新《证券法》下证券欺诈集体诉讼的司法审查

摘要：全面实行发行注册制容易引发虚假陈述、操纵市场等证券群体性纠纷。2020年新《证券法》第95条规定了普通代表人诉讼和特别代表人诉讼并驾齐驱的“双轨制”诉讼，克服了集体行动难题和公共执法不足的两大流弊。然而，作为我国首例适用特别代表人诉讼的康美药业案，并未提及“双轨制”诉讼程序转换的司法审查要求，无疑会产生诉讼选择困惑、审判实务疑难、法律规范难以预期等结构性矛盾。对此，我国亟须以美国《联邦民事诉讼法》第23条为借鉴，完善中国式证券欺诈集体诉讼的默示要件、先决要件和维持要件。其中，对于先决要件的实质审查，法院应重点关注众多性中的非数量要素、聚焦“定性而非定量”的共同性问题、把握典型性中的诉请本身是否利益一致、判断充分性是否嵌入正当程序之中。同时，法院也要对投资者的声明退出加以审查，避免道德风险引发“诉讼失灵”。

关键词：证券欺诈；康美药业；特别代表人诉讼；普通代表人诉讼；投服中心

一、问题的提出：从康美药业案展开

2022年5月，中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）发布了我国投资者保护的八大典型案例，其中，康美药业案因首次实施“默示加入，明示退出”的特别代表人诉讼，而成为我国资本市场上具有重要示范意义的开创性案件。自2017年4月以来，康美药业股份有限公司（简称“康美药业”）连续三年在年度报告中虚增营业收入、利息收入、营业利润、货币资金，并且未按《中华人民共和国证券法》（简称“《证券法》”）规定披露重大关联交易情况。2018年10月，康美药业的财务真实性陆续遭到自媒体文章的质疑并激起证券市场的千层浪，而后康美药业股票连续三日以跌停价收盘。2020年年底，11名投资者向广州市中级人民法院提起了普通代表人诉讼。次年4月，中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“投服中心”）公开接受了投资者的特别授权，并向广州中院申请了特别代表人诉讼的程序转换。经过特别代表人诉讼的审理，广州中院最终判定康美药业构成虚假陈述行为，应当对55326名投资者的损失承担大约29.59亿的赔偿责任。

参见（2020）粤01民初2171号民事判决书。

作为我国首例适用特别代表人诉讼的虚假陈述案件，康美药业案在强化金融契约的司法保护、填补散户投资者损失、威慑上市公司欺诈活动方面发挥了重要作用。与此同时，康美药业案也推动了特别代表人诉讼由“纸面”落地，配合了证券发行注册制改革的稳步实施，进一步赋能我国的金融法制与资本市场的重要部署相适配。但是，在康美药业案的诉讼进程中也充分暴露出当前我国“双轨制”证券代表人诉讼

2019年新《证券法》在第95条规定了普通代表人诉讼与特别代表人诉讼并驾齐驱的“双轨制”诉讼。其中，第95条第1款和第2款是对《民事诉讼法》中普通代表人诉讼的重申性规定，而第3款规定的特别代表人诉讼则是以美国集体诉讼为蓝本的中国式制度设计。运行的制约因素。譬如，2020年《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（简称“《若干规定》”）规定，特别代表人诉讼的启动须经普通代表人诉讼的程序转换。然而，我国“普通－特别”代表人诉讼的程序转化缺失相应的司法审查规定，这无疑会引发诉讼选择困惑、审判实务疑难、法律规范难以预期等结构性问题。为此，我国亟待考察美国的证券欺诈集体诉讼，不断检视我国“双轨制”证券代表人诉讼制度的本土化构建及其常态化开展。

中国证券期货2023年2月

第1期新《证券法》下证券欺诈集体诉讼的司法审查

实际上，美国证券欺诈集体诉讼成型的四大要素包括强大的对抗传统、律师的激励驱动、健全的司法创制文化，以及联邦制下的双重法院系统。作为传统个别裁决制度的一种例外，证券欺诈集体诉讼打破了美国法院长期以来共同遵循的司法格言，即非诉讼当事人不受判决约束。

SeeHansberryv.Lee，311U.S.32（U.S.Sup.Ct.1940）;Pennoyerv.Neff，95U.S.714（U.S.Sup.Ct.1877）;LafayetteIns.Co.v.French，59U.S.404（U.S.Sup.Ct.1855）.但是，这样的制度设计也会偏离投资者保护的最初构想，不必要地加重企业的经济负担，并对美国的资本形成构成威脅。据统计，大约41％在主要证券交易所上市的公司曾被列为联邦证券集体诉讼的被告，并且仅占美国商业收入19％的小公司却承担了69％的商业侵权成本。可以说，证券集体诉讼让被告承担了不成比例的商业侵权成本，敲响了美国公司的丧钟，同时也削弱了美国企业在全球市场的竞争力。不仅如此，在美国证券欺诈集体诉讼框架下，大批律师与“职业原告”进行恶意串通，不断触发以牺牲集体成员利益为代价的诉讼和解。因此，这种强大的程序性设计必然要附设严格的启动门槛，即只有同时满足默示要件、先决要件和维持要件，证券欺诈集体诉讼才有可能被发起。其中，默示要件并非源于《联邦民事诉讼规定》（“FederalRulesofCivilProcedure”，简称“FROCP”）第23条的明文规定，它仅是美国法院根据政策而增设的隐含要件。先决要件是经司法实践和正当程序塑造而成，具体包括众多性、共同性、典型性和充分性四项基础性要素。维持要件则是触发证券欺诈集体诉讼的必要不充分条件，原告仅需证明集体诉讼符合三种法定情形之一即可。

