海尔智家私有化动因分析

摘 要：海尔智家和海尔电器本是海尔集团的两个上市子公司，海尔智家主要从事空调、冰箱及厨电和海外市场业务，海尔电器主要从事洗衣机、热水器和经销商业务，在家电行业两兄弟互为臂膀的同时又各自为战。2020年12月，海尔智家以“换股+现金”的方式私有化海尔电器，使其正式成为海尔智家的全资控股子公司，与此同时海尔智家以“A+D+H”形式实现多地上市。本文主要分析海尔智家和海尔电器各自发展概况、私有化前情况、私有化过程及私有化的影响。

关键词：海尔智家；海尔电器；私有化；公司管理；协同效应

本文索引：高颖.<变量 1>[J].中国商论，2023（13）：-158.

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）07（a）--05

光鲜的“海尔兄弟”形象背后，是海尔集团曾经错综复杂的股权结构和极低的治理效率，连诸多投资者都难以区分海尔智家和海尔电器之间的关系。当年A股迟迟未能进行股权分置改革，使得海尔不得不将寻求市场化激励的目光开始转向H股平台，将资本运作重心转向H股平台，海尔电器由此诞生，从而形成了“南海尔”和“北海尔”两兄弟各自为营的局面。在此背景下，本文以海尔智家私有化海尔电器为主题，通过协同效应理论探究其背后动因，并试图为国内市场私有化提供借鉴和建议。

1 私有化双方基本情况

海尔集团原本拥有两个独立的上市公司平台，其中A股海尔智家（600690.SH）于1993年在上海证券交易所上市，H股海尔电器集团有限公司（01169.HK）于1997年在香港上市。

1.1 海尔智家的基本情况

提起“真诚到永远”的标语，很多人脑海中就会闪过那对海尔兄弟的形象。海尔溯源如图1所示。

从图1可以看出，1984年，海尔集团的前身青岛电冰箱厂在引入德国利勃海尔冰箱技术的基础上，提出了一种新的思路。1989年，青岛电冰箱总厂改组并以定向募集的方式设置海尔智家，而青岛电冰箱总厂则是公司成立之初的第一大股东。1991年，海尔集团正式成立。成立之初的海尔集团属于集体所有制企业，并且原本青岛电冰箱总厂的股份也由其承接，成为公司的实际控制人。

海尔智家股份有限公司，总部位于中国青岛，是海尔集团旗下的子公司。海尔智家（600690.SH）于1993年在上海证券交易所上市，当时名称为“青岛海尔”，并于2018年在法兰克福交易所上市（690D）。電冰箱、洗衣机、空调和厨电业务是海尔智家的主要收入构成，而作为青岛电冰箱厂的前身，电冰箱业务更是海尔智家首屈一指的重要收入。

1.2 海尔电器的基本情况

海尔电器为海尔集团旗下一家在香港联合交易所公司主板上市的公司，前身为达燊集团有限公司，该公司于1997年9月23日在百慕大注册成立，此后海尔意图进军H股市场，最终海尔取得达燊集团的控制权，随后将海尔电器资产注入其中，并于2005年正式将其更名为海尔电器。

海尔电器的业务包括洗衣机及热水器制造、渠道服务和物流业务。

2 私有化过程介绍

2020年7月31日，海尔智家（SH：600690）计划对港股海尔电器（HK：01169）提出私有化方案，至此海尔智家将以换股的方式全部邀约海尔电器的港股股份。海尔电器股东将获得新发行的海尔智家H股股份作为对价，换股比例为1：1.60，同时海尔电器还将向计划股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金。

海尔智家在完成“换股+现金”的私有化后，海尔电器将彻底宣布从H股退市，从而成为海尔智家的全资控股子公司。与此同时，海尔智家将通过介绍的方式在H股上市交易，而海尔电器原股东将成为海尔智家H股股东。

如表1所示，在此方案下，海尔电器的股东将获得现金以满足其资金流动性的需求，与此同时股东们将获得的每股收益也将增厚，并且海尔智家计划在2021—2023年将分红比率逐步提高至40%，从而兑现提高全部股东回报的承诺。

海尔智家计划以协议安排的方式对海尔电器进行私有化，计划股东为海尔电器除海尔智家及其任何全资子公司以外的所有股东，并且包括海尔集团的下属企业HCH（HK）和其他海尔智家一致行动方。海尔智家以“换股+现金”的方式私有化海尔电器，该协议安排生效后，海尔电器将正式成为海尔智家的全资控股子公司，海尔电器也将从H股退市；而海尔智家将通过介绍方式在香港联交所主板上市并挂牌交易，海尔电器计划股东将成为海尔智家H股股东。

3 海尔智家吸收合并海尔电器动因分析

3.1 解决股权遗留问题

海尔智家作为国内家电行业“三巨头”之一，虽然可以在营收规模上匹敌格力和美的，但利润规模却不尽如人意。过于复杂的股权和管理架构极大影响了海尔的治理效率、管理效率，造成费用率居高不下，甚至影响其利润。

