京东集团双重股权结构分析

□文/刘 璐 王 永

（哈尔滨商业大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］双重股权结构因其具有扩大融资、避免被恶意收购和控制权被稀释等优点，受到诸多处于成长期的创新型公司大力追捧，也因此被全球资本市场逐渐接受。新型企业对融资的需求与控制人对掌握控制权的需求使得更多上市公司选择采用双重股权结构去维持两者之间的平衡。然而，实际中双重股权结构的实施也存在一些弊端。本文以京东集团双重股权结构为例进行分析研究，找出其存在的问题，并提出进一步完善监督体系、加强对中小股东的权益保护等解决方案。

随着我国社会主义资本市场的快速发展，涌现了大量的创新型企业。与国内其他传统企业相比，创新型企业更依赖创始团队。在2019年1月，我国宣布设立科创板并在上海证交所进行试点，此番科创板的设立为我国创新型企业进行上市发展提供了更多选择，同时也为创新型企业提供了更多的便利。在上述背景下，许多国内企业纷纷选择上市，借以筹集更多资金。在股权结构方面，公司采用何种股权结构一直是热点问题，现今我国多家上市公司采用的是传统的“同股同权”的模式。但由于各个股东存在客观的异质性，诸多学者对同股同权的公平性产生了质疑。同等份额的股份与相同份额的投票权相匹配，从表面看起来是公平的，然则并非如此。由于不同股东在公司中所处的地位并不相同，掌握的公司资源和信息不同，对公司所投入的数额和范围也不同，这就导致他们参与公司决策的效率和话语权也各不相同。

此外，由于阿里、京东等企业的上市需求较大，如果企业采用“同股同权”的方式上市，虽然可以获得大量的资金，但也将面临着股权被稀释的麻烦，而公司管理层的股权一旦被稀释，管理层的控制权也会相应地受到威胁，进而影响公司的稳定发展。在这种情况下，同股同权模式就很可能会导致一部分股东的投入和获利不均衡。这是因为，将为公司提供专利技术但持有股份较少的股东与仅以资金入股的大股东放在一起，却以各个股东所持有的股份来衡量他们应获得的投票权，这显然在一定程度上有失公平。因为前者所投入的专用性资源极可能是公司要进一步发展所必须的条件，且它的来源更具有独特性。

另一方面，经营者或创始人与大型投资机构享受同股同权也存在一定的不合理性。因为前者显然更加熟悉公司运作、发展方向等决定公司成败的关键因素，如果仅因为投入的资金占比少而丧失话语权，很可能导致公司在决策上产生偏差甚至失败。为了解决上述因股东异质性导致的控制权问题，双重股权结构由此应运而生。该结构提出了一种有别于传统的同股同权模式的新的路径和标准来分配投票权，使得经营者可以通过合理的手段在外部资金涌入后依然保持着对公司的控制。

一、双重股权结构相关理论

双重股权结构是指由两个及两个以上具有不同表决权的普通股组成的基础结构，将普通股分为A、B两种类型的股票，A型股票遵循一股一权的制度，可以被大众投资者所持有，B型股票每股的投票权通常为A型股票的10倍，甚至可能更多，但一般不对外公开发行，大多掌握在创始人及其团队手中。其在我国目前科创板的制度下被称为“表决权差异”，在港交所被称为“特别投票权”，虽然表达不同，但都显现出B股作为拥有超级投票权的特殊性。也就是将表决权与分红权分开，把股票分成两个部分，其中表决权较高的股票拥有较大的表决权。通常情况下，持有较多表决权的股份不得进行转让，但可以转换成具有一般表决权的可转让股份。这样在公司公开发行股票的时候，就存在着两种不同的股权结构。在公司上市之后，其他人将会拥有一大批的股份，这样就可以保证公司的大股东和管理层拥有一定的投票权。公司将新股份赠送给前控股股东也同样如此。公司的双重股权制度有利于高层管理者拥有公司的绝对控制权。

