机构投资者实地调研能否抑制企业商誉泡沫？

王建新 杨 智

一、引言

近年来，随着上市公司并购活动频繁，关于并购商誉的研究引起学者们的广泛关注。并购商誉源于并购过程中的支付溢价，反映了被收购公司的持续经营能力以及合并之后产生的协同效应，对企业整体的价值评估具有参考意义。截至2019年年末，我国上市公司累计商誉净额达到13.1万亿元，商誉净资产比上升至2.78%。商誉减值规模也逐年增长，商誉减值总额于2018年达到1 630亿人民币，2019年略有下降，但仍达到1 570亿人民币。然而，并购商誉不可辨认且价值难以度量，易于诱发管理层的机会主义动机。管理层在并购过程中高估商誉，并利用准则赋予的自由裁量权延迟商誉减值(Li和Sloan，2017[1])，导致了企业巨额商誉的形成。商誉操纵及后续大规模减值会导致会计信息失真，财务报表错报或漏报的概率趋于增加(郑春美和李晓，2018[2])，使并购商誉成为并购风险的“蓄水池”(傅超等，2015[3])。巨额商誉及其减值风险已成为当前威胁我国资本市场稳定的风险因素之一。

随着我国资本市场改革的不断推进，机构投资者实地调研作为我国上市公司重要的投资者关系活动之一，逐渐成为外部投资者了解公司私有信息的重要渠道(Cheng等，2016[4])。现有研究普遍认为机构投资者实地调研具有信息挖掘以及监督治理效应。然而，也有研究认为机构投资者实地调研并未有效发挥信息效应和外部治理效应，甚至可能促使公司隐藏“坏信息”(董永琦和宋光辉，2018[5])。当前，鲜有文献探讨机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的影响，这为本文的研究提供了机会。因此，本文从机构投资者实地调研角度出发，在新商誉准则背景下，研究了机构投资者实地调研这一外部治理机制对企业商誉泡沫的影响，并深入分析了可能存在的作用机制。

本文以2013—2019年深圳证券交易所A股上市公司为研究对象，研究了机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的影响。研究发现：上市公司被机构投资者实地调研的次数越多，参与上市公司调研的机构数目越多，企业商誉泡沫的规模越小；机制分析发现，机构投资者实地调研通过提高企业信息披露水平和降低企业代理成本来抑制商誉泡沫。进一步地，机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的抑制作用会随着调研深度的增加而提高；较与非持股型机构投资者实地调研，持股型机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的抑制作用更强；参与实地调研的机构类型会对企业商誉泡沫产生异质性影响。在经过一系列稳健性检验后，本文结论依然成立。

本文可能的研究贡献主要体现为以下几点：第一，丰富了商誉领域的相关研究。目前有关商誉泡沫影响因素的研究更多从企业内部、外部审计方面进行讨论。本文从机构投资者实地调研活动的角度出发，探讨了实地调研活动对企业商誉泡沫的影响，并进一步分析了可能存在的作用机制，为防范化解资本市场商誉风险提供了新思路。第二，丰富了机构投资实地调研的相关研究。以往研究对机构投资实地调研能否发挥有效治理作用尚存争议，鲜有文献深入讨论机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的治理效应。本文的研究结论为机构投资者能够通过实地调研活动积极参与企业公司治理提供了经验证据，并深入探究了机构投资者实地调研深度、参与调研机构投资者持股差异以及参与调研机构投资者类型对企业商誉泡沫的影响。第三，本文的研究结果有助于理解机构投资者实地调研活动在资本市场监督中所具有的积极作用，能够为监管部门防范化解商誉风险和完善上市公司投资者关系管理制度提供有益启示。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.并购商誉的相关研究。

