“三道红线”对房地产企业投融资与经营的影响分析

吴晓钦

摘  要：自2020年8月起，政府相关部门先后推出了抑制房地产行业“三道红线”，在严格推行这些监管和融资管理新政的形势下，房地产传统的融资模式受到了严重冲击。本文以上交所上市的国有房地产企业A公司为背景，探讨房地产“三道红线”政策对房地产企业融资及该政策对企业经营的影响，并探索提出应对策略。

关键词：“三道红线”; 房地产企业; 投融资

一、引言

近年来，针对房地产行业发展过热，为了抑制房价过快上涨，从而稳定市场房价为目的，政府相关部门先后出台了一系列管控规定，其中2020年8月20日，由央行牵头，包括住建部、银保监会等部门的负责人，约谈12家房地产企业的负责人，推出了以资产负债率、净负债率、现金短债比等三项房企财务数据指标为主要依据，将房企进行分类调控新增融资额度的企业监管和融资管理新规（简称“融资新规”，也称为“三道红线”）或“345”新规，至此各监管机构拉开了对房地产行业新一轮的资金及融资监管。

该政策出台的初衷是想倒逼房企提高风险意识，防范市场资金无序进入房地产行业，避免金融系统性风险发生的可能。但随着政策监管的升级，国内知名头部房企如恒大、阳光城等均出现了生存危机，危机信号层层传导并恶性循环加剧，最后导致行业整体出现了信用危机。本文通过实务中在上交所上市的国有房地产企业A公司为背景，探讨“三道红线”对房地产企业融资及该政策对企业经营的影响，并以此提出应对策略。

二、“三道红线”的规定及解读

对房地产企业的债务管理以“三条红线”为标准，分别为监控房地产企业剔除预收账款的资产负债率是否大于70%，净负债率是否大于100%，以及现金短债比是否小于1倍。

1.资产负债率指标主要是控制房企总体的杠杆水平。第一条红线要求房企要保证30%的自有权益底线，即对权益乘数锁定，不能突破杠杆上限。此外，红线中的总负债率扣除预收账款，更能真实反映杠杆的总体水平。

2.净负债率指标主要是控制房企的财务（有息）杠杆。房企在融资需求时都会被各大评级公司所关注。可以通过减少有息负债或者增加现金等方式进行改善;也可以通过扩大股本或增加利润等方式增大净资产。

3.现金短贷比指标主要是控制企业流动性水平，从而预防或及时预警资金链的断裂的可能，是反映企业短期债务偿付能力的指标。在计算该指标时，货币资金的计算需要扣除受限资金的数额。

根据“三道红线”对房企按照“红-橙-黄-绿”进行四档管理，三项指标均超出管理要求的红线要求，则企业对应3项均超为红档，超出2项为橙档，超出1项为黄档，若均低于红线要求则对应为绿档。之后根据企业的分档表现，再给予不同的负债增长限额，从红至绿四档对应的有息负债增速上限分别是“0%、5%、10%和15%”，从而实现对房企债务规模的动态差异化管理。

按照监管要求，从2021年1月1日起，房企正式进入降杠杆测试期。到2023年6月底，12家试点房企的“三道红线”指标必须全部达标，2023年底所有房企实现达标。这一举措，对高杠杆、现金流紧张的房企，无疑是套上了融资“紧箍咒”。

三、“三道红线”对房地产企业投融资的影响

以上交所上市的国有房地产企业A公司为例，通过公开发布的财务数据进行分析，可以清晰地反映出“三道红线”对该房地产企业乃至整个行业投融资的影响。

（一）投资规模收缩

房地产行业属于典型的资金密集型行业，从前期购买土地阶段到房产建设阶段，需要投入大量的土地款、建造费用、各种税款以及借贷利息等，开发资金需求量大，动辄上亿上百亿的项目又主要依赖外源性融资方式。此外，房地产项目开发周期长，从拿地到竣工再到销售回款，时间跨度长导致资金大量被占用情况普遍。在“三道红线”政策出台房企融资收紧的背景下，当融资现金流、经营性现金流充裕度降低的时候，如果不根据自身情况控制扩张节奏、规模和速度，将出现严重的资金短缺。房企投资将更为谨慎，部分房企放缓拿地节奏，或考虑减少对新项目的投资，从而被迫降低投资规模，进而导致企业规模适度收缩。

A公司自2020年起受调控政策影响，财务信息释放投资规模增速明显收缩，2021年投资规模增速甚至出现负增长的信号。同时，随着A公司近年来的战略调整，不在以“精耕重点一线城市、深耕有能级的二线城市、拓展机会型潜力型新兴城市”为指导方针，进而从销售价格和去化速率上把握好有限时间内的阶段性平衡，不断加快营销去化速度与销售回笼，缩短竣工与交房的时间间隔，寻求与国内一线房企的合作，稳字为先的战略调整。

