党组织嵌入、代理成本与非效率投资——基于国有上市公司的经验证据

毛志宏，李 丽

(吉林大学 商学院，吉林 长春 130012)

一、引言

回顾我党百年历程取得的伟大成就，最根本的就是坚持党的全面领导。党组织嵌入公司治理是我国国有企业坚持党的全面领导的重要体现，也是中国特色现代国有企业制度的最大“特”征。2015年8月24日，中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确了坚持党对国有企业的领导，要求巩固党组织在国有企业公司治理中的法定地位，充分发挥党组织的政治核心作用。2016年10月10日，习近平总书记在国有企业党的建设工作会议上提出了“中国特色”现代国有企业制度，再次强调要把党的领导融入到国有企业公司治理的各环节，把党组织内嵌到国有企业公司治理结构之中，要求明确和落实党组织在国有企业公司法人治理结构中的法定地位。2019年12月30日起实施的《中国共产党国有企业基层组织工作条例(试行)》对国有企业党组织工作做出了细致全面的规范，为党组织嵌入国有企业公司治理提供了重要的制度保障。这一系列的政策制度及要求明确了党组织在国有企业中政治和领导的双重核心地位，加快了党组织嵌入国有企业公司治理的步伐，更掀起了学术界对国有企业党组织嵌入与公司治理的研究热潮。

党组织嵌入国有企业公司治理是我国国有企业改革和中国特色企业制度建立的重要环节，更是完善国有企业治理结构和提高国有企业运营效率的重要举措。现有文献研究发现，党组织嵌入公司治理结构主要表现出了对国有企业的监督和治理作用。一方面，党组织嵌入国有企业治理结构能够从根本上缓解国有企业的“所有者缺位”和“内部人控制”问题，降低国有企业高管隐性腐败的程度，加强国有企业行为的自律性，抑制并购中国有资产的流失等，从而实现对国有企业运营的有效监督；另一方面，党组织嵌入国有企业治理结构能够有效缓解国有企业的信息不对称程度、降低国有企业的代理成本、抑制国有企业的盈余管理行为、缩小国有企业员工与高管的薪酬差距等，从而提高国有企业的治理效率。党组织嵌入作为新时代国家治理体系的微观经济表现，成为了影响国有企业公司治理水平的重要政治干预手段。而国有企业作为我国经济发展的中坚力量，在促进我国后疫情时代经济持续稳步恢复、稳中向好，推动我国高质量发展取得新成效的过程中发挥着不可替代的 “领头羊”作用，其投资效率更是决定我国经济能否持续稳定发展的关键因素。而国有企业存在的治理结构缺陷和监管缺位形成的委托代理问题会扭曲企业的投资决策行为，导致企业非效率投资行为的发生。那么，党组织嵌入国有企业公司治理结构是否能够改善国有企业的治理缺陷和监管缺位问题，实现企业资源的统筹安排、合理分配，抑制企业非效率投资行为？其作用的机制又是如何？不同环境和治理情境下的作用效果是否一致？目前，鲜少有关于党组织嵌入公司治理对国有企业非效率投资行为影响的研究，大多数研究聚焦于国有控股股东和政府部门治理对国有企业投资行为和投资效率的影响。基于此，本文以2013—2020年沪深两市国有非金融类上市公司为样本，实证检验了党组织嵌入公司治理对国有企业非效率投资的影响，并基于委托代理理论检验了代理成本在党组织嵌入与非效率投资间的中介效应。为进一步探究内外部环境因素对三者关系的影响，分别从政府层级、领导兼任、信息透明度和成长机会等视角探讨了其影响党组织嵌入、代理成本与非效率投资之间关系的差异性。