并购是弥补企业内生盈利增长放缓、促进市场资源配置的重要手段。当前实务沿用了商誉的剩余价值观，即采用并购成本与被并购方可辨认净资产公允价值差额进行初始计量。随着上市企业并购活动日益频繁，商誉在企业资产负债表上也日益成为一项重要资产。由于股权支付方式普遍使用(谢继刚和张秋生，2013[6])，以及管理层过度自信现象的存在，造成了并购商誉的账面价值被大幅度高估(李丹蒙等，2018[7])。同时，现行的商誉准则赋予了管理层更大的自由裁量权，管理层可能会机会主义地利用商誉减值时机的灵活性，“管理”商誉减值损失的金额(Ramanna，2008[8]；Ramanna和Watts，2012[9])。商誉操纵及后续减值会严重扭曲财务会计信息，误导投资者决策，导致股票市场错误定价和资源错配(杨威等，2018[10])。因此，有效抑制商誉泡沫，对维护资本市场稳定，防范化解系统性金融风险具有重要意义。已有研究发现，企业内部控制质量(张新民等，2018[11])、审计质量(郭照蕊和黄俊，2020[12])、企业社会责任履行(许罡，2020[13])等因素能够有效抑制商誉泡沫，提高并购商誉的会计信息质量。

2.机构投资实地调研的相关研究。

机构投资者实地调研是我国上市公司重要的投资者关系活动之一，是外部投资者了解公司私有信息的重要渠道(Cheng等，2016[4]；赵新杰，2019[14])和外部监督机制。现有文献主要从机构投资者实地调研的信息效应和治理效应两方面进行探讨。在信息效应方面，机构投资者实地调研活动在资本市场信息传递中扮演着重要角色(Han等，2018[15])，以往研究对机构投资者凭借其专业优势，通过实地调研行为能够深入挖掘上市公司私有信息已有初步共识。机构投资者通过实地调研活动能够获得一定的信息优势，优化其投资决策(涂建明和曹雅琪，2021[16])，发布更为及时、准确的分析报告，将企业更多的特质信息融入股价中，减少信息不对称，提高资本市场的信息效率(曹新伟等，2015[17]；贾琬娇等，2015[18])，降低股价同步性(陆超和沈雨霏，2021[19])，提升公司信息披露质量(谭劲松和林雨晨，2016[20])。在治理效应方面，机构投资者能够通过实地调研活动积极参与到公司治理之中，在降低企业盈余管理水平(王珊，2017[21])、抑制管理层在职消费黏性(方红星和范玉玲，2021[22])、减少管理层违规行为(卜君和孙光国，2020[23])、抑制大股东掏空行为(杨侠和马忠，2020[24])等方面发挥积极的外部治理作用。

然而，也有文献认为机构投资者实地调研并未达到理想的效果。机构投资者实地调研会增加上市公司的市场压力，管理层为了迎合投资者情绪，会进行选择性披露(刘晨等，2021[25])，增加了上市公司向市场散布乐观情绪的机会，降低了分析师对企业未来盈利能力的预测精度(谭松涛和崔小勇，2015[26])，从而引发市场上其他投资者的乐观偏差(董永琦和宋光辉，2018[5])。机构投资者实地调研并没有充分发挥应有的信息媒介作用和治理作用，反而发挥了情绪引导作用，对被调研企业隐藏负面信息起到推波助澜的作用，提高了公司与其他外部投资者之间的信息不对称程度，增加了企业过度投资(周冬华和张启浩，2021[27])。

综合上述文献，已有研究对于商誉泡沫对企业未来经营和资本市场的负面影响已有初步共识。大量文献表明机构投资者实地调研具有信息效应和治理效应，但也有部分学者提出不同见解。机构投资者实地调研如何影响企业商誉泡沫尚未可知，因此，本文从机构投资者实地调研视角出发，研究其是否会对企业商誉泡沫产生影响，并发掘其中可能存在的作用机制。

(二)研究假说

并购行为是企业的一项重大投融资活动，公司管理层的动机和行为会对并购活动(包括商誉的初始确认)产生直接作用和重要影响。商誉估计主要依赖于管理层对未来财务发展的假设和估计，具有较高的主观性和信息不对称程度。当企业并购为非理性或不以实现协同效应为目的时，并购所形成过高的商誉资产将会为企业未来经营带来巨大隐患(魏志华和朱彩云，2019[28])。近年来，我国上市公司商誉“暴雷”事件频发，巨额商誉及其潜在的减值风险成为机构投资者调研的重点关注问题。机构投资者能够对企业并购决策进行有效的私人监督，抑制管理层机会主义行为，监控促进企业更好的管理决策(Glaum等，2018[29])，其往往具备专业的分析团队，为了获取更高的收益，有能力和动机通过实地调研活动挖掘上市公司管理层关于企业并购更多的私有信息。因此，本文认为机构投资者实地调研活动可以从信息效应和治理效应两个方面影响企业商誉泡沫。

