冲动抑或贪婪：注册制下新股破发研究——基于中小股东权益保护视角

罗党论（博士生导师），杨文慧，张思宇

一、引言

党的二十大报告指出：“健全资本市场功能，提高直接融资比重。”从根本上看，这是我国经济长期高质量发展的需要，是发挥金融功能以更好地服务实体经济的具体体现。要发展好直接融资市场，保护好广大中小股东权益也是重要一环。

然而，注册制下A股市场屡次上演新股破发，以往的“新股不败”神话破灭。根据本文的样本统计，2021年10月～2022年4月共有248只新股发行，其中52只首日即破发，占发行总数的21%。科创板的新股破发最为密集，首日破发率高达44%。大面积破发导致中小股东的权益受到严重损害。部分散户投资者出于避险情绪选择弃购，进而波及承销商，加重了其包销压力①。由于打新收益下滑，机构投资者参与询价的热情也有所消退。如此破发情况是行情、制度、报价等多方因素联合造成的。从二级市场行情看，受经济不确定性影响，投资者信心下降，为破发埋下了导火索。从制度背景看，注册制实施后，新股稀缺性下降，市场经充分博弈促使新股价格加速回归理性。且自2021年9月询价新规落地后，新股发行市盈率和发行价格出现质的提升，以至于不受二级市场的认可。

新股破发潮究竟是什么原因导致的？研究此问题有助于更好地理解注册制实施后的直接融资市场。

一方面，承销商对佣金的“贪婪”和大股东对募资额的“贪婪”可能是新股高价发行的幕后“黑手”。作为信息中介，承销商能够以独立的身份向投资者传递IPO企业的财务状况和发展前景相关信息，提高IPO的定价效率[1，2]。然而，在佣金驱动下，承销商有动机抬高新股定价，导致最终价格偏离股票内在价值[3，4]。同时，破发企业的大股东也难辞其咎。为了获取更充足的现金流，大股东有超额募资的需求，往往会追求高价发行[5]。即使新股破发，除了声誉受损，承销商和大股东不会遭受太多实质性损失②，这为二者的“贪婪”行为提供了机会。

当然，另一方面，除了市场情绪和制度性因素，还有可能与发行人、承销商和询价机构在新股定价方面能力欠缺有关。比如，询价机构难以改变核准制下“新股不败”的思维定式，会“冲动”追随市场热点，报高价以博入围。例如2021年10月登陆科创板的成大生物，其询价机构大部分报价高于发行价10%以上，其中安信基金报价超发行价20.18%，导致成大生物IPO报价区间整体上移[6]。

本文以注册制实施以来的资本市场数据为样本，研究新股发行后的二级市场行为。研究发现：承销商对佣金的“贪婪”和大股东对募资额的“贪婪”可能是新股高价发行的幕后“黑手”。具体而言：承销商和发行公司的大股东越“贪婪”，新股在上市后破发的概率越高。在经过剔除部分样本、更换关键变量测度方法、控制固定效应等一系列检验后结论依然稳健。

相比于现有研究，本文可能的贡献在于：

第一，丰富了IPO定价领域的研究。国外的研究主要关注对IPO抑价问题的解释，并根据参与者是否理性分为信息不对称理论和行为金融理论[7-9]。由于制度环境不同，国内文献侧重于研究政府管制和政商关系对IPO抑价的影响[10-13]。而国内外关于新股定价过高现象的研究较少，部分文献考量了市场周期、投资者情绪和承销商行为对破发的影响，但使用的数据也较为陈旧[4，14]。本文从近期的新股破发潮切入，考察新股定价中两个重要主体——承销商和大股东的“贪婪”行为对破发的影响，以进一步打开新股定价的“黑箱”。

第二，丰富了注册制改革经济后果方面的研究，为相关制度的完善提供了微观证据。在把资源配置的权利交还给市场的同时，也要进一步规范新股上市中发行人、承销商、机构投资者等主体的行为，防止股市异动，从而充分保护中小股东的权益。

二、理论分析与假设提出

新股发行价格是发行人、承销商和机构投资者等主体博弈的结果。其中，承销商扮演着关键角色。首先，承销商作为连接发行人和投资者的桥梁，能够以独立的身份为发行人提供信息鉴证服务。根据信号传递理论，发行人比投资者拥有更多关于企业经营状况的信息，导致投资者面临“柠檬问题”，故需要聘请高声誉的承销商来传递高质量的信号，缓解信息不对称引发的道德风险和逆向选择问题[1]。其次，询价制赋予了承销商一定的IPO定价自主权。承销商负责撰写价值分析报告、获取询价价格区间和确定最终发行价格等环节，比其他定价主体拥有更大的信息优势和话语权。鉴于承销商发挥着举足轻重的作用，其行为会对新股发行产生重大影响。

