企业发放委托贷款影响资本市场定价效率吗

罗玮婷 白俊 董颖颖

【摘要】近年来， 如何提高资本市场定价效率、推动资本市场健康发展成为社会各界较为关注的问题。 以委托贷款为核心的非正规金融的快速发展， 会对资本市场带来哪些影响， 值得深究。 本文根据2007 ～ 2020年委托贷款与资本市场定价效率数据， 实证研究委托贷款的发放对资本市场定价效率的影响。 研究结果表明， 企业发放委托贷款降低了资本市场定价效率。 机制检验表明， 委托贷款的发放通过降低企业信息透明度来降低资本市场定价效率。 当企业发放非关联委托贷款以及投资者情绪高涨时， 委托贷款的发放对资本市场定价效率的负向影響更显著， 而随着企业内部治理环境的改善以及外部信息中介参与度的提升， 委托贷款的发放对资本市场定价效率的负面影响趋于弱化。

【关键词】委托贷款;资本市场定价效率;信息透明度;股权关联性

【中图分类号】F832.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）19-0144-10

一、引言

我国金融发展集中表现出两个相互关联的特征： 一是由于长期推行金融压抑政策， 导致金融发展被抑制， 金融配置与经济发展相对失衡; 二是作为推动我国经济发展重要力量的民营经济， 受到正规金融信贷排斥并面临融资约束[1] 。 在金融压抑和所有制歧视政策下，  国企和大型企业可以较为容易地从以国有商业银行为主导的正规金融体系中获得贷款， 而民企和中小企业则处于融资劣势， 资金严重短缺。 在此情况下， 企业之间就存在私下调剂资金余缺的需求， 委托贷款便适时而生， 即具有融资优势的国企和大型企业将其富余的资金通过委托贷款的形式出借给具有融资约束的民企和中小企业。 通过委托贷款方式， 既有助于经营举步维艰的企业解决经营过程中的资金短缺困难， 又有利于资金供给方增加收入， 提高其闲置资金的经济效益， 最终实现借贷双方互利共赢。 根据中国人民银行官网数据， 截至2020年12月， 我国委托贷款规模增长至11.06万亿元， 在社会融资规模中的占比达到3.9%， 是第三大重要社会融资渠道， 已然成为我国资本市场中的重要组成部分。

资本市场作为现代金融的重要组成部分， 在促进社会资源优化配置等方面起着较大作用， 特别是在当前我国经济面临转型升级的大背景下， 更需要促进资源的有效配置以化解经济结构性矛盾。 尤其是近年来在应对经济恢复的过程中， 完善资本市场和提高资本市场资源配置效率更具有现实意义。 而资本市场定价效率是资本市场的核心内容， 是反映资本市场资源是否得到有效配置的关键[2] 。 因此， 探寻资本市场定价效率的影响因素， 对优化我国资本市场的资源配置以及推动我国资本市场平稳健康发展具有重要意义。

作为我国资本市场的重要组成部分， 具有中国特色的金融创新工具——委托贷款是否会对资本市场定价效率产生影响， 亟待予以进行系统探讨。 我国证监会规定上市公司应披露委托贷款事项， 该信息属于典型的公司层面特质信息， 直接提高了资本市场定价效率。 此外， 委托贷款是基于“软信息”优势产生的非正规金融， 一定程度上解决了商业银行等正规金融机构引起的市场资源错配问题， 有助于资金流入经济效率更高的企业， 提高资本市场定价效率。 进一步， 企业发放委托贷款具有信号传递效应， 可以向市场传递出企业资金实力较好、资金流充裕的信号， 有利于投资者充分了解企业经营状况， 提高资本市场定价效率。 但企业发放委托贷款客观上增加了企业业务的复杂程度， 且委托贷款自身存在的弱监管问题和发放委托贷款带来的财务与经营风险可能会增强管理层操纵信息的动机， 这些均会降低企业信息透明度， 最终导致资本市场定价效率降低。 因此， 从理论上来说， 上市公司发放委托贷款既可能提高资本市场定价效率， 也可能降低资本市场定价效率， 这是一个有待检验的实证问题。