在信息效应方面，机构投资者实地调研能够缓解管理层并购过程中的信息不对称问题，缩小管理层高估商誉的空间。一方面，机构投资者实地调研普遍具有较强的目的性，机构投资者会针对上市公司首次提出的并购预案(并购首次公开宣告日)，主动发起对上市公司的调研活动(陈诣之和潘敏，2022[30])。调研过程是一种以机构投资者与企业管理层面对面直接沟通的行为，机构投资者会对并购标的选择、协同效应、估值定价等关切问题进行深入提问。并通过观察管理层对调研问题回复的态度和意愿等特征释放出的边际信息(Roberts等，2006[31])，获悉企业管理层关于并购更多的私有信息，有助于促使管理层向市场释放更多关于并购的真实信息，缩小了管理层在并购过程中隐瞒“坏消息”的空间。另一方面，根据信号理论，机构投资者实地调研活动将在市场中产生特殊投资者的信号效应，调研活动后发布的调研报告或是交易行为会受到其他投资者的广泛关注(谭劲松等，2019[32])，提高了其他市场参与者对公司的监督作用，加快了公司特质信息在资本市场中的传播和解读效率。

在治理效应方面，机构投资者实地调研能够有效缓解管理层在并购过程中的代理问题，抑制管理层高估商誉的动机。第一，商誉的高估可能源于管理层在有限的任期内利用并购盲目扩张从而谋取私利，管理层为确保高溢价并购项目能够顺利完成，可能会在并购过程中刻意隐藏“坏消息”(Li和Sloan，2017[1])。在机构投资者实地调研过程中，关于并购决策的信息将会被充分地挖掘、分析和传播。参与实地调研活动的机构投资者往往在调研多家上市公司的过程中积累了丰富的信息处理经验和行业专长，对行业整体发展现状及趋势具有较为深入的认知，对管理层提供的信息也有更强的解读和鉴别能力。因此，能够通过对比同行业企业的调研信息，辨别上市公司是否存在商誉泡沫，及时发现管理层为促成并购成功而刻意高估商誉的代理行为，增加了管理层在并购过程中隐藏“坏消息”的难度。并且，参与实地调研的多为已持有公司股份或者具有潜在投资意向的机构投资者，一旦在调研过程中发现管理层的并购决策出于短期机会主义倾向，存在刻意高估并购商誉的现象，就可能会出现投资者“用脚投票”或选择不进行投资的情况，增加了管理层在并购过程中隐藏“坏消息”的风险。第二，机构投资者实地调研通常分散在一年中的不同时间，是上市公司投资者关系的一项常规活动。这种投资者持续且频繁的到访与监督会促使公司内部治理模式等更加趋于规范，进而约束管理层在并购过程中高估商誉的机会主义行为。

基于以上分析本文提出假设H1a：

H1a：机构投资者实地调研能够抑制企业商誉泡沫。

然而，我国资本市场中，由于机构投资者往往普遍存在短期投机倾向(Jiang and Kim，2015[33])，缺乏参与公司治理的意愿；因此，机构资者实地调研也可能加剧企业商誉泡沫。首先，上市公司被机构投资者密集调研时，会释放出被调研企业是优秀投资标的的信号(翟淑萍和袁克丽，2020[34])，当实地调研活动流于形式，甚至是热门题材炒作，并非发挥信息挖掘作用时(董永琦和宋光辉，2018[5])，就会对其他投资者形成误导，忽视企业巨额商誉泡沫下的潜在风险。其次，市场压力假说认为机构投资者实地调研会提高市场参与者对上市公司的关注，管理层为了迎合市场情绪会进行选择性披露(刘晨等，2021[25])，隐藏并购过程中的“坏消息”，造成市场乐观偏差，引起公司股价上涨，并利用股份支付的方式进行机会主义并购行为，从而加剧企业商誉泡沫。