一直以来海尔的股权结构被人诟病，尤其是对海尔智家和海尔电器而言，三层平台层层控股使得各利益相关方关系复杂，存在诸多同业竞争和关联方交易隐患。

如图4所示，海尔集团、海尔智家、海尔电器从上到下有着比较复杂的股权架构。

如上文所述，海尔集团成立以来为集体所有制企业，并且是海尔智家A股最大的股东和实际控制人，截至2021年第一季度末，海尔集团已经直接或间接持有海尔智家34.4%的股份。海尔智家对其子公司海尔电器实际持股比例为45.9%，并且因为海尔电器第二大股东Haier（HK） Investment对其持股12.0%，但将投票权委托给海尔智家，所以海尔智家对海尔电器的表决权占比为57.9%。

海尔智家和海尔电器的投资者和诸多利益相关者，难以厘清海尔集团内部复杂的利益主体，难于区分海尔智家和海尔电器的资本市场形象，搞不清海尔的治理体系，反而股权结构简单，利益统一的股权模式更受投资者欢迎。

3.2 提升公司治理效率

作为两个独立上市平台，海尔兄弟各自拥有一套完整的治理体系，但管理层持股和股权激励的平台却放在海尔电器，使得集团内管理层与海尔电器利益缠杂不清，各方利益难以平衡。

海尔智家和海尔电器两公司董事会成员重合较多，有解居志、李华刚、梁海山、俞汉度分别在两家公司的董事会担任不同职位，重合率在海爾智家达到44.5%、在海尔电器达到36.4%，如此高的重合度使海尔电器和海尔智家的董事会决策很可能会受对方关联影响。

海尔智家并非全资控股海尔电器，海尔电器在管理上相对独立，两者的股权激励也是独立进行的，业绩指标也有差异，两个管理层各自追求自己的业绩增长目标，导致管理者等多个主体在海尔智家和海尔电器的利益不统一。

在全球范围内，海尔智家对研发的投入力度远远大于海尔电器，甚至在国内家电制造领域也名列前茅，尤其是在智能家居和生态品牌领域的研发团队也是海尔电器不可比拟的。

由表2可知，2016—2019年海尔智家研发投入呈持续增长态势，于2019年研发投入比重已超过3%，同时研发投入资本化比重逐年上升，尤其是2016—2017年增幅192.11%，研发人员数量亦是逐年攀升，可见海尔智家研发意识增强。

海尔电器在研发方面投入和技术人员比例远不及海尔智家，而两兄弟各自拥有研发体系，技术资源难以共享，造成研发投入资源的浪费。

3.3 规避同业竞争问题

海尔智家和海尔电器已经各自为营长达23年的时间，并且分别有各自的管理团队。然而，因为历史遗留原因导致复杂的股权架构，以及关联方交易致使两兄弟有诸多业务重合。

在制造方面，集团内冰箱和空调业务占据海尔智家的半壁江山，随后增加的厨电业务也占据了相当大的比重，在目前智慧家居趋势引领下逐步开始实现家居联动。与海尔智家相比，海尔电器的业务范围主要囊括洗衣机、热水器和净水器业务。这种依据产品类别划分的方式，同样影响整个企业家电模块的新产品研发、产品产能规划和库存管理等。

在销售方面，海尔智家一直使用的是传统的KA渠道，因为KA渠道涉及的都是国内比较大的平台和卖家，所以一直都是上市的海尔智家掌控。与此同时，海尔智家通过这几年不断的海外并购，让全球化布局的战略也慢慢实现，其中海外的分销渠道也慢慢建立并管理。而海尔电器则是让集团内部的电商和渠道物流相对接，然后来控制电商平台各自的经销商渠道隶属于同一控制下的海尔智家和海尔电器两家子公司，且同在家电行业，不可避免地存在大量同业竞争和关联方交易。海尔智家的大部分销售和采购都是通过海尔电器来实现的，两者关联交易数量庞大。

如图5所示，海尔智家和海尔电器之间存在较多的业务交叉和内部定价。在这种架构下，由海尔智家负责KA等渠道业务，但海尔电器负责分销平台的同时，又兼顾洗衣机和热水器的国内制造业务；同时，海尔电器洗衣机、热水器产品的出口以及KA渠道销售需要通过海尔智家平台进行，海尔智家各制造事业部的产品销售需要借助海尔电器的分销业务，这使得两兄弟之间存在错综复杂的内部交易和结算。

海尔智家与海尔电器采取“双上市”的公司架构，但海尔集团原本采取的矩阵式管理本身管理难度就较大，在两公司之间产生了多领导团队的组织架构，这使得潜在的人员冗余和不容忽视的内部消耗问题被进一步放大。

3.4 获得税收减免

海尔智家对海尔电器的私有化极具企业特色，并非传统的换股或现金自由化，而是“现金+换股”相结合。在该交易完成后，计划股东将在获得部分现金满足其流动性需求的同时继续持有优质白电资产持续获得长期回报。

通过“H股+现金”的方式吸收合并，不必全部支付现金来购买被合并方的全部资产和股份，不会造成合并方在吸收合并过程中大量的现金流出现象，因而不会使公司的营运资金遭到侵占，充足的营运资金是提升企业实力的重要基础，资金占用数额少，是企业保存实力、谋求更好更快的保障。

