境外公路投资项目通行费收入模式浅析

张师晨

(中国交通建设股份有限公司国际直营业务事业部 北京 100088)

公路作为陆路经济动脉，一直都是境外基础设施建设的重要类型。在当前世界各国积极推动新冠疫情后经济复苏的背景下，诸多国家的州级或市级政府计划以BOT或PPP等形式吸引社会资本投资公路建设，既可缓解当地政府的基建出资压力，又能达到刺激经济恢复、改善民众出行条件的作用。对于社会资本而言，公路项目的收入模式是决定投资经济可行性的关键。与国内类似，境外公路项目的收入分为通行费收入和其他商业收入两大类。其他商业收入，如服务区收入、沿线土地开发收入、空间租赁和广告收入等，通常仅占项目总收入的5%以下，主要原因是基础设施投资商往往不具备属地化的商业经营优势，项目沿线的土地开发和房地产开发需要额外投入资源，且盈利存在较大不确定性。鉴于通行费是境外公路项目收入最主要的构成部分，通行费收入模式值得投资商重点关注。本文从工程企业投资商的角度，分析各类通行费收入模式的适用情形和策划要点，探讨如何搭建政府支付义务的担保机制，识别主要风险并提出供参考的应对措施。

1 境外公路项目通行费收入模式

1.1 可用性付费

由政府支付通行费，投资商不承担交通量和市场风险。政府主要以可通行率达到预设值作为支付的前提条件，并以此设置支付标准，若未达标则扣减支付金额。可通行率的常见计算公式为：

[(道路总里程×车道数×完工后天数)-∑(不可通行公里数×不可通行天数)]÷(道路总里程×车道数×完工后天数)。

基于类似的思路，不同公路项目会有针对性地设置可通行率计算公式。

1.2 使用者付费

由实际通行者支付费用，投资商承担交通量和通行票价市场风险。计费方式分为多种，可基于各类车型的通行次数计费，也可基于各类车型的通行里程数计费。

1.3 使用者付费+政府补贴

政府通过提供补贴或其他补偿方式，对投资商在使用者付费模式下的收入进行补充，缓解投资商承担的交通量和票价市场风险。政府补贴机制包括约定金额的建设期补贴和/或运营期补贴、交通量兜底、可行性缺口补贴/收入兜底、收入分享、经济再平衡等。

2 各类通行费收入模式的适用情形

本节从当地政府和投资商两个角度分析各类模式的适用情形，投资商可结合项目所在地区宏观经济、交通基础设施市场、政企关系等实际情况，选择恰当的收入模式。

2.1 可用性付费为主的收入模式

(1)从当地政府的角度来看，业主对项目公路给周边经济带来的拉动作用有较强信心，且政府具备相对充裕的基础设施专项资金。政府通过招标或议标的方式降低资金投入，选择可用性付费报价金额最低的投资商。

(2)从投资商的角度来看，此模式下项目收入风险较低，项目收益水平相对可控。投资商在对项目未来交通量和当地市场前景的信心相对较弱的情况下，应争取实现该模式，但也正因如此，此类模式的项目往往吸引众多投资商参与竞标，所以项目利润有限，适合相对保守的投资商。

2.2 使用者付费为主的收入模式

(1)从当地政府的角度来看，业主几乎无需出资，以市场化方式吸引社会资本投资项目公路建设。此种模式得以采用的背景，往往是当地政府处于相对强势的地位，同时政府对项目的市场化经营情况有较强的信心。

(2)从投资商的角度来看，需要承担项目的全部市场风险，因此须论证项目投资、建设和运营全周期的经济可行性。一般来讲，采用该模式的项目应位于经济发展前景良好的地区，且项目路线存在刚性的通行需求。例如，所在国首都或主要城市的机场高速路、环城公路、主要进出城通道或连接主要城市的高速公路。对于工程企业而言，由于近几年境外现汇项目的竞争愈演愈烈，通过投资切入新市场成为工程企业开拓业务的常用策略。此类收入模式虽然要求投资商承担全部市场风险，但如果工程企业判断项目投资风险在可承受范围内，且此项投资对开拓当地商务渠道、发展后续其他业务有促进作用，就可以此模式开展投资。

2.3 使用者付费+政府补贴的收入模式

(1)从当地政府的角度来看，如果业主判断项目在使用者付费模式下不具备经济可行性，就会提供一定程度的补贴。政府通过给予补贴可吸引更多投资商参与竞标，从而选取最优方案。

(2)从投资商的角度来看，补贴的存在化解了部分市场风险，降低了收入的不确定性，改善了投资收益水平。投资商可与当地政府协商设定恰当的补贴机制，实现风险和收益的合理分配。在此模式下，政府的履约能力和资金支付的合法合规性是投资商需关注的重点。

