数字普惠金融、风险承担与技术创新

范志英 杜俊萍

一、引言

党的“二十大”强调科技是第一生产力，加强科技创新是实现我国现代化建设的必经之路。企业是市场经济建设的重要主体，其创新水平是衡量一个国家创新能力的重要标志。而技术创新活动是一项高风险、高不确定性的投资行为，因此研究其影响因素一直是学术界的重要课题。高风险的技术创新活动对企业的风险承担能力提出了更高要求，但众多的中小企业由于资金、制度等因素的限制，其风险承担能力相对较弱。就此，众多学者就风险承担能力做出了很多的研究，但主要集中于基于委托代理理论的风险承担能力前置影响因素，鲜有学者研究风险承担能力水平带来的后置经济结果。这恰巧关系到了企业的技术创新活动，因此对两者之间的关系进行深入研究极为重要。除此，决定企业技术创新活动更为关键的因素在于资金。为了满足我国中小企业正常经营活动、鼓励企业技术创新的资金需求，我国政府陆续出台了诸如政府补贴、绿色信贷、普惠金融等多种政策支持中小企业创新活动。而随着近年来科技的迅速发展，我国更是进一步通过数字技术扩大了普惠金融的触达面，助力实现中小企业融资渠道多样化，解决中小企业技术创新融资难的困境，保障中小企业经营活动和创新投资的顺利进行。由此可见，研究数字普惠金融对中小企业技术创新的相关关系对提升中小企业技术创新活动有着重要的意义。

二、理论分析与研究假设

(一)数字普惠金融与技术创新

企业技术创新除了具有高风险、周期长的特性外，关键还需要足够强度的资金支持，中小企业自有资金通常比较有限，外源融资是中小企业获取资金的一项重要渠道。但融资难一直以来都是中小企业的顽疾，主要体现在融资门槛高、融资成本高、贷款融资“担保”难等。为解决这一难题，国家陆续出台了多项举措，其中普惠金融为中小企业的融资提供了低成本的融资平台。随着我国数字技术的迅速发展，数字技术与金融的融合更加促进了普惠金融的进一步实现，极大拓宽了中小企业的融资渠道，双向解决因融资成本高、融资门槛高等问题导致的很多融资双方之间的矛盾，解决了很多不愿意接受传统金融服务的企业的金融需求，有效缓解了融资约束。由此，中小企业的资金需求可以得到满足，企业经营活动得到进一步的保障，技术创新水平也可能会随之得到提升。鉴于此，本文提出如下假设：

假设1：数字普惠金融可以促进企业技术创新。

(二)数字普惠金融与风险承担水平

对于企业而言，一切经营活动的回报都基于一定风险的承担，因此中小企业需要具备并不断提升风险承担能力才能应对万变的复杂经营环境。较高的风险承担能力意味着在内外环境不断变化中，企业能够有效运用各种内外部资源以保证在风险事件发生时企业能够正常运营。较高的债务融资能力是提升企业风险承担水平的重要保证，这主要体现在较高的债务融资能力可以保证企业持续拥有足够的现金流、增强了企业的谈判竞争力、“节省”了风险偏好这三个方面。而在数字普惠金融之下，数字技术与平台和普惠金融政策能有效通过降低信息不对称程度，提升企业信用等级，进而拓展企业融资渠道的方式实现中小企业债务融资能力的提升，从而进一步提升其风险承担能力。鉴于此，本文提出如下假设：

假设2：数字普惠金融可以提升企业的风险承担水平。

(三)风险承担水平对数字普惠金融与技术创新关系的中介效应

企业技术创新活动是一项高风险投资项目，因此在企业具备较高风险承担能力之下，市场投资者也更看好企业的成长能力，因此企业管理层更愿意将资金投资于高风险的技术创新活动，以获取更大的个人回报。一方面，较高的风险承担能力能够增强企业的信用评级，从而大大降低企业融资成本，企业能够通过包括银行在内的金融机构筹集更多的资金以保障技术创新活动的持续进行。另一方面，较高的风险承担水平增强了管理层的自信心。高风险承担水平和充足的资金流促使管理者的投资决策顺利落地实施，进而实现预期的经济结果，而不是纸上谈兵，因此高风险承担能力可以有效提升管理层的自信心和乐观情绪，同时实现资源的有效配置，进而促进企业的技术创新水平。鉴于此，本文提出如下假设：

