制造业企业资本结构与财务绩效实证分析

□文/刘建芸 马佳毓

（广东工业大学经济与贸易学院 广东·广州）

［提要］ 自资本结构理论发展以来，资本结构与企业财务绩效之间的相关性就成为国内外学者和企业管理者关注的重点。本文选取A股522家制造业上市公司为样本，结合中国资本市场的独特性，按照企业所有制性质对选取样本进行分类，构建VAR模型，分别对央企、地方国企和民营企业资本结构和财务绩效之间的相互影响进行实证研究。

资本结构充分反映企业当前的融资方式，影响并决定着企业的运营治理。财务绩效是企业生产经营情况的衡量指标。随着资本市场的发展，财务绩效和资本结构之间的联系被越来越多的学者所重视，但是目前并未形成统一的结论。本文以资产负债率衡量资本结构，以ROE衡量财务绩效，以制造业为样本，并按企业所有制性质进行划分，建立VAR模型分别探究央企制造、地方国有制造和民营制造资本结构和财务绩效的关系，对我国制造业发展有着现实意义。

一、文献综述与理论基础

（一）文献综述

1、国内外文献综述

（1）资本结构与财务绩效正相关。在国内，以银行业和制造业上市公司为样本，财务绩效与负债率、债务结构及权益乘数之间的正向联系已得到较多的实证支撑；在国外，以南非、金砖四国和埃及企业为样本，也得出财务绩效与财务杠杆、银行债务及负债率呈正相关的结论。

（2）资本结构与财务绩效负相关。在国内，以中小板企业、建筑业和房地产上市公司为样本，财务绩效与负债率之间的负相关关系也得到了较多的实证支撑；在国外，以约旦上市公司和巴基斯坦上市炼油厂为样本，得出资本结构与财务绩效呈负相关的结论。

（3）资本结构与财务绩效呈非线性关系。国内学者李胜男以中国A股制造业为样本进行研究，得出财务绩效与资本结构呈非线性关系的结论，也即存在最优资本结构；国外学者Ganiyu以尼日利亚非金融业上市公司为样本进行研究，得出同样的结果。

2、文献评述。目前对于资本结构与财务绩效的相关性研究主要分为三个观点：正相关、负相关和非线性相关。

在研究对象上，学者们从不同国家、行业选取了不同规模、数量的上市公司，得出的结论存在差异。本文选取制造业作为研究对象，旨在获得更为准确的结论；在研究方法上，学者们多采用定量分析、定性分析以及二者相结合的方法，本文也采用类似的研究方法，对选取的样本建立VAR模型进行分析。

学者们的研究大部分是选择某一特定行业，在少量的分类研究中，也只有以行业性质进行分类，按照企业所有制进行分类的研究非常少。因此，本文在借鉴已有成果的基础上，按照企业所有制对制造业企业进行分类研究。

（二）理论基础

1、资本结构对财务绩效影响的理论分析。根据西方资本结构理论，负债具有税盾作用，高负债企业缴纳所得税比低负债低企业少；负债具有财务杠杆作用，高负债企业股权比例低，当企业收益增加时，每股收益会有更大幅度提升；债务对公司治理起促进作用，因为债权人对管理层具有刚性约束的特点。综上，债务融资对财务绩效具有促进作用。

2、财务绩效对资本结构影响的理论分析。根据西方资本结构理论，财务绩效高意味着企业偿债能力高。在发达的西方国家，银行给企业放款时，主要考察的是偿债能力，较强的偿债能力能够为企业带来相对易得的债务融资和较低的债务成本；财务绩效高也意味着企业财务状况良好，会推动企业进一步增加财务杠杆，给股东带来更多收益。综上，财务绩效对债务融资同样具有促进作用。

二、制造业上市公司经营状况描述性统计

（一）资本结构分析

1、国有制造负债率偏高，地方国有制造高于央企制造。主要原因是所有权问题和银行体制问题。根据李涔琪（2019）的研究，银行等金融机构在给国企贷款时具有无偏好性的特点。央企基本都是涉及国计民生的企业，因此央企制造比地方国有制造更加注重资本结构优化。地方国企是地方政府实现地方经济的手段，负债水平较高，同时也存在着资金使用效率低下、财务风险大等问题。（表1）

