经济政策不确定性与企业现金持有

赵彦锋 陈如意

【摘 要】 基于企业现金与金融资产配置的联动视角，探究经济政策不确定性对企业现金持有的影响及其作用机制。以我国沪深A股2007—2020年非金融类上市公司为样本，实证检验发现：与现有现金预防动机结论相反，经济政策不确定性上升会降低企业现金持有；机制检验表明，灵活性使得金融资产替代现金发挥“蓄水池”作用，从而“挤占”现金，是经济政策不确定性降低现金持有的原因；就经济后果而言，现金持有与金融资产的联动具有提升企业价值的效应。从资产配置联动的角度提供了企业金融投资行为与外部环境互动的证据，为经济政策不确定性影响企业现金持有提供了新解释，对企业应对经济政策不确定性及监管层全面认知金融资产在企业经营中的作用具有启示意义。

【关键词】 经济政策不确定性； 现金持有； 金融资产； 资产联动； 企业价值

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）11-0032-08

一、引言

经济政策不确定性是指主体无法准确预测政府是否、何时以及如何调整当前经济政策[ 1 ]。自2008年全球金融危机以来，为应对经济下滑，各国加强市场干预，加之我国处于经济转型与产业升级期，频繁调整政策成为推高经济政策不确定性的原因。现金是企业健康发展的“血液”，经济政策不确定性如何影响企业现金持有已形成丰富的成果，且大多基于预防动机、交易动机及代理动机得出较为一致的结论：经济政策不确定性会增加企业现金持有[ 2-4 ]。然而，我国经济政策不确定性攀升与企业现金持有水平下降并存的事实与主流研究结论冲突，亟需重新审视两者之间的关系。我国经济政策不确定性呈现结构性变化趋势，以2015年11月10日供给侧改革的实施为时间界限，此前基本保持平稳波动，此后由于经济政策频繁调整，呈快速上升趋势。现有相关研究的样本期间大都截至2015年及以前，未能涵盖2016年以后经济政策不确定性急剧攀升的期间，并且在经济高速增长的背景下，特别是资本市场的发展模糊了现金与金融资产的界限，金融资产配置是否影响了经济政策不确定性与企业现金持有的关系？现有研究忽略了金融资产对现金的替代作用，形成偏颇结论。本文试图将现金、金融资产同时纳入研究视野，以弥补现有研究缺陷。

本文使用2007—2020年我国沪深A股上市公司年度数据，基于金融资产对现金预防功能的替代，考察经济政策不确定性对企业现金持有的影响。可能的贡献：（1）形成经济政策不确定性影响企业现金持有的新结论。与现有大多研究结论不同，本文发现经济政策不确定性与企业现金持有呈显著负相关，究其原因是以往研究选取的样本期间没有考虑中国当前经济环境对企业决策的影响，这一情景嵌入弥补了现有经济政策不确定性与企业现金持有文献的不足。（2）整合了经济政策不确定性影响企业投资行为的研究。现有研究分别关注了经济政策不确定性与企业现金持有、金融化以及实体投资的关系，但是尚未见将“经济政策不确定性、金融资产投资、现金持有”纳入统一分析框架的文献，经济政策不确定性的推高加大了企业资产配置决策的难度，将三者纳入统一分析框架，从资产配置联动角度拓展了经济政策不确定性对企业投资决策的影响，丰富了企业投资行为与环境互动关系的文献，对投资者以及监管部门全面认知现金与金融资产的关系及其联动对企业价值的影响具有启示意义。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1.外部环境与企业现金持有

影响企业现金持有的外部环境包括经济周期、经济政策及资本市场等。经济周期因改变公司融資环境而影响现金持有策略，相较于经济繁荣时期，经济衰退时，公司现金持有水平更高[ 5 ]。经济政策对企业现金持有水平存在正负两方面的影响，产业政策不确定性会增加企业现金持有水平[ 6 ]；而货币政策不确定性较高时，由于现金股利分配，企业现金持有量会降低[ 7 ]。从资本市场来看，分析师关注因发挥信息中介和监督作用，有助于降低企业现金持有水平[ 8 ]。