二、框架审查：默示要件的形式判别

（一）集体范围能被精准框定

证券欺诈集体诉讼对缺席的集体成员具有约束力，因此，必须通过司法审查机制和正当程序机制来明晰“集体”的范围，并对缺席集体成员的利益予以充分保护。美国法院就引入了“可确定性”（Ascertainability）概念并将其作为检验集体范围是否精准的客观性标准。虽然可确定性要求并未升格为立法性规定，但其在政策层面具有正当性依据。第一，美国第五巡回上诉法院指出，虽然“FROCP”第23条（a）款并未对集体范围予以明确，但集体概念必须被精准定义。

SeeJohnv.NationalSec.FireandCas.Co.，501F.3d443（5thCir.2007）.“FROCP”之外附设可确定性要求，能为美国法院确定集体范围以及潜在集体成员提供客观性标准。

SeeBoundasv.Abercrombie&FitchStores，Inc.，280F.R.D.408（N.D.III.2012）.第二，在早期阶段注重查明集体的可确定性，能够促使法院直接面对集体确认的难题。第三，要求缺席诉讼的当事人服从集体诉讼的结果是违宪的，而集体范围的可确定性能够保障潜在集体成员的正当程序权利不受侵犯。

SeeSingerv.AT&TCorp.，185F.R.D.681（S.D.Fla.1998）.综上观之，证券集体诉讼中的可确定性要求实际上具有隐含的法定基础，即“FROCP”第23条（a）款所指的“集体”其实指向的是一个概念可界定、范围可框定的集体。如果证券诉讼中的集体范围不能明确，法院就不能适用第23条（a）款的先决条件。

虽然集体范围的可确定性是维持证券欺诈集体诉讼的重要前提，但是，并不存在一项明确的规定能用于集体范围的可确定性检验。因此，法院不得不根据每个案件的独特情况展开事实调查与判断。通常而言，法院会采取三种基准对可确定性作出判断。第一，集体范围的界定是否“精准、客观、目前可知”；第二，集体范围的界定是否为“充分定义的、明确可知的”；

SeeKelecsenyv.Chevron，U.S.A.，Inc.，262F.R.D.660（S.D.Fla.2009）;Duchardtv.MidlandNat.LifeIns.Co.，265F.R.D.436（S.D.Iowa.2009）;Harrellv.CheckAGAIN，LLC，248F.R.D.199（S.D.Miss.2006）.第三，集体范围的界定是否具有客观标准。例如，在首次公开募股证券案中，法院认为“在集体诉讼期间购买或以其他方式获得特定发行人证券，但因证券欺诈而受到损害的所有个人与实体”的集体属于客观上可确定的范畴。但是，為了避免故意参与市场操纵的主体主张证券欺诈索赔，法院对上述集体的范围予以了严格限缩，排除了被告的母公司、子公司、董事、高管、法定代表人、直系亲属，以及在集体诉讼期间拥有控股权的实体等作为集体成员。

SeeInreInitialPublicOfferingsSecuritiesLitigation，471F.3d24（2ndCir.2006）.总之，法院判断证券集体诉讼的可确定性，离不开对主体、期限、地域、事件、结果等具体要素的综合考量，并且尤为关注被告实施的特定证券行为。

在强调证券集体范围是可确定的同时，不能完全摈弃个性化的事实调查与“迷你审判”（Mini-Trials）。

SeeMarcusv.BMWofNorthAmerica，LLC，687F.3d583（3rdCir.2012）.但是，广泛开展事实调查和“迷你审判”又会挫伤证券欺诈集体诉讼的效率。因此，法院在认定集体范围的过程中需要兼顾多项司法目标。首先，法院需以易于识别集体成员的方式实现集体范围的可确定性，进而消除“与集体诉讼预期效率严重不符的行政负担”。

SeeSannemanv.ChryslerCorp.，191F.R.D.441（E.D.Penn.2000）.这就要求原告向法院提出一种“行政上可行的机制”（AdministrativelyFeasibleMechanism），用于检验潜在集体成员是否属于集体的范畴。

SeeHayesv.Wal-MartStores，Inc.，725F.3d349（3rdCir.2013）.其次，法院需要通过最佳可行的通知方式保护缺席集体成员。换言之，当法院向潜在成员发出通知时，应为集体成员保留更多的个人自主权。

SeeGibbsPropertiesCorp.v.CIGNACorp.，196F.R.D.430（M.D.Fla.2000）.当潜在成员并不认为集体诉讼裁决是维护权益的最佳方式时，他们可以选择退出（Opt-Out）。最后，法院需要明确集体诉讼判决所约束的对象，确保框定的集体范围具有适用性，避免催生更为复杂的附属诉讼（SatelliteLitigation）。

SeeXavierv.PhilipMorrisUSAInc.，787F.Supp.2d1075（N.D.Cal.2011）.但与此同时，法院也要注意防范非集体成员提出欺诈性索赔。

（二）集体代表须为集体成员

证券欺诈集体代表不能是集体成员以外的个人或组织，这是确认集体的另一默示要件。但是，证券集体代表必须为集体成员的法律依据为何，美国法院存在不同的认识。其一，部分法院认为，限制集体代表身份的主要法律依据是“FROCP”第23条（a）款规定，该开放式条款规定“集体成员中的一人或多人能够作为代表起诉或应诉”。其二，部分法院认为，集体代表的身份必须受制于“FROCP”第23条（a）（2）项规定，即“集体面临同一法律或事实问题”。

FederalRulesofCivilProcedure§23（a）（2）.其三，少量法院认为，根据美国宪法之推定，集体诉讼中主张索赔的个人必须具备诉讼资格。

U.S.C.A.Const.Art.III§2，cl.1.纵使法院对于证券集体代表须为集体成员的判决依据存在出入，但法院的论证范式基本都是沿袭证券集体代表与成员是否具有共同的损害和利益这一思路。因为只有当集体代表的利害得失与集体诉讼的结果相挂钩时，集体代表才能在集体诉讼中勤勉尽责。例如，在“东得克萨斯汽车公司诉罗德里格斯案”中，墨西哥裔美国人针对雇主和工会的“资历规则”（SeniorityRule）和“禁止调动”（No-Transfer）政策，向法院提出了就业歧视的集体诉讼，法院以集体代表不具有申请岗位的资格而驳回了集体诉讼的指控。