3 各类通行费收入模式的策划要点

本节聚焦项目运营收入的商业模式策划。由于项目的建设期策划、成本管控、投资商与业主权责划分等工作并不因收入模式而异，故在此暂不展开讨论。

3.1 可用性付费为主的收入模式

3.1.1 付费条件

先要明确付费频率和支付的先决条件。以孟加拉国某公路为例，政府承诺每半年付费一次，若当期测算后的道路可通行率大于99%，则政府向投资商全额支付可用性付费；若低于99%，则按照相应缺口比例(100%-可通行率)扣减付费。除可通行率以外，还应注意协议中是否约定了其他费用支付的先决条件，例如道路维护标准等，确保各类先决条件后续能够达成。

3.1.2 付费金额调整机制

在约定初始付费金额的基础上，投资商应与政府商谈后续付费金额的调整机制，从而在一定程度上对冲通胀、汇率等宏观经济因素给项目带来的风险。例如，在上文提及的孟加拉国公路项目中，可用性付费金额由三部分组成：(1)基础可用性付费。(2)政府按通胀的40%上浮可用性付费。(3)当汇率波动累计超过5%时，政府按照超出部分的60%上浮可用性付费。本项目之所以采取了通胀和汇率波动的加权调整方式，主要是考虑到按照购买力平价理论，汇率和通胀之间存在关联，因此并未对通胀或汇率波动分别进行100%调整。对于不同的项目，投资商可结合自身风险偏好、项目所在国别的宏观经济情况，与政府商谈设置恰当的付费金额调价机制。

此外，若由于政府方原因导致项目产生了额外成本，投资商应与政府约定补偿机制。例如，由于政府未能按期完成征地拆迁和安置工作，导致项目产生额外的建设成本或工期延长，应由政府给予投资商相应的补偿。再如，若交通量超过设定阈值，或因政府监管不力使超载车辆驶入项目道路，导致项目产生额外的运营成本，也应由政府提供补偿。

以上政府付费金额调整机制不仅适用于可用性付费收入模式，还可应用到使用者付费+政府补贴模式。

3.1.3 政府付费的资金来源

政府付费的常见资金来源为三类，即项目道路收费、财政资金、专项基金。如果资金主要来源为项目道路收费，那么对于投资商而言，虽然无需承担市场风险，但仍需审慎评估项目的预期交通量和通行费收入，进而判断政府是否出现付费资金不足的情况。如果资金主要来源为财政资金，则投资商就需要评估政府财政能力，分析近年来财政预算和执行情况、财政资金分配比例，研究未来基建领域财政资金的发展趋势，进而判断是否发生预算资金缺口。如果资金主要来源为专项基金，则投资商就需要评估基金的资金来源和构成、资金到位情况、资金分配计划和投资执行力等，进而判断专项基金按计划为项目拨付资金的确定性。

投资协议须明确政府未按期支付的罚则，包括延迟付款期间的计息规定。在此基础上，还需落实资金担保机制，即后备资金来源，旨在确保政府的各项支付义务能够履行。这一机制适用于各类收入模式下对政府支付义务的担保，后面章节将单独论述。

3.2 使用者付费为主的收入模式

3.2.1 竞争性交通方式的管制

该模式下，直接影响收入的两大因素是交通量和通行票价。关于影响未来交通量的因素，相较区域经济和人口等较难准确预测的宏观因素而言，竞争性道路尤其是新建道路是相对人为可控的，且会对项目交通量构成最直接的冲击，通常在投资商与当地政府的协议中会约定关于新建竞争性道路的禁止条款。例如，在肯尼亚某快速路项目的投资协议中，约定项目中线两侧各五公里范围内均禁止新建竞争性道路，如交通需求增加需要新建平行道路，则优先选择本项目的投资商作为新道路的投资建设商，否则触及赔偿条款。此外，对可能导致项目交通量分流的现有交通方式，如果其通行条件过差、通行效率极低，投资商就可与政府商议终止此类现有交通方式。例如，在巴西某水上桥梁公路项目的通行路线上，现有交通方式为轮渡，每半小时一班，日常拥堵严重，运输能力不足，船只容易出现故障，还易受到低潮和恶劣天气的影响，现在运营的轮渡将在大桥建成通车后停运。由于轮渡资产和管理权属于州政府，因此本项目的投资商不需要对轮渡特许经营商进行赔偿，而是由州政府承担。