本文可能的边际贡献在于：其一，为研究政府行为影响企业经济后果提供了新的视角。从党组织嵌入这一微观经济视角出发探究了国有上市公司非效率投资问题，验证了这种新的政治干预手段对国有上市公司资本投资“支持之手”的效用，进而丰富了党组织嵌入在国有上市公司发挥政治和经济双重核心作用的研究成果。其二，丰富了党组织嵌入公司治理领域的相关文献。本文不仅探究了党组织嵌入如何直接影响非效率投资，还寻找了新的中介效应机制，即党组织嵌入通过影响代理成本间接影响非效率投资，这为其他利益相关者更好地认识政治干预在公司投资决策行为中起到的作用提供了参考。其三，为更好地识别不同情境下企业党组织在公司投资决策行为中起到的差异化作用提供了新的实证依据。本文基于两个方面四个维度，进一步分组探讨了党组织嵌入如何影响代理成本进而对非效率投资发挥治理作用，这为研究中国情境下党组织嵌入影响上市公司经济行为提供了新的思路。

二、文献回顾与研究假设

(一)党组织嵌入与非效率投资

政府社会性目标与官员个人私利行为成为干预国有企业投资效率的主要动因。国有股东控股和政府部门成为国有企业建立政治干预的主要途径。然而基于信息不对称理论，无论是逆向选择亦或是道德风险，都会诱使政府部门通过控股和在企业任命官员影响企业的投资行为，进而使得企业的投资支出对投资机会的敏感性明显减弱。政策性负担越重的国有企业越容易获得信贷支持、政府补助或税收优惠，而这类企业往往有着更深程度的政治干预。任职于企业的政府官员一方面出于对个人政治晋升压力的考量，另一方面出于对企业社会性目标的实现，有更强的动机做出偏离企业价值最大化的公司战略，从而扭曲了资源的配置效率，进而导致过度投资现象的出现。当然，并非所有的政治干预都是无效的，刘岚和王倩(2016)从企业社会责任视角分析政治干预与非效率投资的关系发现，政治干预加剧企业投资不足的同时抑制了过度投资行为。HAO 和 LU (2018)研究发现政府干预“支持之手”的作用在于促进了国有企业对固定资产和自然资源的投资，但却抑制了研发支出的投资，且这种对投资分配的影响主要存在于地方国有企业。进一步地，WU等(2018)研究发现政治干预与投资升级呈正相关关系，这种关系具体体现在研发投资、营销活动投资和固定资产投资。国有企业投资效率问题主要源于信息不对称导致的投资不足和代理问题导致的投资过度。无论是投资过度还是投资不足，都会直接造成资本投资效率低下，因此单纯强调外部治理机制的改善治标不治本，不仅与实现企业价值最大化目标相背离，还可能造成国有资产的严重流失。

企业党组织作为有别于政府部门和国有控股股东的新政治干预手段，是深入到国有企业内部的治理机制。企业党组织的干预机制主要是党委成员通过“双向进入、交叉任职”领导体制在上市公司董事会、监事会、高管层任职，或党委(副)书记兼任董事长及总经理等职务，直接参与公司“三重一大”等决策。这种方式干预成本更低，干预效果更为明显。我国特殊的制度背景导致国有企业的激励约束机制不健全，监督体系的弱化和管理层机会主义的双重诱惑，导致管理层常因各种动机做出有损股东权益的投资决策行为。党组织通过嵌入公司治理，出于其政治和经济的双重身份，在加强约束机制建立中势必对提高公司的投资效率起到良好的促进作用。基于上述分析,本文提出如下假设：

H1：控制其他要素，党组织嵌入显著抑制了国有上市公司非效率投资。

(二)党组织嵌入与代理成本

国有企业不具有人格化的天然产权缺陷导致其无法真正行使相关权益，很容易因“所有者缺位”导致严重的代理问题。存在政治干预的公司相比不存在政治干预的公司有着更为严重的代理问题，直接导致了更差的会计信息质量。进一步地，具有政治关联的董事代理成本效应大于价值效应，这种关系在国有企业更加严重。基于第一类代理问题，我国国有企业产权主体的缺位容易导致对经理层缺乏有效的监督和管理，最终导致“内部人控制”的出现。这给经理层为寻求私利而增加在职消费等投资过度行为，或者为规避风险而减少投资造成投资不足提供了便利。基于第二类代理问题，大股东持股比例的不断提升虽然可以缓解经理层的寻租行为，但容易出现大股东间的利益交换行为，从而侵占了中小股东权益。尽管在公司治理结构中存在监事会和独立董事的双重监督机制，但监事会成员大多来自基层而独立董事在企业经营决策中基本只有咨询或者建议权，因此缺乏实权而无法真正实施有效监督。

