非标准审计意见、商业信用融资与企业投资效率

李刚

【摘 要】 文章基于2010—2019年A股上市公司的数据，考察了非标准审计意见对企业投资效率的影响及其作用机理和情境依赖机制。实证研究表明，非标准审计意见显著降低了企业投资效率，具体表现为非标准审计意见加剧了企业的投资不足行为;商业信用融资发挥了部分中介效应，即非标准审计意见通过降低商业信用融资水平，进而导致企业投资不足加剧，投资效率降低;进一步分析表明，两类代理成本均具有调节效应，显著加剧了非标准审计意见对投资效率的负向影响。本研究有助于理解非标准审计意见对企业投资效率的影响机制，为我国审计报告有用性提供了证据支持，上市公司应进一步加强公司治理，缓解代理冲突，降低代理成本。

【关键词】 审计意见; 商业信用融资; 投资效率; 代理成本; 合伙文化

【中图分类号】 F239.43;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）12-0032-08

一、引言

企业所有权与经营权的分离，受托责任关系的产生是审计产生的主要动因，审计工作对于社会经济发展的重要性不言而喻。审计意见作为审计工作的最终成果，具有信号传递作用，是财务报告使用者进行决策的重要依据，自然成为了财务报告使用者关注的重点。不同类型的审计意见向外传递不同的信号，给企业带来不同的经济后果。总体而言，审计意见的严厉程度越高，给企业带来的负向影响越大，这也是审计意见购买行为产生的主要原因。已有文献基于不同的研究视角，考察了审计意见对企业价值[1]、股价崩盘风险[2]、融资约束[3]、盈余管理[4]、商业信用融资等方面带来的影响[5]，成果丰富。投资是构成企业财务活动的重要组成部分，投资效率的高低对于企业可持续发展非常重要。那么，审计意见会如何影响企业投资效率？

目前，只有少数学者考察了审计意见与企业投资之间的关系，本文将相关研究结论归纳为以下两个方面。（1）在投资规模方面，非标准审计意见对企业投资规模具有显著的负向影响[6-8]。（2）在投资效率方面，企业被出具标准审计意见后，更容易导致其在随后期间发生投资过度行为，降低投资效率[9]。企业被出具非标准审计意见后，张俊民等[7]认为对投资不足无显著影响，会通过抑制投资过度提高投资效率;刘笑霞等[8]则认为，不仅会通过抑制投资过度提高投资效率，还会通过加剧投资不足降低投资效率。对研究审计意见与企业投资的相关文献进行梳理可知，现有文献关于非标准审计意见与企业投资规模之间关系的研究达成了一致意见，而关于非标准审计意见与企业投资效率之间关系的研究结论尚存在分歧。为进一步验证非标准审计意见与投资效率之间的关系，不同于上述研究，本文不仅考察了非标准审计意见对投资效率的影响，还对两者之间的关系进行了作用机理和情境依赖机制分析。

本文可能的贡献在于：（1）现有文献对于审计意见与投资效率之间关系的研究尚未达成一致意见，本文通过实证研究发现，非标准审计意见对投资过度无显著影响，但加剧了投资不足，降低了投资效率，不仅为审计意见与投资效率之间关系的验证提供了更多的经验证据，同时也验证了上市公司存在的投资不足现象。（2）本文研究发现，商业信用融资在非标准审计意见影响企业投资效率过程中起到了中介效应，这对于理解审计意见影响投资效率的作用机理具有重要意义。（3）本文还进一步探究了代理成本对非标准审计意见与企业投资效率之间关系的调节效应。

二、理论分析与研究假设

（一）非标准审计意见对企业投资效率的影响

审计意见是审计工作的最终体现，具有信号传递作用，能够缓解企业的信息不对称问题，是企业投资者、债权人等利息相关者进行决策的重要依据。审计意见会影响企业面临的融资约束程度，进而影响其投资效率[9-10]。

以往研究表明，审计意见的类型不同，对企业融资带来的影响也不相同。“清洁”审计意见向外传递企业会计信息质量较高、发展较好等信息，能够显著缓解企业面临的融资约束[11];非标准审计意见向外传递企业会计信息质量较低、经营状况不佳等信息，会显著加剧企业面临的融资约束[3]。融资约束的加剧，会抑制企业投资[12]，对投资效率产生两个方面的影响：既有可能通过抑制投资过度行为提高投资效率，也有可能通过加剧投资不足行为导致非效率投资[13]。然而，相较于投资过度现象，上市公司投资不足现象更为普遍[14]。因此，本文更倾向于认为，整体上非标准审计意见可能通过加剧投资不足而对投资效率产生负向影响。据此，本文提出假设1。