基于以上分析本文提出竞争假设H1b：

H1b：机构投资者实地调研能够加剧企业商誉泡沫。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2013—2019年深圳证券交易所A股上市公司为初始样本。选择这一样本区间的原因是，自2013年深圳证券交易所开始对上市公司机构投资者实地调研活动进行强制披露，2019年年末由于新型冠状病毒疫情(COVID-19)暴发，可能会影响机构投资者开展实地调研活动。研究数据主要来源于CSMAR数据库，投资者实地调研信息来自Wind数据库。在样本选择中进行了如下处理：(1)剔除金融保险业上市公司；(2)剔除被特殊处理的上市公司；(3)剔除相关数据缺失的公司；(4)剔除未报告商誉的公司样本。最终得到7 101个有效公司-年度样本观测值。为了避免极端值对回归结果的影响，本文对回归模型中所有连续变量进行了上下1%的缩尾(Winsorize)处理。

(二)模型设定与变量定义

为了检验机构投资者实地调研对商誉泡沫的影响，本文构建如下实证模型：

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(1)

模型(1)中，GWexcess为被解释变量超额商誉，Visit为主要解释变量机构投资者实地调研，Controls为相关控制变量，下标i，t为i公司在第t年的对应变量，ε为随机扰动项。

1.商誉泡沫。

参考傅超等(2015)[3]，魏志华和朱彩云(2019)[28]的研究，本文以超额商誉(GWexcess)衡量企业商誉泡沫。采用并购特征(是否现金支付、买方支出价值)、行业商誉水平(行业年度其他公司商誉的均值)、公司特征(公司规模、盈利能力、成长性、管理层持股比例、是否两职合一)、行业与年度虚拟变量等一系列指标对公司商誉水平进行回归，以商誉期望模型的回归残差测度超额商誉。

2.机构投资者实地调研。

借鉴Cheng等(2016)[4]、谭松涛和崔小勇(2015)[35]的研究，本文采用两个指标来衡量机构投资者实地调研(Visit)：机构投资者实地调研次数(Visit_num)，上市公司在一个会计年度内被机构投资者实地调研次数；参与实地调研机构数(Visit_ins)，一个会计年度内参与上市公司实地调研机构投资者数量，并分别做对数化处理。

3.控制变量。

根据已有研究，本文控制了其他决定商誉泡沫可能性的影响因素。其他控制变量包括：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产报酬率(ROA)、成长性(Growth)、第一大股东持股比例(Top1)、机构投资者持股比例(INST)、账面市值比(BM)、两职合一(Dual)、产权性质(Soe)、“四大”审计(Big4)、市场化程度(Market)。同时，本文控制了年度固定效应和行业固定效应。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量描述性统计结果。超额商誉(GWexcess)的均值为0.034，中位数为-0.003，最大值为0.364，说明样本中上市公司超额商誉存在较大差异，且部分企业超额商誉额度较高；机构投资者实地调研次数(Visit_num)的最大值为3.401，中位数为1.099，均值为1.162，标准差为0.943；参与实地调研机构数量(Visit_ins)最大值为5.533，中位数为2.485，标准差为1.726，说明机构投资者实地调研情况在不同上市企业中存在差异；其他控制变量的描述性统计结果与以往文献基本一致。

表2 描述性统计

(二)多元回归分析

表3报告了机构投资者实地调研与商誉泡沫相关关系的检验结果。其中，列(1)、列(2)报告了以机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数(Visit_ins)为解释变量，以超额商誉(GWexcess)为被解释变量的回归结果。结果显示机构投资者实地调研次数(Visit_num)的回归系数为-0.007，且在1%的显著性水平上显著，说明当年上市公司被机构投资者实地调研的次数越多，企业超额商誉的规模越小；参与实地调研机构数量(Visit_ins)的回归系数为-0.002，且在1%的显著性水平上显著，说明当年参与上市公司调研的机构数目越多，企业超额商誉的规模越小。实证结果意味着机构投资者实地调研活动对企业商誉泡沫存在抑制效应。上述回归结果拒绝了本文提出的假设H1b，假设H1a得以验证。

