三层资产负债表下的宏观调控框架

傅雄广

新冠疫情爆发以来，全球经济出现了深刻的变化。2008年金融危机后，主要发达经济体普遍陷入“低增长、低利率和低通胀”的困境，面临着“长期增长停滞”。新冠疫情爆发后，全球经济也经历了较为严重的衰退，但随着疫情形势的好转，各国经济逐步复苏，随之而来却发生了几十年来罕见的高通胀。

疫情后的宏观变局使得对未来前景的判断充满了不确定性，本文尝试构建三层资产负债表框架下的宏观调控框架进行阐释。

美国政策调整的变迁

2008年金融危机前长期的宏观稳定以及较低的利率环境使美国居民对未来充满乐观预期，居民加杠杆催生了美国的房地产泡沫。监管机构放松管制以及金融机构对利润的追求，都促进了金融创新加快，金融机构加杠杆加大了房地产泡沫并积累了巨大的金融风险。2006年后随着房价停止上涨并开始调整，次贷违约风险上升，次级抵押贷款机构首当其冲，危机开始逐步显现。

商业银行等金融机构由于持有大量次贷相关的“有毒资产”，资产负债表不断恶化，为了应对流动性危机，避免资产负债表进一步恶化，高杠杆金融机构开始抛售资产，资产价格大幅下跌，金融市场动荡，大量金融机构破产，银行资产质量进一步恶化，资本充足率下降，融资的风险溢价大幅上升，银行等金融机构的融资能力大幅降低，信用创造快速萎缩，经济大幅衰退。

金融危机后，随着房价和股市的大跌，居民资产价值大幅缩水，同时居民收入下降，导致居民支出下滑。企业也面临资产缩水导致企业负债能力下降，企业开始缩减债务。融资能力和意愿下降导致企业固定资产投资规模大幅下滑。

为了应对金融市场的动荡，美联储采取量化宽松政策向市场注入大量流动性，同时大幅降息至接近零利率，稳定了金融市场，避免大量金融机构破产。此后，美联储又推出了两轮量化宽松政策，美联储资产负债表持续扩张，第三轮量化宽松政策结束后，美联储资产负债表规模比金融危机前增长了接近5倍。量化宽松政策推动了资产价格上涨，防止资产负债表进一步恶化，避免经济系统陷入螺旋恶化的“正反馈”机制，对促进经济增长起到了积极的作用。财政政策方面，次贷危机爆发后，美国政府采取了大规模财政刺激政策，2008年和2009年财政支出大幅增长。金融危机后10年，美国国债余额比危机前增长了1倍左右。政府支出有力地支撑了经济增长。

新冠疫情爆发前，美国经济整体平稳，GDP增速在2%-3%的区间，CPI增速在2%左右。在经历了2015年后的加息和2017年后的缩表后，受经济下行影响，美联储在2019年开始重新降息，并小幅扩张资产负债表。

疫情爆发后，美国经济出现两个季度的显著衰退，失业率大幅上升，居民劳动收入下降、企业利润下滑，同时资产价格大幅下跌，居民和企业资产负债表都面临恶化趋势，经济存在持续衰退的风险。

为了应对金融市场的动荡和经济的下行趋势，美联储紧急降息，同时实施了规模“无上限”的量化宽松政策，并采用多种工具提供流动性支持。2020年3月至2022年3月份，美联储资产负债表规模扩张了1倍以上。

此外，美国政府通过现金补助与失业救济对居民进行救助，两者总规模占2020年名义GDP的约8.0%。救助計划使得疫后美国居民收入不降反升，消费增长得以快速反弹。疫情以来，美国财政赤字率自2019年的4.6% 提高到2021年的12.4%，美国政府部门杠杆率自2019年的98.2%提高至2021年的119.7%。

与量化宽松政策不同，救助计划直接提高了M2增速。在需求恢复后，疫情导致的供应链不畅、供给收缩叠加劳动力市场的供需失衡，货币的超发带来了通胀的压力。2022年以来，美国面临着异常的高通胀，不得不大幅加息予以应对。

从三层资产负债表视角看宏观政策调整

要理解美国经济在金融危机后以及疫情前后出现的各种宏观现象，可以在三层资产负债表框架下进行阐释。在这一体系下，各经济主体和金融机构的资产负债表是分层的，同时也互相勾连，中央银行处于最上层，银行类金融机构处于第二层，企业和居民资产负债表和非银行类金融机构在第三层。