公司治理改革的方向是建立规范的公司治理结构，减少代理成本效应，而良好的公司治理必然要形成均衡的成员结构，保障各利益相关方的权益。党组织作为公司治理的新力量，通过嵌入董事会、监事会、高管层，能够站在全局的视角统筹安排，合理分配资源，成为制衡“内部人控制”问题的重要力量。加之“讨论前置”决策机制的确立，董事会、经理层讨论投资决策等重大经营问题前需经由党委会讨论通过，一定程度上强化了党组织经济和政治的双重监督职能，很好解决了国有企业因监管不到位产生的代理成本问题。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：控制其他要素，党组织嵌入显著降低了国有上市公司代理成本。

(三)党组织嵌入、代理成本与非效率投资

长期以来，代理问题都是影响企业投资决策行为和效率的关键因素。作为一项重大经营决策，企业的资本投资可能因为代理问题而导致投资不足或投资过度。在信息不对称和道德风险并存的情况下，代理问题通常会导致管理层在进行投资决策行为时由于缺乏有效监督，优先考虑自身利益从而做出非效率投资行为。基于委托代理理论，第一类和第二类代理问题都会导致企业出现非效率投资行为。企业应当采用多种机制协调代理人与委托人之间的利益，监控代理人的行为。党组织可以通过嵌入公司治理影响投资效率，而公司治理结构的复杂性和经营活动的多样性决定了二者产生效用的过程中可能受到某个中间因素的影响。多项研究证明，党组织嵌入可以通过某些中间机制影响公司的投资效率。从上述分析可以看出，党组织嵌入会影响到企业的代理问题，而代理问题又是影响企业投资决策和投资效率的众多因素中较为重要的一环。由此可见，党组织嵌入可以通过影响代理成本来间接影响公司的投资效率，基于上述分析，本文提出如下假设：

H3：控制其他要素，代理成本是党组织嵌入影响非效率投资的中介变量。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取2013—2020年沪深两市国有非金融类上市公司作为研究样本。党组织嵌入数据通过巨潮资讯网手工检索上市公司年报并收集董事会、监事会、高管层成员中涉及公司党委委员的任职信息获得。行业类别数据来自GICS全球行业分类系统，利用行业分类代号的前2码对公司进行行业分类，其他数据来自CSMAR数据库。本文同时对数据进行了以下处理：①剔除ST、ST、PT以及未披露党组织嵌入数据的上市公司。②剔除投资效率、代理成本等重要相关变量数据缺失的上市公司。最终得到2 912个观测值。为了消除极端值对实证结果的影响，对重要的连续变量进行了上下1%分位数的缩尾(Winsorize)处理。

(二)变量定义

被解释变量：非效率投资()。本文采用RICHARDSON投资效率模型计算的残差绝对值衡量非效率投资，即在使用全样本估计并考虑年度和行业固定效应的前提下构建模型(1)，模型(1)回归后的残差即为非效率投资。模型(1)中被解释变量()为本年度公司的投资水平，由购建固定资产、无形资产及其他长期资产的支出减去处置上述三项资产收到的现金净额再加上取得子公司及其他营业单位支付的现金净额再减去当期折旧费用后的数额与期初总资产的比值组成。由于投资行为是动态进行的，因此投资效率模型中的解释变量均为上一年度即滞后一期的数据。成长机会()由托宾值表示；公司负债水平()由资产负债率表示；现金持有量()由期末现金与总资产账面价值之比表示；公司年龄()由当前年度与公司首次上市年度之差表示；公司规模()由总资产取自然对数表示；股票回报率()由上市公司股票年度回报率表示；则表示上一年度的新增投资水平，模型同时纳入固定效应即年度()和行业()的哑变量。

