大股东持股与企业环保投入方式

王勇 李秀

【摘 要】 以2011—2019年A股非金融类上市公司为研究样本，通过手工收集与整理上市公司费用化环保投入与资本化环保投入，考察大股东持股对公司这两种类型环保投入的异质性影响。研究发现，大股东会综合平衡合法性风险与自身利益诉求进行环保投入方式选择，表现为随着大股东持股比例的增加，公司费用化环保投入呈现上升趋势，以获得更强的合法性认同，但基于大股东自身利益诉求，公司资本化环保投入呈现下降趋势。进一步研究发现，在股权制衡度高、行业竞争激烈、高污染行业以及地区法制化进程快的企业中，大股东持股对公司资本化环保投入的负向影响会被弱化。

【关键词】 大股东持股; 费用化环保投入; 资本化环保投入; 合法性

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）13-0076-06

一、引言

根据生态环境部相关数据，我国超过80%的环境污染来自于微观企业[1]。然而，我国绝大部分上市公司的环保投入处于低水平状态。转型经济背景下，我国上市公司普遍具有“一股独大”的特征，现有研究发现，大股东作为能够影响和控制企业经营管理决策的关键人物，其持股比例会对企业环保投入水平产生重要影响[2]。值得注意的是，现有研究往往将企业的环保投入行为视为同质的、缺乏对企业环保投入的细化分类。其中，崔也光等[3]将企业环保投入划分为费用化环保投入和资本化环保投入，不同类型的环保投入，其投资对象、规模与风险不同，产生效果及持久性也会有所差异。鉴于此，值得思考的是，如果大股东持股影响企业环保投入水平，那么其对费用化环保投入和资本化环保投入的影响是否会存在异质性呢？

为此，该研究以2011—2019年非金融类上市公司为研究样本，理论分析与实证考察大股东持股对企业费用化环保投入与资本化环保投入的影响，并探究股权制衡度、行业特征（市场竞争特征与高污染特征）以及地区法制化进程对上述影响的干预与调节效应，以进一步推进对大股东持股影响企业環保投入行为的具体机理与行为表现的理解。

基于现有的研究成果，本文的贡献主要体现为以下三个方面。首先，放松现有研究隐含的企业环保投入行为同质性假说，理论分析与实证考察大股东持股比例对不同类型环保投入的影响，有助于深化大股东持股影响企业环保投入行为的经验研究，推动大股东持股比例影响企业环保投入方式选择的理解。其次，立足于非财务性质的环保投入，考察大股东持股对企业环境治理行为的影响，进一步丰富了大股东持股比例经济后果的经验研究，有助于更加全面地理解大股东持股这一公司治理特征对企业的影响。最后，通过分析与考察大股东持股比例对企业费用化环保投入和资本化环保投入的影响在不同股权结构、行业特征以及外部法制环境的异质性表现，对优化公司股权结构，推动企业承担环境治理责任具有重要的政策启示意义。

二、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

上市公司的大股东“一股独大”，他们通常能够控制董事会并把持着企业的重大决策权。以往研究表明，大股东持股对公司的现金持有水平[4]、股利政策[5]、盈余管理[6]等财务决策与会计行为均有显著影响。同时，大股东持股比例的提高有助于加强其对管理层的监督，强化企业风险防控水平[7]。

与此同时，对于企业环保投入的影响因素，现有研究着重从外部压力和内部治理层面加以考察。现有研究发现环保法规[8]、政治关联[9]、公众压力[10]等因素驱动着企业进行环保投入。具体到公司内部治理因素，已有研究发现机构持股[11]、高管激励[12]等因素也对企业环保投入具有重要的影响。大股东持股作为公司内部治理的重要组成部分，其同样会影响到公司环保责任承担行为。管亚梅等[13]、Costa et al.[14]认为随着大股东持股比例的增加，企业越不愿意进行环保投入。