（二）融资渠道收紧

“三道红线”政策的出台，使房地产企业融资渠道进一步收紧，房产企业资金压力进一步增加。“三道红线”后，房地产企业能否增加贷款，取决于自身的财务控制能力，在这种融资渠道被堵的情况下，房地产业的融资来源被严重的限制，未来的融资难度加大，融资成本不断上升。考虑到房地产业是一个资金密集型的产业，该政策的出台加剧了房地产企业资金链断裂可能存在的隐患，因此近年来房地产企业把积极寻找新的融资渠道，调整自身资本结构，构建合理融资模式来减轻融资成本和融资风险作为当务之重。

截止2021年底，A公司根据公司集团战略调整需求，放缓拿地节奏的同时，也相应采取加速销售回款、出售资产、股权融资等手段主动去杠杆、降负债，资产负债结构得到进一步改善的同时，负债规模及债务水平在2021年已呈现明显收缩趋势。

（三）运营风险增加

房地产行业受宏观经济周期影响较大，房地产项目资金波动也会随之较大，且短期周期性变化明显，因此具有较大的运营风险。通过较长周期的开发建设转化成为房屋商品形态，再通过成品房销售，实现对初期投入资金的回收需要经历较长时间的资金占用，且房地产行业又主要依赖外源性融资方式，导致房地产行业对社会总体资源的占用比重越来越大。政府之所以出台“三道红线”等政策，就是想通过限制房地产行业的融资限额，从而疏导房地产行业对社会总资源的依赖程度，从而降低房地产行业可能存在经营风险的隐患。这就要求企业缩短开发建设周期，加大库存成品房的销售力度，以保证最快速度的实现资金回笼，从而提高资金使用的效率，减少利息压力。只要任何一个环节出现问题，都将可能给企業资金链的正常循环造成负面影响。

截止2021年底，A公司货币资金余额同比下降15%，下降原因主要为销售回笼资金增加的同时，投资业务大幅下降及有息负债偿还增加所致。

图3：A公司货币资金及增速变化情况

四、“三道红线”对房地产经营的影响

“三道红线”除了对房地产企业投融资带来显著影响之外，还对房地产乃至整个产业链的经营产生巨大的影响。仍以A公司为例，通过公开发布的财务数据及在同花顺等分析软件中取得的行业相关数据进行行业对标分析，可以看到上述影响的程度。

（一）经营规模

1、总资产规模增速放缓。2020年下半年以来，中央房地产市场调控方针不变，2021年年底，相关政策虽有所放松，但释放的窗口效应并不明显，故2021年房地产市场整体仍延续了去年年底的运行态势。

A公司2020年虽受调控政策影响，相应战略调整尚未完全释放规模收缩的信号，但2020年的资产规模较上年同期仅增加2%，所呈现的增速放缓已是大势所趋。根据集团战略调整需求，A公司近年来主动退出低能低效区域发展，加快去化明显的同时，放缓拿地节奏，自2021年起总资产规模有所收缩。此外，房地产行业受疫情影响较大，房企销售、竣工、新开工等均受到较大影响，房企规模增速急剧下滑。

2、有息负债规模压降显著。“三道红线”对应的融资新规，将对房地产行业的融资管控方式，从渠道管控调整为主体管控。。

截止2021年底，A公司“三道红线”仍均触发，但根据公司集团战略调整需求，A公司放缓拿地节奏的同时，也相应主动采取加速销售回款、出售资产、股权融资等手段主动去杠杆、降负债，资产负债结构得到进一步改善，负债规模及债务水平在2021年已呈现明显缩减趋势。

（二）经营质效

1、营业收入虽略有回升，但净利润增速仍持续下降。2020年营业收入同比仅增长6%，主要原因系2020年上半年受疫情影响，项目竣工及交付结算普遍推迟、收入无法如期确认所致。2021年营业收入同比增长73%，增速提高66个百分比，营收增幅较上年明显回升，增速提升剔除房产销售结构变化的影响（2021年保障房收入确认的因素），房产收入增加主要原因系存量资产盘活、亏损企业治理等各项工作抓得早、举措落实到位，本期房产项目加快销售回款所致。

近几年来，房地产行业结转利润受到“限价”等房地产调控政策和融资环境趋紧等多重外部压力影响，行业利润空间进一步压缩，行业“增收不增利”现象更甚。A公司2020年净利润同比下降79%，2021年净利润同比下降25%。

图6：A公司营业收入与净利润及其增速变化情况

2、销售毛利率、净利率等利润指标进一步下探。受房地产行业政策调控影响，叠加行业整体下行预期，企业利润空间和盈利能力不容乐观。此外，2020年以来在疫情影响下，行业整体的项目开工、竣工及交付进度普遍放缓，部分房企通过打折促销、“以价换量”来保证业绩规模。至此，上市房企整体的销售毛利率和净利率水平延续下行趋势。