基于此， 本文以资本市场定价效率为切入点， 运用2007 ～ 2020年我国A股市场非金融类上市公司数据， 考察了企业发放委托贷款对资本市场定价效率的影响及其作用机制。 研究发现， 企业发放委托贷款显著降低了资本市场定价效率， 且该影响在企业发放非关联委托贷款、投资者情绪高涨时更显著。 而随着企业内部治理环境的改善以及外部信息中介参与度的提升， 委托贷款的发放对资本市场定价效率的负面效应也趋于弱化。 此外， 作用机制检验显示， 企业发放委托贷款正是降低了企业信息透明度从而降低了资本市场定价效率。

二、文献综述

（一）委托贷款

鉴于金融资源的稀缺性和重要性， 我国在经济赶超过程中推行金融压抑政策， 通过价格管制和数量管制为赶超发展战略配置资金。 此外， 基于成本效益方面的权衡， 具有资产、制度等优势以及“硬信息”充分的国有企业和大型企业更容易获得银行贷款， 而民营和中小企业却因经营风险较高、缺少足够的抵押品等银行认可的“硬信息”， 难以从银行等正规金融获取贷款[3] 。 因此， 我国企业间存在着较大的不对称融资能力， 中小企业和民营企业往往只能通过民间借贷的方式获取资金[4] 。 在此背景下， 以委托贷款为核心的非正规金融迅速发展， 已然成为我国资金再配置的重要渠道[5] 。

对于委托贷款发放的经济后果， 现有文献存在两种不同观点。 从积极影响看： 宏观上， 委托贷款实现了资金从低效率的大型企业向高成长性的中小企业资金再分配， 能够有效修正正规金融信贷配置效率; 微观上， 作为一种投资理财方式， 委托贷款的发放扩大了企业对富余资金的处置选择， 缓解了企业投资不足， 有助于实现资金的灵活流动， 提高资金使用效率和企业投资效率[6] 。 具体而言， 企业运用内部闲置资金或外部融资筹集的资金发放委托贷款， 不仅可以获得超额利息收益， 形成企业新的收入来源， 在一定程度上改善企业经营业绩， 起到反哺主业的作用[6] ， 并且向企业集团内部其他企业发放委托贷款还能够降低企业集团整体财务费用， 代替昂贵的外部融资， 有助于培育子公司新兴业务， 提高企业集团的整体盈利能力[6] 。 但企业发放委托贷款也存在一定的负面影响。 第一， 委托贷款游离于正规金融监管之外， 具有弱监管特点， 易增加管理层寻租动机， 加剧管理层短视， 管理层为了提高企业短期业绩， 倾向于向中小企业发放高息委托贷款以获得较大的利差收益来平滑利润， 导致企业整体的杠杆率处于较高水平[7] 。 第二， 在资金有限的情况下， 企业发放委托贷款势必会挤占其他项目投资， 易引发企业主营业务空心化[6] ， 降低企业创新活动积极性[8] ， 同时也会降低企业盈余持续性与盈余质量[9] 。 第三， 委托贷款借款方通常是经营前景不确定或高风险的中小企业， 一旦借款方出现经营不善情况， 贷出企业则可能面临资金无法收回的风险[10] 。 总之， 委托贷款是一把“双刃剑”， 应辩证地看待发放委托贷款带来的经济后果。

（二）资本市场定价效率

长久以来， 资本市场的核心问题便是资本市场的定价效率。 与西方成熟的资本市场相比， 作为典型的新兴资本市场， 我国资本市场股价中充斥着各种噪音和杂声， 较少包含与企业基本面密切相关的特质信息， 资本市场定价效率较低， 严重影响了资本市场的健康发展， 故探寻资本市场定价效率的影响因素便成为我国当今研究的重中之重[11] 。 现有研究主要基于股价同步性指标[12] ， 以此代表资本市场定价效率。 股价同步性越高， 则资本市場定价效率越低。 关于资本市场定价效率影响因素的研究， 现有研究基于股价同步性指标从宏观与微观两个方面展开。

