企业金融化增加了债务违约风险吗？——来自中国上市企业的证据

方元 陈经伟 李昊洋 宋英男

一、引言

近年来，随着中国经济进入增长速度“换挡期”，随之而来的资金错配、产能过剩等问题使得企业过度依赖债务融资的弊端日益凸显（杨志强等，2019）。Gatti et al.（2010）指出，高资产负债率企业的违约风险会传递至与其存在借贷关系的其他企业，增加了后者的债务违约风险，同时企业债务违约也会通过银行系统传递至整个金融市场，从而威胁金融体系的稳定（Leitner，2005）。进一步地，若企业发生债务违约，则意味着股东很可能遭受损失，从而引发资本市场的负面反应（Beneish and Press,1995），进一步加剧了资本市场的波动。本文基于企业投资决策视角，采用中国所有A股上市企业2009-2020年的数据，从存量和流量两个维度刻画企业金融化程度，深入分析企业“脱实向虚”对其所面临债务违约风险的影响。结果表明：企业金融化程度与其债务违约概率显著正相关，且这种影响主要存在于主营业务毛利率较低的企业或内部控制水平较差的企业中，说明当前企业的金融化决策普遍出于粉饰财务报表或赚取短期收益等投机目的，损害了债权人的利益，从而加大了企业所面临的债务违约风险。进一步检验显示，企业金融化挤占了其投资于实体经济的资金，体现为金融化程度越高，企业越有可能出现投资不足现象。

二、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

自Beaver（1966）发现企业资产负债率、现金比率、总资产收益率、资本周转率以及现金流量均会对债务违约概率产生显著影响以来，学界对企业债务违约的影响因素进行了深入的探讨。以Alteman（1968）为代表的学者基于多元回归模型，认为资产规模、资产增速、收入增速、抵押资产比例等企业财务状况（Ohlson，1980），以及债券评级、票面利率等债券自身特征均是影响企业债务违约风险的重要因素（McDonald and Gucht，1999）。而管理层对现金流量进行操纵等机会主义行为则会显著提高企业所面临的债务违约风险（叶志锋和胡玉明，2009）。因此，完善的企业治理机制能够降低其面临的债务违约风险（Brogaard et al.，2017）。Wilson（1998）则认为，GDP增长率、失业率、政府财政支出等宏观经济因素会对企业债务违约风险产生显著影响。然而，大多数研究均忽略了投资活动这一重要因素对企业所面临债务违约风险的影响，目前仅有孟庆斌等（2019）研究了创新活动对企业债务违约风险的影响，并发现了二者间的U型关系。据此本文将从企业金融化这一重要投资决策入手，对其如何影响企业面临的债务违约风险进行深入探讨。

（二）假设提出

蔡明荣和任世驰（2014）指出，当前非金融企业金融资产在资产配置中比重和金融渠道获利占企业利润比例不断提高的金融化现象，是微观经济活动“脱实向虚”的主要表现。在当前经济形势下，投机性目的无疑是中国上市企业金融化行为的主要动因（戴赜等，2018）。对此类企业而言，实物资产投资不足引起的利润下滑会放大金融资产价格波动的影响，从而提高企业所承担的风险（肖崎和廖鸿燕，2020）。进一步的，当业绩出现大幅波动时，会计准则赋予管理层对金融资产确认与计量的自由裁量权，使得企业可以根据金融资产的价格波动来选择相应的计量方式以操纵利润并粉饰财务报表，从而隐瞒企业经营中的“坏消息”（彭俞超等，2018），据此本文提出如下假设：

H1:企业金融化显著增加了其面临的债务违约风险

王红建等（2016）指出，市场竞争降低了企业来自实体经济的投资回报，助长了其通过金融资产跨行业套利的行为，即企业经营收益率越低，越有可能出于投机性目的加大对金融资产的投资，并且金融投资和实体投资的收益率差异越大，企业金融化的程度越高（宋军和陆旸，2015）。较低的毛利率会让管理层更有动机通过金融化的方式粉饰财务报表，掩盖企业盈利能力不足的现状，误导债权人做出错误决策，进一步增加企业金融化所带来的债务违约风险。据此本文提出如下假设：