3.2.2 收费定价机制

投资商和政府签署的投资协议会约定各类车型的初始票价金额或初始票价的决定机制，并且约定后续通行票价的调整机制。在此提示注意四点：

(1)票价币种宜争取与投资商的投资币种相匹配，尽可能规避出资币种与收入币种错配导致的汇率风险。虽然通行费名义上都以当地货币定价，但投资商可与政府商讨以美元(或其他出资币种)票价为基础，按相应的汇率换算成当地币票价。例如，上文提及的肯尼亚快速路项目，初始票价为合同签署日双方商定的美元票价，后续美元票价均以此为基础进行调整，按当期汇率换算成当地币票价。

(2)票价调整宜由项目公司提出申请，由政府负责向公众解释，频率设置为定期调整和临时调整相结合。在前文肯尼亚快速路项目中，运营期起始日及运营期每年年初，由项目公司向政府提交调价申请，确保了投资商根据交通量市场情况决定是否发起调价的主动权；政府负有向公众解释收费价格调整的义务，需在14天内给予正式确认并公示14天，随后正式调价。此外，若一个调整期内当地币对美元累计贬值超过5%，则项目公司额外获得一次调价权，从而使投资商有机会通过及时调价对冲汇率损失。值得注意的是，项目公司需要评估调价幅度对后续交通量的影响，经过权衡后提出调价申请。

(3)票价调整机制宜适当对冲通胀和汇率等风险因素。前文肯尼亚快速路项目的票价调整系数中，以加权方式纳入美元通胀、当地币通胀和汇率波动的影响。由于投资商的投入资金和票价基础都是美元，因此美元通胀变化(CPI/CPI)在调整系数中占较大比例；在当地币通胀变化的基础上，附加当期汇率波动影响后(CPI/CPI×ExRate/ExRate)作为调整系数中的另一影响因子，在调整系数中占比较小。此外，有些项目会将利率波动纳入调价机制，但与国内项目不同，境外项目的投资商贷款融资渠道各异。在明确由投资商负责融资后，当地政府往往不再对融资条件承担责任，所以针对利率进行票价调整相对少见。如果投资商成功争取到基于利率调价的机制，则应使调价公式中的利率因子与实际融资利率相匹配，避免币种或融资工具发生错配。

(4)设置票价差额补偿机制。若由于政府方原因导致票价未能调整到位，应由政府给予项目公司补偿。以肯尼亚快速路项目为例，在项目公司按约定机制发起调价申请后，如果政府最终未能落实调价，政府当为项目公司提供现金补偿或延期补偿，且延期补偿的比例须经项目公司同意。

3.3 使用者付费+政府补贴的收入模式

该模式下，使用者付费部分的收入策划可参照前文所述，政府补贴的付费金额调整机制、政府资金来源等可以参照可用性付费模式下的策划重点。本节着重探讨政府补贴的几种常见商业模式。

3.3.1 约定金额的建设期补贴和/或运营期补贴

政府和投资商在协议中约定，在建设期和/或运营期向项目公司提供补贴，并提前设定补贴金额的静态基准值，后续补贴发放的实际金额将参照通胀、汇率等因素进行调整。这一模式相对简单直接，若项目采取投标形式，则标的通常是补贴金额，投资商按照各自的收益目标，反算出拟向政府索要的补贴金额。政府往往会设置拨付补贴的前提条件，例如项目达成预期的工程进度、运维标准等。

3.3.2 交通量兜底

基于项目标书或其他政府方认可的研究报告中的预测交通量，政府提供一定比例的交通量兜底承诺，常见比例为75%～95%。当运营期各年份实际交通量低于当年约定的兜底交通量时，政府将基于差额交通量按当期票价核算需补贴的收入金额，支付给项目公司。在此模式下，投资商可较大程度地规避项目交通量不足的风险，但仍承担了票价的市场风险，因此需要参照前文设置恰当的票价调整机制。此种模式有两类常见的衍生形式：

(1)对交通量兜底期限进行特殊约定。政府仅针对运营期的前几年提供交通量兜底承诺，而非对整个运营周期做出承诺，通常是投资商和政府谈判后选取的折中方案。相对全运营期兜底而言，政府降低了承诺的义务，投资商也得以化解最敏感的一部分市场风险，因为项目投资内部收益率对运营期前几年的收入更为敏感，且民众在项目运营初始阶段尚未形成对新道路的使用习惯。