在宏观层面， 由于新兴资本市场的发展尚未成熟， 较多企业特质信息被隐藏， 投资者难以获得企业真实有用的信息， 导致其主要依赖市场和行业层面的信息进行交易， 使得这些国家的资本市场定价效率较低[12] 。 结合我国制度背景， 沪港通政策的实施等资本市场开放举措引入了信息处理能力更强大的境外投资者， 改善了资本市场整体的信息环境， 提高了资本市场定价效率[13] 。 在微观层面， 随着企业对外金融资产投资行为的增加， 企业金融化程度提升， 降低了企业信息质量， 从而显著降低了资本市场定价效率[14] 。 而完善的公司治理机制有助于提高企业信息质量， 降低内部管理层侵占外部投资者利益的可能性， 使公司更多的特质信息融入股价， 最终提高资本市场定价效率[15] 。 此外， 作为外部人和内部人之间的信息纽带， 分析师、机构投资者、新闻媒体等外部信息中介也会对资本市场定价效率带来一定的影响， 他们一方面能发挥信息传递作用， 在资本市场中传播企业私有信息， 帮助外部投资者获取更多真实有效的企业私有信息， 另一方面能够起到外部监督作用， 约束管理层盈余管理行为， 提高企业信息质量， 最终提高资本市场定价效率[16] 。

综上所述， 现有文献对资本市场定价效率的影响因素进行了丰富探讨， 但忽略了企业从事非正规金融业务对资本市场定价效率的影响。 作为非正规金融的重要组成部分， 近年来委托贷款迅猛发展， 且证监会要求我国上市公司披露其涉及的委托贷款交易， 为这一部分数据的获得提供了可能， 从而为本文提供了很好的研究素材。 基于此， 本文从企业发放委托贷款视角出发， 研究非正规金融快速发展对资本市场定价效率的影响， 试图丰富企业从事非正规金融业务的经济后果和资本市场定价效率的影响因素等方面的研究。

三、理论分析与研究假设

企业发放委托贷款可能会对资本市场定价效率产生正面影响。 第一， 根据《上市公司信息披露管理办法》， 上市公司若有委托贷款业务， 应当披露委托贷款的期限、交易金额、利率、有无担保、逾期展期、借款方公司名称、所属行业、产权性质等[6] 。 这类信息不具有市场和行业共性， 具有不可模仿性， 属于典型的公司层面的特质信息， 故委托贷款信息的披露本身就是提高资本市场定价效率的一个直接因素。 第二， 资本市场中存在着严重的信息不对称， 以银行为核心的正规金融更倚重可量化、可验证的“硬信息”配置资源， 导致资源向“硬信息”充分的大企业转移， 忽视了成长迅速的中小企业。 而委托贷款是基于“软信息”优势产生的非正规金融， 其基于企业间业务往来， 具有便利性和市场化特点， 在一定程度上解决了银行等正规金融导致的资源错配问题， 有助于投资者的资金流入优质高效的企业， 提高资本市场定价效率。 第三， 委托贷款具有信号传递效应， 有助于提高企业信息透明度， 缓解投资者与企业间的信息不对称程度， 提高资本市场定价效率。 当企业内部闲置资金较少时， 为了避免资金链断裂等风险， 企业会减少与生产经营无关的委托贷款等金融投资的意愿， 以应对可能出现的流动性冲击， 减少对企业正常生产经营的影响[17] ， 此时， 企业发放委托贷款的可能性较低。 即企业发放委托贷款能够向投资者传递出公司资金实力强、自身资金流充裕的信号， 有助于缓解投资者与企业之间的信息不对称， 提高资本市场定价效率。

