多个大股东如何影响资本市场信息有效性？——来自股价同步性的经验证据

□康 明

一、引言

资本市场中的信息是否有效很大程度上取决于其是否能够利用价格信息含量，引导资源有效配置，进而创造价值。股价同步性揭示了个股价格会随市场价格的起伏趋势而同向起伏，即“同涨同跌”的股价同移现象。中国A 股市场的股价同步性现象非常突出，股价同步性已成为衡量中国股票市场信息效率的重要量化指标。[1]同时，由于股价同步性的高低能够反映个股价格中包含的企业特质信息程度，学界也将股价同步性作为资本市场信息效率的代理指标。不少研究[2-3]已经证实股价信息含量与资本市场信息效率的正向关系。早期曾有学者[4-5]认为，处于新兴资本市场阶段的中国，股票价格不能很好地反映企业的特质信息，进而使得中国资本市场的资源不能得到有效配置。2015 年11 月10 日，中共中央总书记习近平提出“供给侧结构性改革”①之后，金融供给侧结构性改革步入开端；2019 年2 月22 日，中共中央政治局第十三次集体学习首次将“深化金融供给侧结构性改革”上升到顶层设计的高度，明确指出金融服务于实体经济的能力需增强②；2022年2 月28 日，中央全面深化改革委员会第二十四次会议再次强调“要深化金融供给侧结构性改革，把更多金融资源配置到重点领域和薄弱环节”③。而在资本市场上，资源有效配置的前提条件是公司特质信息能够充分融到股票价格中，进而资本市场配置资源的能力才得以发挥。

无论是股权分散的发达资本市场，抑或股权结构较为集中的新兴资本市场，多个大股东（或多个主要股东）股权安排的情况都已经普遍存在。党的十八大以后，国有企业改革提速，2020 年6 月30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议通过的深化国企改革纲领性文件《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》④更是助推了上市公司股权集中度的下降，为多个大股东股权安排的局面形成奠定了一定的基础。学术界目前对多个大股东的治理效应尚存争议，主要分为“监督观”和“合谋观”：若上市公司因多个大股东的存在而形成相互制约、相互监督的局面，则上市公司倾向于降低信息透明度，即股价同步性降低；若多个大股东之间形成“合谋”效应，则可能会共同侵害中小股东的利益，可能的途径有关联交易、隐匿真实信息等，股价同步性因而降低。基于已有研究，本文探究了究竟多个大股东股权结构对股价同步性会造成什么影响。

本文的学术贡献主要有：第一，本文以多个大股东的股权结构为切入点，丰富了资本市场信息有效性影响因素的研究；第二，本文基于股价同步性的经验证据，丰富了多个大股东经济后果的研究；第三，本文对中介变量和调节变量进行数量分析，丰富了资本市场信息有效性和股价同步性的前置因素研究，揭示了多个大股东如何影响资本市场信息有效性的可能机制。

二、文献综述

（一）资本市场信息效率

资本市场信息效率的相关问题一直是金融领域关注的热点。近年基于股价同步性视角的资本市场信息效率的已有研究表明：管理者能力高[6]、高铁开通[7]、会计信息可比性显著增强[8]、管理层净语调的提高[9]、互联网普及[10]、分析师盈余预测修正[11]、智慧城市建设[12]、交易所问询监管[13]均有助于资本市场信息效率的提升，而分析师羊群行为[14]、控股股东股权质押[15]、母子公司产业网络整体密度增大[16]、企业金融化[17]则会降低资本市场信息效率。然而，基于股权结构视角，尤其是关于多个大股东对于股价同步性的影响研究鲜少。因此，本文尝试从多个大股东股权安排这一角度切入，探究其对资本市场信息有效性的影响。

（二）股价同步性

关于股价同步性的含义，学术界持有不同观点，主要可概括为“信息效率观”与“非理性行为观”。持有“信息效率观”的学者认为，较低的股价同步性意味着企业股票价格中含有较多的特质信息，即信息效率较高。[4]他们认为，制度保护尚不健全的国家往往存在着信息披露不规范、不充分等问题，外部投资者难以通过企业的特质信息来进行决策，只能依赖于市场层面和行业层面的公共信息，即股票价格所含的企业特质信息较少，股价同步性较高。[5]然而，亦有研究发现，股价同步性越高，资本市场的信息效率就越高。[18-20]持有“非理性行为观”的学者认为，股价同步性是由一系列的信息组成的，其中既包含企业本身的基本面信息，也包括噪音信息。[21]在处于新兴资本市场阶段的国家，噪音驱动着股票价格的波动，噪音交易者误将噪音视为有效信息而产生的交易导致了较低的股价同步性。此外，知情者交易概率、价格延迟、买卖价差等与股价同步性呈现负向相关关系，上述指标的共同特征皆是信息环境的代理指标，这也说明股价同步性的主要产生原因是噪音。[22]