H2:企业金融化与债务违约风险之间的关系，在主营业务毛利率较低的企业中更为明显

已有研究发现，高水平的内部控制能够通过对企业高管权力的制衡，增强群体决策能力，促使企业聚焦主业，减少企业的投机性投资行为（王瑶和黄贤环，2020）。另一方面，内部控制中的监督约束机制，还可以降低企业管理层借助对外投资从事机会主义行为的能力，缓解代理冲突，提高企业投资效率（周中胜等，2017），因此较低内部控制水平则会加剧企业金融化所带来的债务违约风险。据此本文提出如下假设：

H3:企业金融化与债务违约风险之间的关系，在内部控制水平较低的企业中更为明显

（三）研究设计

1 数据来源与样本选择。由于债务违约风险属于事前指标，风险高的企业并不必然发生债务违约，且当前国内没有相应的数据库刻画上市企业的债务违约风险，因此，本文将通过新加坡国立大学风险管理研究所“信用研究计划”获取企业债务违约风险数据，研究所需的其他数据来源于国泰安CSMAR数据库。考虑到2008年金融危机以及债务违约风险数据滞后性的影响，本文选取中国A股所有上市企业2009-2020年间的数据作为样本进行检验，并对上述样本进行如下处理：①删除金融行业样本；②删除当年被证券交易所特殊处理的样本；③删除当年年末资不抵债样本；④删除数据缺失样本；⑤对所有连续型变量在1%水平上进行Winsorize处理以控制异常值的影响。最终获得21019个观测值。

2. 变量定义。

（1） 因变量。新加坡国立大学风险管理研究所于2009年开展的“信用研究计划”覆盖了世界上131个经济体近70000家上市企业的信用情况，其中也包括中国A股上市企业。当前这一数据库以其独特性和准确性受到了研究者的广泛认可（许浩然和荆新，2016）。因此，本文选取新加坡国立大学发布的企业债务违约概率（Default）作为因变量，刻画债务违约风险。

（2） 自变量。当前相关研究主要采用以下两种方式刻画企业金融化程度，金融资产配置比例以及金融渠道收益（杨筝等，2019），为了确保文章结论的可靠性，我们同时采用以上两种方法构造本文的自变量。具体而言，Fin1为企业年末各类金融资产净额（包括交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期债权投资、投资性房地产之和减去交易性金融负债与衍生金融负债）与总资产之比；Fin2为企业当年来自金融渠道的收益（包括公允价值变动损益、投资收益之和减去对联营企业和合营企业的投资收益）与营业收入之比。

（3） 控制变量。在控制变量方面，本文参考孟庆斌等（2019）的研究，控制企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、是否亏损（Loss）、现金流状况（Cashflow）、第一大股东持股比例（Top1）、股权制衡度（Balance）、债务担保能力（Fix）、资产流动性（Current）、上市年限（Age）、成长性（Growth）、董事会独立性（Independent）、董事会规模（Board）、产权性质（State）、所在地市场化程度（Market）等可能影响债务违约风险的因素。此外本文还对年度和行业进行了控制，各变量具体定义如表1所示。

表1 变量定义

3. 模型设计。为检验以上研究假设，本文构建以下混合截面多元回归模型，采用普通最小二乘法（OLS）对企业金融化与债务违约风险的关系进行实证检验。

其中Default为企业未来一年内的债务违约概率，Fin为企业金融化程度的代理变量，分别以企业金融资产配置比例（Fin1）和金融渠道收益（Fin2）刻画。若Fin的系数显著为正，说明企业金融化显著提高了其所面临的债务违约风险。

三、实证结果

（一）描述性统计

表2列示了各变量的描述性统计结果，可以发现Default均值与标准差均为0.007，说明不同企业所面临的债务违约风险差异较大。而Fin1均值为0.03，说明样本企业持有的金融资产净额占总资产数额的3%，同时Fin2均值为0.017，说明样本企业金融渠道收益为营业收入的1.7%。此外Fin1和Fin2的中位数均大于0，说明大部分企业均会持有一定数量的金融资产或通过金融渠道获取收益。在控制变量方面，Lev均值为0.427，说明平均而言样本企业资产负债率较低，而ROA和Cashflow均值分别为0.04和0.037，说明样本企业盈利情况与经营活动现金流情况良好，Current均值为2.483，说明总体上样本企业面临的流动性风险较小，State和Market均值分别为0.383和0.427，说明大部分样本企业为非国有企业或位于市场化程度较低地区。