假设3：风险承担水平能提升企业的技术创新。

综上理论分析，企业在面临高风险、高投资、周期长的技术创新活动时，数字普惠金融能有效提升企业的风险承担水平，风险承担水平则有利于企业获得足够的资金支持，激发管理层的自信心，管理层有动力且有意愿将企业的资金投资于创新活动，提升企业的技术创新水平。鉴于此，本文提出如下假设：

假设4：风险承担水平在数字普惠金融促进企业技术创新之间的关系中起中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

考虑北京大学数字普惠金融指数的数值获取情况，本文选取了2011-2020年我国上市公司中小企业作为本文的研究样本，主要基于A股的中小板和创业板，样本数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库和Wind数据库，数字普惠金融数据指数主要来源于目前学术界普遍认可的北京大学数字金融中心编制的“北京大学数字普惠金融指数”。为了保证样本数据的可靠和代表性，本文对样本数据进行了相关处理：(1)剔除经营情况异常的企业，主要包括ST、ST＊、PT等被特殊处理的企业；(2)剔除特殊行业的金融、保险、房地产等样本；(3)剔除研究数据缺失严重的样本；(4)为消除极端值的影响，对连续变量进行双侧1%的缩尾处理。经过上述处理方法，共得到有效2011-2020年间6501个“公司—年度”观测值。本文所使用的实证分析软件为EXCEL.16和STATA.15。

(二)变量设定与定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为技术创新。关于技术创新的衡量方式，众多学者普遍认为专利能够代表企业技术创新程度。专利一般包括发明专利、实用新型专利和外观专利三种，而发明专利相较于其余两种其技术含量更高，更能体现企业的技术创新水平，因此本文采用发明专利来衡量企业技术创新，用专利总数(PATENT)来衡量企业的总体技术创新水平，同时使用发明专利申请数(EXP)作为为实质性创新指标，实用新型专利和外观设计专利申请数(PRAC)作为策略性创新指标。进一步考虑到研发创新活动作为一项高投资活动，管理层做出该投资决策往往具有谨慎性和滞后性，因此本文以滞后数字普惠金融一期的相关数据作为技术创新水平的衡量。同时为了避免由专利数据为0而引发的的“归并数据”问题，本文对专利数量进行加1后再取对数处理。

2.解释变量。

(1)数字普惠金融(AGGREGATE)。数字普惠金融指数是从北京大学数字金融中心编制的“北京大学数字普惠金融指数”中进行提取，该指数包括数字普惠金融指数、数字化程度、覆盖广度、使用深度四个方面，根据本文的研究主题，本文选取地级市数字普惠金融指数作为解释变量。

(2)风险承担(Risk)。关于风险承担水平的衡量目前学术界还没有形成一致的定论。考虑到中小企业的风险承担水平主要体现在企业的现金流水平，现金流是企业赖以生存的血液，是企业可持续发展的重要基础保障，对企业的运转至关重要。因此企业现金流越多则表明企业的风险承担能力较好，反之，风险承担能力较差。鉴于此，本文借鉴余明桂等(2013)的研究，以企业的盈利波动性作为衡量企业的风险承担能力。盈利波动性的计算步骤为：第一步通过模型(1)计算出资产收益率(ROA)；第二步通过将模型(1)的数据资产收益率(ROA)代入模型(2)中，求出模型(2)的标准差，该标准差即为本文所求的风险承担变量(Risk)。两个模型所截取的目标企业时间段为3年，其中的变量含义和计算方法见表1。

