债券违约常态化下违约事件处理的困境与应对

陈睿，窦鹏娟

（华东政法大学 经济法学院，上海200050）

2020年11月10日，永城煤电控股爆出债券违约事件，未能兑付10亿债券；仅隔一个月，央企紫光集团发布公告称无法按期兑付本息，又一次冲击了大众“国企不违约”观念。自2014年“11超日债”事件打破我国债券市场零违约记录以来，债市违约现象屡见不鲜，其中违约主体不仅仅是民营企业，大众普遍认为有政府信用“背书”的国有企业违约数量和规模也不断扩大。这正是近年来我国债券市场发展中所面临的债券违约风险处置问题的显现。

随着改革的不断深化，债券违约频发现象是我国债券市场及金融治理逐步走向成熟所必需经历的“生长痛”。初期,市场视债券违约为洪水猛兽，政府多次出面处理危机予以刚兑，到未来形成投资者良好的风险认知和建立市场信用体系，债券违约是发行人、投资者、市场和监管当局等多方必须理性看待和正确处理的问题。本文将结合学界和实践中对债券违约问题处理的各种讨论和改革建议，对债券市场违约新形势、处理困境以及法治化治理思路三个方面进行分析与讨论。

一、债券市场违约的新形势

（一）债券违约常态化

当前中国债券市场违约日渐常态化，有学者提出了一种关于金融周期等外部因素对债券市场违约现象产生影响的思路或许值得进行思考，即金融周期顶部与市场债券违约率相关性的理论设想。(1)罗朝阳，李雪松.金融周期、全要素生产率与债券违约［J］.经济管理，2020，42（02）:5-22.其研究表明二者之间存在显著正相关，顶部区域内发生债券违约的概率明显增加。同时，金融周期这一宏观变量可以直观展现外部金融环境，关注金融周期变化则有利于风险预防。据此观察我国当前债券违约形势，随着我国经济进入新常态，新冠肺炎疫情仍在全球肆虐，国内经济下行压力也呈加重趋势，在此期间如过于追求经济增速将引起诸多实体部门层层加杠杆，企业和居民频频“举新债还旧债”，违约风险将会大幅度上升。但仅看到近期违约风险上升的负效应是不够理性、客观的。尽管债券违约的出现可能导致短暂的市场波动，债券发行搁置、投资者信心不足，但其本身可以发挥培育投资者理性、市场出清等作用，长远看来，有利于债市的良性、健康发展。

就常态化的具体表现而言，呈现出主体多元化、行业普遍化趋势，具体包括以下两方面：

1.我国违约事件国企作为违约主体的数量增加

在2020年之前，民企在我国债券违约主体中占较大比例，其违约数量及规模明显大于国企，上一年度分别是国企的11倍和7倍。但截至2020年12月，国企债券违约数量及规模分别扩大至民企的81%和89%，(2)巫和懋，林佳,巫厚玮.从信用债违约事件看中国债券市场改革［N］.经济观察报，2020-11-23（010）.处历史高点，这是2014年以来从未出现过的现象。

2.高等级债券违约事件频发

对近期违约事件主体进行统计，地方国企、高级别债券违约事件增多，呈现集团化违约，仅在2020年11月12日当天，就有大概20只高评级债券出现违约，诸多企业不得已取消或延期发行。最后，所涉行业更加普遍化；从过去的违约历史来看，经济周期变化对周期性行业和非国有企业具有更强的边际效应，但2020年出现的新变化之一就是周期性行业违约整体水平与往年基本持平，而交通运输和信息技术等行业出现较大违约增长。根据Wind数据显示，2019年信息技术行业违约仅有一只，截至2020年12月20日，信息技术业违约债券32只，发行人违约比率达19.08%。结合以上趋势，债券发行人所属行业性质、设立背景可能不再适宜作为大众对其守信期待的依据。当前形势下，即便市场对政府兜底的违约处理仍抱有期待，但实践中推迟期限兑付和进入破产重整程序的企业数量已经有显著增加。至2020年底，有近30支债券宣布延期，还有十余家新增违约发行人执行重整，就统计数据而言，国企进入破产重整程序的约占十分之三。从侧面展现出随着债市违约常态化，政府在违约处置中的定位也正随之调整，债券违约相关规制举措不断落地，致力于逐步实现纠纷解决的市场化。

