研发支出资本化、外源融资与企业创新投入

陈敏娟（副教授），邹 娟

一、引言

为了鼓励企业加大创新投入力度，我国陆续放宽了可加计扣除研发费用的范围并提高了加计扣除比例。到2021年，费用化研发支出可加计扣除比例达100%，资本化研发支出可摊销比例达200%，进一步减轻了企业创新的资金压力。从理论层面来说，研发支出资本化不仅减少了企业当期费用从而改善了企业当期财务状况，还提高了企业会计信息质量从而提升了企业信息透明度，最终改善了企业的外部融资环境，减轻了企业研发的资金压力。但从近些年沪深A股上市企业实施研发支出资本化的情况来看，选择研发支出资本化的企业数量虽逐年增长，但总量并不可观。据国泰安数据库统计，截至2020年，实施研发支出资本化的上市企业仅920家，占A股上市企业总数量的比例不到25%。这表明，研发支出资本化在理论层面所具有的融资作用并未在实践层面得到有效发挥。

受制于企业创新活动的高风险，企业创新投入离不开稳定持续的资金供给。研发资金供给既有赖于内源融资，又离不开外源融资。资本市场信息不对称等问题的存在往往导致企业面临高外源融资成本，因此企业更愿意利用内源融资开展研发活动。但内源融资主要来自企业的留存收益等，与企业经营状况息息相关，一旦经营不善，便容易导致研发资金供应不足。因此，为保障研发资金的持续供给，企业也需要寻求外源融资的支持。外源融资的可获得性取决于外源融资成本水平，改善企业外源融资环境则是降低企业外源融资成本的重要方式。基于此，本文将探讨研发支出资本化对企业创新投入的外源融资作用，为企业有效利用研发支出资本化来改善其融资环境，从而加大企业研发投入力度提供理论依据。

本文可能的边际贡献在于：第一，拓展了研发支出资本化经济后果及其作用机制的研究，实证检验了研发支出资本化对企业创新投入的外源融资作用；第二，细究了外源融资方式对研发支出资本化外源融资作用的异质性影响，对企业融资方式的选择具有一定的参考意义；第三，考察了内源融资环境异质性对研发支出资本化发挥外源融资作用的影响，丰富了企业融资结构与研发支出会计处理方式关系的研究。

二、理论机制与研究假设

（一）研发支出资本化与企业创新投入

基于信号传递视角的研究认为，研发支出资本化向市场传递了企业真实的价值信号，研发支出资本化具有正的价值相关性。在以信息不对称为特征的市场环境中，与研发支出费用化相比较，研发支出资本化使得会计信息能更真实地体现企业的经营及研发状况，从而提高企业会计信息质量，降低企业与外界之间的信息不对称程度[1-4]。信息不对称水平的降低使得市场能及时接收到企业更真实、更具价值的信号，从而吸引到外源融资。具体而言，研发支出资本化主要向外界传递了“研发成功”与“价值增值”两个信号。首先，研发支出资本化向外界传递了“研发成功”的信号。研发支出资本化提高了企业会计信息质量，使得会计报表能够更准确地反映企业研发状况，为外部投资者提供了更真实可靠的研发信息，从而为企业研发项目赢得了更多投资机会[5]。其次，研发支出资本化向外界传递了“价值增值”信号。相关研究表明，研发支出资本化强度与企业价值正相关，这有助于向外界传递企业未来价值增值的信号[1-3]。而这一“价值增值”信号又有助于提高投资者对企业经营能力与研发能力的信心，从而吸引外源融资，为企业创新活动提供外部资金支持。