表3 机构投资者实地调研与商誉泡沫的回归结果

(三)作用机制检验

以上研究结果表明，机构投资者实地调研活动能够有效抑制企业商誉泡沫问题。基于假设H1a的分析逻辑，机构投资实地调研活动能够有效缓解企业信息不对称，约束管理层的代理行为，从而抑制企业商誉泡沫。在此，本文从信息效应和治理效应的角度进行了中介效应检验。

1.信息效应。

机构投资者实地调研行为既是机构投资者对上市公司进行信息挖掘和解读的过程，也是向公司管理层反馈信息的过程。由于参与实地调研的多为已持有公司股份或者具有潜在投资意向的机构投资者，公司管理层为了赢得当前或潜在机构投资者的青睐，以达到融资或提高股价的目的，会通过实地调研过程中机构投资者的调研问题来把握机构投资者的信息需求和关注点，进而改善公司信息披露质量(谭劲松和林雨晨，2016[20])。因此，本文认为机构投资者实地调研活动能够有效缓解企业信息不对称问题，推动管理层改善公司信息披露水平，从而抑制公司商誉泡沫。

基于以上分析，本文参考李昊洋等(2018)[36]的研究，构建以下递归模型进一步检验信息披露水平的中介作用，即机构投资者实地调研能否通过改善企业信息披露水平来抑制上市公司商誉泡沫。

Disclosurei,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(2)

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+α2Disclosurei,t

+∑Controlsi,t+εi,t

(3)

上述式中，本文采用深圳交易所上市公司信息披露考评结果来衡量公司信息披露水平(Disclosure)，按公司信息披露考评结果进行赋值，优秀为4，良好为3，及格为2，不及格为1，其他变量定义同主回归模型(1)。

表4列示了信息效应渠道的检验结果。列(1)、列(2)报告了模型(2)的回归结果，采用顺序Logit模型进行回归。可以看出，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数量(Visit_ins)的系数与公司信息披露水平(Disclosure)的回归系数分别为0.463和0.223，均在1%的水平上显著为正，说明机构投资者实地调研活动能够提升公司的信息披露水平。列(3)、列(4)报告了模型(3)的回归结果。结果显示，机构投资者实地调研次数(Visit_num)、参与实地调研机构数量(Visit_ins)和公司信息披露水平(Disclosure)的系数均为负，且在1%的水平上显著。这说明公司信息披露水平在机构投资者实地调研对公司商誉泡沫的影响中发挥了部分中介效应，Sobel检验的Z值在1%的水平上显著。这说明机构投资者实地调研活动发挥了信息效应，能够通过改善企业的信息披露水平来抑制上市公司商誉泡沫。

表4 机构投资者实地调研、信息披露水平与企业商誉泡沫

2.治理效应。

机构投资者凭借其信息处理能力和专业优势，可以通过实地调研活动有效挖掘管理层私有信息，从而判断企业的经营状况，及时发现管理层为促成并购成功而刻意高估商誉的代理行为，增加了管理层在并购过程中为谋求私利而隐藏“坏消息”的难度和风险。因此，本文认为机构投资者实地调研活动通过缓解管理层在并购过程中的代理问题，抑制公司商誉泡沫。

基于以上分析，本文参考韩宏伟和唐清泉(2021)[37]的研究，构建以下递归模型进一步检验代理成本的中介作用，即机构投资者实地调研能否通过降低企业代理成本来抑制上市公司商誉泡沫。

ATi,t=α0+α1Visiti,t+∑Controlsi,t+εi,t

(4)

GWexcessi,t=α0+α1Visiti,t+α2ATi,t

+∑Controlsi,t+εi,t

(5)

上述式中，本文采用总资产周转率(AT)来衡量企业代理成本，AT越大，说明企业代理成本越低，其他变量定义同主回归模型(1)。

表5列示了治理效应渠道的检验结果。列(1)、列(2)报告了模型(4)的回归结果。可以看出，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数量(Visit_ins)的系数与总资产周转率(AT)的回归系数分别为0.015和0.005，分别在1%和5%的水平上显著为正，说明机构投资者实地调研活动能够降低企业代理成本。列(3)、列(4)报告了模型(5)的回归结果。结果显示，机构投资者实地调研次数(Visit_num)、参与实地调研机构数量(Visit_ins)和总资产周转率(AT)的回归系数均为负，且均在1%的水平上显著。这说明总资产周转率在机构投资者实地调研对公司商誉泡沫的影响中发挥了部分中介效应，Sobel检验的Z值在1%水平上显著。这说明机构投资者实地调研活动发挥了治理效应，缓解了公司管理层的代理问题，能够通过降低企业代理成本来抑制上市公司商誉泡沫。