（二）信用评级机制失灵

1.信用评级屡现事后调整引致信任流失

债券违约事件中信用评级机制一直饱受诟病，评级虚高、泡沫现象严重，不少人笑称信用评级制度为“马后炮”，因为每当发生债券违约时，债券发行人的评级会骤然下降。如永煤控股爆出违约时，其债券评级仍为AAA。违约当天，评级机构才将其主体信用等级下调至BB。导致上述现象产生的最主要原因就是信用评级机制本身缺乏差异化、具有区分度的评价标准。尽管中国采用评级符号全球标准，但不同等级之间区分度不强，评级极易飘高（AA评级以上占比九成以上），评级结果具有同质化倾向，所谓高评级债券质量良莠不齐，造成其违约率反而高。这种普遍“虚高”现象不仅弱化了信用评级揭示信用风险的市场功能，还易造成竞争不充分以及评级质量降低，难以为投资者起到有效的预警作用。而在违约信息流出后，评级机构由于害怕评级失败而导致自身声誉受损，将会给出更贴近公司实际经营状况的评级，那么新评级会普遍偏低。投资者对债券信用评级的认可其实是基于评级机构的背书而产生的单方面信任，危机一旦发生，短时间内评级机构为维护其声誉信用将提高评级谨慎性，但对于公众而言，此种做法只会加重其信任流失。

2.信用评级机构独立性不足

信用评级机构缺乏独立性也是评级机制失效的重要因素。面对日益复杂的违约事件，发行人、承销商、信用评级机构等涉事主体之间可能存在利益输送等严重违法违规情况。“发行人付费”背景下，信用评级机构向发行人收取一定费用后对评级对象进行信用评估并以评级形式向公众发布信用度评估结果信息。其收费模式通常是按照债券发行收入的一定比例收取评级费用，较高的评级既可以减少发行人的支出，又有利于评级机构赚取高额评级费用，因此二者在经济利益上都有获取更高评级的动机。

3.信用评级信息效用受限

评级机构在评级过程中从公开渠道获取的发行人信息往往效用不高，缺乏参考性，信息来源主要依赖于发行人即被评级者本身。而这些信息，发行人通常会选择性地向评级机构公开并不对外公示。也就是说发行人、承销商往往由于想要获得较高评级而不会向评级机构全面提供基础资产各方面信息，导致信用评级无法全面反映真实情况而具有偏向性。因此，不难看出评级机构在经济和信息两方面都受到发行人的制约，因而或多或少的出现妥协导致缺乏独立性，产生评级脱离发行人真实经营状况、资质和债券发行质量的乱象。

二、现行债券违约处理机制存在的困境

（一）隐性担保、刚性兑付问题仍凸显

政府刚性兑付的债券违约处理做法在我国已存在多年。在90年代初的经济快速发展期，此时的债市还处于发展起步期，作为新开拓的融资渠道，大量融资需求迅速涌入，掀起了一波发债高潮。然而，自1993年开始出现较大规模债券无法按期兑付事件。早期该类事件的解决途径是政府兜底，政府出面在银行、承销商以及财政部门三方之间协调，以银行、承销商垫资和财政拨付方式进行偿还。刚性兑付发展至今，其形式具有了多元化表现，例如，国企债券刚性兑付，当地方国企陷入违约困境时，当地政府以财政手段进行直接补贴、减免税收或者协调银行等多种手段化解，防止出现实质性违约。而在2020年末“五洋债”案一审判决中（（2020）浙01民初1691号），对于五洋建设发行公司虚假陈述欺诈发行后产生的违约结果，法院判令五洋建设集团、陈志樟（五洋建设法定代表人）、德邦证券（债券承销商）、大信会计师事务所、锦天城律师事务所、大公国际六被告共同承担连带责任。这是国内首例发行人虚假陈述后一审判决所有中介机构对违约后果承担连带责任的案件，一方面，可以看到证券法修改推行注册制之下，法院方压实中介机构“看门人”勤勉责任的坚决态度；另一方面，也要思考到此种偏向保护投资者的处理思路，是否变相的将违约债券部分强制性地由中介机构进行刚兑。那么在以后类似的违约事件处理中，极有可能形成中介机构刚兑的范例，该案一审判决因此也引发了诸多讨论。

