国上市，另一方面，海外业务对晶科能源收入的贡献在80%以上（图9）。相比之下，隆基绿能的海外销售收入占比为39%，天合光能为70%，晶澳科技为69%。

表2：隆基绿能上市后直接融资情况

数据来源：Wind，新财富整理

海外收入占比高，是一柄“双刃剑”，晶科能源曾经吃到过红利，比如2018年“531新政”發布（2018年5月31日，发改委、财政部等部门联合下发通知，要求暂停下发2018年普通光伏电站指标，各地在国家发文启动普通地面电站之前不得安排需国家补贴的普通地面电站），光伏发电补贴退坡，影响国内厂商收入，这一年海外营收占比近八成的晶科能源，总营收仅仅下滑5.4%;但另一方面，这也使其容易受到国际政治和贸易“气候”影响，欧美“双反”即是明例。而近年，中国逐渐成为全球最大光伏装机国，海外收入占比过高，相对同行运输费用更高，运维成本也更高，这对晶科能源的净利润也形成了一定影响。

图10：晶科能源控股现金和短债变化

数据来源：Wind，新财富整理

而融资在外带来的影响更甚。光伏企业资本开支大，回归A股之前，缺钱一直是晶科能源控股的心病。其登陆美股前（2009年底），现金及等价物为1.5亿元，相比短债5.8亿元，缺口约4.3亿元;2020年底，其现金及等价物为74.8亿元，短债103.4亿元，缺口扩大至约28.6亿元（图10）。

晶科能源也因此一直高负债运营。2019至2021年，其资产负债率分别为80%、75%和81%。2021年末，晶科能源负债率比隆基绿能（51%）高出足足30个百分点，比天合光能、晶澳科技也高出10个百分点。

这让其背负了沉重的财务负担。2021年，晶科能源的财务费用高达10.6亿元，超过销售费用（8.9亿元），与当期归母净利润（11.4亿元）之比达93%。其中利息高达8.4亿元，无情吞噬着利润。

缺钱还影响了晶科能源近年的投资和研发投入。

图11：主要组件商投资净现金流

数据来源：Wind，新财富整理（注：未统计晶澳科技2018年数据）

从投资看，2018至2021年，国内四大光伏组件厂商投资逐年加码，投资现金净流出近564亿元，其中，天合光能和隆基绿能大致相当，净投资总额分别为173亿元、171亿元，晶澳科技净投资79亿元。晶科能源净投资194亿元，其中2021年净投资91亿元，2018年至2020年则低于天合光能和隆基绿能（图11）。

投资最终转化为产能扩张，并体现在资产负债表中的固定资产和在建工程上，2020年末，晶科能源这两项之和为132亿元，与晶澳科技、天合光能持平，但远远低于隆基绿能的270亿元，而到了2021年，晶科能源这两项之和净增加约63亿元，领先另三家，显示其投资正在加快（表3）。

图12：主要组件厂商研发收入比变化

数据来源：Wind，新财富整理

表3：主要组件商新增产能测算（单位：亿元）

数据来源：Wind，新财富整理

光伏业一看产能，二看产品的转换效率，研发同样非常重要。2018-2020年，保持5%左右研发投入比是行业常态，但晶科能源研发投入比分别为2.56%、2.3%和2.1%，逐渐走低（图12）。

以2020年为例，晶科能源在营收增速14%的基础上，研发费用增速仅为4%。作为对比，隆基绿能、天合光能和晶澳科技2020年研发投入增速分别为64%、24%和32%，与各自的营收增速保持一致（分别为66%、26%和22%）。

好在，融资渠道打开后，晶科能源在研发投入上不再缩手缩脚。2022年上半年，其研发支出超过22亿元，接近2021年全年，研发投入比迅速提升至6.6%。

综合而言，在回到A股之前，晶科能源由于融资相对不够畅通，因此一是背负高额财务费用，吞噬净利润;二是在产能扩张、技术研发投入上均落后于主要对手。

在不利的竞争形势下，其龙头位置旁落。2016-2019年，晶科能源曾连续4年位居全球光伏组件出货量第一名。但这一宝座2020年旁落隆基绿能之手，当年隆基绿能的出货量为24.53GW（含少部分自用），晶科能源為18.77GW，跌落至第二位。而2016年时，隆基绿能组件出货量仅为晶科能源的38%。