SeeEastTexasMotorFreightSystemInc.v.Rodriguez，431U.S.395（U.S.Sup.Ct.1977）.类似的情形还有，未参与相关市场竞争的主体不能担任反垄断损害案件的集体代表；身体健全的雇员也不能作为集体代表，为受到残疾歧视的雇员主张集体利益。当然，法律并未要求所有的集体代表都由集体成员构成，只要存在一个集体代表为证券欺诈纠纷的集体成员即可。

（三）诉讼主张具有实际意义

在证券欺诈集体诉讼中，集体的诉讼主张必须具有实际意义，而实际意义的有无需要通过诉讼争议加以判断。当一项可审判的争议会随时间的推移而仅剩下理论价值，集体的诉讼主张便不具有实际意义。当可审理的争议能与假设性争议、抽象性争议、学术性争议，以及无实际意义的争议有所区别，并且是明确、具体且涉及被告的法律利益时，集体的诉讼主张便具有实际意义。

SeeAetnaLifeIns.Co.ofHartford，Conn.v.Haworth，300U.S.227（U.S.Sup.Ct.1937）.实际意义理论来源于美国《宪法》之规定，即司法权的行使仅限于“诉讼”（Case）和“争议”（Controversies）活动。

SeeOldColonyTrustCo.v.CommissionerofInternalRevenue，279U.S.716（U.S.Sup.Ct.1929）;InrePacificRy.Commission，12Sawy.559（N.D.Cal.1887）;Chisholmv.Georgia，2U.S.419（U.S.Sup.Ct.1793）.《联邦判决宣告法》（theFederalDeclaratoryJudgmentAct）也在程序上规定了联邦法院的管辖范围不应超出“实际争议的案件”。

SeeKlinev.BurkeConst.Co.，260U.S.226（U.S.Sup.Ct.1922）;Stevensonv.Fain，195U.S.165（U.S.Sup.Ct.1904）;Turnerv.BankofNorthAmerica，4U.S.8（U.S.Sup.Ct.1979）.因此，法院在作出司法裁決时，必须受到宪法上“诉讼”和“争议”的一般限制，确保集体的诉讼主张具有实际意义。

有关实际意义理论的典型判例是“卡齐鲁诉韩某案”。

SeeCarlucciv.Han，292F.R.D.309（E.D.Va.2013）.原告首先指控被告韩某实施了证券欺诈和违约行为，随后又修正了诉状，增加了被告向其家庭成员和关联实体进行资产转移的指控。原告认为，被告的欺诈性转移会使原告无法获得实际的金钱赔偿，而被告却辩称，原告的额外指控并没有实际意义，因为被告的资产转移并不会影响原告获得全部救济。最后法院认为，实际意义理论是宪法对联邦法院管辖权的限制，也是本案诉争问题的核心。它被经常描述为“在时间的框架内所设定的诉讼资格，即在诉讼开始时原告必须具有持续存在的法律利益”。

SeeSimmonsv.UnitedMortg.andLoanInv.，LLC，634F.3d754（4thCir.2011）;ArizonansforOfficialEnglishv.Arizona，520U.S.43（U.S.Sup.Ct.1997）.如果案件争议不具有现实性，或当事人对判决结果缺失可识别的法律利益时，原告的诉讼主张便不具有实际意义。

SeeU.S.v.Hardy，545F.3d280（4thCir.2008）.最终，弗吉尼亚地方法院判定，被告的欺诈性转移可能导致判决无法履行，而原告具有充足的法律利益，其诉讼主张也具有实际意义。

但是，在证券欺诈集体诉讼案中，实际意义理论存在着一个适用难题。如果集体代表的诉讼主张没有实际意义，被告能否驳回整个集体的诉讼主张。换言之，集体诉讼中的控制性利益究竟是指集体代表的个人利益，还是早期集体成员的利益。对此，联邦最高法院认为，集体代表和集体成员应当视为同一个利害关联者。然而，有一些学者认为，个人利益并不是宪法所规定的“诉讼”或“争议”的必要条件，即便不存在集体代表的个人利益，也可能存在某些对立的利益。此外，有学者认为，如果将集体视为一个公司法人，集体代表就会是公司中的总裁，总裁的更换并不会实际影响公司的权利。综上，通常而言，证券集体和集体代表的诉讼主张是一致的，但当集体代表的诉讼主张不具有实际意义时，并不必然意味集体的诉讼主张也会被剥夺。

三、内核审查：先决要件的实质判断

（一）众多性：非纯粹基于数量要求

众多性（Numerosity）要件是启动证券欺诈集体诉讼的首项先决条件，也是原告克服集体认定后的第一道障碍。一般意义上而言，众多性是指人数过多以至于合并诉讼是不切实际的、不明智的或是轻率的。但是，这并不意味“FROCP”第23条（a）（1）项规定的众多性要件必须达到合并诉讼是不可能（Incapable）或是不可行（Infeasible）的程度。

SeeBoggsv.DivestedAtomicCorp.，141F.R.D.58（S.D.Ohio1991）;Goldsteinv.NorthJerseyTrustCo.，39F.R.D.363（S.D.N.Y.1966）;Harrisv.PalmSpringsAlpineEstates，Inc.，329F.2d909（9thCir.1964）.如果合并诉讼的成本过高或效率过低，原告仍然可以发起证券欺诈索赔的集体诉讼。虽然“FROCP”规定数量要求是启动集体诉讼的基本门槛，但由于大多数律师并不愿意浪费时间为少数原告的索赔寻求认证，因此众多性要件中的数量要求很少会构成集体诉讼的现实阻碍，法院也几乎不用过多忧虑集体诉讼中的数量问题。

