贵州茅台的投资价值分析

李春 袁捷

(重庆工商大学 重庆 400000)

茅台作为国酒，深受国人喜爱，表现为股价的一路飙升，但近一年股价走势不及预期，导致许多投资者产生亏损。对于茅台的投资价值分析，国内众多学者已有多次研究，但近两年以茅台最新的财务信息为基础进行分析的不多，并且之前的研究多以单纯的财务信息为主，并未考虑划分角度研究。本文以茅台2020年财务报告为基础，除进行基础的财务信息分析以外，还将茅台的价值投资分为消费性需求分析和投资性需求分析，采用SWOT分析法、杜邦分析方法、趋势分析结构来研究近年来茅台在时代的大变迁下，其价值有无变化，并结合市盈率、EVA等股价估值模型结果，判断茅台的价值构成，提醒投资者对茅台做价值投资时，关注消费性需求和投资性需求的变化，避免潜在的投资损失。

1 茅台行业背景分析

白酒行业已是我国的传统行业，是食品饮料行业的分支，其发展受到众多因素的影响，所以本文采用SWOT分析对茅台所处宏观环境及茅台自身的优势、劣势进行剖析，如表1所示。

表1 贵州茅台SWOT分析

2 茅台财务质量分析

2.1 偿债能力分析

流动比率反映企业流动资产偿还流动负债的能力，即每一元流动负债由多少流动资产来偿付，一般情况是2，越高越好，但也要结合行业特征。茅台流动比率近五年不断上升，2020年更是超过4倍，大于行业整体均值；速动资产比率则是剔除不易变现的流动资产(存货、预付账款、一年内到期的非流动资产)对偿付能力的影响，比流动比率更加保守，茅台的速动比率也领先于行业平均水平；经营性活动净现金比率反映企业依据自身经营活动创造现金的能力所能承担流动负债规模的大小，一般而言，比率越高，偿债能力越强，茅台近五年该比率不断上升，表明即使纯靠赚取的现金流入偿还债务也是充足的，三种比例计算结果如表2所示。综上所述，茅台偿付能力极强，对于其供应商的应付账款、员工的应付薪酬都具有极强的保障能力。

表2 茅台偿债能力主要财务比率

2.2 盈利能力分析

众所周知，茅台股价近五年不断上升，很大程度上是因其销售毛利率极高，毛利率反映其初始获利空间的大小，而销售净利率和总营业费用率两者共同反映企业净营利费用所占比例大小，说明茅台的费用控制情况良好；核心利润率是一个较为客观合理的指标，因为利润表中形成营业利润的其他收益、公允价值变动损益、投资收益等与企业主要经营业务带来的营业收入并无多大关系，即使扣除这些非持续性的收益，茅台的核心利润率也能够达到65%以上，说明茅台的盈利能力非常强劲，近几年茅台主要财务比率变化趋势如图1所示。

图1 茅台盈利能力主要财务比率趋势

2.3 杜邦体系分析

杜邦体系由美国杜邦公司于1919年创立提出，该模型将企业盈利因素拆解为净利率、周转率和杠杆率。运用该模型对茅台盈利分析，计算结果如表3和图2所示。由此可以看出，茅台的净资产收益率ROE和总资产报酬率ROA均高于行业平均水平，虽然ROE近五年持续下降，但ROA逐渐上升，说明茅台在提高资产周转率方面有所改善，同时净利润有所上升，从而共同提高了茅台的盈利能力。

表3 茅台ROE/ROA水平趋势与行业对比

2.4 营运能力分析

因为茅台酒的销售正常情况下为现销，所以应付账款周转率、商业债券周转率很高，并且应付账款周转率十分稳定，说明其一直保持对供应商的议价优势；茅台的存货周转率较低，虽然近五年来有所提高，但仍低于行业均值，这是由茅台酒的特有属性导致的。茅台酒只能在特定的环境下运用高标准手艺酝酿而出，限制了其酿酒厂的规模；茅台酒很大的特点在于用老酒勾兑新酒，老酒储存时间一般是10年、20年、30年，产量极少，同样限制了茅台的产量。再结合茅台的经营战略，即以高端品质为核心的差异化战略，能够自主定价实现高毛利，其盈利来源主要是单位产品的毛利率极高，而不是规模效应带来的成本领先战略，所以其存货周转率较低，但并非产品本身品质导致。本文对茅台周转率和周转天数分析如图3，图4所示。

图3 茅台周转率分析(1)

图4 茅台周转率分析(2)

2.5 成长能力分析

基本每股收益EPS=可供普通股分配的净利润/发行在外的普通股加权平均数=37.17元(行业：5.36)