（三）多个大股东

目前，学术界对多个大股东产生的经济后果的研究主要涉及债务融资成本、融资约束、股价崩盘风险、企业创新、绿色创新、风险承担水平、社会责任绩效、高管机会主义减持、企业投资效率以及企业价值等，形成的主要观点可概括为“监督观”和“合谋观”。持“监督观”的学者认为，多个大股东对股东的“搭便车”现象具有良好的抑制效果，股东之间形成的相互制衡、相互监督的结构能够通过减缓控股股东侵占公司资金[23]、盈余管理[24]、股利支付[25]、关联交易[26]等方式有效保护中小股东的权益，进而缓解融资约束[27]、提高投资效率[28]、降低股价崩盘风险[29]。而持“合谋观”观点的学者则认为，多个大股东的股权安排未必能优化公司内部治理结构，其他大股东与控股股东可能会因一致的利益和结盟形成利益共同体，相互合谋串通，进而共同侵害中小股东的权益，加剧第二类代理问题。[30]同时，Chakraborty 和Gantchev（2013）[31]认为，大股东之间的协调摩擦成本也不容忽视，这会使得股东对管理层的监督约束效率降低，代理问题反而恶化；朱冰等（2018）[32]的结果亦支持“监督过度”观点，大股东对于存在较高风险的创新投资决策存在较多顾虑，会损害公司的创新投资效率。

（四）股权结构与股价同步性

股权结构在一定程度上能够体现企业各契约主体之间控制权差异。已有学者探究了股权结构对企业股价信息含量的影响。如：袁知柱和鞠晓峰（2009）[33]研究发现，当大股东持股比例上升时，大股东有动力和能力对管理层的机会主义行为进行监督，因而能够增加股价信息含量，但当该比例达到一定高度时，大股东可能产生“掏空”行为，此时外部投资者的信息搜寻成本会上升，进而企业的股价信息含量下降。从股权性质上看，中国上市公司普遍存在的一个股权特征是国有股占比较高，而治理水平较低是国有上市公司的一个重要特征，因此容易导致外部投资者的利益难以得到有效健全的保护。[34]

三、理论分析与研究假设

多个大股东股权安排可能能够优化企业内部治理水平，进而对企业的代理冲突起到缓解的作用。当企业的大股东数量为多个时，其他大股东具有监督约束企业管理层及第一大股东的动机。一方面，多个大股东的存在使得企业的股权结构得到制衡，大股东的逐利行为受到制约，进而会把更多的注意力集中于有利于企业长远发展的经营业务。另一方面，当公司具有多个大股东股权安排时，不同的大股东由于具有不同的背景、不同的职业经历，对企业的经营决策、日常事务存在不尽相同的理解。根据“信息效率观”的观点，企业的正常信息传递过程未被人为地干预，企业信息透明度较高时，股价同步性应降低。但同时，多个大股东并存的股权安排也可能存在“合谋”效应：首先，大股东之间可能会通过关联交易、交叉持股等手段形成共同体，对上市公司及中小股东进行“掏空”；其次，企业存在的多个大股东会因存在共同的利益而形成一个团队。而具有不同背景的大股东之间可能会因知识、技能等存在较大差异，由此引发认知冲突，产生摩擦成本，从而疏于对管理层行为的监督，甚至导致管理层的机会主义行为盛行。这就容易造成企业对外披露的数据是不可靠、不真实的，使得外部投资者难以捕捉到企业的特质信息，从而减少了资本市场上知情者的交易数量，最终使得股价同步性提高。鉴于此，本文提出以下两个相反的假设：