,=+,-1+,-1

+,-1+,-1+,-1+,-1

+,-1+∑+∑+,

(1)

解释变量：党组织嵌入()。关于党组织成员的概念界定，以在上市公司年报中出现的包括党委(副)书记、党群工作部主任和党委成员等字段作为党组织成员的构成。本文使用党委成员与全体董事会、监事会、高管层成员重合之比作为党组织嵌入的代理变量。

中介变量：代理成本()。常见的衡量方式包括使用管理费用率或销售费用率定义代理成本。前者主要从过度消费角度反映高管超过预算以外的消费以及与之相关的其他代理成本，后者主要从控制经营成本角度反映管理层与股东之间代理问题。中国上市公司面临多重代理问题，由此产生的代理成本大多通过名目繁杂的在职消费以及各种概念模糊的经营性支出进入管理费用。因此，使用管理费用率作为衡量指标能够更加全面地反映代理成本。

控制变量：本文同时引入经营业绩()、固定资产比例(_)、管理层持股比例()、上市时间()作为控制变量，并控制了年度()和行业()这两个虚拟变量。主要变量的定义见表1。

表1 变量定义表

(三)实证模型

为验证假设H1，本文在理论分析的基础上构建模型(2)，同时为准确识别党组织嵌入与非效率投资之间的因果关系以避免可能存在的内生性问题，使用滞后一期的解释变量和控制变量纳入模型进行回归。预期系数应显著为负。

,=+,-1+,-1

+∑+∑+,

(2)

同理，为验证假设H2，本文构建了模型(3)，并使用滞后一期的解释变量和控制变量纳入模型进行回归。预期系数应显著为负。

,=+,-1+,-1

+∑+∑+,

(3)

为验证假设H3，本文构建了模型(4)，同样使用滞后一期的解释变量和控制变量纳入模型进行回归。预期的系数应显著为负，且其绝对值应小于模型(2)中系数的绝对值，的系数应显著为正。

,=+,-1+,-1

+,-1+∑+∑+,

(4)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了变量的描述性统计结果。非效率投资()的均值为0.040，标准差为0.041，结合25%和75%分位数发现，样本公司的非效率投资情况较为严重。党组织嵌入()的均值为0.164，标准差为0.129，75%分位数仅为0.222，表明样本公司党组织嵌入的程度普遍较低且各公司之间差异较为明显，造成这种情况的可能原因在于：当前阶段国有上市公司党组织成员任职董事会、监事会、高管层的情况仍是年报中自愿披露的内容，而出于自身情况的考虑，样本公司存在仅披露部分重要党组织成员的情况(如仅披露党委书记或党委副书记等领导职务)。代理成本()的均值为0.080，标准差为0.068，样本公司存在不同程度的代理问题。

表2 描述性统计分析

(二)相关性分析

表3报告了变量之间的皮尔逊(PEARSON)相关系数。与的相关系数为-0.086，在1%水平显著负相关，可以初步判断随着党组织嵌入程度的加深，国有上市公司的非效率投资得到了有效抑制，与假设H1的预测一致。此外，与的相关系数为0.148，在1%水平显著正相关，可以初步判断代理成本导致了国有上市公司的非效率投资。