净资产增长率=增长额/上一年净资产

市盈率PE=股价/每股收益=54.36(行业：51.51)

基本每股收益EPS是投资者进行投资考虑的重要指标，能够反映股东每股获得的投资效益，该指标越高，说明股东的效益越高，并且该指标关联着企业支付普通股股利的能力。茅台2020年EPS为37.17元，远超行业水平，说明茅台可以为股东带来丰厚的收益，其增长率近两年有所放缓，但依然保持行业领先水平，与净资产增长率一致。市盈率PE反映了股票市场对企业未来前景的态度，越高说明投资者越看好茅台，但同时由此带来的风险较大。茅台2020年的市盈率微高于市场均值，白酒行业普遍被投资者认为是好赛道，茅台作为行业龙头，其发展前景也是被投资者认可的。结合增长率走势得出，茅台发展已经进入成熟期，未来业绩大幅上升可能性较低，但依然具有发展潜力(见表4、图5)。

表4 茅台成长能力主要比率增长率

图5 茅台成长能力分析主要指标

3 茅台的消费性需求和投资性需求分析

3.1 企业价值评估模型

由于茅台近十年来的股价不断攀升，有不少投资者对茅台的内在价值进行评估，其中包括华中科技大学李兵(2018)在其毕业论文中分析指出，市盈率估值方法符合茅台的股价现值551元/股，实际股价为626.91元/股；深圳大学高聪(2018)分别采用了EVA法、FCFF法、FCFE法对茅台进行估值，认为EVA最接近茅台股价，估值2016年茅台股价结果为331.82元/股，当年实际股价为334.75元/股；聂蓉(2017)采用自由现金流模型估值茅台2017年的股价应为176.15元/股，2017年茅台实际股价为364.4元/股。

通过以上对比分析可以得出，市盈率法计算得出的股价最接近其实际股价，但总体上均低于茅台当时的实际股价，站在当时的时点认为茅台或多或少地被高估，但站在目前时点可以发现，茅台不仅没有被高估，反而一路上升成为A股第一股，所以本文认为影响茅台股价的因素一方面在于其消费性需求带来的高毛利，由此呈现出高质量的基本面，支持其股价上升。另一方面，来自投资者对茅台的投资性需求，其中影响投资性需求的因素包括市场消息、货币政策及部分茅台粉丝的忠实支持，陪伴企业成长的心理等因素。

3.2 茅台的消费性和投资性需求分析

消费性需求是指对某种产品或服务的使用所产生的需求欲望，对于茅台来讲，对其品牌下的各种系列酒的消费性需求，无论是走亲访友还是商务社交，都是对茅台本身产品和由此带来的品牌文化的消费。投资性需求是指对公司进行价值投资而获得红利或资本利得。影响两者需求的因素如图6所示，结合其近五年的股价走势图与前辈在此基础上的估值分析结果，本文认为在对茅台进行投资时，不仅需要考虑由估值模型分析出的估值结果，还需要考虑其所处的宏观环境，包括国家经济发展状况、政府出台的相关政策(如禁酒令)、特殊事件对白酒行业及茅台的影响(如新冠疫情)等，并分析该影响的持续时间，再判断时机对茅台进行价值投资，有利于帮助投资者降低投资风险，减少投资损失。

图6 影响茅台股价分析框架

4 结语

本文首先运用SWOT方法对茅台的行业背景及企业本身进行了分析，判断茅台所处环境良好，白酒行业是投资的好赛道，企业本身也处于生命周期的成熟阶段，风险较小。其次，从符合茅台自身情况的四个方面，即偿债能力、盈利能力、营运能力，成长能力选取适合茅台的财务指标进行计算，通过纵向(趋势)分析和横向(行业)分析，结合杜邦分析体系，得出茅台的基本面非常优秀，盈利能力极强，现金流充足，企业实力雄厚。再次，从影响股价的两个大角度对茅台的消费性需求和投资性需求进行分析，通过对比各种分析模型下的预估值与市场实际股价，认为评估茅台投资价值时需要考虑增量的投资性需求，不应简单根据财务计算判断是否被高估或低估。最后，投资者应结合影响投资性需求的因素判断适合短期投机还是长期持有。

综上所述，茅台是一家财务质量优秀、企业发展前景良好的企业，其投资价值不仅包含自身的经营状况，还包括人们对其品牌的认可、对白酒的热爱及对传统“酒”文化的文化自信等因素。从短期来看，白酒行业经过2021年前三个季度的调整，加上近期茅台实施“拆箱令”来提高茅台酒的周转率，其投资价值不断升级，已经体现在近期的股市表现中。从长远发展角度来看，茅台无论从财务质量还是发展趋势，都是一家值得投资的好企业。