国外学者发现，承销商在定价和配售环节均存在机会主义行为。在定价方面，代理理论表明，承销商因风险厌恶会倾向于抑价发行，以降低努力成本和发行失败的可能性。由于承销商掌握更多的新股市场需求信息，发行人的最优选择仍是接受抑价[7]。在配售方面，承销商可能会滥用分配权，通过分配热销新股给关联机构投资者或上市公司高管以换取高额佣金和未来投行业务[15-17]，或要求客户在后市托市[18]。与国外不同，我国的询价制下承销商只能对有效报价者进行同比例配售或随机抽签配售，无法决定新股的分配对象和分配数量。在此制度下，承销商没有动机向机构投资者进行“利益输送”，因而代理问题导致抑价发行的解释力度较弱。并且，承销费用取决于实际募集金额的多少，募资越多佣金越高，超募部分的承销保荐费率甚至能达到10%及以上。由于没有新股配售权且承销收入与募集金额密切挂钩，承销商反而具有调高定价的主观动机[19]。而市场的打新热情为承销商从事机会主义行为提供了客观条件，其可以利用投资者的乐观情绪抬价，在机构报价的相对高位定价[3]。

新股定价过高的直接后果便是破发，因为二级市场不愿支付高昂的投资成本。值得注意的是，相比实打实亏钱的中小股东，破发对承销商造成的负面影响要小得多。从源头上看，我国针对承销商高定价行为的约束较弱。目前学界对于承销商机会主义行为的约束机制主要从声誉层面展开，认为承销商谋取私利会面临声誉受损的风险，导致其失去未来长期现金流收入[1]。然而，我国投资者普遍追捧新股，从而大幅降低了新股发行失败的风险。因此，承销商的主要功能体现在协助发行人通过审批方面，而非销售股票，于是承销商为了提高发行成功率而维护良好声誉的动机不强。从结果上看，破发更多损害的是中小股东的利益，并不会影响承销商的佣金收入。虽然证监会不愿看到新股大面积破发，但并没有设立严格完善的惩罚机制来追究承销商的责任。现有证据表明，承销商受证监会处罚会对承销商和关联企业未来的业绩产生严重影响[20]。然而，证监会更关注承销商在新股上市前后的努力程度和行为合规性，破发并不在其惩罚范畴之内。近期科创板推出了券商跟投制度，要求承销商“使用自有资金承诺认购规模为发行人首次公开发行股票数量2%～5%的股票”，并在上市后锁定两年，在一定程度上约束了承销商的机会主义行为[21]。但对承销商而言，远期的浮亏难以抵挡眼前的利益诱惑，其仍然有可能选择“贪婪”，从而调高新股发行价。综合上述分析，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，承销商越“贪婪”，新股破发的几率越大。

我国企业普遍存在股权集中度较高的现象，大股东主导着发行人的整个IPO过程，因此新股的最终定价在一定程度上反映了大股东的利益取向。

传统理论认为，出于吸引资本市场关注、降低诉讼风险、补偿非知情投资者等考虑，大股东会选择抑价发行股票[8，22]。监督假说则认为，IPO抑价是大股东维持控制权的结果[23]。因为抑价发行能推动投资者超额认购，从而防止新股被企业外部少数有实力的投资者占取，威胁到大股东的地位。然而，在大多数企业的金字塔式持股结构下，大股东实现了控制权和现金流权的分离，其控制权并不会被发行新股所削弱。为了争夺控制权，大股东反而有动机调高定价来超额募集资金。