(2)对交通量进行区间式的兜底约定。将运营期交通量划分为多个区间档位，政府基于各区间设置不同的兜底机制或风险分担机制。在此模式下，政府可与投资商共担风险、共享收益，提高政府配合项目实施的积极性。例如，巴西某水上桥梁公路项目的协议约定，基于政府发布的运营期各年份交通量预测数据，当运营期实际车流量低于预期值的80%时，缺口车流量对应的收入损失全部由政府补贴来覆盖；当实际车流量在预期值的80%～90%时，该区间内缺口对应收入损失的70%由政府补贴；当实际车流量在预期值的90%～110%时，由项目公司自负盈亏；当实际车流量在预期值的110%～120%时，该区间对应超额收益的70%分享给政府；当实际车流量超过预期值的120%时，该区间的超额收益全部归属政府。

3.3.3 可行性缺口补贴/收入兜底

政府按照项目实际收入和目标收入之间的缺口提供补贴。与交通量兜底机制相比，该机制下投资商进一步规避了票价市场风险，由政府对项目最低收入进行兜底。可行性缺口补贴的设置方式灵活多样，投资商可结合自身投资风险偏好和项目特质，与政府商谈更有针对性的补贴机制。协议签署时，投资商与政府约定补贴的静态基准值，后续将根据运营期通胀等因素相应调整。常见的可行性缺口补贴机制如下：

(1)补贴=(约定最低收入×考核系数)+(年度运维费用×考核系数)-实际使用者付费。该模式旨在使运营收入覆盖运营期费用，并使投资商获得一定的收益，政府设定考核系数的目的是确保项目建设和项目运营达到预定标准。

(2)补贴=约定通行费票价×约定交通量-实际通行费收入。该模式旨在确保投资商的收入不低于政府对项目未来交通量收入的预期值。公式中，约定票价和约定交通量既可基于政府发布的预测数据，又可基于投资商完成的可行性研究报告，还可基于双方共同认可的第三方报告，或双方商定的其他预期值。

(3)补贴=按照投资商所需保底收益率反算得出的目标收入-实际通行费收入。该模式旨在对投资商的投资收益率进行兜底。在项目协议签署时，政府将评估投资商上报财务模型的合理性，尤其是各类成本和目标收益率的合理性。在项目实施后，政府和投资商定期开展项目中期评估，由政府对项目收入的缺口部分提供补贴。

3.3.4 收入分享

在前文介绍交通量兜底机制时，曾提及按交通量档位制定风险共担、收益共享机制的方法，同样按实际运营收入情况，也可以设置收入分享机制。例如，将运营收入划分为多个区间档位，对每个档位分别设置政府与投资商之间的收入分享比例；当实际收入达到各区间档位时，政府与投资商按相应比例分享收入。收入分享机制可以与收入兜底机制相结合：当实际收入未达到约定最低收入时，政府提供补贴，实现收入兜底；当实际收入超过约定最低收入时，政府开始获得收益分配，既可使投资商较大程度地规避收入风险，又可提高政府助力项目运营的积极性。

3.3.5 经济再平衡

这一模式主要针对各类补贴机制无法覆盖整个运营期的情况。以巴西某水上桥梁公路项目为例，政府提供的交通量兜底机制仅针对运营的前15年。当项目进入运营后期、兜底机制失效后，如果项目实际车流量与政府早先公布的预期值出现较大偏差，投资商就可申请启动经济再平衡程序，即政府将与投资商重谈商业条件，确保投资商获得预期收益率。预期收益率以特许经营合同签约时，以投资商提交的商业计划书中的项目内部收益率为准。经济再平衡机制对投资商的后续经营起到了法定保护作用，同时给政府未来设计其他补偿机制留下了灵活空间。

4 政府支付义务的担保机制

前文涉及各种形式的政府支付承诺，仅靠协议约定政府方义务是不够的，即便协议明确了政府支付义务的资金来源，也仍存在该项资金的可用规模不足以支持政府履约的风险。因此，协议须明确政府支付义务的担保机制，可考虑以下方案：

4.1 购买保险覆盖政府支付风险

信保机构提供的海外投资险是最常见的风险对冲方式，但是近年来信保机构对不同国别项目的保险政策、费率、额度、保险覆盖比例等条件各有相同。投资商需要结合项目实际情况咨询信保机构，判断购买海外投资险能否覆盖当地政府的支付风险，是否为恰当有效的风险对冲方式。如果保险方案可行，且当地政府未能搭建其他有效的担保机制时，投资商就可通过谈判争取由当地政府承担部分甚至全部保险费用。

4.2 当地政府的其他基金作为担保

以巴西某水上桥梁公路为例，政府补贴的资金来源为州政府的基础设施合作伙伴保障基金(FGBP)，由联邦各州参与基金(FPE)提供担保。州政府作为FPE的管理机构，将FPE的一定比例资金作为PPP项目担保，FGBP即收益机构之一。在此方案中，投资商应分析两个基金的资金来源、资金池规模、年度可用资金规模等，判断基金是否足够覆盖项目所需担保规模。