表5 机构投资者实地调研、代理成本与企业商誉泡沫

(四)稳健性检验

1.工具变量法。

为了解决模型中可能存在的内生性问题，本文采用工具变量进行2SLS回归进行进一步检验。本文参考李昊洋等(2018)[36]的研究，选取上市公司所在地是否位于二线及以上城市(City，如果上市公司所在地位于二线及以上城市赋值为1，否则为0)作为工具变量。实地调研活动通常需要投资者现场参观企业生产经营，因此交通的便利性将会对机构投资调研行为产生影响，但企业是否位于二线及以上城市对商誉泡沫并不会产生直接影响。表6是2SLS回归的检验结果。从第一阶段的回归结果可以看出是否位于二线及以上城市(City)分别与机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数(Visit_ins)均在1%的水平上显著正相关，同时第一阶段回归的F统计量分别为55.37和72.07均大于10，不存在弱工具变量的问题，说明工具变量与内生变量具有显著的相关关系；以工具变量拟合的机构投资者实地调研变量进行第二阶段回归，回归结果显示，机构投资者实地调研次数(Visit_num)和参与实地调研机构数(Visit_ins)的回归系数均为负数，且至少在5%的水平上显著。这说明在考虑内生性问题以后，机构投资者实地调研依然能够有效抑制上市公司商誉泡沫。

表6 内生性检验：2SLS回归

2.倾向评分匹配法(PSM)。

本文采用倾向评分匹配法(PSM)进行稳健性检验。具体地，将当年被机构投资者实地调研的企业作为实验组，当年未被机构投资者实地调研企业作为控制组，以公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、成长性(Growth)、机构投资者持股份额(INST)、上市年限(ListAge)等可能影响机构投资者实地调研的因素为协变量，进行1∶1最近邻匹配。匹配结果满足“平衡性假设”。对匹配后样本重新进行回归，回归结果无实质变化，研究结论依然成立。

3.商誉泡沫的重新计量。

借鉴张新民等(2018)[11]的做法，分别采用经行业年度中位数调整的商誉和经行业年度均值调整的商誉作为超额商誉的替代变量。将重新计量的变量代入模型(1)中，回归结果与前文保持一致。

4.滞后一期检验。

考虑到机构投资者实地调研活动和企业商誉泡沫可能存在的反向因果关系。本文将模型(1)中的解释变量和控制变量均进行滞后一期处理，重新进行回归检验。本文主要结论未发生实质变化。

五、拓展性检验

(一)机构投资者实地调研深度与企业商誉泡沫

调研深度较高的机构投资者与管理层的沟通更加充分，更有可能获得较多的私有信息(文雯等，2021[38])。随着实地调研的深度增加，机构投资者识别企业并购活动中的机会主义行为的能力也有所提高，企业管理层面临的外部监督压力也就越大，这会迫使管理层如实且准确地执行会计准则和信息披露要求。因此，本文进一步从调研深度上探究实地调研活动是否也会对企业商誉泡沫产生影响。参考张勇(2018)[39]的研究，采用三个指标来衡量机构投资者实地调研深度，具体地，调研中所提问题的数量(Quest_num)为年度上市公司被调研中投资者所提问题的数量；调研中所提问题的长度(Quest_len)为年度上市公司被调研中投资者所提问题的长度；调研中上市公司答复问题的长度(Answer_len)为年度上市公司被调研中投资者所提问题对应公司答复的长度，并分别做对数化处理。回归结果如表7所示，从列(1)～列(3)的结果中可以看到，机构投资者实地调研深度的三个衡量指标均在1%的水平上与企业商誉泡沫之间显著负相关，说明随着机构投资者实地调研深度的增加，即调研问题数目越多、调研中所提问题越长、上市公司答复问题越长，企业商誉泡沫越低。