随着司法实践对于证据标准的进一步增强，越来越多的法院开始对集体诉讼的数量要求给予实质性的关注，成员人数不再是众多性要件中的压倒性要素。具言之，如果一个案件的潜在成员少于20人，法院并不会仅仅根据人数过少就作出否定性裁决；如果潜在成员超过40人，法院也只是倾向于作出肯定性评价；对于潜在成员数量介于20和40之间的集体，法院则会根据人数以外的因素加以综合判断。例如，在一宗证券欺诈案件当中，法院在判断众多性要件时综合考虑了成员数量和成本要素，认为如果仅仅因为成员的数量不符合要求而驳回集体诉讼，会从经济意义上阻碍购买量相对较小的债权持有人发起合并诉讼。

SeeInreU.S.FinancialSecuritiesLitigation，69F.R.D.24（S.D.Cal1975）.对于财力薄弱或诉争金额较低的潜在成员而言，拒绝集体诉讼无异于剥夺了他们寻求诉讼救济的机会，因为合并诉讼会不成比例地加重成员的经济负担。

除了数量要素和成本要素以外，法院对众多性要件的判断还需考虑地理分布要素、时间要素和确知要素。首先，在地理分布要素方面，如果集体成员居住在较为紧凑的地理区域内，成员之间发起合并诉讼具有可行性，则不符合集体诉讼的众多性要件。

SeeGarciav.Gloor，618F.2d264（5thCir.2010）.在德意志银行证券诉讼案中，法院认为，证券投资者分布广泛并且可能超过40人，充分满足了众多性要件。

SeeInreDeutscheBankAGSecuritiesLitigation，328F.R.D.71（S.D.N.Y.2018）.即便集体成员的数量显著低于20人，但如果当事人所在地的范围分布“从加利福尼亚到纽约，从北卡罗来纳州到内布拉斯加州”，法院仍然可以认定合并诉讼是不切实际的。

SeeDaleElectronics，Inc.v.R.C.L.Electronics，Inc.，53F.R.D.531（D.N.H.1971）.其次，在时间要素方面，尽管法院通常会对集体诉讼加以时效限制，从而合理限缩集体成员的范围。

SeeGillv.MonroeCountyDept.ofSocialServices，79F.R.D.316（W.D.N.Y.1978）.但是，美国第九巡回上诉法院认为，过度强调诉讼时效会忽视广泛的补救目的，集体成员可以由过去、现在甚至是将来的主体构成。

SeeGayv.WaitersandDairyLunchmensUnion，549F.2d1330（9thCir.1977）.第五巡回上诉法院也认为，虽然目前未知，但是将来可能存在的成员也能纳入成员的计算当中，促成众多性要件的实现。

SeePedersonv.LouisianaStateUniversity，213F.3d858（5thCir.2000）.最后，在确知要素方面，众多性要件中的数量可以是基于经验常识而推定的一个估计值，并非必须为精确值，否则会扼杀证券欺诈集体诉讼的制度生命力。

（二）共同性：兼顾司法效率与公正

共同性（Commonality）要件是启动证券欺诈集体诉讼的第二項先决条件，它是关注集体本身而非聚焦于集体代表的重要裁决标准。“FROCP”第23条（a）（2）项规定，非涉及共同的事实或法律问题，法院不得对案件作出集体确认。该规定旨在确保群体性的共同争端能够通过集体基础上的诉讼加以裁决，促使司法效率目标的达成，并且不对集体成员或被告产生实质上的不公。如果潜在集体成员提出的事实是复杂多样的，或者主张的法律依据具有显著差异，由此形成的集体诉讼既无效率可言，又欠缺公平。即便如此，对于大多数案件而言，共同性要件还是比较容易满足的。诚如众多法院所言，“共性的门槛并不难达到”。

SeeHochstadtv.BostonScientificCorp.，708F.Supp.2d95（D.Mass.2010）;InreRelafenAntitrustLitigation，231F.R.D.52（D.Mass2005）;Jenkinsv.RaymarkIndustries，Inc.，782F.2d468（5thCir.1986）.只要集体成员能在基本事实或法律问题方面找到一处共同点，即符合共同性之标准，也就能推进集体诉讼的开展。因此，在某种意义上，共同性要件属于“定性而非定量”标准。

SeeInreCardizemCDAntitrustLitigation，200F.R.D.326（E.D.Mich.2001）;InreAmericanMedicalSystems，Inc.，75F.3d1069（6thCir.1996）.

对于证券欺诈集体诉讼中的共同性问题，大多法院倾向于承认共同性的存在。尽管在证券欺诈案件当中，数以万计的证券投资者会在不同的时间节点、根据不同的披露信息购买或出售股票，并且客观上导致了投资行为各自独立，具体交易事实千差万别。但是，证券欺诈的索赔以及证券法的有效实施，在很大程度上需要倚赖集体诉讼制度。

SeeEisenbergv.Gagnon，766F.2d770（3rdCir.1985）;Kahanv.Rosenstiel，424F.2d161（3rdCir.1970）.因此，如果过于机械地理解集体诉讼中的共同性要件，无疑会加重集体成员的举证负担，并且会使证券欺诈的发行人逍遥法外。譬如，在“布莱基诉巴瑞克案”中，

SeeBlackiev.Barrack，524F.2d891（9thCir.1975）.原告指控被告在27个月内发布了大约45份虚假财务报告，夸大了公司的资产价值和收益，歪曲了公司的收益前景和流动比率，人为抬高了股票价格。被告却辩称，被指控的虚假陈述文件涉及不同时期的不同业务，因而原告并未提出集体诉讼中的共同问题。法院则认为，原告指控被告在一段时间内重复实施的虚假陈述行为，属于集体诉讼中的共同问题。因为根据常识来理解，广泛分布的集体成员是基于共同利益而联合起来的，集体成员之间的细微差异并不会导致集体诉讼的共同性被否定，法院采用一套诉讼程序更有利于解决争议。

SeeAboudiv.Daroff，65F.R.D.388（S.D.N.Y.1974）;Werfelv.Kramarsky，61F.R.D.674（S.D.N.Y.1974）;Herbstv.Able，47F.R.D.11（S.D.N.Y.1969）;Greenv.WolfCorporation，460F.2d291（2dCir.1968）;Esplinv.Hirschi，402F.2d94（10thCir.1968）;Kronenbergv.HotelGovernorClinton，Inc.，41F.R.D.42（S.D.N.Y.1966）.