2021年，晶科能源老二位置也不保。据PV-Tech数据，2021年全球光伏组件供应商Top10中，晶科能源排在隆基绿能、天合光能和晶澳科技之后，未入三甲，但还位列阿特斯、东方日升、FirstSolar、尚德电力、韩华能源和Astronergy之前。

此次晶科能源IPO募资百亿元，其中，40亿元用于年产7.5GW的高效电池及5GW高效电池组件建设项目，旨在扩张产能;5亿元用于海宁研发中心建设项目，加码研发;15亿元用于补充流动资金，降低负债。三个方向，正是从自身短板入手。

而超募的40亿元中，11.17亿元永久性补充流动资金，其余用于新型太阳能高效电池片项目二期工程、年产20GW拉棒切方项目建设。

2022年7月28日，晶科能源乘势抛出新一轮融资计划，拟向不特定对象发行规模为100亿元可转债，其中约70亿元用于扩产，预计将增加年产16GW电池产能、21GW组件产能，剩余30亿元用于补充流动资金。

2022年9月，晶科能源和通威股份（600438）签署千亿采购大单，通过锁量不锁价、按月议价、分批采购的长单方式，保障公司多晶硅原材料的长期稳定供应。

A股融资通道打通后，晶科能源从市场源源不断获得弹药，负债、产能、研发、供应链安全等各项指标迅速好转，让其有了充足实力应对更为激烈的竞争，重新一决高下。

目前，阿特斯也在积极筹备登陆科创板，全球前六大光伏组件厂商都是中国企业，并将全部在A股集结，但红红火火的融资扩产背后，是一触即发的价格战和残酷的内卷。

巨头挑起价格战，低毛利成掣肘

图13：中国2021年发电量结构

数据来源：国家能源局，新财富整理

当前，2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，已经上升为中国国家战略。作为能源脱碳主力之一，光伏行业成长空间巨大。2021年，中国总发电量81122亿千瓦时，同比增长6.41%，所有可再生能源发电量占比不到三成，光伏发电量占2.3%（图13）。有光伏专家估计，到2050年，光伏发电将成为我国第一大电力来源，占比达到四成，和2021年相比，提高16倍。

光伏行业前景广阔，内卷也在加剧。融资固然为晶科能源带来扩张的弹药，但如今光伏企业产能已全面扩张，CPIA预计，2025年全球新增光伏发电装机量将达到330GW，而2021年底，行业前十硅片厂商的产能规模就将达到350GW。

产能过剩之下，这一行业已开启价格战。

2021年6月，硅片巨头TCL中环（002129）对单晶硅片降价，幅度从8.4%至9.74%不等。2021年11月30日，隆基绿能下调单晶硅片价格，降幅为7.2%至9.8%。两天后，TCL中环再次宣布降价，降幅从6%至12.47%不等，力度更大。

硅片价格下降，自然会传导到上游硅料环节，以及中游电池片和组件产品，下游电站如果对降价预期强化，持币继续观望，则对组件商无疑形成较大压力。

对晶科能源而言，如果跟随降价，利润会继续下滑;不和对手打价格战，则至2022年6月末185亿元的存货规模，和2020年末的84亿元、2021年末的132.5亿元相比，提升明显，也是潜在的经营风险，或扩大未来的资产减值空间。

巨头降价，对综合实力较弱的玩家会形成挤压，导致行业洗牌。综合实力更强的公司会在残酷市场竞争中活下来，而且变得越来越强。

盘点国内六大组件厂商近年业务布局与业绩，有两个现象值得玩味。其一，规模越高，抗风险能力越强，阿特斯2021年上半年经历亏损，东方日升全年亏损，两家企业收入规模也靠后。其二，单一业务收入占比过高的厂商，利润并不和收入规模成正比，隆基绿能组件收入占比也在七成以上，但秉承“不领先不扩产”宗旨，将业务布局于上下游一体化，营收规模领先，利润远甚于同业（表4）。

具体来看，2021年，隆基绿能组件收入585亿元，占比72%;天合光能组件收入334亿元，占比约77%;晶科能源组件收入377亿元，占比92%;晶澳科技组件收入395亿元，占比96%。晶澳科技和晶科能源均过于依赖组件收入。