分析“刚性兑付”的成因，主要概括为以下几方面：其一，中国的公司债券在相当长一段时间被称为“企业债券”，表明发行人是国有企业。(3)高坚.中国债券资本市场［M］.北京:经济科学出版社，2009:435.某种程度上说，债券市场的产生与早期发展及政府经济行为如影随形，债券违约事件背后往往掺杂诸多政府因素。其二，公司债的投资群体，第一大购入者是商业银行，分业经营模式之下银行一旦遭受违约，风险会直接反映在银行体系内，难以分散转出，银行几乎不能接受所投资的债券出现违约。另一主要投资者为私募基金，其资金由公众投资者出资构成。银行和私募基金在应对市场风险时都极具脆弱性，一旦无法如约兑付，易引起急于抛售所持债券的恐慌，诱发金融系统性风险，政府出于政治考虑最后往往选择为财政风险买单以兜底方式化解该金融风险。其三，政府在刚性兑付所遭受的财政损失和地区企业信用评级下降所带来的负面影响之间往往选择牺牲前者。债券违约产生的信用风险极具传染性，当本地诸多企业的信用评级出现下降时，会消耗同一区域内的信用资本，造成地方整体的金融信用评级下降，其金融资源获取也处于不利地位。实践中，地方政府背书的对象不仅仅是城投公司和地方国企的债务，还逐渐包含一些被视为地方龙头企业的民企，这一现象也揭示了政府刚兑的出发点。

政府为企业提供隐形背书，在债券违约时进行刚兑的影响短期内可能符合债权人的利益，维护社会稳定，但更多的后果反映在债券市场的长远发展上。从处理机制层面而言，该兜底做法在某种程度上造成了债券违约与后续处理的应然逻辑链条被扭曲，政府将陷入为债市托底的循环。同时，政府隐性担保、刚性兑付的影响也具有多元化表现。其一，隐性担保会造成债券市场功能的偏离，改变原本以发行人商事信用为基础的融资前提，导致公众投资者在投资时抱有政府背书期待，严重影响公司债市场化。其二，从发行人角度看，以城投债为例，往往因背靠政府信用而能获得相对其他企业尤其是民营企业更有利的评级，因而融资难度与融资成本双双降低，对民营企业产生挤出效应。其三，从投资人角度看，刚兑导致市场普遍形成了政府兜底的心理预期，而忽视公司自身经营和资金使用状况，削弱投资者作为最后风险承担者本应发挥的监督作用。其四，从市场角度看，政府背书会破坏以商事信用为基础设立的债券市场约束和风险分担机制，与“卖者有责，买者自负，金融中介归位尽责”的市场化思路相佐。使承销商等中介机构对债券风险评估和定价失去应有之义，其行为不再是尽市场“看门人”之责，代持套利和利益输送行为屡见不鲜。如在“永城煤电”债券违约事件中就暴露出兴业银行、光大银行和中原银行等主承销商，以及中诚信、希格玛会计师事务所存在涉嫌违反银行间债券市场自律处分规则的行为。

（二）监管制度不足

1.信息披露规则缺乏监管实效

我国债券市场相对起步较晚，制度发展不健全，其信息披露规则依附于股票的相关规定，且主要关注的是公司当前盈利水平而非未来偿债能力，准政府机构及其行为如何披露尚未规定，导致公众也无从知晓公司真实的经营状况，以信息披露为基础的信用评级饱受诟病。现实中，往往不是监管者而是新闻媒体首先发现城投公司违规置换、转移核心资产或者擅自改变募集资金用途等行为，反映出信息披露制度监管作用的微弱。(4)洪艳蓉.公司债券违约零容忍的法律救赎［J］.法学，2013，12:42.

2.监管主体分工配合不足

对违约处置的监管主体进行分析，不难看出各方监管者的功能定位不够明晰，自然也难达科学高效。事实上，处理债券违约过程中存在多方监管主体。行政监管包括证监会、财政部、央行等，债券交易所和证券业协会依其职能进行自律监管。除此之外，政府和法院也在监管中发挥重要作用，其中因为受托管理人制度尚未完善，受托管理人功能受限，法院在违约处置中面对相对强势的“债务人”有时也颇为无奈。(5)冯果，段丙华.债券违约处置的法治逻辑［J］.法律适用，2017，07:72.债券发行受财政部、证监会和央行监管，债券交易所和银行间市场交易商协会对交易行为进行监管，该监管思路导致债市的割裂规范状态。监管者之间易出现监管重叠或监管空白，没有清晰的分工和一致的违约处理路径，分工失衡、监管低效情况不在少数。