然而，双重股权结构作为“舶来品”，在大受我国创新型企业所追捧的同时，也因其代理成本过高而产生诸多争议。当企业采用双重股权结构模式后，公司的控制权与现金分流权两权分离，此时创始人便可通过投入少量资金来获得公司控制权，从而获得与其持股比例并不匹配的现金分流权，但显然这存在一定的道德风险。从理论上讲，同等比例的表决权应与同等权重的利益索取权相匹配，否则就会产生高额的代理成本。但显然这并不符合经济学下的成本效益原则。当两权的分离程度越高，经营者与大众投资者之间的利益冲突也就越激烈，而且利益的异质性越明显，代理成本也随之水涨船高。对于双重股权结构是否应该在我国全面放开，学者们有不同的意见。支持同股同权结构的学者们认为，在“一股一权”原则下，表决权需和利益索取权相匹配，这样更符合企业生产经营的成本效益原则，而双重股权结构模式下，因其过高的代理成本，会影响到公司的经济效益。林蔚然（2016）认为我国现行的风险监控还无法解决双重股权的全部问题，还不适合全面放开。陈若英（2014）认为双重股权的风险和存在的问题可以通过适当的监管来规避。总体来说，我国需要适度允许实施双重股权结构，结合公司的具体情况发挥更优作用。

二、京东集团采用双重股权结构动因分析

京东集团早期的融资方式同样是出于保持控制权的目的，首先以募集优先股为主，因此前期的融资并不会分散刘强东的控制权。但因为优先股的融资规模有限，随着业务的壮大，优先股融资已远远不能满足京东集团未来的发展需求。随后，京东又通过新发普通股进行融资。早期的京东通过委托协议将投票权委托给刘强东行使的方式，巧妙地来维持创始人的控制权。这样的综合策略使刘强东的投票权达到了55.9%。但是随着京东开始筹备上市，上述方式对于上市后的京东并不能满足创始人对京东集团的控制权的需求。因而，刘强东决定引入双重股权结构，成功控制80%以上的特别表决权。

（一）外部动因。同股同权原则限制：我国内地上市的企业必须采用公司法所规定的“一股一权”制度。同股同权原则重点强调股东之间的表决权应按照相应的股份比例进行分布，以及是否有各种限制。其本质是股份同等而不是股东。假如京东集团采用同股同权的模式上市，那么普通股的数量将会无法避免地增加，股份不断被稀释，京东集团创始人将会丧失对企业集团的控制权，同样也难以避免随之而来的恶意收购等一系列问题。为了规避上述风险，京东集团选择采用双层股权结构模式来进行上市融资。

（二）内部动因。首先，京东集团作为我国最大的自营式电商企业，企业尚处于成长期，正是需要将公司的规模和业务扩张的关键时期，而进一步扩张的第一步就需要资金到位。由于京东集团要与其他电商不同，走建设物流仓储的重资产模式，这就对其前期的资金需求提出了更高的要求。在事业刚刚起步之时必然不会停下向前发展的脚步，因此不断发展是京东的内需，也是企业所存在的意义，只有不断地发展，不断地扩大规模，才能保证公司的可持续发展以及持续的收益。其次，京东采用双层股权结构，就可以通过较少的股权比例来控制公司的生产运营，创始人不用担心控制权的去留。若采用传统“一股一权”的模式上市融资，若要成为企业最大控股股东，其相对应的出资比例必然也要最高，就未免负担过重，但若无法做到，又只能眼睁睁看着股权被稀释。京东的双层股权结构的股权设计就使得刘强东持股比例仅有21%左右，但表决权却高达84%左右，这便巧妙地解决了控制权的问题。综上所述，双重股权结构作为用于平衡外部资金涌入和保持控制权集中的手段，成为京东集团的必然选择。