同时，超募部分的承销费率要高于预计募资部分，这也为承销商带来了不菲的佣金收入，使得承销商与大股东的利益达成一致。虽然已经有诸多文献表明超募会导致企业过度投资且投资效率低下[24]、IPO后业绩下降[25]和高管薪酬粘性提高[26]等后果，不利于企业的长远发展。但是，大股东进行超募主要是为了获取更多流动性资产，以便实施“掏空”等利益侵占行为，而不是提高超募资金使用效率，从而与其他股东一起分享资金创造的收益[27]。就短期市场表现而言，高定价和高超募无疑提高了新股破发的概率，使得大股东财富缩水。而由于大股东持有的是原始股，成本远低于二级市场的定价，因此破发难以给大股东造成实际亏损，只是增加了企业风险和降低了投资者信心。综合上述分析可以发现，大股东出于“贪婪”动机会倾向于抬高新股发行价格，故本文提出以下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，大股东越“贪婪”，新股破发的几率越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的初始样本为2019年7月22日～2022年4月30日在沪深A股上市的企业。为了保证实证结果的可靠性，按照如下标准对样本进行筛选：（1）剔除金融行业的企业，因为该类企业的财务结构及业务特点与其他企业不同；（2）剔除IPO发行信息、财务数据不全的企业。经过筛选后，本文的最终样本共1090家企业。另外，在后文的部分实证研究中，样本量可能会因为时间、变量数据缺失等因素而发生少量缩减。

上市公司的IPO发行数据、承销商数据和财务数据主要来自Wind数据库。为消除极端值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%分位的Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：破发。根据新股首日收盘价与发行价的比较来界定破发（Break_day），首日收盘价小于发行价即为破发。本文还观察了新股上市后一周、一个月、半年和一年等一系列时间内的破发情况。同时，为了考察新股发行定价与新股市场价值的偏离程度，本文构建了破发程度变量（Break_degree），计算方式为“（首次破发日的收盘价-发行价）/发行价”。

2.解释变量：承销商的“贪婪”和大股东的“贪婪”。“贪婪”的字面意思是渴望而不知满足③。

首先是承销商的“贪婪”，用两个指标来刻画：一是承销商在这一单IPO项目中取得的佣金收入（Commission），用企业支付的承销及保荐总费用的自然对数来表示。二是承销商在过去的业绩表现，用声誉（UW）来表示，具体计算方式为主承销商过去三年承接的IPO项目数占同期IPO项目总数的比重[28]。

其次是大股东的“贪婪”，分别采用超募比值（Ovr）和融资相对资产的规模（Fund/size）来衡量。

3.控制变量。参考现有文献[19，21，27]，本文选取了一系列企业财务层面和IPO层面的指标作为控制变量，包括：上市前一年的资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产回报率（ROA）、企业成立年限（FirmAge）、新股发行数量（IPOsize）、市场投资者情绪（Sent）和中签率（Lottery）。

主要变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了检验承销商和大股东的“贪婪”对新股破发的影响，本文构建了Logistic模型进行回归，具体如下：

Breaki,t=β0+β1Greedi,t+β2Controlsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

其中：被解释变量Breaki,t为虚拟变量，表示企业i在上市当天、上市一周内、上市一月内、上市半年内和一年内的破发情况，若破发取1，否则取0；核心解释变量Greedi,t为承销商和大股东的“贪婪”，承销商的“贪婪”分别用佣金收入（Commission）和声誉（UW）来表示，大股东的“贪婪”分别用超募比值（Ovr）和融资相对资产的规模（Fund/size）来表示；Controlsi,t为一系列企业层面的控制变量，具体定义见表1。由于样本为IPO企业，每家企业只有一个观测值，故无法控制个体固定效应。考虑到可能存在的序列相关问题和宏观层面因素，本文控制了行业效应和年度效应，并将所有回归的标准误聚类到承销商层面。基于假设1和假设2，本文预测β1显著大于0，即承销商和大股东的“贪婪”造成了新股破发。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

图1展示了2019年7月～2022年4月各年度的新股破发情况，以及该期间破发股数量最多的十个行业。自2019年7月22日注册制实施以来，A股市场破发的新股数量大幅攀升。截至2022年4月30日，在当年发行的112只新股中，有46只破发，破发率达41.07%。从行业分布看，破发行业主要集中在计算机、软件和信息技术及医药等制造业。计算机、软件和信息技术、医药行业分别有17、13、10只新股破发；2022年以来，有17只计算机股上市，其中9只破发，占比超过半数。

图1 新股破发的年度和行业分布

图2展示了各板块新股首次破发的时间分布。注册制实施以来，主板尚未出现首日破发现象。而科创板已有36只新股首日即破发，破发率达8.67%；创业板有17只新股首日破发，破发率为4.67%。随着时间的推移，各板块的破发数和破发率明显上升。在上市3个月内，科创板新股破发最为密集，破发数和破发率均高于其他板块。从上市半年和一年后的破发情况来看，创业板“赶超”科创板，有92只新股在上市一年后破发，占比高达36.51%。