基于盈余管理视角的研究则认为，管理层机会主义行为使得研发支出资本化在一定程度上成为盈余管理的工具[6，7]。企业研发支出资本化程度不仅取决于企业本身可资本化的研发支出，还取决于企业管理者的决策。作为代理人，管理者对企业具有一定的控制权，那么其对企业研发支出的处理方式自然也就具有选择权[8]，同时企业管理者的获益程度又与其经营业绩紧密相关，出于自身利益最大化考虑，研发支出资本化在一定程度上可能会沦为其盈余管理的工具。李昊洋和韩琳[9]的研究发现，债务违约风险对研发支出资本化选择具有显著影响，研发支出资本化选择与盈余管理动机相关。此外，管理者为避免亏损或扭亏为盈，会倾向于选择研发支出资本化[10，11]。进一步地，为从研发支出资本化中获得更多利润操纵的空间，管理者可能会加大研发投入。加大研发投入带来的影响具有两种可能性：一方面是为企业研发活动提供稳定持续的资金，有利于企业创新投入的增加；另一方面则可能会导致过度投资，从而降低创新活动带来的边际效益。

尽管研发支出资本化为管理者提供了盈余管理的空间，但市场会对企业盈余管理行为作出相应反馈，其会依据盈余管理程度的高低来判断研发支出资本化所传递的信号是否可信，并对低盈余管理与高盈余管理企业的研发支出资本化分别给予正的定价与负的定价[10]，由此可达成某种监督效果。Dinh等[6]研究发现，研发支出资本化只有在企业盈余管理动机较弱的情况下才具有价值相关性。基于此，本文提出H1：

H1：在市场对企业盈余管理行为具有一定监督作用的情况下，研发支出资本化对企业创新投入具有显著的价值效应。

（二）外源融资的中介效应

研发投资所具有的高风险性、长期性等特征使得企业研发活动往往需要长期稳定的资金投入。现有研究普遍认为，企业研发投入资金主要依赖于企业内源融资，但单纯依靠内部资金来为企业研发活动提供支持不足以应对研发投入的资金风险，获得外源融资对于降低研发投入的资金风险也起到非常重要的作用[12-14]。但资本市场信息不对称等问题的存在导致企业往往面临较高的外源融资成本，使得外源融资难以对企业创新起到资金供给作用。高昂的外源融资成本不仅可能使得企业放弃融资进而导致企业创新资金断流，还可能会挤出企业创新投资。当企业以较高成本代价获得外部融资时，考虑到创新活动投资的高风险性及收益的不确定性，管理者为确保企业能在有限期间内获得一定的投资收益，会更愿意将融入资金投向能够在短时间内获得稳定收益的项目，从而对创新投入产生“挤出效应”。

在企业面临高外源融资成本的情况下，研发支出资本化通过降低企业内外部之间的信息不对称从而在一定程度上降低外源融资成本。如前所述，研发支出资本化提高了企业会计信息质量，这不仅使得企业内部能更好地对管理者研发投资行为进行监督和激励，同时还为外部投资者了解企业经营业绩及研发项目信息提供了更真实的参考，提高了企业与外部投资者之间的信息透明度，从而助力企业以更低成本吸引外源融资。相关研究也证实了高会计信息质量对企业创新的融资作用。韩美妮和王福胜[15]的研究表明，较高的财务信息质量可以通过对投资者的有效保护来缓解代理冲突和融资约束，并由此促进企业创新绩效的提升。基于此，本文提出H2：

H2：外源融资具有显著的中介效应，研发支出资本化可以通过降低企业内外部之间的信息不对称水平来吸引外源融资，从而提升企业创新投入水平。

（三）内源融资环境异质性与外源融资的中介效应

内源融资主要来源于企业自有资金，与外源融资相比，其在可获得性与获得成本上均占据优势。出于尽可能降低资金获得成本与尽可能最大化资金边际效益的考虑，在企业内源融资处于不同阶段水平时，研发支出资本化对企业创新的外源融资作用可能会有所差异。

