加息启动后的美元指数走势

文/李刘阳 编辑/张美思

短期内美元指数仍可能处于偏高的水平，但中期由强转弱的风险加大。长期看，支持美元走弱的结构性因素依然存在。

3月以来，美元指数上涨态势明显。北京时间3月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，时隔6年多以后再次启动了加息周期。在此背景下，美元指数将呈现何种走势？笔者认为，短期内，在市场进一步交易美联储更快加息，以及避险情绪可能反复的影响下，美元指数仍可能处于偏高的水平。但是随着加息预期被市场充分甚至过度交易，美元中期由强转弱的风险正在加大。长期看，支持美元走弱的结构性因素依然存在，即使美元指数阶段性破位上行，但仍然难以得出美元逆转数十年以来长期下行走势的结论。

美元指数短期仍可能处于偏高的水平

在美联储宣布加息后至4月上旬，美元指数延续了上涨势头。短期来看，美元指数在未来1—3个月内仍可能继续高位整理，总体维持在偏强的水平。

首先，在本次美联储的加息周期中，美联储的加息预期还有进一步被交易的空间。美联储在3月议息会议上的点阵图显示，今年将加息175个基点（7次），也就是在3月以后的每次会议都会加息25个基点。但在3月加息后，已经有多位美联储官员开始支持5月加息50个基点。美联储主席鲍威尔在3月21日的讲话中也对5月会议中加息50个基点持开放态度。因此，市场可能会交易美联储年内加息幅度进一步抬升的可能性。在加息“靴子完全落地”前，美元指数还有可能会在短期获得一定支撑。

其次，其他主要央行尚未形成货币政策收紧的合力。具体来看，欧央行的紧缩态度是较为明确的，但目前进度仍落后于已经加息的美联储。在俄乌冲突不确定性较大的环境下，欧央行在3月份的会议上加大了货币政策正常化的力度——进一步减少了资产购买计划（APP）购债的速率，给年底前加息预留了空间。此外，3月份欧央行行长拉加德和首席经济学家雷恩在对外讲话中都表达了对欧洲通胀长期高于目标的担忧，并对年内启动加息持开放态度。相比之下，日本央行当前则继续维系鸽派政策。近期在能源价格的带动下，日本通胀已经出现了上行势头。2月日本全国的消费者物价指数（CPI）已经达到0.9%，较1月的0.5%明显上行。日本央行行长黑田东彦在3月18日表示，今年4月份之后日本通胀存在超过2%通胀目标的可能，但同时表示此种通胀来自于能源价格的走高，属于成本推动型通胀，受此影响家庭收入的实际购买力会有所下降，在此背景之下导入“货币政策正常化”会给经济带来负面冲击。而在近期10年期日债触及0.25%的收益率曲线控制上限后，日本央行开启“连续固定利率操作”稳定国债收益率，向市场投放了近6000亿日元的流动性。日本央行较宽松的货币政策导致日元在3月份兑美元下跌超过5%。日元的大幅下跌将支撑美元指数的走势。

此外，避险情绪在短期仍难以消散。当前，全球经济在地缘政治局势不确定性影响下，能源、粮食和重要金属供应存在缺口，滞胀压力凸显。美联储的加息周期已经启动，从债券市场反映的信息看，相比过去的几次加息周期，当前全球经济更为脆弱。美债收益率曲线在美联储开始加息时就很平坦。重要的美国经济衰退指标——2年期和10年期美债的息差在美联储加息后仅余不到30个基点，在4月初已经倒挂7个基点。在以往的加息周期中，收益率曲线的倒挂意味着衰退临近。同时，根据历史经验，在2年期和10年期美债收益率曲线趋向倒挂时，美元走强的概率很高。这是因为，当市场在交易衰退预期时，风险偏好往往走低，这将会支撑美元汇率。

从短期技术面看，美元指数近期在突破3月7日高点之后呈现进一步向上的态势，在4月8日盘中一度突破100关口，未来仍不排除突破100的可能。如果短期美元指数能站稳100关口，那么上方的技术阻力将在2020年第二季度的高点101附近。如果美指进一步突破并站稳101，那么在2020年3月的高点103一带将有更强的阻力。

美元指数中期由强转弱的风险加大

从历史经验看，在1994年之后的4轮美联储加息周期中，美元指数都在加息启动后的6个月左右有所回落。而在此次加息周期中，笔者认为，美元指数走势仍有可能重现先涨后跌的规律。虽然短期内美元指数或仍会处于相对偏强的水平，随着时间的推移，美元指数中期见顶回落，由强转弱的风险也在加大。