企业发放委托贷款也可能会对资本市场定价效率产生负面影响。 第一， 在两权分离的现代企业中， 管理层出于在职消费、超额薪酬等方面的考虑， 在信息披露过程中有较强的动机操纵信息， 此时会降低企业信息透明度， 加剧外部投资者与企业内部的信息不对称程度， 降低资本市场定价效率。 而委托贷款存在的弱监管问题以及发放委托贷款带来的财务、经营风险增强了管理层操纵信息的动机。 一方面， 从委托贷款自身特征来看， 作为非正规金融的重要组成部分， 委托贷款长期游离于正规金融监管之外， 具有弱监管特征， 资金的用途、利率、规模、期限等相关条款没有限制性规定， 是由借贷双方共同商议的， 且受托的金融机构在获取收益的同时不必承担高风险。 出于自利动机， 管理层有较强的意愿通过发放委托贷款与贷款企业以及受托的金融机构合谋以追求自身利益最大化 ， 此时会导致企业信息透明度降低， 资本市场定价效率降低。 另一方面， 从企业发放委托贷款的经济后果来看， 委托贷款借款企业多是资金缺乏流动性的中小企业， 本身具有较高风险， 一旦借款企业破产或者违约， 贷出企业收回资金的可能性较小， 不仅会影响贷出企业正常的生产经营， 甚至会使贷出企业陷入一定的财务困境， 最终对资产负债表产生不利影响。 此外， 在资金有限的情况下， 企业发放委托贷款势必会挤占企业其他项目投资， 从而损害企业正常生产经营活动， 增加企业经营风险和财务风险。 在此背景下， 管理层为了隐藏企业将资金投入委托贷款业务的负面信息， 有更强的动机进行信息操纵， 此时会降低企业信息透明度和资本市场定价效率。 第二， 企业从事委托贷款等影子银行业务不仅会增加公司未来收益的不确定性， 还会提高公司收益结构的复杂性[18] ， 这对外部投资者的专业素养提出了更高要求。 但现阶段我国外部投资者主要以个体投资者为主， 缺乏专业的投资知识和投资能力， 尤其是缺乏专业的金融知识， 难以准确地识别和理解企业委托贷款业务。 因此， 企业发放委托贷款客观上增加了外部投资者与企业间的信息不对称程度， 降低了企业信息透明度， 使外部投资者难以掌握企业真实的经营状况， 从而导致资本市场定价效率降低。

基于上述分析， 本文提出以下竞争性假说： H1a： 委托贷款的发放提高了资本市场定价效率。 H1b： 委托贷款的发放降低了资本市场定价效率。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

鉴于2007年之前的企业委托贷款数据较少， 本文将样本数据的开始时间定为2007年， 包括2007 ～ 2020年所有A股上市公司的数据， 并按照如下方式进行筛选： ①剔除ST、金融类、财务数据缺失的公司; ②为保证结果不受极端值的影响， 对所有连续变量进行Winsorize处理。 经上述处理， 最终得到23280个样本观测值。 由于相关数据库没有委托贷款的详细信息， 本文根据巨潮资讯网发布的委托贷款公告， 手工收集整理委托贷款数据， 其他财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量定义

1. 解释变量。 对于委托贷款， 本文借鉴Allen等[19] 的方法， 按照企业是否发放委托贷款（En_Dum）这一虚拟变量进行衡量。 若企业发放了委托贷款， 则En_Dum取值为1， 否则取值为0。

2. 被解释变量。 对于资本市场定价效率（Syn）， 本文拟采用股价同步性进行衡量。 借鉴朱红军等[20] 的方法， 首先运用式（1）估计个股的R2， 随后运用式（2）对R2进行对数化处理， 最后得到股价同步性指标Syn， 该值越大， 则资本市场定价效率越低。

ri，t=β0+β1rm，t+εi，t （1）

（2）

其中： ri，t为股票i在第t周考虑现金红利再投资的收益率; rm，t为A股所有股票在第t周经流通市值加权的平均收益率;    为式（1）的拟合度。

3. 控制变量。 参考现有文献[14] ， 本文控制了财务特征、公司治理特征等因素的影响， 具体包括： 公司规模（Size）、净资产收益率（Roe）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、账面市值比（BM）、托宾Q值（Tobin Q）、是否为国有企业（Soe）、公司成立年限（FirmAge）、大股东资金占用（Occupy）以及公司固定效应（Firm）和时间固定效应（Year）， 具体变量定义如表1所示。