表3 主要变量相关性分析

(三)基础回归结果分析

表4报告了党组织嵌入、代理成本与非效率投资的回归结果。本文使用逐步检验回归系数的方式检验三者的中介效应。表4第(1)列结果显示，，-1与,在1%水平显著负相关，即随着国有上市公司党组织嵌入程度的不断加深，非效率投资行为得到了显著抑制。这表明党组织嵌入这一政治干预手段在处理国有企业资本投资效率低下问题时有着独特的政治优势，假设H1成立。表4第(2)列结果显示，，-1与,在5%水平显著负相关，随着党组织嵌入程度的不断加深，国有上市公司的代理成本得到了有效抑制。这为困扰国有企业已久的代理问题提供新的解决途径，假设H2成立。表4第(3)列结果显示，，-1与,在5%水平显著负相关，,-1与,在1%水平显著正相关。可见，纳入代理成本变量后，党组织嵌入对非效率投资的显著性水平有所下降。这表明确实存在一条路径间接改变了党组织嵌入与非效率投资之间的关系，即代理成本的中介效应存在，假设H3成立。

表4 党组织嵌入、代理成本与非效率投资中介效应

进一步，为更深入地探究党组织嵌入对非效率投资的具体影响，本文以等于0为中间值，将划分为大于0和小于0两组样本，即将样本公司划分为投资过度和投资不足两组。表5第(1)到(3)列为投资过度组的回归结果，结果表明,-1与,和,均在1%水平显著负相关，可见党组织嵌入显著抑制了投资过度和代理成本。将,-1和,-1同时纳入模型进行回归发现，二者仍与,呈显著的相关关系，且第(3)列相较于第(1)列,-1与,的显著性水平有所下降。这表明确实存在中介路径改变了党组织嵌入与投资过度之间的关系，即代理成本的中介效应存在。表5第(4)到(6)列为投资不足组的结果，结果显示,-1与,的相关性不显著，说明党组织嵌入对国有企业的投资不足不具有显著影响。这可能是因为国有企业的非效率投资主要表现为投资过度而非投资不足，致使党组织嵌入国有企业的治理作用未得到有效发挥。

表5 党组织嵌入、代理成本与投资过度和投资不足的中介效应

(四)稳健性检验

1.工具变量法检验

为准确识别党组织嵌入与非效率投资之间的因果关系，保证主效应模型的实证结果成立且不受内生性问题的影响，本文使用工具变量法进行检验。工具变量法检验的核心在于寻找工具变量，其要求是与自变量高度相关而与残差和因变量高度不相关，因此本文使用滞后两期的党组织嵌入(2_)和滞后两期党组织嵌入的行业均值(2__)作为工具变量，并使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行检验。具体检验方式是将滞后两期的党组织嵌入和行业均值变量作为第一阶段的解释变量进行回归，并将回归预测值视为新的解释变量重新带入模型进行第二阶段回归。

表6报告了工具变量法的回归结果。第一阶段回归中工具变量均在1%水平显著正相关，证明工具变量的选取是合理的。第二阶段回归中党组织嵌入预测值的回归系数仍显著负相关。可见，考虑了反向因果关系可能造成的内生性问题后，党组织嵌入依旧能够显著地抑制非效率投资。

表6 工具变量回归

2.替换计量模型检验

考察完因果关系的内生性问题对实证结果可能造成的影响后，为了进一步消除因选择不同的计量模型产生的衡量误差导致实证结果的不稳健，本文继续使用替换被解释变量计量模型的方式进行下一步的稳健性检验。鉴于RICHARDSON模型的计算方式是采用控制年度和行业固定效应下进行全样本估计，这样会存在一个问题即选择不同的样本区间导致估计的投资效率不同，可能造成系统性误差。因此，本文采用BIDDLE 等(2009)的投资效率模型计算残差以度量非效率投资,并构建模型(5)进行检验，以规避因模型选择带来的样本选择性偏误问题。模型(5)中，被解释变量()为本年度公司的投资水平，计算方式与模型(1)相同，解释变量(_)为营业收入增长率。鉴于投资行为是动态进行的，模型(5)中同样采用滞后一期的解释变量进行回归，所得残差的绝对值即为非效率投资。

,=+_,-1+,

(5)

表7报告了替换被解释变量的计量模型后的回归结果。实验结果与采用RICHARDSON投资效率模型计算的结果基本一致，代理成本的中介效应依旧存在于党组织嵌入和非效率投资之间。实证结果再次证实了所得结论的可靠性。