H1：其他条件不变，相较于标准无保留审计意见，非标准审计意见会降低企业投资效率。

（二）商业信用融资在非标准审计意见影响企业投资效率过程中的作用

在众多融资方式中，商业信用融资的重要性不言而喻。近年来，我国A股上市公司通过商业信用融资获取的资金总量已超过银行信贷融资[15]。商业信用融资水平受到各种因素的影响，审计意见就是重要影响因素之一。标准审计意见向外传递企业财务报告可信度较高、经营风险较小等公司发展良好的信号，会增强供应商对企业的信心，让企业获取更多的商业信用融资[5];非标准审计意见向外传递企业经营风险增大等不良信号，会减弱供应商对企业的信心，导致供应商减少甚至拒绝为其提供商业信用，显著降低企业商业信用融资水平[15-16]。

融资不仅是构成企业财务活动的重要组成部分，也是影响企业投资的重要因素。商业信用融资与企业投资效率呈正相关关系。商业信用融资的增加会缓解企业面临的融资约束，增强公司治理作用，对投资效率产生显著的正向影响;商业信用融资的减少会加剧企业面临的融资约束，对投资效率产生负向影响[17-18]。因此，本文认为，商业信用融资在非标准审计意见影响企业投资效率的过程中具有中介效应。对此，本文提出假设2。

H2：其他條件不变，非标准审计意见通过减少企业商业信用融资，进而降低其投资效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以A股上市公司为研究对象，以2010—2019年为研究期间，在依次剔除金融行业、ST类及数据缺失的观测值后，最终得到18 173个样本观测值。此外，为降低异常值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文所有数据来自国泰安数据库。

（二）回归模型与变量定义

本文参照Richardson[19]的方法衡量企业投资效率。首先，构建模型1用于计算企业的预期新增投资支出;然后，用模型1的回归残差绝对值衡量企业的投资效率。

为了检验H1，本文构建模型2：

模型2中，变量Invest1为被解释变量，表示企业投资效率，为模型1回归后残差的绝对值，值越大，表明投资效率越低。模型1的回归残差值大于0时，表示企业存在投资过度，用变量Ovinvest1表示，残差值小于0时，表示企业存在投资不足，为了便于理解，本文对小于0的残差值取绝对值，用变量Uninvest1表示，其值越大表示企业投资不足越严重。

为了检验H2，根据温忠麟等[20]的中介效应分析思路，本文构建模型3和模型4：

模型3和模型4中，变量Crdit为商业信用融资，借鉴刘欢[17]的做法，计算公式为：（应付票据+应付账款+预收账款）/期末资产总额。相关变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计、单变量检验及相关分析

表2为变量的描述性统计结果。由表2可知，Lopinion1的均值为0.020，表明样本中有2%的上市公司被出具了非标准审计意见。Big4的均值为0.058，表明样本中有5.8%的上市公司聘请国际“四大”为审计事务所。其他变量的数据分布也较为合理。

本文根据Lopinion1对Invest1进行均值和中位数检验，结果如表3所示。由表3可知，Lopinion1=0时，Invest1的均值和中位数分别为0.036、0.026;Lopinion1=1时，Invest1的均值和中位数分别为0.044、0.031，Lopinion1=1样本组的均值和中位数均显著高于Lopinion1=0样本组，表明被出具非标准审计意见的上市公司样本投资效率显著更低，初步验证了H1。

本文对变量之间的相关系数进行了分析（表略），发现Lopinion1与Invest1显著正相关，表明上年度被出具非标准审计意见的上市公司在本年度的投资效率更低，与H1相符。其他变量之间Spearman和Pearson相关系数最大值为-0.543，并且，变量的方差膨胀因子较小，均低于1.76，因此，变量的多重共线性问题不会对本文的回归结果产生影响。

（二）回归结果与讨论

表4为非标准审计意见与企业投资效率之间的回归结果。由表4中的列（1）可知，非标准审计意见（Lopinion1）与企业非效率投资（Invest1）的回归系数在1%水平上显著为正，表明企业被出具非标准审计意见后，会显著降低其投资效率。由表4中的列（2）可知，非标准审计意见（Lopinion1）与企业投资过度（Ovinvest1）的回归系数为正，但不显著，表明企业被出具非标准审计意见后，对其过度投资行为无显著影响。由表4中的列（3）可知，非标准审计意见（Lopinion1）与企业投资不足（Uninvest1）的回归系数在1%水平上显著为正，表明企业被出具非标准审计意见后，会显著加剧其投资不足行为。表4的回归结果表明，非标准审计意见对企业投资效率的影响具体表现为加剧了投资不足，支持了H1。