首先，美联储的加息预期交易存在部分回吐的可能性。虽然在美联储会议之后，金融市场开始预期美联储将进一步加息，但相关加息预期的交易已经接近较为极限的水平。欧洲美元期货的定价目前隐含的美联储年内加息点数为209个基点。这表明，市场已经隐含了年内有1—2次加息50个基点的情形。美联储3月份的点阵图给予2023年和2024年基准利率的中位数预测是2.75%，这已经超过了上一轮加息周期中美联储基准利率的最高水平。就算美联储把本轮加息周期全部前置到今年完成，那么美联储今年加息225—250个基点（也就是11—12个25bp）也将是一个极限的水平。按照这个水平计算，市场进一步交易加息的空间可能也就在40个基点左右。随着加息预期的交易达到极致，短期美债收益率也存在高位触顶甚至回落的可能性。一季度的2年期美债收益率向上跳涨了155个基点，这是1984年第二季度以来2年期美债收益率在单季度内的最大涨幅。而1984年美联储在6个月左右的时间内总共加息225个基点，可见短期美债收益率已经透支了很大一部分的美联储加息预期。在过去的40年间，2年期美债收益率共有5次在单个季度大幅上涨超过100个基点之后的第二个季度有所下跌。因此，如果该规律在2022年重现，这将支持非美货币的二季度阶段性反弹。

其次，地缘政治风险对于风险偏好的影响也终将边际递减。当前，尽管俄乌冲突前景尚未完全明朗，但是从相关资产价格的表现看，金融市场的担忧正在减弱。此外，美国释放战略原油储备的消息减少了能源供给端的相关担忧。在油价回落的背景下，全球经济的滞胀风险可能会有所缓和。风险偏好的逐步稳定也将会成为中期支持非美货币反弹的重要因素之一，使得美元指数上涨动力有所减弱。

此外，欧央行的紧缩预期可能会进一步抬升。尽管地缘政治风险可能会加剧欧洲经济的“滞胀”效应，但是从目前公布的数据看，“胀”的风险还是略高于“滞”的风险。最新的数据显示，欧元区3月份制造业采购经理人指数（PMI）为56.5，虽然较2月份边际回落，但总体仍处于荣枯线上方的扩张水平。欧洲主要国家德国、法国和意大利的制造业PMI均高于50荣枯线。这表明防疫政策放松对欧洲制造业的正面推动效应目前还是强于地缘冲突对经济的负面效应。与此相对的是通胀数据，欧元区3月份CPI初值为7.5%，核心CPI超过了3%。其中，德国的CPI为7.3%，这是40年以来最高的水平，环比2.5%的涨幅更是20世纪40年代以来最大的单月物价涨幅。在此背景下，笔者认为，欧央行可能会在4月份的议息会议上进一步明确提前购债结束的时点，为年内加息2次预留空间。欧央行的紧缩预期将增加欧元中期由跌转涨的概率，并增加美元见顶回落的风险。

当然，鉴于当前全球经济形势疲弱、政治风险频发，在复杂的内外环境下，美元指数回落启动的时间点可能较前几次加息周期有所延后，回落的幅度也可能会小于以往。

支持美元长期走弱的因素仍在

从更长期看，美元指数长期走弱的结构性问题并未得到有效缓解。长期以来，美国的对外账户处于支大于收的状态。该问题随着新冠肺炎疫情的暴发而变得更加突出，疫情对产业链的扰动影响了美国的产出，而大规模的财政和货币刺激则增加了美国的需求。2021年，美国的经常项目逆差达到了创纪录的8216亿美元。经常项目的逆差代表美国对外债务的增加，随着美联储货币政策的正常化，美元对外债务的付息成本也会相应提升。这可能会加剧中长期美国的收支不平衡，从而加大美元的贬值压力。

与此同时，美元的长期信用正在受到侵蚀。安全性和流动性一直是美元作为储备货币的重要特征之一。近年来，美国越来越多地利用金融制裁的方式将美元武器化，这让美元作为“安全资产”的信用更多受到质疑，从而引发了全球外汇储备币种的分散化。事实上，自从2018年特朗普政府对外频繁挑起贸易摩擦以来，全球央行就开始逐步减少美元储备的份额。截至2021年三季度，在国际货币基金组织（IMF）的官方外汇储备构成（COFER）统计中，美元储备的占比已经下降到59%，这是1996年以来的最低水平。值得一提的是，2018年之前，美元储备的占比和美元指数的强弱具有较强的相关性。也就是说，该比例以往的波动在很大程度上是由汇率所解释的。但是在2018年美元储备下行后，美元指数的升值却没能带动美元储备规模的回升。这表明，各国央行正在系统性地减持美元储备。未来全球外汇储备长期去美元化的大趋势仍然会延续。

综上所述，笔者认为，更长期来看，即便美元指数可能会阶段性的突破100关口，目前仍不能轻易做出美元已经逆转几十年以来整体下行走势的判断。