（三）模型设计

为检验企业发放委托贷款对资本市场定价效率的影响， 本文建立如下固定效应模型：

Syni，t=α0+α1En_Dumi，t+α2Controli，t+∑Firm+∑Year+εi，t （3）

其中： 下标i表示企业， t表示年度; 本文还纳入时间固定效应（Year）和公司固定效应（Firm）， 以分别控制影響资本市场定价效率变化的年度特征和时间趋势以及不随时间变化且未观察到的企业异质性特征， εi，t为随机扰动项。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。 结果显示， 企业发放委托贷款（En_Dum）的均值为7%， 表明发放委托贷款的企业占总样本的7%。 资本市场定价效率（Syn）的均值为-1.04， 最小值和最大值分别为-6.01和1.05， 说明样本数据中不同公司之间资本市场定价效率差异较大。 其余控制变量与现有研究基本一致， 此处不再赘述。

（二）基本回归分析

表3为企业发放委托贷款与资本市场定价效率的基本回归结果。 为了检验企业发放委托贷款对资本市场定价效率的直接影响， 列（1）仅控制了公司—年份固定效应， 未加入其他控制变量， 结果显示委托贷款的回归系数为0.155， 在1%的水平上显著为正。 列（2）加入了各控制变量， 结果显示委托贷款的回归系数为0.12， 依旧在1%的水平上显著。 以上结果表明， 企业发放委托贷款降低了资本市场定价效率， H1b得到验证。

（三）作用机制检验

为进一步解释委托贷款与资本市场定价效率两者之间的作用机制， 本文借鉴温忠麟等[21] 的研究设计， 构建式（4）和式（5）以进行作用机制检验。 其中， 对于企业信息透明度， 借鉴白俊等[22] 的研究采用真实盈余管理（REM）度量， 数值越大表明企业真实盈余管理越多， 企业信息透明度越低。

REMi，t=β0+β1En_Dumi，t+β2Controli，t+μt+γi+εi，t （4）

Syni，t+1=γ0+γ1En_Dumi，t+γ2REMi，t+

γ3Controli，t+μt+γi+εi，t （5）

表4为企业发放委托贷款对资本市场定价效率作用机制的回归结果。 由列（1）可知， En_Dum的系数在10%的水平上显著为正， 意味着企业发放委托贷款会降低信息透明度。 由列（2）可知， En_Dum与REM和Syn均显著正相关。 在加入REM后， En_Dum的回归系数在1% 的水平上显著为正， 但与表3中未加入REM相比回归系数有所下降， 说明信息透明度发挥了部分中介作用。 综合上述检验结果可知， 信息透明度是企业发放委托贷款降低资本市场定价效率的作用机制之一。

（四）稳健性检验

稳健性检验结果见表5。

1. 改变解释变量衡量方法。 本文借鉴Allen等[19] 的方法， 利用委托贷款发放金额加1后取自然对数来衡量上市公司发放委托贷款的规模。 结果显示， En_Dum的回归系数在1%的水平上显著， 说明企业发放委托贷款规模越大， 越易降低资本市场的定价效率。