综上，现有研究就大股东持股经济后果和企业环保投入的内外部影响因素进行了深入的探讨，充分证实了大股东持股作为公司股权结构的基础会显著影响企业的环保投入水平。但是，现有研究局限于数据限制，往往将环保投入视为同质的。然而，费用化环保投入和资本化环保投入由于风险与收益的不同，大股东在面临环境合法性危机和经济效益压力时可能会差异化选择，这需要进一步加以探究。

（二）假设提出

大股东“经济人”的利己属性，要求投资项目必须充分衡量成本与收益，追求以最小的成本获取最大的经济效益。而环保投入多属于非经济项目，更多地体现环境价值和社会价值，而经济价值有限[9]。同时，在资金受限的情况下，环保投入的增加会对公司其他盈利性项目产生挤出效应。因此，出于自身经济利益最大化的考量，大股东通常不愿意进行环保投入，尤其是随着大股东持股比例的增加，其自身经济利益诉求越强烈，使得其环保投入的意愿越弱。

现实中，企业环保投入可以划分为费用化环保投入和资本化环保投入两种形式。费用化环保投入聚焦于污染发生后的控制和处理，体现为先污染后治理，表现为企业被动地接受政府管制的环保要求，表明企业坚守环境保护合法合规的底线;而资本化环保投入更加侧重于生产源头的污染预防，通过流程创新、循环利用减少污染物的产生，体现企业主动积极的环保策略[15]。这两者在投入成本、效果及其持久性方面存在着较大差异。费用化环保投入成本低，风险低，见效快;而资本化环保投入资金需求量大，风险高，效益低，成本回收慢，具有更大的不确定性与不可逆性。鉴于这两类环保投入行为的重大差异，大股东出于企业合法性需求与自身利益诉求可能会做出差异化的选择。

一方面，企业需要遵守环保法律法规，以获得运营的合法性。在我国环保法规体系不断完善和环境监管力度不断强化的环境下，合法性成为企业环保行为的最低标准[16]。大股东持股比例越高，则其对经营合法性的诉求越强，鉴于费用化环保投入的规模小与见效快，其具有更强的意愿增加费用化环保投入，确保企业的合法性地位。

另一方面，增加费用化环保投入虽然能确保企业满足环境管制的基本要求，实现合法性经营，却不可避免地影响大股东对自身经济利益的诉求。鉴于资本化环保投入投资额高，投资周期长，风险大，大股东增加费用化环保投入的同时可能会减少资本化环保投入，以满足自身经济利益诉求。另外，增加费用化环保投入也可能会挤占企业原本属于资本化环保投入的资金。为此，随着大股东持股比例的增加，鉴于费用化环保投入增加满足了大股东合法性地位诉求，大股东会出于自身经济利益诉求减少资本化环保投入。综上，提出假设1和假设2。

H1：大股东持股比例对企业费用化环保投入具有显著的正向影响。

H2：大股东持股比例对企业资本化环保投入具有显著的负向影响。

三、实证研究设计

（一）数据来源与样本选取

选取2011—2019年沪深非金融类A股上市公司为研究样本，样本财务数据来自于CSMAR数据库。其中，样本公司费用化环保投入和资本化环保投入数据分别基于公司年报的管理费用、在建工程项目的附注，通过手工收集与汇总整理获得。为消除异常值的影响，对连续变量进行上下1%分位数的缩尾调整处理。

（二）变量定义与计量

1.被解释变量：费用化环保投入与资本化环保投入。为消除企业规模的影响，企业费用化环保投入和资本化环保投入以当年营业收入进行标准化处理，变量符号分别为Ecosti，t、Ecapitali，t。

2.解释变量：大股东持股。采用第一大股东持股比例衡量，变量符号为Firsti，t-1。

3.控制变量。参考唐国平等[2]、沈宇峰等[9]研究，模型中加入了以下控制变量：企业规模（Sizei，t-1）、资产负债率（Levelragei，t-1）、总资产报酬率（ROAi，t-1）、股权制衡度（Balancei，t-1）、管理层持股比例（Managesharei，t-1）、机构持股比例（Instisharei，t-1）、现金持有水平（Cashi，t）、成长能力（Growi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、托宾Q值（TobinQi，t-1）、产权性质（Statei，t-1）。此外，在回歸模型中还控制了行业和年度。

