房地产激荡40年

罗霄

1979年的冬天，中国第一个商品房小区“东湖新村”在广州动工。“花园洋房”“电梯公寓”“物业管理”的标签，让这个港资操盘的项目，俨然成为了周边平房、祖宅中的新奇事物。

80年代初的中国人民并没有“买房”的概念，国家分配的老公房参考的是俄式建筑，学名“赫鲁晓夫楼”，别名“筒子楼”。而东湖新村开盘700元/平米的售价，对于月均几十元工资的普通市民而言，并非一笔小数目。

东湖新村是中国房地产日新月异、蓬勃发展的缩影。时隔40余年，东湖新村房价从700元/平米涨到5万元/平米，我国城镇人均住房面积也从80年代的不足5平米提高到了2021年38平米，住房质量得到了质的飞越。

但时至今日，老百姓的住房矛盾仍然突出，房地产调控政策也从过去的大刀阔斧转向为当前的因城施策。

“六个钱包”“房住不炒”“不把房地产作为短期刺激经济的手段”“坚决遏制房价上涨”……涉房话题总是人们茶余饭后少不了的谈资，而新闻、媒体中的房地产更是被一定程度地“妖魔化”，住房问题似乎成为了万恶之源。

2022年的两会中提出房地产要“探索新的发展”模式，过去40年的行业发展史，值得我们温故而知新，不忘来时路，方知向何行。

改革的春风，万丈高楼平地起

改革开放初期，一片空白的中国房地产的制度和市场在摸索中有了雏形。

1987年12月，新中国在深圳特区迎来首次土拍，经历长达17分钟的轮番报价，最终深房公司以525万元的报价一锤定音。而折腾了4年机电设备销售的王石，也在深圳土拍中嗅到了商机，1988年以2 000万元的代价拍下了深圳威登别墅地块。从此，开启了往后万科30年的叱咤风云时代。

房地产改革的春风，以风起云涌、星火燎原之势，从广东吹到了海南。

1988年的海南脱离广东成为中国第31个省，并成立经济特区。改革的冲锋号让全国各地的有志青年扔下“铁饭碗”，怀揣满腔热血以及一张船票，如潮水般涌向海的对岸。

这其中，最有名的当属“万通六君子”，这一群平均年龄不过25岁的年轻人，见证了海南楼市风起云涌的盛极而衰，并全身而退。而杨国强、许家印、潘石屹、王健林等房地产大佬们也都在90年代初露头角。

1998年7月3日，国务院出台“23号文”，正式取消福利分房，这是中国房地产史上跨时代的一笔。

地产江湖，激荡二十年

有人的地方，就有江湖。中国的地产江湖，门派林立，各显神通。内地房企把高负债、高杠杆、高周转的三板斧已运用得炉火纯青；而港资房企向来受困于岛内土地稀缺的困扰，修炼了一身精耕细作、慢即是快的囤地绝学。

从1998年房改至今，已有20余年。中国的房地产行业也经历了从野蛮式的扩张到“活下去”的呐喊。每个时代的舞台，都有着不同的主角。

土地红利期（1998-2007）

这十年是中国经济快速腾飞的黄金十年，快速城市化率后居民对住房需求的激增以及土地供给不匹配的矛盾，带来地价、房价的快速上涨。该阶段开发商靠前期囤积的土地增值便可赚取高额利润，其中最具代表性的当属长江实业的李嘉诚。

李嘉诚在内地最长囤地纪录长达25年之久，1995年底就在广州黄埔区拿地，直至2021年才开发完毕。

深谙核心地块稀缺性的港资房企，依靠低廉的融资成本、卓远的投资眼光，在内陆靠圈地涨价，赚得满载而归。在这个阶段，不少房企仅凭土地增值收益，项目投资回报率就高达50%的年化收益率。

金融红利期（2008-2018）

金融危机下的2008年，百业凋零，地产也哀鸿遍野。早一年刚赴港上市，股票代码为2007.HK的碧桂园，股价在这一年跌了90%；同样激进扩张后的恒大，也被大家认为熬不过2008年的冬天。然而，4万亿元刺激政策就像一颗速效救心丸，让市场在絕望中看见了希望。

伴随着土地政策的调整、金融政策的松绑、房企竞争的加剧，行业过去囤地涨价的利润空间被压缩，而负债驱动的高周转、高杠杆模式开始盛行。2008年后的十年，堪称内地房企的黄金时代。相比于港资房企的精耕细作、行稳致远，内地房企对政策风向的把握更为敏锐、也更加激进。

天下武功，唯快不破。碧桂园对“快”的理解已经登峰造极，公司内部执行“567”法则：5个月开盘、6个月现金回笼、7个月资金收支平衡。凭借着标准化、快周转、强激励，使得公司在2008-2018年的销售复合增速高达45%，一举登上行业第一的宝座。

管理红利期（2019至今）

2018年的秋天，在同行吹着冲锋号，仍高歌猛进的征途上，老大哥万科发出了“活下去”的呐喊。有人说，万科只不过是在贩卖焦虑。但两年后，“三道红线”监管政策出台，给行业融资加杠杆的时代画上了句号。