但在美国的司法实践中，仍存在少量法院对于证券欺诈集体诉讼中的共同性认定过于严苛。这些法院认为，只有当所有的证券投资者都因为相同的虚假陈述而受到侵害，并且证券欺诈的实施者的法律责任可由相同的法律原则和同一欺诈事实加以确定时，才能成立集体诉讼的共同性要件。

SeeFeldmanv.Lifton，64F.R.D.539（S.D.N.Y.1974）.但是，被告在集体期间内针对所有投资者实施的、违反相同法定条款的证券欺诈行为是被投资者所普遍倚赖的，致使投资者共同面临了重大的法律或事实问题。

SeeHarrisv.PalmSpringsAlpineEstates，329F.2d909（9thCir.1964）.此外，证券虚假陈述之间是相互关联、相互依存和不断累积的，就像是多米诺骨牌一样，一次虚假陈述会导致后续的陈述也出现歪曲和错误。

SeeInreCaesarsPalaceSecuritiesLitigation，360F.Supp.366（S.D.N.Y.1973）.因此，如果法院在认定共同性要件的过程中，一味追求欺诈陈述的相同、损害结果的相同，或是法律责任的相同，便会割裂证券欺诈行为之间的关联性，损害证券集体诉讼的威慑力，甚至还会挫伤司法效率与司法公正。

（三）典型性：诉讼动机和利益一致

典型性（Typicality）要件是启动证券欺诈集体诉讼的第三项先决条件，它旨在避免集体代表与缺席成员之间据以主张索赔的法理依据存在冲突，并确保集体代表与成员之间的诉讼动机一致。

SeeBabyNealforandbyKanterv.Casey，43F.3d48（3rdCir.1994）.根据“FROCP”第23条（a）（3）项规定，集体代表的诉请或抗辩对于集体事由而言必须具有典型性。但是，关于典型性的概念为何，美国法院却未达成共识，甚至还有一些法院直接否认典型性要件独立存在的必要性。例如，有观点认为，典型性要件与共同性要件在概念上相互融合，两者均关注集体代表和成员发生利益冲突的可能性、均旨在维护集体诉讼的稳健运行。

SeeGeorginev.AmchemProducts，Inc.，83F.3d610（3rdCir.1996）.也有观点认为，典型性要件与充分性要件在调查过程中有所重叠，两者均考虑集体代表与成员利益是否相悖，以及首席原告的律师是否合格。

SeeInreSanofi-AventisSecuritiesLitigation，293F.R.D.449（S.D.N.Y.2013）.聯邦最高法院也曾表示，共同性、典型性和充分性要件渐趋一致，但法院只需借助这些要件判断集体诉讼是否经济、集体代表和集体的索赔是否相关，以及集体成员的利益保护是否充分等。

SeeGeneralTelephoneCo.ofSouthwestv.Falcon，457U.S.147（U.S.Sup.Ct.1982）.即便如此，典型性要件仍有必要和其他先决要件进行区分。

实际上，证券欺诈集体诉讼中的先决要件各有侧重，因此，“FROCP”才会将各要件予以独立规定。抛开内涵和外延特征鲜明的众多性要件不谈，针对集体代表而言的典型性要件，更加侧重代表与成员之间的诉请本身（而非本人）是否利益一致；同样针对集体代表而言的充分性要件，更多关注集体代表是否品行良好、尽职可靠；而针对整个集体而言的共同性要件，更多强调诉请根据（即事实或法律问题）是否相同。据此可以发现，典型性要件与其他要件之间确有相似之处，但典型性要件也有其独特蕴含以及独立存在的必要性。换言之，唯有典型性要件能够确保集体代表与成员之间的诉讼动机和利益实质相同。诚如国内学者所言，典型性要件旨在说明集体代表与成员存在“共同的诉讼渴望”。即便分别诉讼，集体成员所提出的诉请也不会差异过大。

在具体的证券司法实践中，典型性要件通常指向的是诉请或抗辩的性质，而与产生诉请或救济的具体事实并无关联。因此，在大多证券欺诈集体诉讼案中，即便损害赔偿金额不同、购买股票的方式和规模不同、投资者性质不同，甚至是作出投资判断所依据的披露性文件存在差异，也不会影响典型性要件的成立。

SeeWeinbergerv.Jackson，102F.R.D.839（N.D.Cal.1984）.譬如，在“弗莱诉UAL公司案”中，

SeeFryv.UALCorp.，136F.R.D.626（N.D.Ill.1991）.被告辩称原告不是依赖市场完整性而作出投资决策的专业投资者，而是可能提出独特诉求、主导诉讼进行的市场操纵者。因此，原告与依赖市场的集体成员并不相同，故不符合典型性要件。法院则认为，原告的诉请与集体成员不存在固有冲突，无论原告卖出看跌期权还是购买证券都不足以排除典型性认证。由此可见，事实的差异并不会导致集体代表的诉求具有非典型性（Atypical），除非集体代表与成员的事实立场显著对立。

SeeInreScientific-Atlanta，Inc.SecuritiesLitigation，571F.Supp.2d1315（N.D.Ga.2007）;Kornbergv.CarnivalCruiseLines，Inc.，741F.2d1332（11thCir.1984）.又譬如，在“施瓦茨诉哈普案”中，

SeeSchwartzv.Harp，108F.R.D.279（C.D.Cal.1985）.被告辩称原告在虚假陈述被揭发前就售出了股票，而过早售出股票会使原告遭受较小损失，并且可能与其他购买者存在利益冲突，因而不满足典型性要件。但是法院却认为，由于买卖日期差异以及损害赔偿差异而导致的潜在冲突并不能排除原告的代表地位，也不能击败典型性认证。因为这种次要的冲突，并未超过集体成员的共同利益。综上，在证券欺诈集体诉讼中不能过于狭隘地理解典型性要件，损害赔偿金额、购买者类型、购买日期、数量和方式等差异，均不会实质性推翻典型性认证。

SeeDura-BiltCorp.v.ChaseManhattanCorp.，89F.R.D.87（S.D.N.Y.1981）.