H1：相较于单一大股东，多个大股东能够降低股价同步性；

H2：相较于单一大股东，多个大股东能够提高股价同步性。

四、研究设计

（一）样本选取

本文数据来源于国泰安数据库（CSMAR）、色诺芬数据库（CCER）以及各上市公司年报。为了检验多个大股东与股价同步性之间的关系，本文选取2007—2020 年沪深A 股上市公司作为初始样本，并进行了以下处理：剔除了被特殊标记的ST、PT 类上市公司及金融行业的样本；剔除了财务指标异常及数据缺失的样本。最终得到30010 个样本观测值。本文的研究起始年份为2007 年，主要是基于以下考虑：大股东的界定需要考虑一致行动人的因素，一致行动人的多个股东的持股数量需合并计算，而中国证券监督管理委员会于2006年5 月决议通过的《上市公司收购管理办法》才首次把存在亲缘关系、股权控制关系、高管交叉任职等界定为“一致行动人”。

（二）变量定义

被解释变量为股价同步性（SYN）。参考伊志宏等（2019）[1]的研究，本文计算股价同步性的过程如下：利用公式（1）对股票i 的周收益数据进行回归。其中：Ri,w,t为股票i 在t 年第w 周考虑现金红利再投资的收益率；RM,w,t为A 股全部公司t 年第w 周流通市值加权平均收益率；α3RI,w,t为在t 年第w 周行业剔除股票i 后的其他股票流通市值加权平均收益率。本文以证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）为行业分类依据，经计算得到R2。利用公式（2）对R2进行对数化处理，得到SYNi,t为股票i 在t 年的股价同步性指标：

解释变量为多个大股东（Multi）。借鉴姜付秀等（2018）[29]和Attig 等（2008）[35]的研究，本文将大股东定义为单独或合计持股比例超过10%的股东。考虑到上市公司的股东可能存在亲缘关系或签署了“一致行动人”协议等关联关系而形成一致行动人对企业经营决策事项进行表决，故本文参考姜付秀等（2017）[27]和Jiang 等（2018）[28]的研究，把形成一组一致行动人的股东的持股比例进行加总，合并计算其持股比例并以此判断其是否属于本文界定的大股东。

控制变量的选取主要是参考已有研究，选取部分财务指标及公司治理层面的指标作为控制变量，同时为了控制年度和行业的影响，引入行业虚拟变量和年度虚拟变量。变量定义具体如表1 所示。

表1 相关变量定义说明

（三）模型设定

为验证本文假设，构建如下模型（3）：

其中：SYNi,t表示本文的被解释变量，即股价同步性；Multii,t表示本文的解释变量，即多个大股东；Control表示本文所选的控制变量，εi,t为随机干扰项。若解释变量的回归系数显著为负，则表示多个大股东对于股价同步性具有抑制效果。

五、实证分析

（一）描述性统计

本文变量的描述性统计结果见表2。可以看出：股价同步性的最大值和最小值分别为1.5407 和-2.5062，样本企业中的股价同步性存在较大程度的差异；多个大股东的均值为0.2792，即本文所研究的样本企业中，27.92%的上市公司存在2 个及以上持股比例超过10%的大股东，这表明我国A 股上市公司中普遍存在多个大股东的股权结构。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

变量的相关性分析结果见表3。可以看出：在未控制其他变量的条件下，多个大股东与股价同步性之间的相关系数显著为负，初步表明二者之间具有负相关关系；其他变量之间大多显著相关，且相关系数不大。研究结果表明：本文所选取的变量不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关性分析结果

（三）回归分析

多个大股东与股价同步性的回归分析结果如表4 所示。可以看出：在第（1）列结果中，多个大股东的回归系数为-0.0794，在1%的显著性水平上显著，表明多个大股东对股价同步性具有显著的抑制作用；在第（2）列结果中，进一步控制其他变量的影响后多个大股东的回归系数仍然显著为负。假设H2 得到证实，即多个大股东的股权结构能够发挥积极的治理效应，抑制股价同步性。

表4 回归分析结果

（四）机制路径检验

根据上文分析，多个大股东并存的股权结构能发挥积极的监督治理效果，从而对管理层的私利行为产生抑制效果，如管理层的报表分析、利润操纵等舞弊行为。基于此，本文认为多个大股东能够提升会计信息质量，降低企业内外部信息不对称度，进而抑制股价同步性。为检验会计信息质量的中介作用，本文构建模型（4）和模型（5）。其中：模型（4）中的被解释变量为会计信息质量，解释变量为多个大股东；模型（5）中的被解释变量为股价同步性。若模型（4）中多个大股东的回归系数显著，且模型（5）中会计信息质量的回归系数显著，则表明会计信息质量的中介效应存在。在此基础上，若模型（5）中多个大股东的回归系数显著，则表明为部分中介效应；若不显著，则表明为完全中介效应。为检验信息不对称度的中介效应，构建模型（6）和模型（7）。本文使用修正后的琼斯模型（Jones model）计算出的可操控性应计项目绝对值的相反数衡量会计信息质量（Disclosure），该值越大说明会计信息质量就越好；采用股票换手率（Turnover）作为信息不对称度的代理变量，该数值越大表明信息不对称的程度就越高。