（三）违约处置规则缺位

分析债券违约司法救济的体系构建不难发现其存在的制度供给困境，除了“法律父爱主义”所引发的行政权对司法权的挤压外，立法存在缺漏也造成市场主体对违约债券的交易转让和处置愿望落空，而法院在处理债券违约纠纷时也显得无所适从。我国违约处置的制度储备与债券市场的发展进程极不匹配，大多依附于证券的相关规则，并且金融领域法律规范受“宜粗不宜细”立法技术的影响，内容较为简单，效力层级偏低。而债券违约问题辐射《公司法》《证券法》《破产法》《合同法》等多部法律，这些法律无一将债券或债券违约作为主要规制内容。同时，债券领域多头监管所引起的割裂规范缺乏统一性和基础性，违约处置管制性有余而引导性和保障性不足，对不同券种的处置特殊性厘定不清。与常态化的债券违约相比，其处置规则仍需体系化。

作为债券违约后保障持有人采取集体行动的机制，即债券持有人会议及债券受托管理人制度，这两种制度安排在我国虽存在，但效力不强。就债券持有人会议而言，其通过的决议不具强制性是债券持有人会议制度所面临的最大问题，发行人可以拒绝执行不利于自己的议案。并且在实践中，债券持有人的偿债地位往往低于贷款债权人。债券持有人会议的决议，要服从贷款银行组成的债权人委员会的整体安排。在该制度基础上，交易所及债券市场引入受托管理人制度以保护投资者权益。但如何界定债券持有人与债券受托管理人之间的法律关系，是委托—代理关系亦或是信托关系尚未有定论。法律根基缺失、行政法规约束力不强，是当下债券受托管理人定位模糊、职责不清，以及债券持有人利益冲突等问题的重要根源。

此外，作为保护投资者重要义务主体的受托管理人并未发挥理想作用。因为现实中受托管理人与主承销商重合度较高，该主体追求债券发行利益因而与投资者利益之间存在内在冲突，缺乏维护债券持有人利益的激励机制和民事责任机制。发生违约时受托管理人代表持有人起诉也面临障碍，受托管理人不论是在信托还是受托代理情况下，都不是债券法律关系当事人，作为诉讼代表人进行诉讼还需要与民事诉讼法相关规定衔接。

三、有效完善处置债券违约风险问题机制的建议

（一）健全以商事信用为融资基础的市场机制

1.剥离债券发行中的政府信用

回归商事信用的融资基础，首先需要把政府信用从债券发行中剥离。只要政府信用仍出现在发债过程中，不论是否明示，投资者都会产生非市场化的期待。投资者普遍存在一种观念，地方政府会为本地公司尤其是国企发债进行“隐性担保”。即当债券不能如期兑付时，“债务人”会期待地方政府凭借财政收入兜底解决予以刚兑，导致高风险债券溢价，破坏债券市场定价的效能。破除政府的隐性背书正是我国债市未来努力发展的方向，唯有如此才能彻底打破对于特定行业或企业的刚兑信仰，交给市场进行风险识别及定价，真正地发挥其配置功能，实现债券违约法治化治理。该做法并非排斥政府责任，相反，它要求政府以更加积极能动的态度回应市场对规则的需求，推动债券违约规则的制度进化。对于某一具体违约事件，政府要理性看待某一主体的信用崩溃，不能一味兜底。而他最好的角色定位是居中协调者，引导市场逐步建立风险自我调节机制，并帮助债券投资者在投资判断过程中接纳潜在的违约风险，建立债券未来出现不能如期兑付情形的心理预期，提升风险意识和风险承受能力。

2.实行注册制以实现发行市场化

每起违约事件都是一次警醒，不断促进债券市场的改革与发展。要实现债券违约的法治化治理，建立以商事信用为中心的融资基础是应有之义，新证券法推行注册制正是落实债券市场商事信用融资基础建设和实现发行市场化的路径之一。在该趋势下不可避免地会出现债券违约，但不得不承认，违约现象是债市的信用风险得到市场定价和分担，以及参与者各享其利、各担其责的体现，是我国债市健康发展的风险排泄口。因此，当下的中国公司债券市场应容许实质违约，并且以公司的清偿愿望和清偿能力为中心，在公司的商事信用基础上制定一系列效率高、实用性强的风险评估、定价及承担机制，以维护债市的可持续发展。

（二）改革风险评级机制

防范债券违约要加强对信用评级机构的规范与督查，促使其风险监测、预警功能有效运作，做到信息公开透明，对信用风险予以合理评价。我国目前信用评级业务市场总体发展水平不高，专业性仍有待提升，原先特许经营的五大资信评级机构包括中诚信、联合、大公、上海新世纪和远东资信，此外还有东方金城、鹏元等，其中部分评级机构曾因违背独立原则或腐败被监管当局责令整改。同时，尽管当前评级机构数量逐渐增多、竞争加剧，但市场份额仍较为集中，尤其在债券评级市场中，中诚信、大公国际和联合资信这三所机构几乎掌握九成的市场占有率，市场中的公平竞争被极大地削弱。