（四）充分性：程序正当和代表尽职

充分性（Adequacy）要件是启动证券欺诈集体诉讼的最后一项先决条件，它旨在防范集体代表实施机会主义行为，并維护缺席成员的个人利益。根据“FROCP”第23条（a）（4）项规定，集体代表必须能够公允和充分地保障集体成员利益。该项规定其实深刻蕴含了正当程序原则对于小额多数集体诉讼的宪法限制。在美国的法律文化当中，以“听审权”为核心的正当程序既包括程序性正当程序对于司法权力的限制，又包括实质性正当程序对于个人生命、自由和财产性权利的尊重和保留。但是，以追求诉讼经济为重要目标的证券欺诈集体诉讼只能容纳少量的当事人参加庭审，大部分集体成员却因此丧失出庭陈述、辩论、接受宣判等基本权利，这显然与传统民事诉讼的程序范式、诉权理论以及既判力规定相悖。为确保超越“一对一”纠纷模式、奉行“协同主义”结构、以多数人利益为基石的现代型诉讼，不对传统民事诉讼的框架、运行和功能造成冲击，美国逐渐将充分性要件嵌入到证券欺诈集体诉讼的正当程序机制之中。

作为正当程序机制中的具体规则，充分性要件是保障证券集体成员程序权利和实体权利的基本设计。法院在判断证券欺诈集体诉讼是否满足充分性要件时，往往会从集体代表的利益冲突、品行状况、财务能力、案件知悉度，以及聘请的律师等方面进行综合审查，以确保集体代表能够尽职起诉。其中，利益冲突是法院审查充分性要件的关键因素。换言之，少数集体代表不得与规模庞大的集体成员之间存在根本性利益冲突。若集体代表与被告之间若存在先前利益关系、亲属关系、合伙关系等，均会影响法官对集体代表的充分性认定。例如，在“帕伦博诉TCI公司案”中，法院以集体代表曾任被告子公司的股东及董事为由，取消了斯奈德的代表资格。

SeePalumbov.Tele-Communications，Inc.，157F.R.D.129（D.C.1994）.但是，在“罗宾诉DOC公司案”中，法院却认定集体代表与主承销商之间的业务往来，并未与证券集体成员产生根本性的利益冲突，因而驳回了被告提出的撤销代表资格动议。

SeeRobinv.DoctorsOfficentersCorp.，686F.Supp.199（N.D.Ill.1988）.由此可见，利益冲突是衡量代表充分性的重要因素，但唯有根本性利益冲突才具有“颠覆性力量”。

除利益冲突要素以外，法院对充分性要件的认定还需结合其他辅助性因素。譬如，关于品行状况，美国伊利诺伊州法院认为，如果集体代表在证券欺诈集体诉讼中作出虚假性或误导性证言，那么该集体代表或因信誉问题而遭到充分性的质疑。

SeeKaplanv.Pomerantz，132F.R.D.504（N.D.Ill.1990）.再譬如，关于财务状况，美国第五巡回上诉法院认为，虽然财务能力本身不会成为集体确认的决定性因素，但如果集体代表没有能力支付起诉费或通知费，则不符合充分性要件。

SeeMcGowanv.FaulknerConcretePipeCo.，659F.2d554（5thCir.1981）.又例如，关于案件知悉度，美国最高法院认为，即便集体代表未接受过正规教育、英语词汇量过少，或对证券欺诈内容知之甚少，但集体代表可通过他人帮助来弥补知识缺陷，并促成充分性要件达成。

SeeSurowitzv.HiltonHotelsCorp.383U.S.363（U.S.Sup.Ct.1966）.最后，关于原告律师的诉讼表现，也被列为法院判断充分性要件的重要组成。

四、补充审查：维持要件的任意满足

证券欺诈集体诉讼不仅需要同时满足三项默示要件和四项先决要件，还必须符合任意一项维持要件。第一项维持要件是“FROCP”第23条（b）（1）项规定，即集体成员单独诉讼可能导致裁判相矛盾（Inconsistent）、标准不一致（Incompatible），或是导致其他成员利益严重受损。由于该项要件的设立宗旨在于防范单独诉讼诱发风险，因而学界形象地称其为集体诉讼的“反损害”（Anti-Prejudice）要件。在司法实践中，法院根据前一种风险情形适用“反损害”要件尤其会注意两点：其一，集体诉讼的被告可能会面临众多的非小额型单独诉讼；

SeeEisenv.CarlisleandJacquelin，391F.2d555（2ndCir.1968）.其二，集体代表提出的救济请求不能仅为财产性赔偿。

SeeAlexanderGrant&Co.v.McAlister，116F.R.D.583（S.D.Ohio1987）.譬如，在“丹尼斯诉格林曼证券诉讼案”中，

SeeInreDennisGreenmanSecuritiesLitigation，829F.2d1539（11thCir.1987）.被告声称自己拥有一套无风险、高利润的计算机驱动型套利系统，实际却将筹集所得资金用于高风险的期权投资，致使600余名投资者损失超过5000万美元。地方法院认为，为避免率先主张证券索赔的投资者引发被告破产或导致其他投资者的追偿目的落空，同时防止单独诉讼导致裁决尺度不一致，法院需要根据第23条（b）（1）项规定作出集体确认。但是，上诉法院却认为，该项维持要件并不适用于损害补偿类案件，因为证券欺诈通常会涉及独特的交易事实，所以难以得出裁决标准不一致的结论。

SeeRiordanv.SmithBarney，113F.R.D.60（N.D.Ill.1986）;Riordanv.SmithBarney，113F.R.D.60（N.D.Ill.1986）;ContractBuyerLeaguev.F&FInvestment，48F.R.D.7（N.D.Ill.1969）.