而未雨绸缪的万科先行一步，战略上收敛聚焦、储粮过冬，公司有息负债规模从2018年到2021年基本没有增长。

无论是土地红利时代还是金融红利时代，都处于行业高速发展的阶段，企业出现的一些管理漏洞，都会被行业高增长的红利所掩盖。但面对愈加严苛的政策调整，任何一个管理失误，都可能使企业陷入险境。

向管理要效益，并不是一件轻松事。不少公司加入了“瘦身”计划，精简组织，降低管理半径，调整融资、投资、销售等经营计划。

从粗犷式狂奔到精细化收敛，过去逆势加杠杆的房企们，大多也都付出了惨痛的代价。

舆论的枷锁

步入千禧年后，中国经济在出口加地产的双轮驱动下快速腾飞，而同样高歌猛进的还有房价。A6DDECB3-E695-4343-90F0-52FCB497BB0C

2003年，中央首次提出“把房地产作为国民经济的支柱产业”。但随著房价的攀升，房地产在往后20年的发展中，也渐渐被扣上了“夜壶”的称谓，成为了一种原罪。

最具代表性的一个群体是中国“炒房团”的鼻祖——“敢闯敢干”的温州人。2000年后温州炒房团从上海、杭州、苏州等江浙沪城市圈开始，逐渐辐射到全国各大城市。

但其实“高房价”的话题，一直是舆论热议的焦点。早在1989年，官媒《人民日报》就刊登了标题为《房价猛涨、百姓望楼兴叹》的报道：“一名大学生毕业后顶多每月存下50元，面对北京平均1 600元/平米的房价，需要存上100年才能买上两居室”。

从1989年至2021年，北京市核心区的房价年化复合涨幅约13%，基本上和北京的人均GDP+12.5%、毕业大学生可支配收入+15.1%、M2增速+18%相匹配。

尽管从长时间的维度，房价涨幅基本上匹配经济、收入的增长，但房产作为我国居民部门最重要的资产构成（约占60%），其金融属性的特征带来剧烈的周期性波动。

地产调控政策素有“一松就涨、一管就躺”的说法，调控的本身是为了维持房地产健康发展，既防大涨、也防大跌。

2016年以前的房地产调控，是大开大合的，颇有一种“北京感冒，全国吃药”的意味。2016年以后，考虑到房地产市场有很强的区域性差异：城市化、产业结构、人口等因素一二线和三四线存在巨大差异，需要更精细化的政策调控，所以提出了因城施策的概念。

自从2002年被正式定义为经济支柱型产业后，房地产对经济发展、城市化建设、住房环境的改善带来了巨大的贡献。但每逢楼市下行，便有“地产夜壶”的论调，其背后根源于地方政府对土地财政的依赖。

但要更深理解何为土地财政，还得从分税制改革说起。

1994年基于加强中央财力，政治上长治久安的考量，推动了分税制改革。但分税制改革后，带来的直接问题就是地方财权、事权的不匹配，地方政府不得不另谋出路。在2002年“招拍挂”政策出台后，土地拍卖收入便成了地方政府谋发展的钱袋子。

截至2020年，中国宽口径的财政收入大致有25万亿元，其中土地财政包括：约8万亿元的卖地收入以及约2万亿元的土地相关税收，占总财政收入的比重达到40%，而对地方财政收入的贡献则高达60%。

可以说，地方政府在市政建设、教育医疗、道路交通等领域的公共支出，离不开房地产部门的支持。

路在何方？

2021 年商品房销售面积已接近18亿平米，城镇居民人均住房面积也达到38平米，基本的住房条件已经得到显著改善。

在城市化放缓、适龄人口拐点向下的背景下，高负债、高杠杆、高周转的发展模式已经和行业发展趋势不匹配。

“房地产已经进入黑铁时代”，万科董事会主席郁亮对公司2021年度的总结，也再一次成为一种行业性的前瞻。

何谓“新模式”？我们尝试从开发模式、供给体系、金融支持等方面展开思考：

1）新的开发模式：房企开发模式从注重规模下的“高杠杆、快周转”转向注重现金流、利润的高质量开发模式，去金融化，强运营管理；

2）新的住房供给模式：形成多层次的住房供应体系，保障性住房、长租公寓等配套政策需要进一步完善；

3）新的金融政策：形成多层次融资的体系，进一步推进房地产投资信托试点，盘活存量物业，给轻资产化运作引入社会资本。

如万科所言，房地产行业已经迈入了黑铁时代。高杠杆、高周转带来的高ROE将成为过去式。但我们相信阵痛之后，仍有机会。

可以做一个简单的假设，2050年城市化率达到80%，对应12亿的城市人口，按照人均45平米的居住面积（套内32平米，与日本接近），那么对应总量的城镇住房面积将达到540亿平米，按照2%的折旧率，稳态后每年的折旧替代将达到10亿～11亿平米。

住房仍然是一个巨大的市场，房企需要做得匹配市场环境的发展，有市场的地方就有生意，这是不变的商业规律。A6DDECB3-E695-4343-90F0-52FCB497BB0C