1.逐步开放我国信用评级机构市场

此前，有部分国际评级机构已通过国内评级机构曲线进入中国评级市场，如穆迪、惠誉分别参股了中诚信、联合资信。从监管者角度看，实施境外信用评级机构市场准入政策，引入国际评级机构或许不失为一个良策。既可以促进良性竞争，进一步形成专业性强、享誉国际的评级体系，也可以推进中国债券市场进入国际视野，吸纳更多境外投资者。中国人民银行公告〔2017〕第7号为境外评级机构进入中国市场开展银行间债券市场信用评级业务划开了制度突破口。2019年初，标普正式获批进入我国评级市场开展业务，信用评级行业的对外开放进入实质性阶段。就降低市场准入标准而言，国际货币基金组织曾在2010年的全球金融稳定报告中指出，“研究表明，新评级机构进入市场会引起评级质量降低，虚高评级增多，并表现在评级选购现象增强，而评级信息量却没有增加”。而引进国际优质评级机构可以一定程度上避免该现象发生，基于境外机构准入门槛以及价格标准设置，市场中评级机构并不能在短时间内大量涌现，相对于直接降低国内市场准入门槛而言出现恶性评级选购现象概率明显较小。再者，在引入门槛的设置下，国际评级机构的专业性和经济实力显著高于新设小型评级机构，一方面可以避免出现新设评级机构以牺牲评价质量而争夺市场份额等逐底竞争现象，另一方面，也可以防止市场现有主要评级机构为维持市场地位而采取“鲸吞”的商业策略，对大量小型评级机构进行收购兼并。

2.改革“发行人付费”的评级模式

同时，改革风险评级机制还有一种思路是改变以往采用的“发行人付费”的模式，实行“投资者付费”，以改变目前评级质量参差不齐的现状。目前实行的发行人付费模式，评级机构业务收入源于发行人，而以该评级作为投资依据的投资者无需承担任何费用，债券发行人往往寻找倾向给出高评级的机构进行评级选购，而评级机构也有经济动机向上扭曲评级信号以获得发行人青睐，债券发行人在此过程中仅支出一个与发行利益相比不足为道的评级费用，而获得极为有利的评级结果。而采用“投资者付费”模式或许能弥补上述缺陷，有利于保证评级机构独立性。但此模式同样值得商榷，因为市场上多数未付费的投资者由于信用评级本身所具有的公共产品属性和评级结果的广泛传播性，同样能获取付费投资者得到的评级及结果，不可避免地会产生搭便车效应。长此以往，投资者会失去付费购买评级服务的动机，影响评级机构提供金融信息和服务的价值回报，其盈利和经营可持续性将难以保障。在以上两种模式的考量之中，有学者提出了一种折中的路径，即评级费用基于“发行、交易收益”的付费模式，使评级收入与证券发行后的市场表现结合。具体表现为，在证券发行阶段，发行人和由政府使用税收收入设立的信用评级基金代表投资者按新债发行总额的一定比例平摊支付评级费用；再根据该债券在二级市场的交易额，由投资者在交易时支付一定比例的金额以支付信用评级机构对初次评级的持续审查费用。该模式的优势在于加大了投资者的参与度和评级机构的关联性，减少利益冲突的同时激励评级机构不断提升对信用评级的审查与更新，提高评级质量，及时跟进调整使得评级更能反映证券真实的市场价值。该模式想要真正实现落地也存在一些问题，首先该基金的建立依靠的是全体纳税人，用途针对的并非全体社会成员而是市场参与者，其中可能会产生社会公众间接承担投资风险的潜在道德问题。再者，以受评证券在市场上的表现作为评级准确性衡量的标准存在一定缺陷，评级准确度与证券市场交易表现并不完全正相关，评级不准确不一定对证券市场交易表现造成负面影响。虚高评级在引发交易量提升并使得投资者在持有期间能够维持证券升值时，这种虚高评级是被市场容许的，对发行人来说也可以降低融资成本，提升市场价值。总的来说，目前提出的各种模式各有利弊，证券评级付费模式的改革应纳入相关监管部门的议程，但其方向还有待进一步探讨，以找到一套理论灵活、实际可操的规制方案。