证券欺诈集体诉讼的第二项维持要件是“FROCP”第23条（b）（2）项规定，即法院能够通过终局性禁令救济（FinalInjunctiveRelief）或宣告救济（DeclaratoryRelief），防止被告的作为或不作为对整个集体利益产生不利影响。根据条文要求，第二项维持要件包含两个适用前提：其一，被告的作为或不作为是针对整个集体而言的，受损成员数量的多寡并不影响条款适用；

SeeSorensonv.Concannon，893F.Supp.1469（D.O.1994）.其二，救濟必须是终局性的而非临时性的。但是，有学者认为，第一项适用前提其实早已被典型性要件和众多性要件完全涵盖，而第二项适用前提更像是司法解释的规定，因此，缺乏实质作用的描述性类别（DescriptiveCategories）应当被废除。

证券集体诉讼的第三项维持要件是“FROCP”第23条（b）（3）项规定，即集体诉讼问题必须占据优势（Predominate）地位，且集体诉讼优于（Superior）其他争议解决方式。法院在适用该项维持要件时重点需要平衡效率与公平。换言之，法院需要审查集体诉讼究竟是旨在汇总司法诉求的程序性工具，还是旨在实质上发挥私人总检察长功能的社会工具。只有协调好集体效率与个体公平间的紧张关系，才能推进个别问题以集体诉讼的方式解决。但是，不同于“FROCP”第23条（b）款的前两项维持要件，第三项维持要件被广泛适用于以共性问题为主导，以事实差异为从属的普通共同诉讼当中。因此，为确保缺席成员的意思自治在集中裁决的过程中不受违背，“FROCP”对法院审理“优先性”事项作出了细致规定。其一，法院需判断集体成员是否具有自行起诉的强烈动机，否则退出机制会削弱集体诉讼的应有功效。其二，法院需判断集体成员未决诉讼的适用范围和性质。其三，法院需判断集中诉讼的可行性，如考察当事人州籍、司法资源、证据分布等要素。

SeeHobbsv.NortheastAirlines，Inc.，50F.R.D.76（E.D.Penn.1970）.其四，法院需判断集体诉讼是否存在管理障碍，如考察成员规模、通知负担、独特案情、法律适用等情况。此外，法院还要考虑诉争问题的最佳解决途径，如集体诉讼能否被个人诉讼、合并审理、行政调解等替代。

五、证券欺诈集体诉讼的中国借鉴

近年来，我国资本市场频现大规模证券侵权活动，而《证券法》专门增设的特别代表人诉讼，因能补足私益救济羸弱，以及强化金融契约的司法保护，而成为规制证券违法活动的重要“安全阀”。相较于美国的证券欺诈集体诉讼，中国的证券代表人诉讼兼具市场化与科层化之双重属性，并内嵌“普通－特别”的“双轨制”诉讼程序。其中，普通代表人诉讼的程序设计旨在借助市场激励机制解决集体行动困境；而特别代表人诉讼的程序安排，旨在通过公益救济模式威慑证券欺诈活动。根据最高人民法院发布的《若干规定》，发起特别代表人诉讼必须同时满足普通代表人诉讼的各项要件，并且须经过权利登记、特别授权、声明退出等一系列诉讼流程。换言之，普通代表人诉讼是特别代表人诉讼的前置程序，后者是前者的递进与延伸。为推进“普通－特别”代表人诉讼的制度衔接与转换，我国亟待以美国法为借鉴，对特别代表人诉讼的司法审查要件作出明晰规定。

在美国，大多法院通过拟制集体的程序主动介入证券纠纷，并通过确认诉讼的裁定将案件进行虚拟合并。因此，从某种意义上来说，证券欺诈集体诉讼其实是法院确认和司法裁量的产物。在集体确认与启动的过程中，美国法院通常根据“FROCP”第23条规定的默示要件、先决要件以及维持要件，逐项判定拟制的虚拟集团是否满足众多性、典型性等形式标准，以及共同性、优越性等实质标准。反观我国，目前《证券法》及其配套规定仅对特别代表人诉讼的启动与转化事项作出了宏观性的框架设计，暂未明确法院是否应当在投保机构的选案基础上对案件进行司法审查，更未规定法院对中国式证券欺诈集体诉讼的具体审查要件。如此，既容易引发当事人对于证券欺诈集体诉讼的程序正当性以及既判力的质疑，又会导致审判实践对于证券集体诉讼的审查标准不一致，乃至裁判逻辑对立。

为充分激活特别代表人诉讼的制度生命力，同时确保宏观“司法合约”下的诉讼规模经济不会造成利益失衡以及实质不公，我国应以立法或司法解释的形式进一步明晰特别代表人诉讼的司法审查要件。其一，在众多性要件方面。我国应当将“五十人的特别授权”调整至更高标准，或将五十人限定为持股份额或交易金额不低于一定比例或数量的证券权利人。理由在于，适当的人数限制既能防范滥诉下的司法资源难以为继，又能将特别代表人诉讼的门槛设置在合理高度，不至于让“纸面之法”削弱特别代表人诉讼的制度旨趣。其二，在共同性要件方面。法院应当着重审查投资者是否遭遇相同的欺诈事实或具有共同的法律问题，在判断诉讼标的是否同一时，可辅以侵权主体、交易时机、侵权后果、当事人诉由等参考因素。其三，在典型性要件方面。法院不仅需要判断投服中心选取的案件是否具有强大的示范效应以及恶劣的社会影响，还要审查投服中心提出的诉请是否关乎投资者的实质利益以及是否具有利益冲突，确保特别代表人诉讼的威慑效果能得以最大程度的发挥。其四，在充分性要件方面。法院应当重点审查投服中心能否尽职代表，确保特别代表人诉讼的公益性目的不被投服中心的垄断地位所消解，以及不受行政机关的意志束缚和干预。其五，在优越性要件方面。法院需审查特别代表人诉讼是否是更为集约、经济、高效的证券纠纷解决机制，避免“负值诉讼”引发“司法失灵”。