2.经济政策不确定性与企业投资行为

市场化改革及经济结构转型升级加剧了企业环境的不确定性[ 9 ]，直接影响企业经营决策，现有文献主要聚焦经济政策不确定性对企业实体投资和金融化的影响。一方面，经济政策不确定性上升会抑制企业当前投资[ 10 ]，且资产可逆性越弱，抑制作用越强[ 11 ]，并削弱企业并购溢价的支付意愿和能力[ 12 ]；另一方面，经济政策不确定性较高时，企业因流动性需求增加，会提高金融资产配置[ 13 ]，“脱实向虚”是企业实体投资受到抑制后的无奈之举[ 14 ]。

现金是企业的一项重要资产，同样受经济政策不确定性的影响。不少研究表明，经济政策不确定性上升会提高企业现金持有水平[ 2-4 ]。具体而言，经济政策不确定性较高时，基于预防动机和代理动机，高管会持有更多现金。但以上研究的样本期间均集中在2015年之前，未能反映经济政策不确定性持续攀升及企业金融资产增加的现状，尚未关注金融资产对现金的替代作用在经济政策不确定性与现金持有关系中的影响。我国经济政策不确定性指数自2015年一路攀升，加之金融市场发展和金融工具创新使得现金与金融资产之间的边界逐渐模糊。在此背景下，经济政策不确定性与现金持有水平的关系值得进一步研究。

（二）研究假设

企业现金持有水平往往受限于自身融资约束问题，现有研究表明经济政策不确定性上升会抑制银行贷款供给，提高企业融资成本，加重企业融资约束[ 15-16 ]，较大程度地改变了企业的融资环境，并影响企业现金持有策略。基于此，本文提出现金持有的预防性动机假说和金融资产“内耗”假说，以解释经济政策不确定性对企业现金持有的影响机理。

1.预防性动机假说

现金是企业健康、持续运营的“血液”。预防性动机认为，企业持有较高水平的现金用于防范未来可能出现的风险冲击[ 17 ]，把握投资机会，缓解投资不足。结合我国经济政策不确定性分析，经济政策不确定性高低会改变企业面临的外部环境，从而影响现金持有水平。

经济政策不确定性上升会增加企业融资约束。在我国，企业融资最普遍、最主要的方式是银行信贷，而经济政策不确定性上升会影响银行信贷决策。经济政策不确定性较大时，企业经营风险和破产概率增大，银行进行企业信用评价将更加困难、复杂，增加了银行风险，出于自我保护，银行会通过提升信贷标准、缩减贷款业务等措施加以规避，企业融资成本上升，借款可获得性降低。当企业融资约束严重时，更容易因经营困境陷入流动性陷阱。基于外部融资与内部资金的替代效应，当外部融资受到约束时，企业更依赖内部融资，因此会留存更多的现金来预防财务危机。

因此，提出H1a：基于预防性动机假说，经济政策不确定性上升会提高企业现金持有。

2.金融资产“内耗”假说

在较高的经济政策不确定性下：一方面，融资约束严重，企业会持有更多的现金以预防潜在的资金短缺风险；另一方面，由于外源融资不足，企业很可能“内耗”资金参与投资活动，进而“挤占”内部现金，Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究对此提供了证据，即融资约束企业为进行实体投资而消耗现金，表现为较低的现金持有水平。现有文献表明，在经济政策不确定性较高的环境下，企业现金或许并非用于实体投资。原因在于，根据实物期权理论，经济政策不確定性会增加投资项目未来现金流的不确定性，提高企业“等待”价值，从而抑制当前投资。相比之下，面对较高的经济政策不确定性，金融资产投资具有明显优势。