机制检验的回归结果如表5 所示。可以看出：第（1）列结果中多个大股东的回归系数显著为正，第（2）列结果中会计信息质量的回归系数显著为负，说明会计信息质量在多个大股东与股价同步性之间的确发挥了中介效应；在第（2）列结果中，多个大股东的回归系数显著，说明该中介效应为部分中介效应。以上结果验证了上述假说，即多个大股东能够提升会计信息质量，进而抑制股价同步性。在第（3）列结果中，多个大股东的回归系数显著为负，同时在第（4）列中信息不对称度的回归系数显著为负，说明信息不对称度在多个大股东与股价同步性之间的确发挥了中介效应；在第（4）列结果中，多个大股东的回归系数显著，说明该中介效应为部分中介效应。综上结果表明：多个大股东能缓解企业内外部信息不对称度，进而抑制股价同步性。

表5 机制检验结果

（五）稳健性检验

为缓解本文可能存在的内生性问题，提高实证结果的稳健性，本文进一步进行稳健性检验：一是替换解释变量。将解释变量替换为持股比例超过10%的大股东的个数后进行回归，表6 第（1）列回归结果与前文一致。二是替换被解释变量。参考王亚平等（2009）[36]计算股价同步性的方法，构建SYN’再重新进行回归，表6第（2）列回归结果与上述一致。三是使用两阶段工具变量法。为了减少实证结果因存在内生性问题而带来偏误，本文采用多个大股东的滞后1 期作为工具变量。表6 第（3）列为工具变量法的第一阶段回归结果，工具变量对多个大股东的回归系数均通过了显著性水平测试，且回归系数为正，说明本文选取的工具变量满足了相关性假设；第（4）列报告了工具变量法的第二阶段结果，结果显示多个大股东对股价同步性的回归系数均通过了显著性水平测试，且回归系数为负，满足外生性假设，表明本文的工具变量有效。经过工具变量法调整过的回归结果与前文所报告的结果一致，说明本文的实证结果较为稳健，不存在明显的内生性问题。四是使用多时点双重差分模型。构建双重差分（DID）模型来估计上市公司股权结构发生变动前后，信息披露违规的差异。其中：股权结构由“单一大股东”变为“多个大股东”的样本对照组为观测年间一直为“单一大股东”的样本企业；股权结构由“多个大股东”变为“单一大股东”的样本对照组为观测年间一直为“多个大股东”的样本企业。对于股权变更当年及以后年份，Post 赋值为1，变更之前年份取值为0。研究结果显示：上市公司股权结构由“单一大股东”变为“多个大股东”时，股权结构变更（Post1）对股价同步性的净效应为-0.1089，在1%水平上显著；股权结构由“多个大股东”变为“单一大股东”时，股权结构变更（Post2）对信息披露违规的净效应为0.0168，未通过显著水平测试。这表明股权结构由“单一大股东”变为“多个大股东”，上市公司的内部治理环境得到优化，股价同步性受到抑制。

表6 稳健性检验结果

（六）外部因素分析

1.数字技术变革能否抑制股价同步性

在数字经济时代，数据体量大、标准化程度低、结构化程度低的企业在数字化转型后能够将数据向标准化、结构化方向输出，这有助于提升企业的信息可利用度，也在一定程度上减少了管理层盈余管理的空间。因此，本文引入企业数字化转型这一调节变量，探究其与股权结构之间的治理关系。企业进行数字化转型意味着互联网、大数据、人工智能等相关技术在企业生成经营过程中得到了广泛的应用，而这些技术将导致企业与外界的互联互通渠道更为顺畅，企业能够向外界及时高效传递更多有效信息，且企业生产经营中各环节均能通过数据实现还原，企业信息透明度增加，信息不对称度降低。本文参考吴非等（2021）[37]的研究方法构建数字化转型程度指标，同时构建数字化转型与多个大股东的交互项，以验证数字化转型的调节作用。由回归结果可知：数字化转型与多个大股东的交互项的回归系数显著为正数，与多个大股东的回归系数符号相异，这表明数字化转型与多个大股东股权结构能够起到互补作用，抑制股价同步性。