2. 改变被解释变量衡量方法。 本文根据伊志宏等[23] 的方法， 利用式（6）估计拟合优度R2， 其中： rm，t和rm，t-1是指股票在第t周和第t-1周的市场平均收益率; rl，t和rl，t-1是指股票l在第t周和第t-1周的行业平均收益率。 然后运用式（2）对R2进行对数化处理， 最后得到资本市场定价效率衡量指标Syn， 并将其代入式（3）重新进行回归。 结果显示， En_Dum与Syn在5%的水平上显著正相关， 结论保持不变。

ri，t=β0+β1rm，t+β2rm，t-1+β3rl，t+β4rl，t-1+εi，t

（6）

3. 合并委托贷款。 在基本回归中， 本文采用“公司—年度”层面的数据进行回归。 为了增强研究结论的稳健性， 本文进一步将一家公司发放多笔委托贷款的数据进行合并， 按照“公司—年度”样本重新进行回归。 结果显示， En_Dum与Syn在1%的水平上显著正相关， 结论保持不变。

4. 改变样本时间。 考虑到2008年爆发金融危机和2020年爆发疫情， 可能会使财务数据存在较大偏差并对资本市场定价效率产生一定的影响， 本文进一步剔除2008年、2009年以及2020年的样本数据， 重新进行回归。 结果显示， En_Dum与Syn在1%的水平上显著正相关， 结论依旧保持不变。

5. 采用倾向得分匹配法（PSM法）。 由于企业是否发放委托贷款可能并不是随机的， 因此发放委托贷款与未发放委托贷款可能在本质上存在差异。 此外， 相较于未发放委托贷款的样本数， 发放委托贷款的样本较少。 因此， 为防止样本选择偏差以及数据过少问题而影响本文结论， 本文利用PSM法对本文基本结论再次进行验证。 具体而言， 根据式（3）中的控制变量进行是否发放委托贷款的1∶2的近邻匹配， 为每一个发放委托贷款的企业寻找得分最接近但没有发放委托贷款的企业， 并将其作为参考样本。 结果显示， En_Dum与Syn在5%的水平上仍显著正相关， 本文结论具有可靠性。

6. Heckman两阶段检验。 鑒于本文在研究委托贷款的发放对资本市场定价效率影响时可能存在样本自选择偏差问题， 因此本文采用Heckman两阶段回归来解决这一潜在的内生性问题对本文研究结论产生的影响。 首先， 第一阶段中， 将企业是否发放委托贷款（En_Dum）作为被解释变量; 其次， 以公司规模（Size）、净资产收益率（Roe）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、是否为国有企业（Soe）作为解释变量进行Probit回归， 并将第一阶段估计出来的IMR系数放入第二阶段的模型中进行回归。 结果显示， 在控制了IMR系数后， En_Dum与Syn在1%的水平上仍显著正相关， 说明在考虑了内生性问题后， 本文结论具有可靠性。

7. 自抽样法（Bootstrap法）。 为了减少样本自选择引起的统计结果偏误， 本文采用Bootstrap法对所有样本进行重复随机抽样。 首先选取一个总体样本抽取量10000个， 其次进行重复随机抽取500次， 最后回归。 结果显示， En_Dum与Syn在1%的水平上仍显著正相关， 结论具有稳健性。

六、进一步分析

（一）股权关联性

本文研究发现， 企业发放委托贷款会降低资本市场定价效率， 但不同类型的委托贷款可能会对资本市场定价效率产生不同程度的影响。 具体地， 非股权关联委托贷款具有高利率特征， 增大了管理层进行信息操纵的空间。 管理层通过发放非关联委托贷款可以获得高额的利息收益， 能有效提高企业业绩， 实现扭亏、平滑业绩等。 尤其是当企业业绩下滑时， 为了减小业绩波动带来的内外部压力， 管理层利用发放非股权关联委托贷款获取的“合情合理”利息收入能够掩盖主业业绩低迷的表现， 平滑企业收益曲线， 此时会降低企业信息透明度和资本市场定价效率。 但对于股权关联委托贷款而言， 其大多是集团公司之间通过低利息调剂资金余缺， 用以满足集团内部多元化融资需求， 被管理层利用进行信息操纵的空间较小。 因此， 本文推测， 相较于发放股权关联委托贷款， 企业发放非股权关联委托贷款更易显著地降低资本市场定价效率。 本文借鉴杜立和钱雪松[24] 的研究， 将发放对象细分为股权关联和非股权关联两类， 如果借贷双方中的一方直接持有另一方股权， 取值为1， 否则取值为0。 实证结果如表6所示： 在非股权关联委托贷款组中， En_Dum的回归系数在1%的水平上显著为正; 在股权关联委托贷款组中， En_Dum的回归系数为正， 但不显著。 这一结果表明， 不同的委托贷款类型会影响资本市场定价效率， 当企业发放非股权关联委托贷款时， 其更易显著地降低资本市场定价效率。