三、实施双重股权结构存在的问题

（一）增加中小投资者的风险。京东集团采用双重股权结构上市后，创始人刘强东在股东大会中拥有很高的话语权，获得了很高的投票权比例。此时在双重股权结构下各个股东所拥有的权利与利益并不均衡，即给一些重要的股东提高了权利。传统模式下，股东在公司中所享有的权利与地位由投票表决权来赋予。但对其他中小投资者而言，尽管股东们所持有的股票比例较高，却没有与其持股比例相匹配的表决权利。由于双重股权结构模式最大的特点就是并未赋予股东与其持股比例相等的投票权比例，即所持股票的比例低于投票权比例。因此，京东采用双重股权结构的模式上市在一定程度上损害了中小投资者的利益，增加了中小投资者的投资风险。京东集团使用双重股权结构最主要的目的是为了避免创始人刘强东失去控制权，如果创始人对公司未来的发展方向估计错误，势必会直接影响企业的经济效益。显然这对中小投资者来说是不公平的。由于大小股东之间的利益需求不同，当创始人与多数投资者的利益产生冲突时，双重股权结构中的大股东必然会优先考虑其自身的利益，忽略中小股东的利益，甚至可能通过损害其他股东尤其是中小股东的方式填补自身亏损，为自己牟取私利。除此之外，我们还在京东集团的章程中发现了这样的条款，如果董事会要举行正式会议，创始人刘强东必须在场，但创始人自己主动回避除外。由于京东的控制权掌握在创始人刘强东手中，企业所做出的每一个决定也就一直固定在同样的思维当中，也就是说缺乏了企业所应有的多样性，进而影响企业做出正确的投资决策，更会影响报表数据，造成公司的盈利能力下降，这对于京东集团和所有投资者来说都是非常不利的。

大量研究表明，相比于香港，内地对社会投资者的权益保护力度明显更薄弱一些，监管水平也相对较低，对此种情况，有必要协同发展内地资本市场与香港资本市场，充分发挥香港资本市场的制度优势。香港资本市场的制度体系较为完善，投资者也更为理性，香港的上市公司引入双重股权结构更有可能为公司所有股东创造财富。

（二）内外监督机制缺乏。虽然京东采用双重股权结构可以有效防止创始人的股权被稀释，但由于内地资本市场缺少健全的法律与市场监管制度，尚不足以支持全面推行双重股权结构的实施。故此种结构并未完全被我国的资本市场所采纳。因此，在缺少应有的市场监管前提下，同股不同权的企业就会更容易发生关联方交易。一旦这种情况发生，除了增加企业的道德风险之外，还会给企业的利益带来损害。此外，一些上市公司会为了使财报好看，有时也会采取关联方交易的方式来增加利润。不管出于何种目的，显然都不是企业生存发展的长久之计，倘若事情败露，很可能会使企业走向灭亡。

（三）信息披露不透明。与其他实行双重股权结构多年的欧美国家相比，我国的信息披露制度尚不完善。但港交所和科创板对采用双重股权结构上市的公司，对其信息披露事项均有强制性要求。由于目前内地并没有全面推行双重股权结构，并未强制性规定创始人披露相关信息，所以大众投资者也很难知晓其关联方关系，对公司的相关运作信息情况也了解的比较片面。虽然京东集团主要在我国境内从事经营活动，总部也在境内，但其注册地却在英国开曼群岛，所以京东从本质上讲并不属于中国企业，只能通过间接方式来持有股权。因此，双重股权结构产生的信息不透明这一弊端无疑给企业进行关联交易提供了便利通道。所以，上市公司不仅要接受证监会等机构的外部监管，还要接受企业监事会内部监督，如果说董事会是负责企业的整体运作，那么监事会则负责监督企业日常经营活动是否符合公司章程规定，避免触碰道德和法律的底线。两者缺一不可，这样才有助于企业长久发展。