首先，考虑企业最小化资金获得成本。在内源融资充裕的情况下，企业面临的资金压力较小，创新活动有可依赖的资金来源，这会使得企业对于研发支出资本化的融资作用不敏感，企业研发支出资本化的动力不足。同时，研发支出资本化虽会在一定程度上降低外源融资成本，但仍会加重企业的债务压力。因此，在企业内源融资较为充裕时，为最小化资金获得成本，企业可能会更愿意选择研发支出费用化。反之，在面临融资困境时，企业会有较强的动机通过改变财务行为来获得融资[16]。在企业内源融资不足的情况下，企业研发资金不得不更多地依赖外源融资，企业对研发支出资本化的融资作用会更为敏感。此时，为以更低的成本获得外部资金，企业会更倾向于选择研发支出资本化。

其次，考虑最大化资金边际价值。根据边际效用理论，投入与产出并不总是正向相关关系，要素投入的边际产出在要素投入不足时会随着投入的增加而提高，但当要素投入超过某一特定值时，再继续增加便会降低其边际产出。从更广义的角度应用这一理论来分析外源融资资金对企业创新的边际价值，亦可得出类似结论。当企业内源融资不足时，选择研发支出资本化不仅能帮助企业吸引外源融资，来自于外部投资者的压力也能督促企业管理者谨慎投资，从而降低投资风险，最大化资金的边际价值。而当企业内源融资充裕时，研发支出资本化虽有助于提高企业的外源融资能力，为企业创新活动提供资金支持，但也可能导致以过度投资为手段的盈余管理。张莉芳[17]认为，对于融资约束较小的企业而言，现金持有水平越高，越有可能进行过度投资。特别地，当企业选择研发支出资本化且经理承担高度项目责任时，项目经理过度投资的可能性会更大[18]。这一过度投资行为可能是出于管理层决策失误，也可能是为了粉饰项目研发失败，但无论出于哪种动机，过度投资都造成了资源浪费，降低了研发投入资金的边际价值。而较强的融资约束则可以在一定程度上抑制过度投资行为，从而降低代理成本，提高资金的边际价值[19，20]。

如前所述：在企业内源融资充裕的情况下，外源融资对于企业创新活动的资金供给作用有限，甚至会导致过度投资、降低资金的边际价值甚至对企业创新效益产生不利影响；而在企业内源融资不足的情况下，企业创新活动资金不得不转而依赖外源融资，此时资金的边际价值能得到更大限度的实现，同时企业也能获得更大的创新效益。基于此，本文提出H3：

H3：相较于内源融资充裕的企业，研发支出资本化的外源融资作用在内源融资不足的企业中更为显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

我国虽于2006年施行研发支出有条件资本化，但政策出台初期实施研发支出资本化的企业较少，随着2015年国家进一步放宽加计扣除范围及提高加计扣除比例，选择研发支出资本化的企业数量也呈现更快速的增长，选择进行研发支出会计信息披露的企业也更多。因此，考虑到样本选择合理性及样本数据可获得性，本文选择2015～2020年A股上市企业数据作为样本数据，该数据主要来源于CSMAR数据库。同时，为避免特殊样本对研究结果的影响，对样本进行如下筛选：①剔除PT、ST企业；②剔除金融业样本；③剔除数据缺失的样本。此外，为避免极端值对结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。最终得到982家企业的5892个样本观测值。

（二）变量选取与定义

1.企业创新投入（RD）。采用研发费用占营业收入的比例来衡量企业创新投入，同时，考虑到企业从选择研发支出资本化到吸引外源融资再到资金的流入具有一定的时滞性，在后续稳健性检验中，采用未来一期创新投入代替当期创新投入进行回归。

2.研发支出资本化（RDC）。虚拟变量，企业研发支出资本化金额大于零则取值为1，否则为0。

3.外源融资（Wcf）与内源融资（Ncf）。借鉴李汇东等[21]的研究，分别采用外源融资现金流及内源融资现金流与总资产的比值来衡量外源融资和内源融资。

4.股权融资（EF）与债权融资（DF）。借鉴海本禄等[22]的研究，分别采用股本与资本公积之和、短期借款与银行借款之和与总资产的比值来衡量股权融资与债权融资。

5.其他控制变量（Controls）。选取以下变量作为控制变量：企业规模（Size）、总资产收益率（Roa）、流动比率（Lr）、销售费用率（Rex）、股权集中度（Top10）、独立董事占比（Indratio）和产权性质（Soe）。以上所有变量定义及说明如表1所示。