（二）公司内部治理环境

尽管本文通过基本回归发现， 企业发放委托贷款可能会降低资本市场定价效率， 但委托贷款具备的“软信息”优势以及信号传递效应使其具有一定的正面作用。 因此， 本文尝试探寻可能的治理机制， 充分发挥委托贷款的积极作用， 减少其对资本市场定价效率的消极影响。 既然委托贷款的发放降低了企业信息透明度， 使得投资者与企业间信息不对称程度上升， 导致资本市场定价效率降低， 那么， 透明的企业内部治理环境能否缓解委托贷款的发放对资本市场定价效率的负向影响呢？ 具体而言， 公司内部治理环境较为完善的企业， 其内部控制制度更加健全， 沟通更加顺畅， 能对管理层行为进行有效监督和规范， 管理层机会主义行为相对更少， 此时， 管理层从事风险较高的委托贷款业务的动机也更小。 反之， 当公司内部治理环境较薄弱时， 管理层更倾向于将追求个人私利放在首位， 从事具有高风险的委托贷款业务的动机更强， 从而会降低企业信息质量， 使企业特质信息无法及时、准确地传递到市场， 导致投资者无法识别、判断企业的真实运营状况， 最终降低资本市场定价效率。 本文借鉴马勇等[18] 的研究， 将第一大股东持股作为判别公司内部治理环境的潜在依据。 本文定义， 若高于第一大股东持股比例中位数为内部治理环境完善组， 否则为内部治理环境薄弱组。 实证结果如表7所示， 企业发放委托贷款对资本市场定价效率的影响在公司内部治理环境完善组不显著， 而在内部治理环境薄弱组显著为正， 这表明良好的公司内部治理环境能够削弱企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负向影响。

（三）公司外部信息中介参与

公司外部信息中介参与也会显著影响公司发放委托贷款与资本市场定价效率之间的关系。 相对于普通投资者， 分析师和机构投资者通常更具有信息优势， 是外部普通投资者与企业之间的信息纽带， 他们凭借着更专业的投资知识以及管理经验， 通过公司年报、实地调研和电话访谈等方式深入挖掘、解读从上市公司获取的信息并深入了解公司的经营状况， 从而将有用的信息传递给信息贫乏的外部普通投资者， 提高企业信息透明度， 使外部普通投资者能够基于更多公司特质信息进行交易。 此外， 分析师和机构投资者也具有外部监督作用， 扮演着公司“监督者”的角色， 客观上加强了对上市公司的外部监督， 降低了管理层从事风险较高的委托贷款业务的动机， 促使公司提高其信息披露质量。 故本文认为， 当外部信息中介参与度较高时， 能够缓解企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负面影响。 本文定义， 若高于分析师跟踪人数中位数和高于机构投资者持股比例中位数为公司外部信息中介参与度较高， 否则为公司外部信息中介参与度较低， 共分成四组。 实证结果如表8所示， 企业发放委托贷款对资本市场定价效率的影响在外部信息中介参与度较低的样本公司中更加显著， 而在外部信中介参与度较高的样本公司中不显著， 表明外部信息中介参与度的提升有助于减弱企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负向影响， 与预期相符。