A公司2016年至2021年期间的销售毛利率变动趋势与销售净利率变动基本趋同，其中，2021年销售毛利率为16.98%，较2020年下降2.21个百分比;2021年销售净利率为1.41%，较2020年上升0.52个百分比。

3、三费持续上升，费用率与销售净利率反向剪刀差增大。随着地产行业政策环境持续收紧，房企为了加快去化回笼资金，三费费用逐年呈上升趋势。2021年，A公司三费费用合计19.88亿元，同比增加3.64亿元，三费合计的费用率为7.67%，较销售利润率1.41%上升6.26个百分比。

具体从单个费用角度来看，2021年A公司销售费用同比增加1.53亿元，增幅29%，增加主要原因为随着疫情影响逐渐消退，房企加大推盘，积极开展营销活动，使得销售费用率上升明显;此外，2021年A公司财务费用同比增加1.85亿元，增幅39%，增加主要原因为2021年以来，房地产行业融资渠道不断收紧，房企融资成本不断升高，导致财务成本上升。

五、减轻“三道红线”新规策略

针对“三道红线”新规，以及因此对房地产行业投融资和经营所带来的影响，本文认为可以从以下三个方面采取应对措施，以尽量减轻房地产企业的压力。

（一）贯彻落实国家政策，合规合理调整战略

房地产行业作为一种特殊行业，大到关乎社会民生与发展，小到影响居民的投资与消费。随着“三道红线”等政策的出台，房产行业整体规模增速将有所放缓、房地产融资渠道越来越紧，行业从高速增长进而转变为高质量发展，这将成为众房企将来可持续发展的关键所在。房地产行业要想实现长远发展，势必对不同发展阶段适时调整发展战略从而适应国家宏观政策的调控和指引。房地产企业要深刻研究中国房地产政策导向，把握房地产市场的发展趋势，制定出契合企业自身发展，符合时代潮流的发展战略。

目前A公司董事会认真研究宏观形势和房地产市场变化对公司的长远影响，顺势而为，针对公司实际特点、发展阶段和资源优势，找准公司转型的方向，围绕成为“新地标的建设者、新生活的开拓者、新融合的先行者、新产业的创业者”的战略定位，聚焦 “深耕上海，辐射长三角”的战略格局，依靠国有背景依托，坚定的向建设具有产业基因的城市产业建设运营集成服务商迈进。

（二）多渠道融资，降低融资成本

根据“三道红线”等出台的融资新规，房地产企业须重新调整合理的融资战略计划，在符合新政的前提下，提高融资效率、降低融资成本。房地产企业融资战略计划要符合企业自身发展特点，在各个开发阶段采用相适应的融资方式，每期回笼资金最大限度的用于债务的偿还，从而形成良性循环的资金闭环，保证房地产企业的财务健康。

A公司在2021年年初销售受疫情影响和调控的大背景下，公司狠抓资金的计划管理，在确保资金平衡前提下，通过降低短期债务占比，进一步优化公司的债务融资结构，通过发行永续中票、与太平洋资管等合作设立债权投资计划、同时大股东及关联方拟在年内提供借款支持等等多元化融资工具积极拓宽融资渠道、开拓金融创新产品，合理降低负债率和融资成本。

（三）“开源节流”，改善经营策略

从“开源”角度来看，房地产企业通过创新销售渠道、打折降价等方式加快销售节奏;部分房地产企业通过变卖资产、寻求股权融资等方式主动降杠杆、降负债。从“节流”角度来看，房地产企业放慢拿地节奏，地块的选择将更为谨慎。

截止2021年底，A公司进一步加快退出一些低能级区域，不仅通过加大促销等营销策略加快去化速度，还通过招拍挂方式、积极通过同业合作等多种方式进行股转，从而加快项目公司资产处置速度、加快现金流的回笼，为后续战略转型奠定基础。

此外，提高已有项目的周转效率，提高运营效率，可以系统性的改善“三道红线”指标。因此，改善房产企业自身经营能力才是降低“三道红线”最主要的关键所在。以往房地产企业是要做大，未来发展的重心是要做厚。要做到有利润的厚，有经营管理能力的厚，有内功的厚。因此改善经营策略是每个房地产企业的“必修课”。

六、结语

综上，房地产企业关系到我国国民经济的全局，房地产市场健康稳定十分重要。近年来政府相关部门为了抑制房价过快上涨，稳定市场房价为目的，先后出台的“三道红线”等政策，为房地产企业纷纷带上了“紧箍咒”。在这样监管升级的大环境下，房地产企业需针对不同发展阶段适时调整发展战略，同时加强投融资管理建设，优化管理水平，提高管理质量，加强管理力度等經营策略，从而更好的良性可持续发展。