2.媒体关注度是否能抑制股价同步性

媒体报道作为一项重要的外部监督机制，对于企业的信息披露、内部治理都具有十分重要的作用。游家兴和吴静（2012）[38]检验了媒体报道对股价信息含量的正向影响作用，指出媒体报道对中国资本市场具有显著积极的影响。本文考察了媒体关注度在多个大股东与股价同步性之间发挥的调节效果。采用新闻媒体报道的总条数作为媒体关注度的代理指标，构建媒体关注度与多个大股东的交互项，以验证媒体关注度的调节作用。由结果可知：媒体关注度与多个大股东的交互项的回归系数显著为正数，与多个大股东的回归系数符号相异。这表明媒体关注度与多个大股东股权结构能够起到互补作用，发挥很好的外部治理效果，能够显著抑制股价同步性。

六、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文主要基于2007—2020 年中国沪深A 股上市公司的初始样本，分析探讨了多个大股东并存究竟如何影响股价同步性（即资本市场信息有效性）。研究结果表明：相较于单一大股东的上市公司，多个大股东的上市公司所具有的股价同步性更低，资本市场信息效率更高。也就是说，多个大股东股权安排能够对管理层及控股股东起到监督制约作用，约束其机会主义行为，使得企业的个股价格信息含量更高，且这一结论在控制内生性问题后依然成立。机制检验表明：多个大股东通过提升会计信息质量、降低企业内外部信息不对称度来发挥中介作用。进一步分析发现：企业数字化转型、媒体报道等外部因素能起到很好的外部治理效果，抑制股价同步性，提升资本市场信息有效性。

（二）对策建议

1.强化股权结构引导监管

市场和证券监督管理部门强化对企业股权结构的引导和监管。企业自身应合理安排股权结构，积极进行混合所有制改革，引入异质性大股东对股权集中下的“一言堂”行为进行约束。银行和保险公司要严格按照中国银保监会制定的《银行保险机构大股东行为监管办法（试行）》（银保监发〔2021〕43 号）5○实行，有效严格规范约束大股东行为，有效防范金融风险。而非金融类上市公司股权结构的合理构建，仍需引导“一股独大”的上市公司合理降低大股东的持股比例，完善上市公司法定代表人治理结构，促进公开透明、健康发展资本市场建设，推动证券市场高质量发展。

2.提高会计信息质量

市场和证券监督管理部门要求企业提高会计信息质量，吸引更多的投资者愿意并有信心投入资金，从而促使资本市场繁荣。具体措施包括要求企业采用会计准则国际趋同或实施内部控制质量改进，这两个措施都可以使企业会计信息可比性增强，并通过调节效应抑制企业的股价同步性，提高资本市场信息效率。企业则应积极配合提高自身会计信息质量，认识到提高会计信息质量对于企业长期发展的重要意义，只有这样企业才能真正实现最大收益，保障企业又好又快发展。

3.加速企业数字化转型和数字营销

企业应加快向数字化、智能化迈进。一方面，企业应顺应时代潮流积极引入数字技术以对企业的非标准数据、生产流程等进行智能化管理；另一方面，企业应以数字化思维驱动社会化媒体营销，以营销策略为出发点，以用户体验为核心，以数据分析为驱动，在获取媒体关注度的同时不断迭代产品或服务，实现企业数字化营销完整闭环。通过采取数字化转型和数字营销两个举措，促使企业信息不对称度得到缓解。

注：

①“供给侧结构性改革”释放经济发展新信号——经济结构性改革系列述评之一。（新华社网站：http://www.gov.cn/xinwen/2015-11/18/content_5014136.htm）

②习近平：深化金融供给侧结构性改革 增强金融服务实体经济能力。（新华社网站：http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367954.htm）

③习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十四次会议强调：加快建设世界一流企业 加强基础学科人才培养。（新华社网站：http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/28/content_5676110.htm）

④习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议强调：依靠改革应对变局开拓新局 扭住关键鼓励探索突出实效。（新华社网站：http://www.gov.cn/xinwen/2020-06/30/content_5522993.htm）

⑤中国银保监会关于印发银行保险机构大股东行为监管办法（试行）的通知。（银保监会网站：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1012488&itemId=4215&generaltype=1）