图2 各板块的新股破发情况

首日破发现象主要发生在近两年，尤其是2022年一季度。截至4月30日，今年A股市场共有112只股票发行，36只股票上市首日破发，破发率约为32.14%。其中，科创板有43只股票发行，25只股票上市首日破发，破发率约为58.14%，成为带动A股破发率上升的主要力量。创业板有52只股票发行，11只首日破发，破发率为21.15%。相比之下，主板股票发行市场表现非常稳健，各月均保持股票上市首日零破发，起到稳定IPO发行市场的作用。

试点注册制逐步放开了定价管制，发行价不完全由询价结果决定，承销商和发行人有一定的自主定价权，发行人和承销商可能基于某些动机拔高发行价[3，29]。尤其是“询价新规”实施后，承销商的定价话语权进一步增大。本文统计了在上市一年内破发的企业的主承销商信息，结果见表2。

表2 破发股主承销商

从破发个数看，中信证券、中信建投证券和海通证券的承销破发量位列前三，分别为26只、24只和19只。从破发比例看，国金证券、招商证券和国元证券的承销破发率最高，均超过30%。其中，国金证券在样本期内完成的首发承销项目为43单，共有15单在一年内破发，比例高达34.88%。从承销及保荐收入来看，中信证券以90.10亿元高居榜首，中信建投证券和中金公司分别以70.85亿元和67.51亿元位居其次。值得注意的是，高承销收入的承销商对应的破发量也更高。对于承销商而言，企业发行价越高，发行人募得的资金越多，自己拿到的承销费也越高，尽管高定价会提升新股破发概率和增大承销商包销风险。这初步印证了假设1的推断。

为了直观展示“贪婪”与破发的关系，本文绘制了各只新股“贪婪”变量的均值走势。由图3可知，相较于未破发组，破发组的承销商佣金收入（Commission）、承销商声誉（UW）、超募比值（Ovr）和融资相对资产的规模（Fund/size）都明显更高。并且，从破发时间来看，破发组的“贪婪”变量均呈现出随时间递减的趋势，即更“贪婪”的新股会更早破发。以上结果进一步验证了承销商和大股东的“贪婪”导致破发的假说，但还需要进行更为严谨的回归分析。

图3 新股“贪婪”走势

主要变量的描述性统计结果见表3。首日破发（Break_day）、一周内破发（Break_week）、一月内破发（Break_month）、半年内破发（Break_halfyear）和一年内破发（Break_year）的均值分别为0.039、0.056、0.081、0.162和0.276，说明有27.6%的新股在上市后一年内破发。破发程度（Break_degree）的均值为-0.013，说明新股首次破发的跌幅平均为1.3%。承销商佣金收入（Commission）的均值为8.520，约5167万元，而最大值为10.370，约3.19亿元，说明不同IPO项目的收费存在很大差异。承销商声誉（UW）的均值为0.039，最大值为0.103，说明声誉最好的投行抢占了10.3%的IPO项目。超募比值（Ovr）的均值为0.108，表示样本企业实际募资金额比预期募资金额多了10.8%。融资相对资产的规模（Fund/size）均值为0.905，说明样本企业的实际募资金额相当于资产规模的90.5%。其他各变量的分布均在合理范围内，此处不再赘述。

（二）回归分析

表4展示了对模型的回归结果。第（1）、（2）列为承销商“贪婪”对首日破发的影响，结果显示，Commission和UW的系数均在1%的水平上显著为正，说明承销商佣金收入越高、承销商的声誉越好，则承销商越“贪婪”，企业越容易在上市首日破发。从经济意义上看，在控制其他变量不变时，承销商佣金收入（Commission）每增加1个标准差（0.539），首日破发的概率是原来的3.677倍［e^（2.416×0.539）］；承销商声誉（UW）每增加1个百分点，首日破发的概率是原来的1.119倍［e^（11.283×0.01）］。假设1得到证实。

表4 “贪婪”与新股首日破发

第（3）、（4）列为大股东“贪婪”对首日破发的影响，结果显示，Ovr和Fund/size的系数分别在5%和1%的水平上显著为正，说明超募比值越高、募资相对资产的规模越大，大股东越“贪婪”，企业越容易在上市首日破发。从经济意义上看，在控制其他变量不变时，超募比值（Ovr）每增加1个百分点，首日破发的概率是原来的1.009倍［e^（0.871×0.01）］；募资相对资产的规模（Fund/size）每增加1个百分点，首日破发的概率是原来的1.011倍［e^（1.073×0.01）］。假设2得到证实。