第一，凯恩斯流动性偏好理论提出，为应对未来不确定性，企业存在持有货币以保持现金流动性需求的动机，而随着金融工具创新和金融业的发展，金融资产被赋予更高的流动性属性。面对经济政策不确定性，金融资产同样可以发挥“蓄水池”功能，能以较低的调整成本缓解资金短缺问题，实现实体投资高效性[ 19 ]，并通过金融衍生品对冲、分散风险。

第二，在外部融资约束较为严重时，企业需增强资金的自给能力。金融发展打破了传统融资约束壁垒，拓展了企业融资渠道，提升了企业融资能力和资源配置能力[ 20 ]。相对程序复杂、限制性条件多的债务融资和股权融资，金融资产的灵活性能为企业提供便捷、可靠的内部现金来源，应对外部冲击引发的现金断流。

因此，提出H1b：基于金融资产“内耗”假说，经济政策不确定性上升会降低企业现金持有。

三、研究设计

（一）模型设定

为验证经济政策不确定性如何影响企业现金持有，本文借鉴王红建等[ 2 ]和Opler等[ 17 ]的做法，设计模型（1）进行检验。

其中，Cashi，t表示企业现金持有水平，Eput-1表示滞后一期经济政策不确定性指数。一方面，企业本期的经营决策通常借助上一期经济政策不确定性程度进行判断；另一方面，滞后期数据能缓解潜在的内生性问题。Controlsi，t表示控制变量。模型（1）中，重点关注？琢1。若？琢1>0，H1a得到验证，即现金持有水平随经济政策不确定性上升而提高；若？琢1<0，则H1b得到验证。

（二）变量定义

企业现金持有（Cash），用现金及现金等价物/总资产计量。经济政策不确定性（Epu），用月度经济政策不确定性指数的平均值衡量，为与企业财务数据数量级保持一致，将年度数据除以1 000。金融资产配置（Fin），借鉴彭俞超等[ 9 ]的研究，用企业金融资产在总资产中的占比衡量，即：

Fin=（交易性金融资产+衍生金融资产+ 可供出售金融资产+持有至到期投资+投资性房地产+长期股权投资）/总资产

对该衡量方式做两点说明：一是由于大量进入房地产的资金并非用于经营生产，导致企业脱离实体经济，具有虚拟资产的特征，亦将其纳入企业金融资产范畴予以统计。二是此等式仅适用于2007—2017年的财务数据。2018年金融工具会计准则发生了较大变更，新准则不再使用“可供出售金融资产”和“持有至到期投资”，同时新增“债券投资”“其他债权投资”“其他权益工具投资”和“其他非流动性金融资产”科目。因此，参考张成思和郑宁[ 21 ]的做法，对2018—2020年的数据进行单独计算：

Fin=（交易性金融资产+衍生金融资产+投资性房地产+长期股权投资+债券投资+其他债权投资+其他权益工具投资+其他非流动性金融资产）/总资产

参考Opler et al.[ 17 ]、杨兴全和孙杰[ 22 ]的研究，本文选择以下控制变量：公司年龄（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利率（Roa）、利息费用（Interests）、现金流量（Cf）、公司成长性（Growth）、股利分配率（Div）、股权集中度（Top10）、管理层权力（Ceochair）以及宏观经济变量（M2）。变量具体定义与衡量方法见表1，同时控制行业效应。由于经济政策不确定性指数和宏观经济变量为年度数据，为避免与时间虚拟变量产生多重共线性问题，本文未控制年份效应。

（三）样本选择与数据来源

鉴于我国新《企业会计准则》的实施对重要变量金融资产列报有重大影响，本文以其实施年份为样本起点，选取2007—2020年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，依据惯例剔除ST类公司、主要财务数据不全的公司，最终得到25 493个样本数据。

本文主要使用以下两类数据：经济政策不确定性数据（Epu）和财务数据。前者采用广泛使用的斯坦福大学Baker、Bloom和芝加哥大学Davis联合研究所构建的数据库，财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。为消除异常值的影响，对连续变量在上下1%水平进行缩尾处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