表1 变量定义及说明

表1 变量描述性统计

（三）模型设定

为检验研发支出资本化与企业创新投入之间的关系，本文构建如下基准回归模型：

其中：RDi，t为被解释变量，表示当期研发投入；RDCi，t为核心解释变量，表示企业当期是否选择研发支出资本化；Controls为控制变量，包括企业规模（Size）、总资产收益率（Roa）、流动比率（Lr）、销售费用率（Rex）、股权集中度（Top10）、独立董事占比（Indratio）和产权性质（Soe）。此外，还对行业固定效应和年度固定效应进行了控制。

为进一步考察研发支出资本化对企业创新投入的融资作用，本文采用逐步回归法来检验外源融资的中介效应，构建如下回归模型：

其中，外源融资（Wcfi，t）为中介变量，其他变量的设置均与模型（1）保持一致。回归结果中：若β2、γ2和γ3均显著，则说明外源融资具有部分中介效应；若β2和γ3显著，而γ2不显著，则说明外源融资具有完全中介效应；其他情况则说明外源融资不具有中介效应。

四、实证结果

（一）变量描述性统计

表2为变量描述性统计结果。可以发现：①企业创新投入（RD）的均值为0.0444，说明样本企业创新投入水平整体较低；最大值和最小值相差较大，说明样本企业创新投入水平存在较大差异。②研发支出资本化（RDC）的均值和中位数分别为0.4046和0，说明样本企业中只有40.46%选择研发支出资本化，可能的原因是部分企业开展创新活动频次较低及研发支出资本化政策在企业中的实施程度不高。③外源融资（Wcf）与内源融资（Ncf）的均值分别为0.0222和0.0421，内外源融资水平均较低，说明企业普遍面临融资约束，但值得注意的是，内源融资的均值大于外源融资，表明企业更愿意进行内源融资。④股权融资的均值要大于债权融资，说明相较于债权融资，企业更倾向于采用股权融资的方式来减轻资金压力。

（二）研发支出资本化对企业创新投入的影响

为验证研发支出资本化对企业创新投入是否具有促进作用，对模型（1）进行回归，回归结果如表3第二列所示。RDC的回归系数在1%的水平上显著为正，说明研发支出资本化对企业创新投入具有显著促进作用。这表明研发支出有条件资本化政策的确有助于减轻企业研发期间的资金压力，促使企业加大研发投入，为企业创新活动的开展提供了良好的政策环境。此外，这一结果也验证了H1，尽管企业管理者有利用研发支出资本化进行盈余管理的动机和可操作空间，但市场对其盈余管理行为是具有一定监督作用的，因此，总体上来说，研发支出资本化显著提升了企业创新投入水平。

（三）外源融资的中介效应

为验证研发支出资本化对企业创新投入是否具有融资作用，依次对模型（2）、模型（3）进行回归，回归结果如表3所示。第三列RDC与第四列Wcf的回归系数均显著为正，且在加入Wcf后，RDC的回归系数相比模型（1）的回归系数有所下降，说明外源融资在研发支出资本化影响企业创新投入的过程中的确具有中介效应，亦即研发支出资本化对企业创新投入具有融资作用。但是，上述结果同样表明，外源融资在研发支出资本化对企业创新产生影响的过程中仅具有部分中介效应，这说明研发支出资本化对于企业创新的价值效应包括但不限于融资作用，还可能包括多个尚未挖掘的方面，值得进一步探究。