（四）外部投资者情绪

外部投资者情绪是影响资本市场定价效率的重要因素之一。 当前， 我国资本市场发展尚不成熟， 资本市场仍以个体投资者为主， 相对于专业的机构投资者， 个人投资者受有限的投资知识、投资能力等影响， 在投资决策时更多地依赖于主观判断， 易受情绪影响， 进而可能会对资本市场定价效率产生影响。 当投资者情绪高涨时， 其具有强烈的买入意愿， 会不断地参与市场交易， 推高资产价格。 伴随着社会网络、社交媒体的作用， 个人投资者情绪最终会演变为群体投资者情绪， 使股票价格偏离公司内在价值。 而为了迎合投资者， 避免股价下跌带来的薪酬损失， 管理层会过度关注公司股价而采取机会主义行为， 加强管理层从事风险较高的委托贷款业务的动机以实现个人收益最大化， 从而降低企业信息质量并最终降低资本市场定价效率。 故本文认为， 当投资者情绪高涨时， 企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负面影响更加显著。 借鉴陈鹏程和周孝华[25] 的衡量方法， 本文以公司换手率衡量投资者情绪。 实证结果如表9所示， 在投资者情绪高涨组中， En_Dum的回归系数在1%的水平上显著为正， 而在投资者情绪非高涨组中， En_Dum的回归系数不显著。 说明投资者情绪高涨时， 企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负面影响更加顯著， 与预期相符。

七、结论与政策建议

作为具有中国特色的金融创新工具， 委托贷款在过去十多年来快速发展， 但是由于其具有法规不健全、游离于正规金融监管之外、蕴含风险较大等特征， 现有文献并未对此进行充分探讨。 本文利用手工收集的委托贷款公告数据， 实证检验了企业发放委托贷款对资本市场定价效率的影响。 结果表明： 委托贷款的发放降低了资本市场定价效率， 在经过一系列稳健性测试后， 基本回归结果仍然成立。 作用机制检验表明， 委托贷款的发放通过降低企业信息透明度降低了资本市场定价效率。 进一步研究发现， 当企业发放非股权关联委托贷款和投资者情绪较高时， 易降低资本市场定价效率。 此外， 完善的公司内部治理环境和公司外部信息中介参与度的提升有助于改善公司信息透明度， 使外部投资者了解公司更多的特质信息， 从而减小企业发放委托贷款对资本市场定价效率的负面影响。

本文不仅拓展了微观企业层面发放委托贷款的经济后果的相关研究， 同时具有一定的政策启示意义。 第一， 作为非正规金融的重要组成部分， 委托贷款能够灵活地调节借贷双方资金余缺， 同时对提高资本配置效率也具有积极作用， 但委托贷款自身具有弱监管、高风险等特点， 可能会增大管理者操纵信息的动机， 降低资本市场定价效率。 因此， 委托贷款作为一种辅助性的资本配置方式， 本质上并无危害， 但企业应合理发放委托贷款， 以实现借贷双方等各方主体互利共赢。 第二， 政府监管部门应进一步加强对委托贷款业务的监管， 防止委托贷款被管理层滥用。 一方面， 监管部门应制定明确的委托贷款细则， 规范委托贷款的资金来源、资金流向以及明确各方当事主体权责; 另一方面， 监管部门应及时制定更加完善的信息披露机制， 加强对上市公司委托贷款业务的信息披露监管， 以便投资者等相关利益者了解和监督。 此外， 税务部门应建立委托贷款业务信息传递工作机制， 加强对委托贷款业务增值税税收征管， 防止税款流失。 第三， 应积极完善公司治理结构、监督等体系， 完善公司内部控制制度， 加强对管理层的监管， 提高企业信息透明度， 增强财务报表的决策有用性， 降低投资者进行知情交易的难度和成本。 此外， 还应加强资本市场信息中介建设， 充分发挥分析师、机构投资者等信息中介的信息挖掘和外部监督作用， 从而提升企业信息透明度， 提高资本市场定价效率。

【 主 要 参 考 文 献 】

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【基金项目】国家自然科学基金项目（项目编号：72162030;71762026）

【作者单位】石河子大学经济与管理学院， 新疆石河子 832003。白俊为通讯作者