中国房企的债务地图

林采宜

2021年，中国综合实力排名前20的房企中，近半数资产负债率（剔除应收账款）超过70%，其中最高的是绿地，高达83.7%。此外，中国金茂、首开股份和碧桂园，都在74%以上。

在有息债务强监管的政策背景下，房地产企业使用商票的比例大幅提高，通过增加应付票据及账款的规模，将部分债务做无息化处理。截至2021年底，中国铁建、绿地和万科的应付票据及账款规模分别高达4 528亿元、4 158亿元和3 305亿元，占其总债务比重分别为45.0%、31.9%和21.4%。

2021年的年报数据显示，华发股份、首开股份的有息负债占总债务比例最高，分别为52.8%和51.4%；保利发展和碧桂园的有息负债规模最大，分别为3 382亿元和3 179亿元。跟无息负债相比，有息负债的规模和期限结构更容易导致现金流危机乃至债务违约风险。

除了负债规模以外，房企的债务风险还跟利率和还款期限有关。

数据显示，目前房企的融资主要来源于银行、债券和信托等其他非标渠道，以银行借款為主。其中，债券融资占比最高的是远洋集团，债券占53.7%。其次是旭辉集团和碧桂园，分别占36.1%和35%。

2021年房企的综合融资成本同比有所下降，目前新城、华发、绿地的综合融资成本最高，分别为6.57%、5.80%、5.61%；中海、华润、金茂的综合融资成本最低，分别为3.55%、3.71%、3.98%。

大部分违约都来自于流动性危机，而短期偿债压力是导致流动性危机的罪魁祸首。目前绿地、中国铁建的1年内到期的有息负债比例较高，分别高达42%和35%。短期偿债压力大。

房企的隐性负债主要有两种：一种是上文所述的“无息处理”，变成应付票据和应付账款，另一种是通过永续债、少数股东的明股实债等方式形成股权出表，从而在报表数据上“降低债务杠杆”。在新的房地产金融监管政策下，房企发行永续债的动力在弱化，但永续债存量仍将面临展期及偿还压力。2021年，中国铁建的永续债规模位居榜首，达436.73亿元，保利永续债规模也超200亿元，未涵盖的房企永续债已清零。

明股实债主要体现在少数股权中，具有较大的隐蔽性。截至2021年底，华发、新城、招商蛇口的少数股权占比与少数股东损益的差值分别为46.6%、30.5%、29.0%，存在明股实债的可能性。

货币资金比短期债务作为衡量房企短期偿债能力的一个重要指标，更能体现房企在手现金对短期债务的及时付现能力。20大房企现金类资产对流动负债的保障率均低于1.0，均值0.36，但考虑到优异房企稳定的现金流、包含未动用银行授信额度等强劲的短时借贷能力，以及延期支付贸易应付款的情况，实际不存在流动性风险。其中，中海、建发、华发的短期偿债能力相对优势，货币资金比短期负债的比值分别为0.68、0.56、0.56；绿地、金茂、中国铁建的短期偿债能力相对劣势，比值低于0.2。

从短期来看，现金短债比是衡量房企短期偿债能力的重要指标，但由于部分房企账上“现金”包含了受限资金和预售监管资金，使得一部分现金属于“中看不中用”、缺乏流动性和偿债功能。以绿地为例，扣除该部分资金后的现金短债比仅为0.62，可用现金远不足以覆盖短期有息负债。可见，在融资监管趋严的情况下，“现金为王”是活着的必要。