本文对主要变量进行描述性分析。企业现金持有的均值为0.164，与王红建等[ 2 ]的统计结果（0.298）相比明显下降；经济政策不确定性均值为0.286，中位数为0.181，最大值达0.792，呈明显右偏，表明我国经济政策不确定性较高；同时，经济政策不确定性及企业现金持有的标准差较大，表明在经济政策不确定性波动幅度较大时，企业现金持有也存在较大差异；金融资产配置的最小值为0，最大值为0.543，标准差为0.105，说明不同企业的金融化程度差异也较大。限于篇幅，未列出描述性统计结果。

（二）相关性分析

未报告的变量相关系数表显示，各变量间相关系数的绝对值均未超过0.8，表明变量间的多重共线性问题不严重。其中，经济政策不确定性（Epu）与企业现金持有（Cash）的相关系数为-0.051，且在1%水平上显著负相关，初步验证了H1b。此外，经济政策不确定性（Epu）与金融资产配置（Fin）的相关系数显著正相关，与郭胤含和朱叶[ 14 ]研究的结论一致，而现金持有（Cash）与金融资产配置（Fin）的相关系数显著为负，一定程度上说明了金融资产配置在经济政策不确定性与现金持有之间发挥作用。

（三）多元回归分析

表2列示了全样本单变量以及控制相关变量的基准回归结果。可以看出，经济政策不确定性的回归系数均在1%水平显著为负，表明经济政策不确定性越高，企业现金持有水平越低，即经济政策不确定性对现金持有水平具有抑制效应，支持了H1b。这与现有大多研究发现的现金预防动机结论不一致，两者的关系有待进一步分析。

（四）稳健性检验

为进一步说明表2回归结果的稳健性，本文通过引入工具变量、设计DID模型来缓解内生性问题，并更换关键指标衡量方式及剔除受疫情影响的样本数据，均得到一致结论，具体做法如下。

1.内生性问题

选取美国及全球经济政策不确定性指数为工具变量。本文在基准回归中添加了较多的控制变量，且考虑了行业效应，以削弱遗漏解释变量可能带来的内生性问题。即便如此，出于稳健性考虑，借鉴彭俞超等[ 9 ]的研究，本文选取美国及全球经济政策不确定性指数作为中国经济政策不确定性指数的工具变量，并使用二阶段最小二乘法（2SLS）进行回归。美国及全球经济政策不确定性会影响中国经济政策不确定性，但不会直接影响中国企业的现金持有水平，因此可以作为合适的工具变量。2SLS第一阶段回归中，美国及全球经济政策不确定性的系数均在1%水平显著，说明美国及全球经济政策不确定性会影响我国经济政策不确定性；2SLS第二阶段回归中，我国经济政策不确定性（Epu）的系数仍显著为负，与前文结论保持一致：经济政策不确定性上升会降低企业现金持有水平。

设计DID模型。我国经济政策不确定性指数呈现明显的结构性变动趋势，具体表现为：2015年11月10日实施供给侧结构性改革之前，经济政策不确定性较为平稳；而后改革使得经济政策频繁调整，其不确定性呈快速上升趋势。基于此，参考刘贯春等[ 11 ]的做法，借鉴双重差分思想，设计经济政策不确定性的0—1虚拟变量，将2007—2015年取值为0，表示不存在经济政策不确定性冲击；2016—2020年取值为1，表示存在经济政策不确定性冲击。DID模型的回归结果显示，经济政策不确定性的系数仍显著为负。

2.更换关键变量衡量方式

更换经济政策不确定性衡量方式。参考Gulen和Ion[ 1 ]的研究，本文用月度加权平均数作为年度经济政策不确定性指数对模型（1）重新回归，经济政策不确定性的系数显著为负，说明经济政策不确定性的不同定义不影响研究结论。

更换现金持有水平衡量方式。参考王红健等[ 2 ]的研究，本文选择现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）衡量企业现金持有进行稳健性检验，结果与前文保持一致。此外，本文还选择现金持有的期初、期末平均水平/资产总计衡量，经济政策不确定性的回归系数仍显著为负。