进一步地，考察“贪婪”对多日内破发的影响，表5报告了承销商“贪婪”分别与一周内、一月内、半年内和一年内破发的回归结果。第（1）～（4）列的解释变量为承销商佣金收入（Commission），其系数均在1%的水平上显著为正；第（5）～（8）列的解释变量为承销商声誉（UW），其系数分别在5%和1%的水平上显著为正。这说明承销商的“贪婪”不仅加大了新股首日破发的风险，也为之后的破发埋下了隐患。

表5 承销商“贪婪”与多日内破发

表6列示了大股东“贪婪”与多日内破发的回归结果。第（1）～（4）列的解释变量为超募比值（Ovr），其系数均显著为正，表示在5%的水平上提高了一周内破发的概率，在1%的水平上提高了一月内、半年内和一年内破发的概率。第（5）～（8）列的解释变量为融资相对资产的规模（Fund/size），其系数均在1%的水平上显著为正。这说明大股东因为“贪婪”进行超募，对新股估值预期过高，使得发行价偏离企业基本面，加大了新股在长期内破发的风险。

表6 大股东“贪婪”与多日内破发

五、稳健性检验

（一）仅保留实施注册制和询价新规后的样本

前文的回归基于沪深A股的全样本，然而，相比于双创板，主板的IPO定价管制更为严格。主板定价发行的新股，基本以市盈率23倍为上限。如果所在行业平均市盈率大幅低于23倍，则需要参照行业平均市盈率来确定发行价。尽管可以高于行业平均市盈率，但企业要多次进行风险提示。在严格的定价监管下，主板新股很少上市即破发，大多是经历了大幅跳涨后逐渐回落。事实上，描述性统计结果也表明，在注册制实施后破发的多为科创板和创业板询价发行的新股。主板无一新股首日破发，上市一年后破发的也仅有53只，破发率为21.90%，远低于创业板的36.51%。因此，仅保留科创板和实施注册制后（2020年4月27日）的创业板样本，再次对模型进行回归，结果见表7第（1）～（4）列。承销商佣金收入（Commission）、承销商声誉（UW）、超募比值（Ovr）和融资相对资产的规模（Fund/size）的系数均显著为正，说明在放开定价管制后，承销商和大股东的“贪婪”抬高了新股定价，进而造成新股破发。

注册制改革过程中，出现了机构投资者为博入围“抱团压价”的现象[30]，这干扰了新股发行秩序，造成了炒作新股等问题④。为了整治这一现象，2021年9月18日，上交所发布了修订后的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》和《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》；同日，深交所也发布了新修订的《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（简称“询价新规”）。询价新规将询价机构报价的高价剔除比例从“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”。询价新规出台后，“抱团报价”、募资不足的现象有所减少，却带来了扎堆超募、高价发行等新问题⑤。值得警惕的是，IPO的“三高”现象致使多只新股上市后股价“破发”，彻底套牢一大批中小投资者。询价新规减轻了“抱团压价”的干扰，承销商和大股东的“贪婪”一览无遗。故本文仅保留询价新规出台后首批上市（2021年10月20日后）的股票，检验“贪婪”对新股破发的影响。表7第（5）～（8）列的回归结果表明，询价新规出台后，承销商和大股东的“贪婪”依然显著提升了破发的风险，与前文的主要结论一致。

表7 注册制和询价新规对新股破发的影响

（二）更换解释变量

为了使结果具有可靠性，采用不同方式衡量“贪婪”进行稳健性检验。首先，对于承销商的“贪婪”，将衡量变量替换为承销商过去三年的IPO承销及保荐总收入取对数（Commission2）和承销商过去三年IPO募集金额所占市场份额（UW2）两个变量。其次，对于大股东的“贪婪”，分别用新股发行前市盈率与近一月行业动态市盈率的比值（P/E）和募资总额企业与上市前一年营业收入的比值（Fund/income）来刻画。将上述变量替换原有的解释变量纳入模型进行回归，结果见表8。可以看出，除了P/E的系数为正但不显著，Commission2、UW2和Fund/income的系数均显著为正。以上结果与主回归结果基本一致，再次证实了假设1和假设2。