表1 模型变量说明

3.控制变量。技术创新是企业一项重大的投资活动，要研究数字普惠金融和风险承担因素对技术创新的影响，需要尽可能控制其他因素对技术创新的影响。借鉴以往学者刘京焕等(2022)的相关研究，本文主要选取了企业上市年限(AGE)、托宾Q(TQ)值、盈利能力(PRO)、负债水平(DEBT)、企业规模(SIZE)、两职合一(DUAL)作为本文的控制变量。具体变量的定义和计算方法见表2。

表2 研究变量说明

(三)模型构建

为实证检验本文的研究假设，借鉴以往研究的基础上，本文构建了如下模型：

模型3-5主要针对假设1的检验，模型6针对假设2的检验，模型7-9针对假设3的检验，模型10-12针对假设4的检验。在模型3-5中，若1α显著为正,则表明数字普惠金融能显著提升中小企业的技术创新水平。在模型6中，若1α显著为正,则表明数字普惠金融能显著提升中小企业的风险承担水平。在模型7-9中，若1α显著为正，则表明风险承担水平能显著提升中小企业的技术创新水平。在模型10-12中，若1α显著为正，且2α显著为正，则表明风险承担水平在数字普惠金融提升企业技术创新路径中起着中介作用。在所有模型中，µi,t是行业固定效应，θi,t是年份固定效应，εi,t是模型的残差。

四、实证分析

(一)描述性统计分析

表3为本文研究变量和控制变量的描述性统计分析结果。由表3可知，专利申请总数(Patent)的最大值为6.322，最小值为0.701，均值为2.663，这表明我国中小企业的技术创新水平参差不一，差距较大，且整体水平偏低。风险承担水平(Risk)的最大值为0.530，最小值为0.001，表明我国中小企业之间的风险承担水平差异较大。数字普惠金融(AGGREGATE)的最大值是2.557，最小值是1.532，均值为1.892，说明地区间的数字普惠金融程度存在明显差异，且整体数字普惠金融程度水平偏低。其他变量统计结果与已有文献研究基本一致。

表3 主要变量的描述性统计

(二)数字普惠金融与技术创新

表4为针对假设1 的模型3～模型5的回归结果。从结果可以看出，分别以专利申请总数、发明专利申请数、实用新型和外观设计专利申请数维度衡量企业技术创新，数字普惠金融与技术创新变量之间的相关系数分别为0.331、0.029、0.122，均为正，且都在1%的水平上显著。这说明数字普惠金融能显著提升中小企业的技术创新水平，假设1得证。这是因为随着数字技术的不断发展，金融业普遍使用数字技术，数字技术与金融的融合促进了普惠金融的快速实现，为中小企业提供了便利的融资渠道，有效解决了因融资成本高、融资门槛高等问题导致的融资双方之间的信息不对称矛盾，解决了很多不愿意接受传统金融服务的企业的金融需求，有效缓解了企业的融资约束。由此企业经营活动得到进一步的保障，技术创新水平也随之得到提升。

表4 数字普惠金融与技术创新

(三)数字普惠金融与风险承担

表5为数字普惠金融与风险承担水平的回归结果。可以看出，在混合效应、固定效应、随机效应的检验下，数字普惠金融与风险承担水平的回归系数分别是0.087、0.1604、0.598，均为正值，且都在1%的水平上显著。这说明数字普惠金融能进一步提升我国中小企业的风险承担水平，这与本文的假设2吻合。可能的原因在于，较高的债务融资能力是提升企业风险承担水平的重要保证，这主要体现在较高的债务融资能力可以保证企业持续拥有足够的现金流，企业能够有效运用各种内外部资源以保证在风险事件发生时能够正常运营。在数字普惠金融之下，数字技术与平台和普惠金融政策能有效通过降低信息不对称程度，提升企业信用等级，拓展企业融资渠道，进而提升中小企业的债务融资能力，从而进一步提升其风险承担能力水平。