表5为商业信用融资在非标准审计意见对企业投资效率影响过程中的中介效应检验结果。由表5中的列（1）可知，非标准审计意见（Lopinion1）与商业信用融资（Crdit）的回归系数在1%水平上显著为负，表明企业被出具非标准审计意见后，会显著降低其商业信用融资。由表5中的列（2）可知，商业信用融资（Crdit）与企业投资效率（Invest1）的回归系数在1%水平上显著为负，非标准审计意见（Lopinion1）与企业投资效率（Invest1）的回归系数在1%水平上显著为正，表明非标准审计意见的确可以通过降低企业的商业信用融资进而导致企业投资效率降低。同理，由表5中列（3）和列（4）的回归结果可知，非标准审计意见通过降低企业的商业信用融资进而导致其投资不足问题。表5的回归结果表明，商业信用融资在非标准审计意见影响企业投资效率的过程中具有中介效应，支持了H2。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

本文运用倾向得分匹配法（PSM）降低样本选择偏差带来的内生性问题。本文以所有控制变量作为协变量，按照邻近匹配的原则分年度、分行业进行一对一有放回匹配。匹配结果显示，全样本的平均处理效应（ATT）的估计值为0.07，对应的t值为2.13，大于1.96的临界值，说明非标准审计意见的处理效应显著。匹配后所有变量的标准化偏差均小于7%，并且所有t检验结果均不拒绝处理组与实验组无系统差异的原假设，所有变量的标准化偏差与匹配前相比均大幅缩小，这说明匹配结果较好地平衡了数据。限于篇幅，平衡性检验结果未在文中列示，留存备索。

表6为匹配样本下非标准审计意见对企业投资效率的OLS回归结果。匹配后的回归结果显示，非标准审计意见与企业投资效率的回归系数在10%水平上显著为正，与企业投资过度的回归系数不显著，与企业投资不足的回归系数在1%水平上显著为正，回归结果与前文研究结论保持一致，说明本文的研究结论具有一定的可靠性。

2.替换解释变量和被解释变量

借鉴以往研究文献[21]，本文根据企业被出具审计意见的严格程度，将审计意见设置为连续变量，用Lopinion2表示，具体为：标准无保留意见赋值为0，无保留意见加事项段赋值为1，保留意见或保留意见加事项段赋值为2，否定意见或无法发表意见赋值为3。将变量Lopinion2带入模型1重新进行回归，结果如表7中的列（1）—列（3）所示，变量Lopinion2与企业投资效率和企业投资不足的回归系数在1%水平上显著为正，与企业投资过度的回归系数为正，但不显著。这表明，随着审計意见严厉程度的提高，非标准审计意见对企业投资效率和投资不足的负向影响越大。

借鉴王艳林等[22]的研究，本文以企业期末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年初总资产的比值来衡量其当年的新增资本投资，重新衡量企业投资效率，用变量Invest2表示。变量Ovinvest2和变量Uninvest2分别表示投资过度和投资不足。将变量Invest2、Ovinvest2和Uninvest2带入模型1重新进行回归，结果如表7中的列（4）—列（6）所示，非标准审计意见（Lopinion1）与变量Invest2和变量Uninvest2的回归系数在1%水平上显著为正，与变量Ovinvest2的回归系数为正，但不显著，与前文研究结论保持一致。

3.公司层面聚类回归

表8为对模型1进行公司层面聚类回归的结果。由表8可知，对模型1进行公司层面的聚类回归后，回归结果与前文一致。

（四）代理成本对非标准审计意见与投资效率之间关系的影响

以往研究表明，代理成本会降低企业投资效率[23]。一方面，管理层出于利己考虑，享受在职消费，可能存在投资过度行为;另一方面，管理层出于私人成本與收益的考虑，可能放弃一些对企业有利的净现值为正的项目，存在投资不足行为[24]。那么，代理成本会对非标准审计意见与企业投资效率之间的关系产生什么影响呢？为此，本文在模型2的基础上加入代理成本与企业投资效率的交互项Agent×Lopinion1构建模型5进行回归以检验代理成本产生的影响。

在模型5中，变量Agent表示代理成本，包含第一类代理成本和第二类代理成本。借鉴学者们的研究，本文用经行业和年度调整的管理费用和销售费用之和与主营业务收入的比值衡量第一类代理成本，用变量Agent1表示;用经行业和年度调整的其他应收款与资产总额的比值衡量第二类代理成本[25]，用变量Agent2表示。

表9为模型5的回归结果。由表9可知，交互项Agent1×Lopinion1和Agent2×Lopinion1的回归系数均在10%水平上显著为正，表明两类代理成本对非标准审计意见与投资效率之间的关系均具有显著影响，即两类代理成本均加剧了非标准审计意见对企业投资效率的负向影响。