（三）统一法律适用、完善处理机制

1.健全债券市场相关立法

在债券法治发达的国家和地区，针对债券交易的各个环节，从信用评级到信息披露，从发行限制到兑付责任，都有详尽且体系化的规定。立法方面，新修改的《证券法》，对违约风险处理做出了规定，如违约主体的通知义务，投资者保护专章中的重大违法行为先期赔付、代表人诉讼等违约风险化解措施。同时，还应考虑到违约债券处置与《公司法》《破产法》《合同法》的有效衔接。在司法方面，应进一步构建完善的金融司法体系，形成完整的司法救济、司法惩戒体制，通过依法公正地审理各类违约案件，维护金融交易的公平、秩序和安全。

2.处理机制针对性区分，疏通违约债券市场转让渠道

债券契约具有合同和融通资金双重性质，不同类型和规模的违约所引起的法律后果不尽相同，表现出个体性和群体性的不同层次，就某一违约事件处理与群体性的市场风险化解应区分处理，建立针对性的处理机制，不能简单的“一刀切”。现有制度通用“违约”概括债券纠纷尚不够科学，违约内涵并不仅是本息兑付下信用债的现券无法兑付。在系统的债券违约处置规则构建时，应尽可能全面的分析债券违约的发生并进行类型区分，对实质违约、技术性违约、不同券种和交易方式的违约进行有针对性的精细化设计。违约到期的判断要同时兼顾票面所载明的计息期限和募集说明书条款分析。例如，募集说明书中加速到期引致的技术性违约就存在有诸多限定和例外，其主要包括交叉违约和特定违约，二者均是“非直接偿付不能”引发的预期违约。其次，不同交易方式的违约处理理应不同。如作为真正交易“大头”的回购交易违约通常出现在“一对一”交易过程，而现券交易违约涉及众多持券者，区别不言而喻。而债券借贷违约、债券衍生品违约则更为复杂多变，此类债券违约处置亟待纳入制度体系。

在债券违约事件中，自违约事件的披露日或公告日起，该债券即面临着严重的流动性风险，难以合理定价交易，导致信用风险难以出清，处置不及时则极易助长发行人和承销商的道德风险。目前违约债券的处理方式主要分为自主协商（如延期支付、债务重组等）和诉讼两大类，但从处理效果来看都未达到应有的实操性，特别是涉及国有企业的违约事件，市场化处置程度极低，行政干预依赖性高。事实上，随着债券违约常态化发展，违约不代表价值归零，其中不乏一些仍具有潜在投资价值的债券。诸多私募机构在违约债券转让机制提出之前，已经参与到非公开的高风险债券交易中并催生了一批专注于高风险或违约债券投资的“秃鹫基金”。作为市场上不良资产处置机构的一些资产管理公司也在寻找相关投资机会。疏通此违约债券市场转让渠道，其具有市场可行性的一大先决基础是，我国的大部分违约债券都为具有较高评级的公司债或市政债券，发债主体多为大型企业集团，经过风险处置的违约债券仍有较高投资价值。在此基础上可推行违约债券市场化处置，疏解流动性风险，同时也迎合了风险偏好性投资者的购买需求。

3.改善债券持有人会议与受托管理人制度

债券持有人会议与受托管理人制度作为债券违约发生后，债权人重要的救济手段，需要予以完善促使其发挥实效。一方面，要健全前述制度，加深其对发行人的制约效果，可以酌情降低该会议召开及表决机制门槛，建立实质意义上的投资者集体意志表达渠道。另一方面，我国应尽快从法律层面对将债券持有人与受托管理人的关系定位予以明确。国外成熟市场，普遍将二者关系明确为信托关系，信托法律关系下的当事人权利义务、财产关系，有其独特的优势，能充分调动受托管理人的尽职积极性。

我国债券相关立法已经对上述制度安排进行了关注。《公司债券发行与交易管理办法》虽未对债券违约处理进行集中规定，但不乏亮点，如第50条，提出了受托管理人代为诉讼制度，在事实上打开了债券违约的司法救济之门。2020年3月1日正式实施的新《证券法》在投资者保护专章中规定了债券持有人会议和债券受托管理制度，是债券市场基础制度建设的一大突破。2020年7月发布的《最高人民法院关于印发〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉的通知》中进一步确认了受托管理人的法律地位，明确债券违约诉讼以受托管理人和债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充，对司法实践有重要指导意义。尽管这些规定目前较为原则化，但将随着改革的不断深化及相关配套制度的完善而真正发挥作用。