表7 替换被解释变量回归

五、拓展性分析

(一)政府层级对中介效应的调节作用

目前，政治干预与企业非效率投资的相关研究中存在两种主要观点：即“支持”之手和“掠夺”之手。“支持”之手的观点认为它可以向国企倾斜更多的资源提升企业价值以使其在竞争下保持活力，在此情况下引入政治干预手段实则是一种公司治理战略中的次优选择。“掠夺”之手的观点则认为国企建立政治关联的目标之一是实现政府的社会性目标，且政府官员的考核晋升往往与其任职国企的业绩挂钩，因此其出于晋升需求和业绩压力可能存在超额在职消费或者影响投资效率的决策行为，破坏资源配置的最优化。不同政府层级国有企业的目标不尽相同，央企更加倾向于国有资产的保值增值，地方国企出于绩效考核以及同其他地区竞争的原因使其干预方式更加多样化，资本投资情况更加复杂。因此，国有上市公司党组织嵌入对非效率投资的影响可能会因其处于不同的政府层级而产生差异。

基于上述分析，本文根据最终控制人属性不同进一步将样本公司分为中央(Central)和地方(Local)两组国企样本，以检验不同政府层级下党组织嵌入发挥的究竟是“支持”还是“掠夺”作用。结果如表8所示。由表8中第(1)和(4)列可见，在中央国企和地方国企分组中与的系数均在10%的水平显著负相关，即党组织嵌入显著地抑制了不同层级国有上市公司的非效率投资。说明党组织嵌入对中央和地方国企的分组检验均验证了政府的“支持”之手。由表8第(1)到(3)列可见，代理成本的中介效应在中央国企中存在，且党组织嵌入系数的绝对值在纳入代理成本后出现了降低情况(由0.022降为0.019)，说明党组织嵌入通过降低中央国企的代理成本降低了企业的非效率投资。由于表8第(5)列党组织嵌入对代理成本的相关性并不显著，但在第(6)列代理成本与非效率投资则在1%水平上显著正相关，符合Sobel检验的要求。进行Sobel检验后值为-1.209，未通过中介效应检验，说明代理成本的中介效应在地方国企中并不存在。

表8 政府层级的影响

(二)董事长兼党委书记对中介效应的调节作用

董事长作为董事会的绝对核心，在公司的经营决策过程中有着一定的话语权，能够对公司治理的水平产生重要影响。党组织若想在国企中发挥政治核心作用，必然无法忽视作为党委一把手的党委书记在其中所起到的领导作用。董事长兼任党委书记确保了党组织在国有上市公司中处于经济和政治的双重核心地位，保证了公司经营决策与国家政策的一致性，对完善公司治理水平，促进国有资产保值增值进而降低公司风险起到良好的促进作用。但是，不同的观点则认为政治关联过于紧密容易造成一权独大的情况。此时的董事长或者CEO不仅仅以公司管理者身份出现而是兼有政治目标，关注点也不再聚焦于实现公司利益最大化，而热衷于进行过度投资或者放弃长期投资等能够在短期内体现政绩的决策行为，这样反而降低了企业的投资效率。

基于上述分析，本文根据董事长与党委书记兼任情况的不同，进一步将样本公司分为董事长与党委书记两职合一(Dual_par)和两职分离(Nodual_par)两组，以检验领导兼任与否对党组织嵌入与非效率投资的关系及代理成本的中介效应产生不同影响。结果如表9所示，由第(1)和(4)列可见，在两职合一组中与在1%的水平显著负相关，在两职分离组中二者系数虽为负但并不显著。表明党组织嵌入对非效率投资的抑制作用在两职合一组中更加显著。由表9第(1)到(3)列可见，党组织嵌入系数的绝对值在纳入代理成本后出现了降低情况(由0.024降为0.021)，表明代理成本的中介传导机制在董事长和党委书记两职合一的国企中存在。