前文已验证，研发支出资本化在企业创新活动的资金投入阶段具有吸引外源融资的作用，而从理论层面来说，研发投入水平的提高有利于企业创新产出的增加，那外源资金的进入在提升企业创新投入水平的同时，是否进一步提高了企业创新产出水平呢？为对此进行验证，本文将创新产出水平作为被解释变量代入模型（1）～模型（3）进行回归。考虑到发明专利是最能体现企业创新质量的创新成果，且从研发投入到发明专利授权至少需要两至三年时间，因此，采用发明专利授权的前置两期变量来衡量企业创新产出水平（F2.Patent）。回归结果如表3第五～七列所示，可以发现，RDC的回归系数均显著为正，但Wcf的回归系数为正却不显著。这说明从总体上看，研发支出资本化对企业创新产出水平具有正面效应，但其对企业创新产出水平却并不具有显著的外源融资作用。其中可能的原因有：一方面，外源融资在研发支出资本化影响企业创新投入的过程中仅发挥部分中介作用，说明研发支出资本化还存在影响企业创新投入与创新产出的其他路径；另一方面，资金的无效投入也会降低投入的边际产出，若企业为规避风险将资金转投传统低风险项目导致创新投入不足或为改善业绩导致创新投入过度，都会降低投入资金的边际产出，不利于企业创新产出水平的提高。

表3 外源融资中介效应检验

外源融资方式又包括股权融资（EF）与债权融资（DF），为进一步细化外源融资的中介效应，将外源融资区分为股权融资和债权融资，代入模型（2）与模型（3）再次回归，回归结果如表4所示。其中：第二列RDC与第三列EF的回归系数均显著为正，但第四列RDC的回归系数为负且不显著，说明股权融资在研发支出资本化影响企业创新投入的过程中发挥了中介作用，而债权融资则不具有中介效应。这主要是因为：一方面，企业创新离不开长期稳定的资金投入，股权融资无须归还股本的这一特质在一定程度上满足了创新投入持续性供给的要求，而债权融资却需要在未来一段时间内还本付息，无法保证研发资金的持续性供给，诸多研究也表明，股权融资对企业创新具有显著促进作用，而债权融资对企业创新则不具有显著促进作用甚至存在显著抑制作用[12，21，23]；另一方面，股权融资可以让供资股东享受到创新成功带来的收益，但债权融资却无法让债权人共享创新成果所带来的收益。因此，相较于债权融资，研发支出资本化对企业创新的股权融资作用更为显著。

表4 股权融资与债权融资中介效应检验

（四）内源融资环境异质性下外源融资中介效应

在前述分析中，研发支出资本化对企业创新投入具有显著的融资作用，为进一步考察内源融资环境异质性对研发支出资本化融资作用的影响，本文以内源融资作为分组变量，利用分组回归对不同内源融资水平下研发支出资本化的融资作用是否具有差异进行验证。分组回归结果如表5、表6所示。可以发现：当内源融资充足（Ncf=1）时，表5第六列RDC的回归系数为正却不显著，说明此时外源融资不具有中介效应，研发支出资本化的融资作用不明显；当内源融资不足（Ncf=0）时，表5第三列RDC与第四列Wcf的回归系数均显著为正，说明相较于内源融资充足的企业，研发支出资本化对企业创新的融资作用在内源融资不足的企业中更为显著。类似地，在表6中，股权融资的中介效应仅在内源融资不足的企业中显著，债权融资的中介效应则在两组样本中均不显著。此外，研发支出资本化对企业创新投入的融资作用在不同内源融资水平下所表现出来的差异性也验证了企业融资优序理论，考虑内外源融资在获得成本上的差异性，企业内源融资充足时，首选内源融资，而当企业内源融资不足时，转而依赖外源融资。

表5 分组回归结果（1）

表6 分组回归结果（2）

（五）稳健性检验

1.内生性检验。实证中内生性问题主要包括互为因果、遗漏变量及样本选择偏误。首先，对于互为因果问题，利用未来一期创新投入（F.RD）代替当期创新投入再次进行回归，可在一定程度上避免互为因果问题。回归结果如表7第二～四列所示。不难发现，RDC与Wcf的回归系数的显著性及符号均与前述回归结果一致，说明回归结果较为稳健。其次，对于遗漏变量问题，本文在所有模型中均控制了年度与行业固定效应，在一定程度上减轻了遗漏变量问题对模型结果产生的负面影响。最后，对于样本选择偏误问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）来解决。本文采用核匹配的方法对样本进行匹配，最终得到5855个数据样本。将匹配成功的样本代入模型（1）中，回归结果如表7第五～七列所示。同样可以发现，RDC与Wcf的回归系数的显著性及符号均与前述回归结果一致，说明在解决样本选择偏误问题后，研发支出资本化对于企业创新的正面影响仍然显著，模型回归结果较为稳健。