各类经济主体和金融机构都通过管理资产负债表承担风险来获取利差收益，受当前经济环境、资产负债表状况、经济预期等因素的影响，各经济主体和金融机构的行为呈现出较强的顺周期性，并相互加强，形成正反馈。因此，经济体系是一个反馈系统，而不是一个均衡系统。如果任由市场机制自主调节，正反馈机制会导致经济过度波动。

宏观调控的目的就是熨平过度波动。中央银行通过调节货币政策引导各经济主体和金融机构资产负债表的扩张和收缩，来确保经济波动维持在合理区间。在经济上行周期，通过上调基准利率，提高银行的资金成本，传导到银行资产端，增加企业财务成本，降低企业融资意愿，减弱企业资产负债表扩张速度，抑制经济过热。在经济下行周期，则通过下调基准利率，降低银行的资金成本，提高企业资产负债表扩张速度，促进经济增长。

然而，极端情况下，比如在房地产泡沫破灭后，资产价格大幅下跌，金融机构底层资产的信用状况变差，金融机构资产负债表恶化，杠杆率被动抬升，为了降低风险，金融机构抛售资产，资产价格继续下跌，形成正反馈。企业营业收入下降，资产负债表恶化，将减少投资回笼资金，降低投资意愿。企业破产风险增加，融资成本高企，债务负担加重，融资能力下降将加重企业现金流压力，进一步削减投资支出，甚至出售资产，加速企业资产负债表恶化。居民同样面临收入下降和资产负债表恶化的压力，进而降低消费，减弱融资需求。各经济主体和金融机构资产负债表耦合，使总需求螺旋式下降，物价下行，形成通缩预期。此时，即使中央银行将基准利率下调至零也不能拉动经济走向复苏，陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”中。

应对“流动性陷阱”，可以有如下政策选择。首先，央行可以采取宽松的货币政策，包括量化宽松政策以及零利率或负利率政策。量化宽松政策通过扩张中央银行资产负债表购买国债或MBS等信用债，可以降低期限溢价或风险溢价，促进风险资产价格上涨，提升通胀预期，刺激企业的投资需求。此外，还可以导致汇率贬值促进出口增长。零利率或负利率政策可以降低金融机构的资金成本，增加金融机构的息差收益，增加金融机构扩张资产负债表的意愿，降低企业的融资成本和融资难度。

其次，政府可以采取积极的财政政策，包括政府消费和投资以及向居民直接发放货币等。在零利率的情况下，积极的财政政策往往比货币政策更有效，财政政策可以直接拉动经济增长，提高企业的投资回报率预期，促进企业投资。财政扩张增加了政府的负债，扩张了政府的资产负债表，可以抵消居民和企业资产负债表收缩带来的总需求不足，并且不会产生挤出效应。

因此，尽管金融危机后，美联储采取了多轮量化宽松政策，但由于财政政策的刺激力度有限，美国经济仍在低通胀、低利率的环境中。而疫情后，美国财政政策的扩张力度远远超过了金融危机时期，因此对总需求的拉动力度更强，美国经济也快速走向了高通胀。

对其他国家的借鉴意义

从美国的经验来看，危机后果断采取宽松的货币政策和积极的财政政策可以有效地减弱金融市场的动荡，降低危机后经济的衰退程度。反过来，如果不采取积极的应对措施，市场主体集体去杠杆会产生合成谬误，导致资产价格下跌，经济下行，收入下降，杠杆率不降反升，陷入螺旋式去杠杆的困境。

对比来看，日本在上世纪90年代地产泡沫破灭后，没有及时采取有力的宽松货币政策，财政政策也没有大规模扩张，日本金融机构、居民和企业资产负债表经历了较长时间的恶化，政策失误导致日本经济陷入了长期低增长的陷阱。

在宏观调控政策上，除了通胀和经济增长等指标外，政策应当同时关注资产价格，预防房地产等资产泡沫。强化宏观审慎政策的实施力度，监测金融机构和各经济主体和金融机构的资产负债表，抑制债务的过度扩张，控制杠杆率在合理区间，维持经营性现金流与债务规模的比值在合理范围。

一旦发生金融危机，需要及时出台强有力的货币政策和财政政策，尽快修复金融机构和各经济主体资产负债表，有效扩张总需求，拉动经济增长，使经济不陷入“流动性陷阱”。

在长期，需要通过结构性改革提升企业活力，提高企业竞争力，加快技术进步步伐，促进产业升级，提高企业投资回报率，挖掘经济的长期增长潜力。