表9 董事长兼任党委书记与否的影响

(三)信息透明度对中介效应的调节作用

上市公司信息透明度是资本市场有效运作的基石。信息透明度对于理解公司战略、经营和风险等十分重要，也是股东把握资本投资机会做出重大决策时考虑的必要因素。基于信息不对称理论，投资机会的识别是影响投资效率的关键因素，而能否识别投资机会并进行有效投资则取决于所处环境的信息公开程度。相较于管理层预测，分析师预测行为能够更加准确地反映资本市场对上市公司业绩报告的关注程度。已有文献发现了一系列影响分析师跟踪数量的公司特征，如公司信息披露越透明，跟踪的分析师数量越多。环境的不确定性很大程度上影响了企业投资效率，这种影响的表现形式是不确定的，既可能造成投资规模的增加也可能造成投资规模的减少。

基于上述分析，本文依据分析师团队对公司追踪分析数量的行业年度中位数进一步将样本公司分为信息透明度高(High_ct)和信息透明度低(Low_ct)两组，以检验信息透明度对党组织嵌入与非效率投资的关系及代理成本的中介效应产生的不同影响。结果如表10所示。由第(1)和(4)列可见，在信息透明度高的分组中与在10%水平显著负相关，在信息透明度低的分组中二者系数虽为负但不显著。表明党组织嵌入对非效率投资的抑制作用在高信息透明度的分组中更加显著。由表10第(1)到(3)列可见，党组织嵌入系数的绝对值在纳入代理成本后出现了降低情况(由0.018降为0.017)，表明代理成本的中介传导机制在信息透明度高的国企中更加显著。

表10 公司信息透明度的影响

(四)成长机会对中介效应的调节作用

党的十八大以来随着我国经济进入新常态，“三期叠加”的持续影响不断深化，加之当前经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，追求高质量和高效益的可持续发展模式成为国有企业贯彻新发展理念的重要手段。可持续发展作为国有企业遵循的重要条件之一，在微观经济领域中可以通过公司成长性水平观察国有企业的可持续发展情况。现有研究表明成长机会是影响投资活动的重要因素之一，管理层出于降低公司未来风险或者增加未来盈利能力的考量会选择在公司具有良好成长机会的情况下进行投资，故非效率投资在不同成长机会下产生的效果是不一致的。FIRTH 等(2012)认为国有企业存在多重经济社会目标的特殊情况会导致政治干预手段在成长机会较差的公司更容易诱导非效率投资。

基于上述分析，本文依据企业营业收入增长率的行业年度中位数进一步将样本公司分为成长机会好(High_g)和成长机会差(Low_g)两组，以检验成长机会对党组织嵌入与非效率投资的关系及代理成本的中介效应产生的不同影响。结果如表11所示，由第(1)和(4)列可见，成长机会好的分组中与在1%水平显著负相关，在成长机会差的分组中二者系数虽为负但不显著。由表11第(1)到(3)列可见，党组织嵌入系数的绝对值在纳入代理成本后出现了降低情况(由0.026降为0.022)。表明代理成本的中介传导机制在成长机会好的国企中更加显著。

表11 公司成长机会的影响

六、结论与启示

(一)结论

我国经济正处于高质量发展的初级阶段，国有企业资本投资问题是经济转轨过程中的关键所在。本文使用2013—2020年国有非金融类上市公司年报数据，实证检验了全面深化国有企业改革的背景下，党组织嵌入对国有企业资本投资效率产生的直接影响及存在的间接传导路径，并在此基础上分组检验了政府层级、领导兼任、信息透明度以及成长机会对上述实证结果的影响情况。研究结果表明：①通过多元回归分析发现，“双向进入、交叉任职”领导体制下的党组织嵌入显著地抑制了国有上市公司的非效率投资，进一步将非效率投资分为投资过度和投资不足两个子样本进行检验发现，党组织嵌入主要对投资过度存在显著抑制作用；②根据委托代理理论及中介效应检验发现，存在党组织嵌入—代理成本—非效率投资的传导路径，即国有上市公司党组织嵌入能够通过降低代理成本效应进而间接抑制非效率投资；③基于不同环境和治理情境对党组织嵌入与非效率投资的关系及代理成本的中介效应进行分组检验发现，中央国企、董事长兼任党委书记、高信息透明度以及成长机会好的国有企业中，党组织嵌入对非效率投资抑制的效果更加显著，代理成本的中介传导机制更加畅通。