表5 数字普惠金融与风险承担

(四)数字普惠金融、风险承担与技术创新

表6给出了风险承担水平与技术创新的实证检验结果。可以看出，分别以专利申请总数、发明专利申请数、实用新型和外观设计专利申请数维度衡量企业技术创新水平时，风险承担水平与技术创新之间的回归系数分别为0.452、0.378、0.076，均为正数，且都在1%的水平上显著。这表明风险承担水平能显著提升中小企业的技术创新水平，这与本文的假设3吻合。这是因为，较高的风险承担能力能够增强企业的信用评级，从而大大降低企业融资成本，企业能够通过包括银行在内的金融机构筹集更多的资金以保障技术创新活动的持续进行。另外，较高的风险承担水平也增强了企业管理层的自信心，市场投资者也更看好企业的成长能力，因此企业管理层更愿意将资金投资于高风险的技术创新活动，以获取更大的个人回报，从而促进企业的技术创新水平。

表6 风险承担与技术创新

表7给出了数字普惠金融、风险承担水平和技术创新之间的相关关系，可以看出数字普惠金融与技术创新之间的回归系数为0.709显著为正，且风险承担水平与技术创新之间的回归系数为0.419显著为正。这表明风险承担水平在数字普惠金融与技术创新之间的关系中起着部分中介作用，假设4得证。这说明企业在面临高风险、高投资、周期长的技术创新活动时，数字普惠金融能有效提升企业的风险承担水平，较高风险承担水平则有利于企业从银行等金融机构获得足够的低成本资金支持，从而激发管理层的自信心，管理层有动力且有意愿将企业的资金投资于创新活动，提升企业的技术创新水平。

表7 数字普惠金融、风险承担和技术创新

五、稳健性检验

本文对实证结果进行了稳健性检验，主要包括：(1)替换被解释变量。本文的被解释变量为专利申请数，稳健性检验中本文采用研发投入/营业收入作为该指标的替换变量，结果发现数字普惠金融依然能够显著正向影响企业的研发投入，这与前述实证结果没有实质性差异。(2)更换回归模型。考虑到专利申请数为0的特殊性，本文将原有的模型更换为Tobit模型进行检验，实证结果与前述实证结果没有实质性差异。(3)分组回归。本文按照研究样本的产权性质差异对样本划分为国有企业和非国有企业，并分别进行了数字普惠金融与技术创新之间的相关关系检验，结果如表8所示。结果显示不论是在国有企业还是非国有企业中，数字普惠金融都能够显著提升企业的技术创新水平。通过以上系列稳健性检验，说明本文的研究结论具有稳健性。

表8 数字普惠金融、产权性质与技术创新

六、研究结论及启示

本文基于2011-2020年的A股上市公司相关数据，实证检验了数字普惠金融与技术创新之间的相关关系，并检验了企业风险承担水平在二者之间的路径作用。得出如下结论：(1)数字普惠金融可以促进企业技术创新。数字普惠金融能有效降低融资交易成本，缓解企业的资金困境，为企业技术创新活动提供更多的资金支持，进一步保障企业创新投资活动的进行。(2)数字普惠金融可以提升企业的风险承担水平。数字普惠金融为企业的外源融资提供多样化的融资平台，有效帮助企业提高征信信息，缓解企业与金融机构信贷平台之间的信息不对称程度，有利于提升企业的融资能力，较高的债务融资能力可以保证企业持续拥有足够的现金流，从而提升企业的风险承担水平。(3)风险承担水平能提升企业的技术创新水平。风险承担水平对数字普惠金融与技术创新之间的关系起着中介作用。

根据本文以上研究结论，得到以下启示：我国应加强数字普惠金融的健康发展。中小企业是我国市场经济的重要主体，融资难一直是困扰中小企业发展的瓶颈，而数字普惠金融可以在一定程度上有效解决这一难题。一方面，监管机构要鼓励相关金融机构加大物联网、区块链、大数据及云计算等新兴技术的资金投入，有效提升中小企业的信息透明度，缓解信贷双方信息不对称，降低融资成本。另一方面，监管机构要加强对数字普惠金融风险的监控和防范，引导数字普惠金融健康发展，从而优化我国中小企业的融资环境，促进我国整体经济的发展。