4.3 当地政府持有的其他项目资产作为担保

如果相关基金不足以覆盖担保要求，当地政府就可将其持有的其他不动产项目作为担保，或在必要时，将该类资产抵押给银行，从而获得无追索的融资贷款用于担保。这一担保和融资方式以抵押的项目资产为限，银行不再向政府进一步追索，通常不会占用政府的信用额度，相较政府发债而言，更具备可操作性。

除上述方式外，政府还可在必要时转让上述不动产项目的股权或收益权，增强政府的投资流动性。同时，政府可与公路项目的投资商约定，当满足双方约定的触发条件时，将上述不动产项目的股权或收益权让渡给投资商。

此类担保机制能否实施取决于当地法律规定。投资商要通过尽调排除该机制的法律风险，务必确保担保的合法性。在合法的前提下，投资商需要与政府提前锁定用于担保的不动产项目清单，并严格评判清单上项目的收益水平。

4.4 当地政府持有的大宗商品销售收入作为担保

根据项目所在国和所在地区的经济情况，投资商可与当地政府商讨将政府持有的资源类大宗商品的销售收入或税收作为担保，此方案需要提前约定资源类型、具体商品的来源、销售渠道、定价方式、回款安排等。此类担保机制较复杂，涉及产业跨度较大，建议仅作为担保备选方案。

5 相关风险和应对思路

5.1 项目所在地的政策法律风险

前文提及的各类政府方义务，往往涉及公共资源分配等敏感事项，例如可用性付费或补贴的支付义务、公共交通设施费用调整、项目土地使用和划拨、运营延期补偿、担保机制下其他资产抵押或权益转让等。投资商在与当地政府谈判设计商业模式的过程中，需要审慎开展法律尽职调查工作，研究当地政府承诺的各项义务是否符合当地法律。如果有悖于现行法规，就需要另行立法才能使政府履行相关义务，则投资商需要谨慎评估该商业模式的可行性。若判断可行，须将立法获得通过作为项目投资协议生效的前提条件；如果前提条件无法达成，则投资商有权及时退出并获得补偿。

同时，项目所在国别和地区的政策稳定性需重点关注，并在协议中设置风险应对和补偿措施。境外投资项目往往面临当地政府换届后的政策变更风险，所以协议中须约定项目全生命周期内适用的政策保持连贯一致。如果发生政策变更且对项目造成不良影响，须触发协议终止条款，并确保投资商有权及时退出且获得补偿。

5.2 当地政府履约风险

除了当地政策和法律外，诸多其他因素还可能影响当地政府履约，例如资金充裕性、土地划拨进度抗力等。应对当地政府履约风险，最直接的方法是购买海外投资保险，但投资商也应积极与政府约定其他赔偿措施。对于建设前期存在的政府履约风险，例如征地拆迁、政府支付的担保机制搭建、准证审批等，应作为项目工程实施的先决条件。若当地政府履约滞后，投资商应有权索赔或重谈商业条件；若双方未能达成一致，应触发协议终止条款。

5.3 汇率风险

汇率风险几乎适用所有境外投资项目，应对原则是尽可能使收入资金与投入资金的币种相匹配。在设计票价和补贴金额调整机制时，可将汇率波动纳入调整公式中，设置定期调价机制及汇率波动超过上限时的应急调价机制。同时，在政府付费和补贴方案中，可商谈设置多币种组合支付方式，尽量匹配投资币种。投资商应发挥自身融资渠道优势，协助政府筹措多币种资金用于项目支付，实现互利互惠。

6 结语

当前，中资工程企业投资境外基础设施项目越来越普遍，公路作为境外交通基础设施投资领域的经典项目类型，其收入模式策划具有较强的代表性。虽然境外公路收入模式主要由可用性付费、使用者付费、使用者付费+政府补贴三大类构成，但衍生形式众多，投资商可以结合项目所在地区宏观经济、交通基础设施市场、政企关系等实际情况，选择恰当的收入模式。在项目策划过程中，投资商应紧扣项目特质和自身投资风险偏好，灵活运用各类收入模式的策划要点，发挥创造力，探索组合式、创新式方案，设计出最为恰当、最能实现多方互利共赢的收入模式。随着境外基础设施领域竞争的日趋激烈，工程实施价格也趋于透明化，工程企业之间已由传统的价格竞争转向商业模式竞争。中国工程企业要积极探索商业模式，通过收入模式策划的创新，寻求与境外当地政府互利互惠的增量发展，实现长期战略合作和可持续的业务经营，为“一带一路”沿线的基础设施合作起到示范性作用。