单一业务占比过高，会带来潜在风险。光伏产业链中，组件环节技术壁垒不高、市场相对分散，长期以来利润率水平较低。光伏概念股2020年平均销售毛利率为26%，其中有22家企业毛利率超过30%，但组件厂商的毛利率则只有15%左右。

尤其是近两年产业链价格大幅波动，组件业务在保障原料采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率进一步被挤压。相比之下，垂直一体化成为组件头部企业降低生产成本的有效方法，即通过自供硅片、电池片节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，并在原材料短缺时享有一定的议价能力。

2021年，全球光伏组件出货量十大厂商，8家来自中国，市场充分竞争，毛利率高低体现了各自的实力，也决定了各自打价格战的底气。隆基绿能组件毛利率为17.1%，晶澳科技、晶科能源、天合光能则分别为14.2%、13.4%、12.4%（图14）。

隆基绿能的组件毛利率优势明显，第二大板块硅片和硅棒毛利率高达27.6%，最终综合毛利率提高至20.2%。相比之下，晶科能源综合毛利率为13.4%，比隆基绿能少6.8个百分点。

销售净利率上的差距更大，2021年，晶科能源为2.81%，天合光能为4.16%，晶澳科技为5.06%，隆基绿能为11.21%。

最终体现在净资产收益率（ROE）上，2021年，隆基绿能为22%，晶澳科技为13%，天合光能为11%，晶科能源为9%（图15）。

此外，由于晶科能源境外销售通常以美元、欧元等外币结算，汇率波动也会影响其利润。2020年，其净利润为10.4亿元，而外汇汇兑损失3.4亿元。如果减少汇兑损失，或可让利润增长10到20多个百分点。不过自2022年3月以来，美元升值加速，并在9月末突破1美元对7.2元人民币大关。而晶科能源亦从中获益，2022年上半年，其境外销售毛利率为11.57%，境内6.4%，且来自汇兑损益为3.9亿元，较上年同期改善5.4亿元。当期晶科能源财务费用为-624万元，上年同期则为4.37亿元，这对当期公司利润有较大贡献。

盈利水平的高低，直接决定了攒家底的速度。2018至2021年，晶澳科技经营活动净现金流基本可以覆盖投资，隆基绿能2019年开始已经有大量结余，晶科能源还没有完成自我造血功能，仅仅2021年就“亏空”59亿元（表5）。

表4：六大组件厂商2021年营收结构和盈利情况（单位：亿元）

数据来源：Wind，新财富整理（阿特斯为2021年上半年业绩）

图14：2021年晶科能源和主要同行毛利率对比

数据来源：Wind，新财富整理

图15：主要组件厂商2021年净利率、ROE比较

数据来源：Wind，新財富整理

本次IPO募资百亿，晶科能源拟用40亿元投资到高效电池和电池组件项目中，正是为了持续构建垂直一体化的业务结构，冲出低毛利率的组件业务边界，提升盈利能力。毕竟，光讲故事，没有实打实的盈利和成长，千亿市值是难以长久的。

可以看到，回A股补血之后，晶科能源的业绩迅速回升。2022年上半年，其收入334亿元，增长112%，接近2020年全年营收（337亿元）。其中，组件收入323亿元，并以18.21GW出货量，重新夺回全球组件出货量第一宝座，但并未与天合光能、隆基绿能拉开足够差距（表6），组件出货格局依然随时可能被改写。

晶科能源预计2022年底，单晶硅片、电池和组件环节的产能将达60GW、55GW、65GW，业务布局更加均衡，也有利于降低一体化生产成本。

表5：四大组件厂商经营和投资净现金流变化（单位：亿元）

数据来源：Wind，新财富整理

表6：国内组件厂商2022年上半年出货量（单位：GW）

数据来源：北极星太阳能光伏网，新财富整理

然而，龙头地位失而复得的背后，是打折的利润含金量。2022年上半年，晶科能源归母净利润9亿元，表面上看，非经常性损益只有1亿元，但来自政府补助高达8.5亿元，占净利润总额比例近94%;且其综合毛利率10.25%，较上年同期减少4个百分点，这说明，市场份额的提升或与激进的销售策略有关。这些都需要资本撑腰，IPO百亿融资在手，又抛出百亿再融资方案，晶科能源无论是扩产，还是打价格战都有了更多底气。