（三）检验模型设计

参考崔也光等[3]研究设计，建立模型1和模型2分别进行H1和H2的检验。

Ecosti，t=α0+α1Firsti，t-1+α2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry   （1）

Ecapitali，t=β0+β1Firsti，t-1+β2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry   （2）

基于H1，Firsti，t-1回归系数α1应统计上显著为正;基于H2，Firsti，t-1回归系数β1应统计上显著为负。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表1列示了核心变量缩尾后的描述性统计结果。总体来说，费用化环保投入占营业收入的比重约为0.002，资本化环保投入占营业收入比重约为0.017，说明我国上市公司费用化环保投入和资本化环保投入的总体水平偏低。另外，第一大股东持股比例的均值约为0.357，表明“一股独大”的现象在样本公司中较为普遍。

（二）假设检验与结果分析

表2列示了H1和H2的多元回归检验结果。其中，Panel A以Ecosti，t为被解释变量，Firsti，t-1回归系数在1%水平内显著为正;Panel B以Ecapitali，t为被解释变量，Firsti，t-1回归系数在1%水平显著为负，回归结果支持H1与H2;Panel C则是考察大股东持股对企业环保投入的整体影响，Firsti，t-1回归系数在1%水平显著为负，说明随着大股东持股比例的增加，大股东总体上不愿意进行环保投入。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

为减弱模型中可能存在的内生性问题，采用滞后二期解释变量（Firsti，t-2）和滞后三期解释变量（Firsti，t-3）作为Firsti，t-1工具变量，利用两阶段工具变量法进行内生性问题检验，具体结果见表3。结果表明，Firsti，t-1回归系数至少在10%的水平显著，支持H1和H2。

2.样本自选择检验

借鉴黄荷暑等[17]的研究设计，采取Heckman两阶段回归控制可能产生的样本选择偏差。首先，根据企业是否自愿披露社会责任报告作为第一阶段的被解释变量，在模型中加入Levelragei，t-1、Sizei，t-1、ROAi，t-1、Cashi，t、Growi，t-1、Agei，t-1、TobinQi，t-1变量，根据回归结果计算出逆米尔斯比率（Imr）。然后，将Imr纳入模型1和模型2作为控制变量重新回归，结果如表3所示，Firsti，t-1回归系数至少在1%的水平显著，与前文的结论一致。

3.替代测量

第一，改变被解释变量的衡量方法，用经过期末总资产处理后的企业费用化环保投入和资本化环保投入作为替代性指标。第二，改变解释变量的衡量方法，以公司前5位大股东持股比例的平方和作为大股东持股的衡量指标。第三，由于部分企业环保投入为0，只对非0值样本进行回归。第四，如果企业发生了环保投入则为1，否则为0，采用Probit回归。这些替代测量的结果与前文的研究结论保持一致，进一步保证了研究结果的稳健性（限于篇幅，未列结果）。

五、进一步分析

（一）基于股权制衡度的进一步分析

现有研究表明，其他大股东可以通过对控股股东的监督和制衡抑制其短期行为[18]。当控股股东仅仅通过费用化环保投入满足合法性时，一方面，其他大股东会发挥监督效应，抑制控股股东短视行为，促使企业维持甚至增加资本化环保投入。另一方面，其他大股东会发挥威胁效应，通过“用手投票”和“用脚投票”的方式对控股股东形成威胁，使得控股股东在削减资本化环保投入时谨慎决策。由此，认为当股权制衡度较高时，其他大股东会对控股股东的短视行为制衡，此时，即使大股东持股比例增加，其也不敢减少资本化环保投入。