3.剔除受疫情影响的2020年样本数据

疫情的反反复复对企业的生产经营产生了重要影响，为排除疫情对研究结论的干扰，本文选择2007—2019年的样本数据重新回归，结果与前文保持一致。

限于篇幅，未列示稳健性检验结果。

五、进一步分析

（一）机制检验

前文回归结果表明，经济政策不确定性会降低企业现金持有水平。为验证经济政策不确定性较高时，企业现金持有水平下降是因为投资金融资产造成“内耗”，本文将进一步分析影响机制，以期为结论提供更直接的证据。

1.经济政策不确定性、金融资产与现金持有

本文借鉴Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，构建“金融资产—现金持有”敏感性模型（4），考察经济政策不确定性对两者的影响。其中，Eput-1×Cashi，t的系数？琢3反映经济政策不确定性对“金融资产—现金持有”敏感性的影响，如果？琢3>0，则表示随着经济政策不确定性上升，“金融资产—现金持有”敏感性提高，一定程度上说明在经济政策不确定性较高的时期，企业持有的现金进行了更多的金融资产投资，为金融资产假说提供了直接证据。

表3为模型（4）的回歸结果，其中列（1）和列（2）为全样本回归结果，列（3）和列（4）为存在金融资产（Fin>0）样本的回归结果。结果显示，经济政策不确定性与现金持有的交乘项系数均显著为正，说明在经济政策不确定性较高时期，金融资产对现金的敏感性更强，即该情形下，企业会将更多现金投入金融资产，这意味着投入金融资产是经济政策不确定性抑制现金持有的渠道。此外，经济政策不确定性的回归系数为正，现金持有的回归系数为负，且均在1%水平上显著，表明随着经济政策不确定性的提高，现金与金融资产存在替代关系。

2.融资约束、金融资产与现金持有

为进一步说明在经济政策不确定性较高时，企业更倾向于将持有的现金进行金融资产投资是融资约束所致，本文结合企业融资约束加以探究，融资约束严重时，灵活、转换成本低的金融资产成为调节现金流的“蓄水池”。常见的融资约束衡量方式有KZ指数、WW指数和SA指数，相比WW和KZ指数因包含较多内生财务指標的局限，SA指数仅使用上市年限、公司规模两个外生变量，具有相对优势，本文用SA指数的绝对值衡量融资约束，由于该指数越大，代表融资约束程度越高，将大于行业—年度中位数的样本作为高融资约束组，其他为低融资约束组，用模型（4）进行分组回归，结果如表4列（1）、列（2）所示。可以看出，经济政策不确定性与现金持有的交乘项系数仅在高融资约束组中显著，而在低融资约束组中并不显著。这意味着，经济政策不确定性较高时，企业进行金融资产投资是为了缓解融资问题。

为更直观地说明金融资产的“蓄水池”动机，将金融资产划分为短期金融资产和长期金融资产分别检验。当企业金融化以预防性为目的时，伴随经济政策不确定性上升，企业会增持流动性强的短期金融资产。短期金融资产包括交易性金融资产与衍生金融资产，其他归入长期金融资产。表4列（3）和列（4）分别为经济政策不确定性上升对短期金融资产和长期金融资产影响的回归结果。对短期金融资产而言，经济政策不确定性的系数显著为正；对长期金融资产而言，经济政策不确定性的系数不显著。表4更加直观地说明了经济政策不确定性较高时，企业金融资产配置对现金持有预防性动机的替代。

前文验证了金融资产“内耗”是经济政策不确定性降低现金持有的路径，然而，还不能排除实体投资以及投资机会的潜在影响，下文对此进行检验。

（二）实体投资的影响

以上结果虽然验证了经济政策不确定性对现金的抑制效应源于金融资产的“挤占”，但可能存在实体投资“内耗”现金而对金融资产的“挤占”机制造成潜在干扰。为此，借鉴Denis和Sibilkov[ 18 ]的研究，构建“实体投资—现金”敏感性模型（5），检验经济政策不确定性、现金与实体投资关系。