表8 替换解释变量

（三）更换被解释变量并控制承销商固定效应

除了考虑是否破发，还需要关注新股发行定价与市场价值的偏离程度。因此，将被解释变量替换为破发程度（Break_degree），用“首个破发日的收盘价除以发行价再减1”来表示，数值越小代表破发程度越大。同时，承销商的其他特征也可能对其“贪婪”行为造成影响。为了缓解遗漏变量导致的内生性问题，本文控制了承销商固定效应，并将破发程度对“贪婪”进行多元线性回归。

表9第（1）～（4）列为全样本的回归结果，第（5）～（8）列为仅保留破发组样本的回归结果。在全样本中，承销商佣金收入（Commission）、承销商声誉（UW）、超募比值（Ovr）和融资相对资产的规模（Fund/size）的系数均显著为负；在破发组样本中，承销商佣金收入（Commission）和融资相对资产的规模（Fund/size）的系数均在5%的水平上显著为负，承销商声誉（UW）和超募比值（Ovr）的系数虽然不显著，但是符号也符合预期。从经济意义上看，在破发的股票中，承销商佣金收入（Commission）每上升一个标准差（0.539），跌幅加大1.2个百分点［0.539×（-0.022）］；融资相对资产的规模（Fund/size）每增加一个百分点（0.01），跌幅加大0.02个百分点［0.01×（-0.022）］。以上结果表明，承销商和大股东的“贪婪”，不仅会加大新股破发的风险，还会加大新股破发的程度，使得中小投资者蒙受更高的损失。

表9 “贪婪”与新股破发程度

六、结论与建议

本文采用2019年7月22日～2022年4月30日的资本市场数据，从IPO佣金费用、承销商声誉、超募比值和融资相对资产规模等角度刻画承销商和大股东的“贪婪”，实证检验了“贪婪”与新股破发的关系。研究发现，承销商和大股东越“贪婪”，新股在上市首日破发的概率越大，并且将破发时间放宽为上市一周内、一月内、半年内和一年内结论依然成立。本文使用剔除部分样本、更换关键变量测度方法、控制固定效应等一系列方法对主假设进行检验，结论稳健可靠。

基于上述结论，本文提出如下建议：第一，监管部门应不断完善询价制度和机制性约束，实现更有效的资源配置。2022年4月底，针对近期市场的破发现象，上交所召集多家券商开展座谈会，强调各主承销商应按规范要求审慎撰写投资价值报告，在充分考虑市场、行业及承销风险后确定发行价格，并考虑将大比例破发等指标纳入主承销商执业质量评价。在未来，监管部门可通过适当调控超募比例来进一步限制不合理的高价发行，并促使企业提高信息披露质量来抑制业绩粉饰行为，使新股定价回归理性。第二，发行人、股东需结合经营业绩和自身实力调整新股估值预期和融资规模，减少估值泡沫。第三，承销商应充分履行资本市场“看门人”职责。在投研报告撰写方面，要仔细甄别二级市场波动、行业和企业基本面的调整，出具客观体现企业价值的估值结论；在定价方面，要以头部保险企业和公募基金为代表的长期投资者的报价作为主要参考；在沟通方面，要及时传导市场情况并充分揭示风险，引导发行人合理规划募投项目，引导投资者规范申购。第四，投资者需树立价值投资的观念和投资习惯，理性看待破发现象。在参与打新时，认真了解市场行情、企业所在行业、质地，谨慎对待基本面欠佳如发行市盈率较高的新股。

【注 释】

①以纳芯微为例，其发行结果公告显示，近四成的网上投资者选择了弃购，创下注册制改革以来新高。在纳芯微的IPO中，网下和网上投资者弃购股份全部由其主承销商光大证券包销，包销金额加上战略配售共计支出8.94亿元，而光大证券拿到的承销保荐费为2.03亿元。也就是说，如果纳芯微的破发幅度达到22.7%，那么光大证券此次承销业务将没有收益。

②对于承销商而言，跟投带来的浮亏需要到两年后才能兑现，远期风险难以约束眼前的机会主义行为。对于大股东而言，限售期很长，要套现不是短期的事情。

③《楚辞·离骚》：“众皆竞进以‘贪婪’兮，凭不猒乎求索”。

④2020年9月，上纬新材（688585.SH）以2.49元/股的价格登上科创板，其发行价对应的市值为10.76亿元，刚刚达到科创板的上市标准（市值不低于10亿元），而上纬新材上市首日的涨幅却达到了557%。

⑤以可孚医疗（301087.SZ）为例，其上市首日成交均价为88.33元/股，但券商给出的建议价格区间上限高达221.92元/股。