根据第二至第五大股东持股比例之和的年度均值将样本划分为股权制衡度高组和股权制衡度低组，并进行分组回归检验，具体如表4所示，回归结果与预期保持一致。

（二）基于行业异质性特征的进一步分析

1.基于行业竞争程度的进一步分析

行业竞争作为企业外部治理机制的重要方式，会监督和约束企业的环境治理行为。费用化环保投入是满足合法性的基础，大股东无从选择。而对于资本化环保投入，低竞争行业中的企业本身拥有垄断优势，因此，随着大股东持股比例的增加，其会基于经济利益诉求减少资本化环保投入，而这也不会影响产品市场竞争优势。对于高竞争行业中的企业来说，资本化环保投入可以赋予企业一定的声誉和竞争优势[19]。但鉴于资本化环保投入存在较高风险，随着大股东持股比例的增加，其可能会谨慎性地调整其资本化环保投入。鉴于此，初步预期：大股东持股对低竞争行业与高竞争行业的企业费用化环保投入均具有显著的影响，但低竞争行业中大股东持股对企业资本化环保投入的负向影响相比高竞争行业更为显著。

采用以营业收入计算的行业赫芬达尔指数衡量行业竞争程度，参照该指标的均值将样本分为低竞争行业组和高竞争行业组，表4列示了分组回归后的结果，结果与预期一致。

2.基于行业污染特征的进一步分析

中国经济周刊披露的数据显示，高污染行业能耗占比超70%。相比于低污染行业企业，高污染行业企业面临更大的合法性压力。与此同时，高污染行业企业为确保自身的生存，绿色转型升级刻不容缓，资本化环保投入已成为高污染行业企业绿色转型升级的必选动作[20]。因此，随着高污染行业企业大股东持股比例的增加，其增加费用化环保投入同时不会显著减少资本化环保投入，以获取合法性认同，确保企业自身的生存。

参照2017年《重点排污单位名录管理规定（试行）》，筛选出包括有色金属冶炼、采掘业在内的14个行业名录下的污染企业，将其划分为高污染行业组，其他划分为低污染行业组，进行分组回归检验，如表5所示，结果与预期保持一致。

（三）基于外部法制环境的进一步分析

我国各地区的法制化进程并不均衡，不同地区的企业面临的外部法制环境存在显著差异，大股东面临的监督和约束情况也表现出差异性。一方面，在法制化进程较快的地区，政府对企业的合法性提出了更高层次的要求，大股东为了企业的可持续发展，不敢减少资本化环保投入。而在法制化进程较慢的地区，企业面临的合法性压力相对较小，此时，大股东为了短期利益最大化更多的是突出费用化环保投入，忽视资本化环保投入。

采用王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数》指标“市场中介组织的发育和法律制度环境”衡量地区法制化进程，根据该指标的均值将样本划分为法制化进程快组和法制化进程慢组，进行分组回归检验，结果如表5所示，回归结果证实了本文的猜想。

六、结论与启示

该研究将环保投入划分为费用化环保投入和资本化环保投入，考察大股东持股对公司这两种类型环保投入的异质性影响。研究发现：（1）随着大股东持股比例的增加，公司会增加费用化环保投入以获得合法性认同，但是基于大股东自身利益诉求减少资本化环保投入。（2）当考虑股权结构时，不管是股权制衡度高还是低，随着大股东持股比例的增加，公司始终会增加费用化环保投入，而当股权制衡度较高时，大股东不敢减少资本化环保投入。（3）当聚焦于市场竞争与污染行业层面时，研究发现，大股东持股对费用化环保投入的影响不依赖于其所处的行业，表现为随着大股东持股比例的上升，费用化环保投入始终会增加，但在竞争激烈与高污染的行业中，大股东持股对企业资本化环保投入的负向影响会弱化。（4）当考虑外部法制化进程，地区法制化进程较快时，大股东不敢随意减少资本化环保投入。

该研究发现，对于企业环保投入决策和政府环境保护监管政策的制定均具有重要的借鉴意义。作为上市公司经营决策的核心参与者，大股东要基于长远稳定发展综合考虑环保投入风险与效益，积极通过资本化环保投入实现资源节约和降低污染排放，提升企业竞争力，实现长期利益最大化。另外，政府应完善环境保护政策，加强环境监管力度，运用多样化手段强化企业资本化环保投入，突出源头防治，切实确保企业环保责任的有效承担。

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