此外，回归之后，公司治理也值得晶科能源重视，其有关联交易引起上交所注意。

2010至2020年，晶科能源的设备供应商江西中昱新材料科技有限公司（简称“江西中昱”）向梁敏（陈康平配偶）拆借资金，作为临时周转款，年化利率在8%-12%之间。另一方面，2016年6月、8月，晶科能源向江西中昱两次拆借资金共900万元，利率为3%。

作为对比，晶科投资2019年有三笔资金拆入，总计5500万美元，利率为5.2%，相当于还“补贴”江西中昱2个百分点利息，是一笔亏本买卖。

江西中昱向梁敏拆借款的年化利率，远远高于支付给晶科能源的3%利率。江西中昱向梁敏拆借资金整体余额较小，利息绝对值也不大，但避免不了供应商向核心人物配偶输送利益的嫌疑。

光伏板块诞生7位500亿身家富豪，晶科“铁三角”身家暴涨

光伏风云波诡云谲，一着不慎就满盘皆输，市场曾见证过许多行业巨头的落幕。

曾是最大硅片企业的江西赛维LDK，早早于2007年6月即登陆纽交所，2015年黯然退市，随后破产重整。

曾把李仙德引入光伏行业的李仙寿，也落入低谷。2019年7月，因欠款60万，昱辉阳光被上海市浦东新区法院列入失信被执行人名单，其法定代表人李仙寿被限制消费。2020年7月，昱辉阳光更名为“瑞能新能源”，并于年底破产重整。其市值如今已不到30亿元，李仙寿依旧是大股东。

至于无锡尚德曾经的实控人施正荣，能否借助亚洲硅业上演“王者归来”，很快就会有答案。

能源的故事是宇宙中可以讲的最强大的故事，在一轮轮技术迭代和行业洗牌中，光伏也上演了一轮轮的造富神话。

光伏概念是全A股较为闪耀的一个板块。截至2021年12月底，光伏概念股上市后股价涨幅平均高达1433%，“10倍股”高达20只。特变电工（600089）、太阳能（000591）上市后分别涨了160倍、154倍，涨幅居前两位（图16）。

千亿市值公司中，涨幅最高的是硅料龙头通威股份，涨近65倍。单晶硅片和组件龙头隆基绿能涨幅超过55倍，市值达到4666亿元。逆变器龙头阳光电源（300274）涨31倍，市值达到2165亿元。

图16：A股光伏概念股涨幅

数据来源：Wind，新财富整理（涨幅截至2021年12月31日，后复权）

表7：A股光伏行业持股市值领先的民企创始人

数据来源：新财富整理（晶科系实控人身家按2022年9月15日持股市值计算，其他人士按2021年底持股市值计算，有底色者为前四大组件厂商创始人）

公司市值大涨，创始人财富同步递增。2021新财富500富人中，来自光伏领域、身家超过500亿元的民营企业家只有通威股份的刘汉元（788亿元）和隆基绿能的李振国（681亿元）;至2022年则增至7位，福斯特（603806）、晶澳科技、阳光电源、福莱特、天合光能的当家人均跻身这一阵营（表7）。2022年光伏板块合计贡献了20位富人，占500富人总数的4%;其总财富则高达7650亿元，占5%。

此外，迈为股份（300751）也贡献两位百亿富豪，即现任董事长周剑和总经理王正根。晶盛机电（300316）的邱敏秀家族和曹建伟，固德威（689390）的黄敏等因公司新上市或股价大涨，进入新财富500富人。阿特斯计划登陆科创板，已于2021年12月过会，其当家人瞿晓铧也有望跻身这500人。隆基绿能前董事李春安和隆基绿能董事长钟宝申共同控制的连城数控（835368）已于2021年11月15日挂牌北交所，是北交所不多的百亿市值公司，其身家已迎来上涨。

值得深思的是，组件毛利率偏低，处于光伏产业链中游，看似没有太多话语权，却更容易诞生巨富，相关富人总身家2700亿元，在行业中占比达35%。不过，在前四大组件厂商的实控人中，李仙德家族财富值略逊一筹，这或意味着，在实施有效控制的同时，其融资的空间不及同行。

在光伏行业的大风大浪中，隆基绿能过去10年股价上涨了55倍，回归A股的晶科能源，市值已从500亿元增至1800亿元，并一举夺回组件老大位置，其能否坐稳这一位置？下一个十年，晶科系会如何进击，又能走多远？

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