表2 描述性统计

（二）多元回归分析

表3为分别采用金融资产配置比例(Fin1)和金融渠道收益(Fin2)刻画企业金融化程度下的多元回归分析结果。在第二列中可以发现，Fin1的系数为0.002，且在1%水平上显著为正，即企业配置金融资产比例越大，未来发生债务违约的可能性越高。而在第四列中可以发现，Fin2的系数为0.003，且在1%水平上显著为正，即企业来自金融渠道的收益越高，未来发生债务违约的可能性越大。上述结果均证实了本文关于随着企业金融化程度的加深，其所面临的债务违约风险会越来越高的基本假设，假设1得到了验证。在控制变量方面，企业规模(Size)、盈利能力(ROA)、是否亏损(Loss)、第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡度(Balance)、董事会独立性(Independent)及其规模(Board)、所在地市场化程度(Market)与债务违约风险显著负相关；而资产负债率(Lev)、固定资产比例(Fix)、流动比率(Current)、上市年限(Age)、成长性(Growth)、产权性质(State)则与债务违约风险显著正相关。

表3 企业金融化与债务违约风险

为了验证假设2，本文以企业主营业务毛利率刻画其出于投机目的进行金融化的动机。具体而言，本文按照企业主营业务毛利率是否大于所属年度样本中位数，将样本分为低毛利率和高毛利率两组进行检验。表4报告了上述检验的回归结果，在第二至第五列中可以发现，以金融资产配置比例（Fin1）刻画金融化程度时，其与债务违约风险的关系仅在低毛利率分组显著为正，同时在第六至第九列中也可以发现，以金融渠道收益（Fin2）刻画金融化程度时，其与债务违约风险间的正向显著关系主要存在于低毛利率分组中，在高毛利率分组中并无显著关系。以上结果说明当企业主营业务毛利率较低时，不仅更有意愿从金融渠道获取高收益，通过金融化粉饰报表的动机也更强，出于以上投机性目的的金融化行为无疑加剧了企业所面临的风险，严重损害了债权人的利益，因此低毛利率企业金融化对其债务违约风险的影响更为明显。本文假设2得到了验证。

表4 不同动机下的企业金融化与债务违约风险

为了验证假设3，本文以企业内部控制水平刻画其通过金融化操控利润或粉饰财务报表的能力。具体而言，本文按照企业的迪博内部控制指数是否高于所属年度样本中位数，将样本分为两组进行检验。表5报告了上述回归结果，可以发现在以企业金融资产配置比例（Fin1）刻画金融化程度时，其与债务违约风险（Default）仅在内部控制水平较低样本中显著正相关。而以企业金融渠道收益（Fin2）刻画金融化程度时，无论内部控制水平高低，其均与债务违约风险（Default）显著正相关，但F检验显示两者系数具有显著差异（单侧p=0.085），即企业金融化对债务违约风险的影响在内部控制水平较低企业中更大。以上结果说明由于高水平的内部控制在权力制衡、监督约束、风险控制等方面发挥了作用，不仅能够约束企业投资于高风险高收益资产的能力，还可以限制管理层通过提高金融化程度获取私利或粉饰财务报表的能力，有效保护了债权人的利益，因此金融化对企业债务违约风险的影响，在内部控制水平较低的企业中更为明显。本文假设3得到了验证。

表5 不同能力下的企业金融化与债务违约风险

（三）稳健性检验

1.由于在主检验中，本文采用企业未来一年内的债务违约概率作为因变量刻画债务违约风险，为保证上述研究结论不受该指标预测期限的影响，本文分别采用企业未来半年和两年的债务违约概率作为因变量进行稳健性检验。表6报告了相应的检验结果，可以发现金融化水平显著提高了企业面临的债务违约风险，并且这种现象主要存在于低毛利率企业或内部控制水平较低企业中，结果与前文主检验相一致，验证了本文研究结论的可靠性。