表1 2020年12月制造业上市公司负债率描述性统计一览表

2、民营制造负债率偏低。民企债务融资难、成本高，导致了民营企业倾向于股权融资，不能很好地通过债务融资来发挥财务杠杆作用。

（二）财务绩效分析。国有制造ROE低于民营制造，主要有两个原因：（1）代理成本问题。国企的最终所有者是公民，而代理人通常带有某种政治身份和意图，二者会产生冲突，产生代理成本；民企代理人通常也是企业的所有者，都以利润最大化作为目标。（2）软预算问题。大部分国企都存在着软预算约束，表现为“投资饥渴”，这不仅会造成大量的资源浪费，还会引起国有制造的道德风险以及逆向选择问题。

三、资本结构与财务绩效相互影响实证分析

（一）数据选取与样本划分。本文选择沪深A股制造企业进行研究，并剔除数据不全的、资产负债率大于1的、2011年前三年内上市的公司，最终选择522家制造业上市公司进行实证研究，其中包括72家央企制造、93家地方国企制造以及357家民营制造企业。获取这三类企业2011～2020年共计40个季度的负债率、ROE和总资产的数据，以总资产占同类所有制企业资产总和的比例作为权重，计算每一类企业负债率和ROE的加权平均值，每类公司分别得到40个数据。本文所需数据来自Wind数据库，在Eviews10.0上建立向量自回归模型。

（二）基于VAR模型的负债率与ROE互动效应分析

1、平稳性检验。为防止伪回归现象，本文对变量进行了ADF单位根检验，检验结果见表2。（表2）

表2 平稳性检验结果一览表

2、确定滞后阶数及模型稳定性检验。本文根据AIC和SC取值最小等准则来确定滞后阶数，央企制造和地方国有制造最佳滞后阶数为4，建立VAR（4）模型，民营制造最佳滞后阶数为1，建立VAR（1）模型。对三类企业构建的模型进行稳定性检验，结果都落在单位圆内，说明模型都是稳定的。

3、脉冲响应函数。负债率与ROE之间的脉冲响应结果，如图1所示。（图 1）

图1 三类制造脉冲响应结果图

四、实证结果分析

（一）整体分析。从脉冲响应分析可以看出：一是负债率对ROE的影响基本一致：负债率会对ROE带来弱的负反应；二是ROE对负债率的影响存在差异：央企和民营制造的ROE对负债率带来弱的负反应，地方国有制造ROE对负债率带来弱的正反应。

西方资本结构理论认为负债率的提高会对财务绩效带来正影响。本文的实证结果与此相反，原因是：国内外资本市场的发展程度和速度存在差异、国家制度及公司治理存在差异。

从负债率对ROE带来微弱负反应来看，本文认为有两个原因：从微观层面看，企业杠杆水平过高，会导致资金利用率低下；中国企业普遍存在着内部治理问题，负债率提高带来积极影响会被这些问题所抵消；从宏观层面看，我国企业目前存在着融资难和融资不平衡的问题，通过债务融资负担的融资成本可能高于税收等优势。

（二）差异性分析。对于央企制造，负债率对ROE有负影响，主要原因是央企制造一直维持着较高的负债率，债务继续增加不仅不能带来好处，还会提高利息负担；ROE对负债率同样存在负影响，原因是央企是国家的龙头企业，负债率处于较高的不合理水平，促使管理者不得不减少债务融资。ROE增加有利于增加投资者对企业的信心，有利于企业进行股权融资。

对于地方国有制造，负债率对ROE有负影响，主要是由于地方国企存在代理成本问题和“软预算约束”问题，地方政府为了通过这类企业来促进地方经济发展，通常会扶持地方国企，因而地方国企更容易得到银行贷款，容易引起“投资饥渴”；而ROE对负债率有正影响，原因是地方国企本身就容易获取债务融资，ROE的增加会更加提高银行对企业的信心。

对于民营制造，负债率对ROE几乎没有影响，说明民营制造债务资金利用效率很低，主要原因是我国民营制造融资困难，经营存在着资金问题，债务增加带来利益会被资金问题所抵消；ROE对负债率有负影响，原因是民企债务融资能力低、成本高，ROE提高会给企业带来更多的留存收益，减少融资需求，同时留存收益以权益资本形式存在，在权益资本增加而负债不变时，企业负债率会减少。