表7 机构投资者实地调研深度与商誉泡沫

(二)参与实地调研机构持股差异与企业商誉泡沫

考虑到参与实地调研活动的机构投资者持股差异可能会对实地调研的效果产生影响，如果机构投资者在调研活动之前已是上市公司股东，那么他们就会更有动力，并通过“用脚投票”或“用手投票”参与上市公司治理，有效抑制管理层在并购活动中的机会主义行为；由于当前我国资本市场卖空机制尚不成熟，非持股型机构投资者通过实地调研获取企业信息后，无法利用卖空公司股票方式向公司管理层施压，因此治理作用有限，降低了机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的抑制作用。基于以上分析，本文参考钟芳(2020)[40]，周冬华和张启浩(2021)[27]的研究以参与实地调研活动的机构投资者是否有上市公司前十大股东作为标准，将实地调研活动划分为持股型实地调研(Hvisit)与非持股型实地调研(Uvisit)，以检验机构投资者持股差异对企业商誉泡沫的异质性影响。对年度内未发生机构投资者实地调研的公司，变量取值为0。回归结果如表8所示，可以看到，列(1)和列(2)分别是上市公司在当年度内接受持股机构投资者调研次数、非持股机构投资者调研次数与商誉泡沫回归结果，可见持股型实地调研(Hvisit)的回归系数为-0.006，且在1%的水平上显著，非持股型实地调研(Uvisit)的回归系数为-0.001，但在统计意义上不显著。实证结果说明，较与非持股型实地调研，持股型实地调研更能发挥监督治理作用，抑制企业商誉泡沫。

表8 机构投资者实地调研持股异质性与商誉泡沫

(三)参与实地调研机构类别与企业商誉泡沫

参与企业实地调研活动的投资者中，只有少数个人投资者，大部分为基金、券商、保险、银行等类型的机构投资者。不同类型的机构投资者由于投资目标与期限的不同，在公司治理中发挥着不同的作用。因此，为了检验参与实地调研机构投资者异质性对企业商誉泡沫的影响，本文参考明泽和陆建桥(2019)[41]的研究，将机构投资者实地调研次数进一步细分为基金调研次数(Visit_基金)、券商调研次数(Visit_保险)、保险调研次数(Visit_券商)、银行调研次数(Visit_银行)，分别代入模型(1)中重新回归，回归结果如表9所示。可以看到，不同类型的机构投资者实地调研对上市公司商誉泡沫影响不同，Visit_基金、Visit_券商、Visit_银行的回归系数均为负数，且至少在5%的水平上显著，Visit_保险的回归系数为负，但未通过显著性检验。结果表明基金、券商、银行机构更为关注上市公司的商誉泡沫情况，其实地调研行为能够对被调研企业商誉泡沫起到有效抑制作用。

表9 参与实地调研机构异质性与企业商誉泡沫

六、结论与启示

本文就机构投资者实地调研活动对企业商誉泡沫的抑制作用进行了实证检验。基于2013—2019年深圳证券交易所A股上市公司的数据，研究发现：机构投资者实地调研能够有效抑制企业商誉泡沫；机制分析发现，机构投资者实地调研通过提高企业信息披露水平和降低企业代理成本来抑制商誉泡沫。进一步地，机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的抑制作用会随着调研深度的增加而提高；持股型机构投资者实地调研对企业商誉泡沫的抑制作用更强；参与实地调研的机构类型会对企业商誉泡沫产生异质性影响。

随着机构投资者实地调研逐渐成为我国资本市场中投资者关系管理活动的一项重要内容，监管部门对上市公司投资者调研活动也愈发重视。本文研究结论表明机构投资者实地调研能够发挥有效的外部治理作用，降低企业信息不对称程度，缓解企业商誉泡沫问题。研究结论能够为监管部门防范化解商誉风险和完善上市公司投资者关系管理制度提供有益启示：一是，加强对上市公司披露投资者调研活动信息的监督。强化投资者调研活动的组织和实施，保障调研活动的质量和效果，完善相关信息披露规则，推动调研活动能够成为传递企业特质信息和监督管理层的有效途径；二是积极引导机构投资者参与到上市公司治理之中。充分发挥好现有调研渠道，并就关切的重大问题与上市公司管理层进行沟通，采取更主动的态度推动上市公司提高治理水平。