表6 稳健性检验（1）

2.本文构造金融资产配置比例（Fin1）时，将投资性房地产视为企业的金融资产，另一方面在构造金融渠道收益（Fin2）时，将收益为负的企业纳入了样本中。为了保证上述研究结论不受自变量指标构造方式的影响，本文分别以剔除投资性房地产后的金融资产配置比例和不包含金融渠道收益为负企业的样本进行稳健性检验。表7报告了上述检验结果，可以发现金融化水平显著提高了企业面临的债务违约风险，并且这种现象主要存在于低毛利率企业或内部控制水平较低企业中，结果与主检验相一致，进一步验证了本文研究结论的可靠性。

表7 稳健性检验（2）

3.本文在主检验中采用了OLS回归模型进行回归分析，然而企业债务违约概率这一变量数值处于0至1范围内，为了保证上述研究结论不受检验模型选择的影响，本文采用Tobit模型进行稳健性检验。表8报告了上述检验结果，可以发现金融化水平显著提高了企业的债务违约风险，并且这种现象主要存在于低毛利率企业或内部控制水平较低企业中，结果与主检验相一致，进一步验证了本文研究结论的可靠性。

表8 稳健性检验（3）

（四）拓展性检验

为进一步检验本文关于企业金融化大多出于粉饰财务报表或提高金融收益等投机性目的，从而侵害债权人利益，增加债务违约风险的基本逻辑，本文借鉴祝继高等（2020）的方法，建立模型（2）采用Probit回归方法对金融化是否造成企业投资不足进行检验。其中Under为企业是否投资不足的哑变量，当采用Richardson（2006）提出的投资效率模型所计算而得残差小于0时为1，否则为0，其余变量与模型（1）相一致。

表9报告了企业金融化对投资不足的影响，可以发现，无论是金融资产配置程度（Fin1）还是金融渠道收益（Fin2），均与企业是否投资不足（Under）至少在10%水平上显著正相关，说明企业的金融化程度越高，投资不足可能性越大。即企业“脱实向虚”的投资策略挤出了其本应投资于实体经济的资金，在一定程度上反映了企业通过增加金融资产配置比例粉饰报表或利用金融渠道收益操纵利润的投机性目的。以上结果进一步支持了本文研究假设。

表9 金融化与投资不足

四、结论

企业面临的债务违约风险不仅与其经营成败息息相关，更关乎中国金融体系的稳定。已有文献从如何降低此类风险入手，探讨了财务特征、治理水平等企业内部因素以及宏观经济、资本市场等企业外部因素对债务违约风险产生的影响。但缺少企业投资活动如何作用于其债务违约风险的探讨。本文以中国A股上市企业2009-2020年的数据为样本，分别从金融资产配置比例和来自金融渠道收益两方面构造变量，对企业金融化这一重要投资活动如何影响其债务违约风险进行深入分析，结果发现企业金融化程度与债务违约风险显著正相关，并且这种现象在投机性金融化动机和能力更强的企业中更为明显。进一步研究发现，企业金融化挤出了本应用于实物资产的投资资金，造成了投资不足。以上结论表明，在当前金融化大多出于投机性目的背景下，企业金融化水平显著提高了其所面临的债务违约风险。

由此可见，在中国上市企业债务违约数量和金额逐年上升的背景下，本文基于投资活动视角，系统探讨了企业金融化对其债务违约风险的影响，研究结论具有以下几方面意义：首先，本文验证了当前企业金融化大多出于投机性动机的假说，有利于资本市场参与者做出更为有效的决策；其次，本文关于企业金融化不仅挤出了实物资产投资，还提高了债务违约风险的发现，可以为企业以及监管部门更为全面的了解债务违约风险的影响因素，并从微观层面控制金融风险提供经验借鉴。

综合以上研究结论以及当前中国上市企业所面临的债务违约风险，本文提出如下政策建议：第一，强化企业内外部制度约束，降低企业进行投机性金融投资的水平，抑制经济“脱实向虚”的倾向，守住不发生重大金融风险的底线；第二，有关部门应加强对企业债务违约风险的事前监控，尽量采用市场化手段避免债务违约的实际发生，稳定市场预期。