其中，Capex表示企业实体投资，实体投资用“购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金/资产总额”衡量。表5为模型（5）的回归结果，结果显示，经济政策不确定性与现金持有的交乘项系数显著为负，说明经济政策不确定性较高时，“实体投资—现金”敏感性下降，即企业所持现金并未进行实体投资，因此可以排除其对金融资产投资渠道造成的潜在干扰。

（三）投资机会的影响

经济政策不确定性指数通常具有逆周期性，伴随经济政策不确定性上升，宏观经济环境恶化，投资机会减少。当企业缺乏投资项目时，则不必持有较高水平的现金以应对投资机会。为排除企业因投资机会减少而降低现金持有水平这一可能的解释，借鉴靳庆鲁等[ 23 ]的研究，依据Roe高低将样本分为投资机会高、中、低三组样本。如果经济政策不确定性对企业现金持有水平的影响仅在低投资机会的样本中存在，则不能排除投资机会对两者关系的影响。表6为投资机会的分组检验结果。结果显示，经济政策不确定性的系数仅在投资机会高的样本中显著为负，表明经济政策不确定性较高时，投资机会较高的企业现金持有水平下降更多，排除了投资机会不足对本文结论的潜在干扰。

六、现金与金融资产联动的经济后果

上述实证结果表明，经济政策不确定性上升时，企业持有的部分现金因金融资产投资而产生“内耗”。那么，经济政策不确定性下，企业现金与金融资产配置的联动关系会对企业价值产生何种影响？参考杨兴全和张照南[ 24 ]的做法，本文设计经济后果检验模型（6）。

其中，Tobin_qi，t表示当期企业价值。本文重点关注现金持有与金融资产配置交互项的系数？琢3。如果？琢3>0，则表明现金持有与金融资产的联动关系有助于企业价值提升；反之，如果？琢3<0，则表明现金持有与金融资产的联动关系会带来企业价值的降低。

模型（6）的分样本回归结果如表7所示，其中列（1）和列（3）为未加入金融资产及其与现金持有交互项的回归结果。结果显示，现金持有的系数在经济政策不确定性较高时显著为正，在经济政策不确定性较低时显著为负，说明经济政策不确定性较高时，增持现金有助于提升企业价值。进一步，现金持有和金融资产配置的交互项系数显著为正，说明经济政策不确定性较高时，现金与金融资产的联动关系强化了现金持有对企业价值的促进作用；经济政策不确定性较低时，现金与金融资产的联动关系缓解了现金持有对企业价值的抑制作用，一定程度上支持了企业以投资金融资产应对环境不确定性的合理性。

七、研究结论与启示

本文以2007—2020年我国沪深A股上市公司年度数据为样本，基于金融资产对现金的替代效应，考察了经济政策不确定性对企业现金持有的影响，形成以下结论：（1）经济政策不确定性会降低企业现金持有，排除了内生性问题、关键指标衡量误差及疫情的潜在影响后，研究结论依然成立；（2）机制检验表明，经济政策不确定性较高时，企业持有的现金进行了更多的金融资产投资，从而造成现金“内耗”，目的是发挥金融资产的“蓄水池”效应；（3）从经济后果来看，经济政策不确定性较高时，企业现金与金融资产的替代联动关系促进了企业价值的提升。

本文研究结论表明，“蓄水池”效应使金融资产可以替代现金发挥预防作用以应对不确定性，对企业与监管层具有一定启示。就企业而言，从战略高度识别经济政策不确定性潜藏的风险与机会，在把握金融资产替代现金持有的基础上，注意金融资产的度，以金融服务实体，形成“实体”与“虚拟”共振。就监管层而言，合理认知金融资产对企业价值的积极影响，引导企业优化资产配置。同时，监管部门应增强经济政策的可预见性，为企业寻求投资机会提供条件，提高资源配置效率，实现高质量发展。

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