在吸收合并的过程中以股票和现金的方式与传统的支付现金作为对价的方式有很大的不同，因为只需要缴纳现金部分所得税，而通过股票和现金的方式进行合并，节省了现金支出。若股东持续持有股份，则相应资产就无需缴纳税款；当股东将其股份抛售变现的时候，才需要缴纳各项税款。这在一定程度上推迟了缴纳税款的时间，股东也可以选择长期拥有一份免税资产，被合并企业的股东甚至可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。

3.5 提高企业协同效应

海尔智家和海尔电器各自拥有独立的管理模式和运营方式，并分别分属各自的管理层独立领导。由于不同的管理团队之间会造成一些效率上的损失，甚至部分人员存在职能上的重复，不可避免地产生内部竞争冲突，这使得两公司的管理成本激增、矛盾重重，从而导致公司盈利的能力下降。一层一层控股的股权架构模式也决定权力归属相对模糊，往往一个决策的进行需要突破平台、跨越边界来进行沟通交流。而各自的管理团队具有不同的业绩目标，所以这种局限性不仅会导致利益上目的不同，还有可能顾此失彼、导致股东利益受损，增加了很多代理成本。

两家上市公司复杂的股权、业务结构、结算关系、管理架构，两平台间关联交易多，机构设置重合，销售渠道交叉，导致管理效率低，费用率也居高不下。海尔智家的管理费用和销售费用远远高于同行业的美的和格力，存在极大降费空间。估算重组后的海尔智家总营业收入基数约为2000多亿元，按8%的费用提升空间换算，来自费用优化的利润提升空间甚至可以高达160亿元。

由表3可见，与美的集团和格力电器相比，海尔智家的利润率排名最后，费用率排名第一，可见海尔智家的费用率差距和提升空间。经测试，海尔智家的管理和销售费用相较美的、格力有约占营业收入8%的费用提升空间。

海尔智家和海尔电器同属于海尔集团，但两家公司在管理方面却相对独立，而同属于家电行业的两企业必然存在功能上的重合和发展上的冲突。费用率居高不下已经成为海尔智家显而易见的标签，而两家公司的合二为一将带来管理与渠道上整顿的契机，从而达到提效降费的目的。

4 结语

第一，海尔智家私有化是一次比较成功的案例，整个私有化过程中，行动实施的效率非常高，整个私有化过程较为顺利，相关的各种法律风险更是未曾出现，究其原因是海尔智家的这次私有化是经过了多次的严密谨慎的討论证明，管理层以及相关专业人员结合未来行业的发展趋势，融合了公司的企业文化和相关的战略发展，并结合自身定位，以及全球化布局的思想等各种原因完成了此次私有化行动。所以，如果其他企业想要进行私有化，需充分学习其他企业的成功经验，切忌不能太过心急，用长远的眼光、发展的眼光去做出最合适的决定。

第二，因为上市公司的私有化在我国尚未发展成熟，所以之前的案例非常少，参考价值也比较低，再加上我国对于相关方面的规定尚不完善，指导作用较小，在公司私有化的道路上，一定会出现各种问题，而海尔智家选择采用换股+现金的方式给海尔智家带来了极大优势：首先经过了各个相关监管部门的审查，可以让海尔智家在H股上市；其次让此次的私有化行动更少的使用了现金，减少了融资压力以及相关的财务风险。

第三，并不是本次私有化完成了以后，后续所有的事情就一帆风顺了，下一步是私有化后企业内部的各种整合调整。对此海尔智家完成得较好，在提交的交易报告书中，对于私有化以后公司内部的调整计划进行了非常详细的论证。如果其他的企业缺乏对内部的了解，没有关注企业内部整合的问题，只是实现了表面上的私有化，这很有可能会使公司内部分崩离析。

所以，对于一些想进行私有化的企业来讲，有以下几点必须注意：第一，私有化一定要用长远发展的眼光去看待。如果有一些问题与所规划的方向相冲突时，可以实行私有化来确保企业的根本利益；第二，对于私有化方式的选择，一定要结合国家的实时政策、行业的状况、财政情况、股权架构等各个方面来做最优解，以风险最低的形式来进行私有化；第三，必须要注重未来的规划和以后的发展。谨记以下几点：（1）注重公司内部的协调整合，重点关注各个部门职能的重复问题，提高公司的管理效率；（2）注重各个业务之前的协同性，利用发展的眼光整合资源，提高综合能力；（3）注重团队建设，解决好团队管理问题和去留问题；（4）时刻注意资本市场，进行合理的规划整理，决定好可以何时回归。

作为国内家电三巨头之一的海尔，与格力电器、美的集团在资本市场整体上市不同，海尔曾经有内地、香港两个上市公司，其错综复杂的股权架构和业务分布令投资者迷惑不解，也带来了治理的复杂和管理的低效。如今，海尔智家私有化海尔电器，实现了海尔家电业务均纳入同一主体，并在三地上市，分离多年的海尔兄弟合体，合体后的海尔是否能增强竞争力，得到资本市场的认可？“海尔兄弟”能否与格力和美的一较高下有待进一步研究。

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