表7 稳健性检验（1）

2.改变外源融资衡量方式。本文将中介变量外源融资的衡量方式替换为（债权融资+股权融资）/总资产，用OF表示，对上述模型进行再次估计，回归结果如表8第二、三列所示，RDC与OF的回归系数仍显著为正，进一步支持了原有结论，即研发支出资本化对企业创新具有显著价值效应，且外源融资在研发支出资本化影响企业创新的过程中发挥了部分中介作用。

3.替换样本。样本企业中，制造业样本占比较高，更具代表性，因此，本文剔除非制造业样本，仅保留制造业样本，再次对上述模型进行估计，回归结果如表8第四～六列所示。RDC与Wcf的回归系数均显著为正，再次验证了本文原有的结论。

表8 稳健性检验（2）

五、研究结论与启示

（一）结论

本文基于2015～2020年A股上市公司的数据，实证检验了研发支出资本化对企业创新投入的外源融资作用。研究结果表明：第一，研发支出资本化显著提升了企业创新投入水平，且该提升作用可借助于吸引外源融资来实现。由研发支出资本化所带来的内部财务状况的改善及会计信息质量的提升无疑向市场提供了一份让投资者更有信心及更具真实性的财务报表，既向投资者传递了企业经营良好的信号，又为其提供了更有价值的研发信息，为企业吸引外源融资营造了良好的信息环境。进一步区分外源融资方式为股权融资与债权融资，发现仅股权融资具有显著中介效应，说明相较于债权融资，股权融资在为企业提供持续性资金及为供资股东带来创新收益等方面均更具优势。第二，相较于内源融资充裕的企业，研发支出资本化对企业创新投入的外源融资作用在内源融资不足的企业中更为显著。内源融资的成本优势是导致这一结果的主要原因，在内源融资充裕的境况下，企业首选内源融资，导致企业对于研发支出资本化的外源融资作用不敏感，而在企业内源融资不足的境况下，企业不得不借助研发支出资本化来改善企业的融资环境。

（二）政策建议

第一，积极落实研发支出有条件资本化政策。根据最新研发费用加计扣除政策，企业资本化研发支出摊销比例可达200%，这强化了研发支出资本化对企业创新投入的价值效应，进一步减轻了企业开展创新活动的资金压力。实证结果也表明，研发支出资本化的确有助于提升企业创新水平，这为企业积极落实研发支出有条件资本化政策提供了理论支撑。

第二，提供高质量财会信息，提高信息披露质量。研发支出资本化对企业创新投入的外源融资作用表明，研发支出资本化能通过降低企业与外界之间的信息不对称水平来降低外源融资成本，但信息不对称水平能否降低一定程度上取决于信息披露质量的高低，因此，企业在选择研发支出资本化的同时也要为投资者提供高质量的财务及研发信息，吸引投资者关注并坚定投资者信心，从而为企业创新投资吸纳外源融资。

第三，根据内源融资情况适时调整融资方式。研发支出资本化的外源融资作用在不同内源融资水平下的差异性表明，企业在选择研发支出资本化时，不仅要看到研发支出资本化的融资作用，也需考虑到不同来源渠道研发资金的资金成本以及资金可能带来的边际价值。具体可根据内源融资情况选择对企业最有利的融资方式：当企业内源融资不足时，企业可借助于研发支出资本化降低企业外源融资成本，为企业研发投入提供外部资金支撑；当企业内源融资充裕时，企业可优先选择内源融资，从而降低资金成本并最大化创新投入的边际价值。