除了要明確特别代表人诉讼的启动要件外，法院还应制定投资者声明退出的审查标准。虽然在特别代表人诉讼启动伊始，投资者以默示的意思表示接受了裁判拘束力的延伸，但不愿疏离诉讼或诉由特殊的当事人亦能通过声明退出的方式寻求个案处理。从本质上来看，隐名成员享有的退出权其实是一种程序性的明示义务。而附着于权利的义务不可架空于法律之外。为此，我国亟须建立和明晰投资者声明退出的司法审查标准，避免投资者因利益诱使等原因而退出集约化审判，同时也能对法官的自由裁量权施以规范。根据美国法经验，我国法院可围绕真实意思、请求金额、裁判冲突、利益分配、特殊案情等要素，综合判断投资者是否具有合理的退出缘由。

总而言之，证券欺诈集体诉讼作为注册制下公共执法的重要补充，以最为直接的民事责任方式保护了普通投资者的证券权益，通过赋予处境相似的小额投资者追索取，倒逼榨取投资者不义之财的公司吐出巨额的非法利润。虽然利益真正受损的投资者仅能分摊到小额赔偿，但就证券欺诈集体诉讼的威慑性而言，欲实施证券欺诈的潜在违法者或因高昂的经济索赔以及巨大的制裁恐惧，而阻却证券违法违规活动的开展。与此同时，证券欺诈集体诉讼也有可能成为资本市场的“恶棍”，而司法审查程序的有无以及审查标准的强弱，直接关乎案件的管理以及集体诉讼的结果。法官对于特别代表人诉讼的启动与退出要件的审查，不仅会影响投资者的利益补偿、私人执法的威慑效果、规模诉讼的经济效益，而且还决定了中国式的证券欺诈集体诉讼能否实现接近司法的目标，以及我国的群体性证券纠纷能否构建“公私并举”的双向路径。在“市场决定损失，司法系统分配损失”的逻辑下，法官对于特别代表人诉讼的司法要件审查，既要避免流于表面的形式检查，又要防止中立角色的偏离。司法的监督不足抑或介入过度，都会挫伤特别代表人诉讼的功能效用与价值旨趣。

六、结语

在多元资本市场的推进过程中，大行其道的证券欺诈活动不断诱发“小额多数”的群体性纠纷。而证券欺诈集体诉讼通过拟制的“集团”，将所有的单独诉请汇聚成了一个巨大的“权利池”，通过形成诉讼的规模效应，降低个人分摊的诉讼成本；通过创造数量上的权力，避免公民在法庭上无法对抗财力和地位差距悬殊的大型企业。虽然在证券欺诈集体诉讼下，金融契约的司法保护力度不断增强，小额多数的证券侵权救济请求日益获得重视，大规模的证券侵权活动也能得到有效遏制。但是，为了避免“负值诉讼”以及“和解勒索”消解证券欺诈集体诉讼的价值旨趣，我国法院也需要搭建特别代表人诉讼启动与退出程序的“安全阀”，通过明晰司法审查要件补足“纸面之法”的羸弱救济。特别要指出的是，对于司法要件的审查，法院既要避免流于形式，又要防止中立者的角色出现偏离，真正让特别代表人诉讼成为遏制证券违法行为、维护投资者利益的“司法重器”。

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JudicialReviewofSecuritiesFraudClassActionsundertheNewSecuritiesAct

—TakingTheU.S.FederalRuleofCivilProcedure23asaPattern

WANGWei1，2

（1.ZhejiangUniversityGuanghuaLawSchool，Hangzhou310008，China;2.Instituteof

InternationalLawofWuhanUniversity，Wuhan430072，China）

Abstract：Thefullimplementationoftheissuanceregistrationsystemislikelytoleadtosecuritiesgroupdisputessuchasfalsestatementsandmarketmanipulation.Article95ofthenewSecuritiesActin2020providesfora“dual-track”lawsuitinwhichtheordinaryrepresentativelawsuitandthespecialrepresentativelawsuitkeepabreastofeachother，overcomingthetwomajordrawbacksofcollectiveactionproblemsandinadequatepublicenforcementprovisions.However，thefirstKangmeiPharmaceuticalcaseapplyingthespecialrepresentativelitigationdidnotmentionthejudicialreviewrequirementsofthe“dual-track”litigationprocedureconversion，whichwillundoubtedlyleadtostructuralproblemssuchasconfusioninlitigationselection，difficultiesintrialpractice，andunpredictabilityoflegalnorms.Inthisregard，ChinaurgentlyneedstouseArticle23oftheU.S.FederalRuleofCivilProcedureasareferencetoimprovetheimpliedelements，prerequisitesandmaintenanceelementsoftheChinese-stylesecuritiesfraudclassaction.Forthesubstantivereviewoftheprerequisites，thecourtshouldfocusonthenon-quantitativeelementsinthenumerosity，focusonthe“qualitativeratherthanquantitative”commonalityissues，graspwhethertheclaimitselfinthetypicalityhasthesameinterest，andjudgewhethertheadequacyisembeddedinthedueprocess.Atthesametime，thecourtshouldalsoreviewtheinvestorsstatementstoavoidmoralhazardcausing“litigationfailure”.

Keywords：SecuritiesFraud;KangmeiPharmaceutical;SpecialRepresentativeLitigation;OrdinaryRepresentativeLitigation;InvestmentServiceCenter