(二)启示

基于上述研究结论，本文得到如下启示：

其一，毫不动摇地坚持党对国有企业的领导，坚持党组织在国有上市公司中的政治和经济主导是实现经济高质量发展的根本保证。基层党组织的领导是推进公司治理实践的根本保障，基层治理效能彰显了中国特色社会主义制度的优势。党组织嵌入是我国实际情况与西方管理理论相结合的产物，在充分考虑我国治理转型背景和国有企业特有的契约因素以及天然管理缺陷的情况下，党组织嵌入这一新的政治干预手段通过“双向进入、交叉任职”的领导体制与传统公司治理体系的有机协同，有效地抑制了国有上市公司的非效率投资，促进了企业的可持续发展。国有企业作为中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，应当进一步强化党组织参与治理的强度和广度，依据《宪法》《中国共产党章程》《公司法》等相关法律法规，明确党组织治理的政治和经济双重职能、快速厘清企业党组织与管理层之间的关系，并参考上述法律法规制定符合企业自身经营发展的公司章程、党政工作条例等规章制度，为党组织在国有企业发挥行之有效的公司治理作用提供合法性支持。

其二，为保证公司价值最大化的经济目标和促进区域发展、维护社会稳定的社会性目标的一致性，国有企业在进行重大经营决策过程中应确保党组织的意志贯穿始终，确保国有企业党委会能够合法、有效地嵌入董事会、监事会和高管层，提高国有企业公司治理水平，改善国有企业经营效率和效果。坚持将党组织嵌入这一具有中国特色的公司治理结构融入到企业生产经营的各个环节，能够在减少非效率投资行为发生的同时，进一步缓解代理问题带来的负面效应。实证结果表明，党组织嵌入作为联结党和国有企业的重要桥梁，不仅能够直接发挥国有上市公司治理作用抑制非效率投资，而且还能通过优化国有上市公司内部决策程序，降低代理成本以减少利益输送行为的发生，进而间接抑制非效率投资。党组织嵌入已然成为了国有上市公司防止国有资产流失，实现企业价值增值的新路径。国有企业党组织应当充分认识到其在国有企业高质量发展中的领导作用，通过不断加强自身建设，提高自身参与治理的水平，有效发挥在国有企业中树立正确的政治核心作用，缓解国有企业所有者与管理者之间的代理冲突，提高国有企业投资效率的治理作用。

其三，本文的研究同时为国有上市公司实现最终目标提供了新的思路。国有企业党组织应当积极改善国有企业的内部治理环境，保障国有企业高效地执行经营决策，促进决策信息在企业内部与外部之间的协调沟通，加强国有企业内部监督机制的建立，提高国有企业公司治理整体质量，进而促进国有企业的高质量发展。国有企业党组织应当从战略规划上把握资本投资机会，从战略执行上提高资本投资效率。进一步地，党组织在参与董事会、监事会和高管层的治理过程中应当合理协调管理当局与其他利益相关者之间的关系，做到有效干预而非过度干预，既要避免外部政治干预过度施压导致非效率投资等低效率行为的出现，又要实现党组织嵌入与国有上市公司治理结构的有机结合。除了关注党组织如何直接或者间接在国有企业内部发挥公司治理作用的同时，还需要关注制度环境和治理环境等内外部环境因素的影响，特别是关注党组织如何在地方国有企业、董事长与党委书记两职分离国有企业、信息透明度低国有企业以及成长性差国有企业中发挥公司治理作用，保证企业在充分考量内外部治理情况下灵活选择党组织参与治理的方式。