五、结论

基于2010—2019年A股上市公司的数据，本文考察了非标准审计意见对企业投资效率的影响及其作用机理。实证研究表明，非标准审计意见显著降低了企业投资效率，具体表现为非标准审计意见加剧了企业的投资不足行为，运用倾向得分匹配法（PSM）后结论依然存在。商业信用融资起了部分中介效应，即非标准审计意见通过降低商业信用融资水平，进而加剧企业投资不足，降低企业的投资效率;进一步分析表明，代理成本对非标准审计意见与投资效率之间的关系具有调节效应，即代理成本显著增强了非标准审计意见对投资效率的负向影响。

本文的研究启示：（1）非标准审计意见会通过减少商业信用融资，进而加剧企业投资不足，对投资效率产生显著的负向影响，这表明，在我国审计意见特别是非标准审计意见具有信息含量，并会对企业商业信用融资和投资效率产生影响，相较于投资过度，上市公司投资不足现象也应引起重视，为审计报告有用性评价提供证据支撑。（2）本文发现，两类代理成本均会显著加剧非标准审计意见对投资效率的负向影响。因此，非标准审计意见对投资效率负向影响的大小还受到企业代理问题严重程度的影响。

【参考文献】

[1] 张立民，李琰.持续经营审计意见、公司治理和企业价值——基于财务困境公司的经验证据[J].审计与经济研究，2017，32（2）：13-23.

[2] 潘秀丽，王娟.政府层级、审计意见与股价崩盘风险[J].中央财经大学学报，2016（11）：57-65.

[3] 宫义飞，夏艳春.持续经营审计意见、分析师跟踪与融资约束[J].财经理论与实践，2019，40（3）：94-100.

[4] 刘红梅，刘琛，王克强.内部控制缺陷、外部审计意见与真实盈余管理——基于新三板公司的实证研究[J].财经论丛，2018（7）：80-87.

[5] 张勇.信任、审计意见与商业信用融资[J].审计研究，2013（5）：72-79.

[6] 章琳一，张洪辉.审计意见、公司融资与公司投资——来自中国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报，2013，35（9）：116-124.

[7] 张俊民，刘晟勇.审计意见、企业投资与实物期权价值——基于我国证券市场的经验证据[J].审计与经济研究，2019，34（3）：32-41.

[8] 刘笑霞，李明辉，杨鑫.非标准审计意见对上市公司投资行为的影响[J].管理工程学报，2021，35（1）：79-91.

[9] 张圣利，贺伊琦.审计意见与公司自由现金流的过度投资——来自中国A股市场的经验证据[J].经济与管理，2012，26（12）：47-51.

[10] 王少飞，孙铮，张旭.审计意见、制度环境与融资约束——来自我国上市公司的实证分析[J].审计研究，2009（2）：63-72.

[11] 彭桃英，谭雪.信息披露、审计意见与上市公司融资约束——来自深圳A股市场的经验证据[J].系统工程，2013，31（3）：34-40.

[12] 王宜峰，王淑慧，刘雨婷.股价崩盘风险、融资约束与企业投资[J].投资研究，2018，37（10）：103-121.

[13] 于晓红，王玉洁，王世璇.融资约束与非效率投资的关系——基于股权结构的调节效应[J].当代经济研究，2020（5）：1-7.

[14] 周伟贤.投资过度还是投资不足——基于A股上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2010（9）：151-160.

[15] 朱文莉，白俊雅.供应商集中度、非标准审计意见与商业信用融资[J].商业研究，2018（6）：61-70.

[16] 刘翠英，解媛，孔维伟.企业特征、非标准审计意见与商业信用融资[J].财会通讯，2017（18）：19-23.

[17] 刘欢.市场地位、商业信用与企业投资效率[J].中央财经大学学报，2019（1）：51-66.

[18] 李竹薇，王晓姗，黄赛梅，等.产融结合、债务融资类型与投资效率[J].投资研究，2020，39（9）：19-33.

[19] RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[20] 温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，22（5）：731-745.

[21] 孔亚平.审计意见对审计质量的衡量：非黑即白？[J].中国注册会计师，2020（8）：35-42.

[22] 王艳林，薛鲁.董事会治理、管理者过度自信与投资效率[J].投资研究，2014，33（3）：93-106.

[23] 罗明琦.企业产权、代理成本与企业投资效率——基于中国上市公司的经验证据[J].中国软科学，2014（7）：172-184.

[24] 彭若弘，于文超.环境不确定性、代理成本与投资效率[J].投资研究，2018，37（10）：41-52.

[25] 邝雄，陈霞，王前.不同媒体监督渠道对公司治理代理成本的影响[J].投资研究，2019，38（10）：16-27.