四、对实施双重股权结构的建议

双重股权结构实施的初衷虽然是维持控制权，但在控制权集中程度加深的过程中也可能会产生控制权独裁化的问题，委托代理问题也同样不能忽视，除却控制权的问题还可以从内外部环境方面改进、代理问题也可以从中小股东方面进一步改进防范。

（一）限制特别表决权的行权范围。当前，采用单一股权结构的弊端已经显而易见，这严重影响了我国企业的发展和管理。但目前我国的证券市场体制尚不完善，而且对于风险的应变能力也不够成熟灵活，故而对于双层股权结构的设立条件仍然要加以限制。对于采用双重股权结构模式所赋予创始人团队的特别表决权，如若使用得当则有利于企业持久地高效率地发展下去，但倘若稍稍使用不当便会成为掌权人以权谋私的工具。因此，要界定清楚特别表决权的行使范围，对于实施双重股权结构的最终效果是利是弊是至关重要的。决策事务的重要性以及控制人权力的高度集中会导致不公正的决策时有发生，这种情况十分不利于企业内部的稳定，因此对特别表决权加以限制已经势在必行。

（二）优化并创新监督模式。在双重股权结构下，股东的决策权大大地减少，可以通过提高股东们的监督质量来维护股东权益，也有助于实际控制人更加谨慎地做出决策。在考虑监督成本的前提下，加强公司的内控与内部监督，可以在控制人进行决策时起到一定制约作用，严格的监督可以大大减少掌权人为己牟取私利的机会，使之在决策中能够严于律己，多为公司和各个利益方考虑，做出更加综合性的决策。首先，公司内部监督要真正落实效力，为了防止股东滥用职权，其他股东也要对控股股东的不合理行为积极监督和制约。同时，也需要独立董事对其进行监督，故而在独立董事之间的提名和选择问题上要十分谨慎且公平公正。此外，还要加强上市公司的董事会制度建设，保持董事的独立性，建立独立董事激励机制；外部监督也要相应积极配合。除了传统的监督方式外，也可以采用新兴媒体等手段进行监督，依靠信息时代的便利性来提高监督效率。

（三）进一步完善信息披露制度。我国的科创板首次采用了注册制，对于注册制，其核心在于信息披露的完善。除此之外，我国目前对差异化表决进行了特殊安排的同时对信息披露制度提出了更高的要求。由于外部投资者作为充分获取信息相对较弱的一方，双重股权结构因其具有特殊表决权的鲜明特点，由此会增加其他社会投资者的投资成本，从而可能进一步加剧了主体之间的信息不对称。为了避免信息披露不透明产生的信息不对称，缓解因此造成的投资者与创始人之间的利益冲突，在更大程度上减少代理成本，必须加强完善信息披露制度。与此同时，应对企业信息披露提出更高标准，通过充分有效的信息披露方式，使公众投资者对于自己投资的股票有一个审慎的态度和充分的认知，使证券市场对股票的发展可以进行有效的自主判断。在我国机构投资者并不多的情况之下，大多数投资者都对自己的投资并没有十分清晰且充分的认知，故而更加清晰的信息披露就显得更有必要，而且还应重点披露企业采用双重股权结构的必要性、此种股权结构运行的特点以及采用双重股权结构后对企业产生的影响。

综上所述，企业采用双重股权结构既可以保留企业想要的控制权、避免资本市场的恶意收购，同时也可以满足资本市场对不同投资的需求，但也存在着高昂的代理成本与缺少监管机制等劣势。与同股同权结构相比，双重股权有其优势但也存在尚不完善之处。在将双重股权结构本土化的过程中，既要积极吸取优点也要避免缺点，平衡利弊。总而言之，双重股权结构就是一把双刃剑，其代理成本虽然有些高，但对维持公司经营战略的稳定性和连续性仍十分有利。但“同股异权”模式并不一定适用所有企业，因此企业在选择是否采用双重股权模式上市时，应结合自身情况，因地制宜、合理分析本企业的股权结构与上市环境是否适合双重股权结构。