基础设施建设项目类REITs融资模式风险控制研究

嵇雅倩

REITs融资模式是我国基础设施建设重要的融资模式，这种模式有效地拓宽了融资渠道，盘活了存量资产，对我国经济发展具有重要意义。REITs模式在我国应用的过程中，产生了具有中国特色的类REITs模式，但由于整体试点时间较短，类REITs模式仍存在较大风险。本文通过扎根理论对类REITs融资模式进行风险识别，并提出相关建议，以期REITs模式在我国得以更好地发展。

一、引言

党的二十大报告提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。自我国首批公募REITs产品上市以来，我国基础设施建设进程明显加速，市场规模逐渐稳定，证明了REITs模式对我国高质量经济发展及产业升级转型具有重要意义。同时，随着对中国不动产金融新发展模式的不断探索，类REITs模式也应运而生，即通过将一些项目公司的股权和资产证券化（ABS）来实现融资。然而，这种模式由于出现较晚，也面临一些风险，特别是近年来国际形势动荡加之公共卫生事件的发生，对我国贸易冲击较大，加大了REITs模式的风险。

目前，对这种中国本土化的类REITs模式的研究较少，更多学者的研究集中在标准REITs模式上。例如，霍晓霞等采用了熵权法，对仓储物流REITs融资模式风险因素进行了分析，排列出较大的风险因素并提出相应的建议对策；潘文富等为了化解地方政府债务风险，针对REITs进行了风险分析，为推进REITs发展作出贡献。

针对这种情况，本文总结了具有我国特色的类REITs融资模式，根据扎根理论对基础设施建设项目融资风险进行了归纳总结，并对其中的关键风险提出了相应的建议对策。希望为推动基础设施建设项目和经济高质量发展作出贡献。

二、类REITs融资模式概念

（一）传统REITs融资模式

REITs（房地产投资信托基金）是一种经典模式，通常持有相关的固定资产，并由资金管理机构负责管理资金。REITs通过发行股票的方式，从投资者手中募集资金，并按照约定的收益率给予投资者回报。边赛辨析了REITs模式的几种形式，并认为REISs模式是信贷资产被银行等金融机构托管给受托机构，后者以资产支持证券的形式发行证券给投资机构，从而获得该资产所产生的现金收益。这是一种结构性融资活动。

在REITs模式进行过程中，固定资产的所有人不再对资产拥有相应的权利（一般为所有权），从而平衡各方利益关系。传统的REITs融资模式见图1。

（二）类REITs融资模式

我国已经引进REITs融资模式，并将其应用于基础设施领域。该模式经过试点后开始向全国推广，且市场越来越成熟。在试点过程中，我国对REITs模式进行了本土化改进。在基础设施领域，REITs与传统金融产品不同，是项目公司的股权和资产证券产品。类REITs的标的通常是长期固定的资产，因此具有长期性。在我国，房地产投资信托基金通常以债券为基础。投资者并不总是能够获得收益，但类REITs产品无论到期日如何，都有一定的时限。如果投资者想继续从资产中获得收入，到期后也依然可以再次购买类REITs产品。

（三）类REITs融资模式优势

REITs是房地产市场的投资基金，具有专业化投资和专家管理的优势，同时投资者门槛低，交易成本也较低，能够实现风险分散。REITs（不动产投资信托基金）的模式具有多种优势，包括投资多样化、高收益、可流动性、税收优惠和管理简单。

类REITs融资模式是一种创新型融资方式，通过将政府资产转化为投资基金，有效地解决了地方政府基础设施投资基金紧缺的问题。这种模式可以拓宽融资渠道和来源，加快提高我國地方政府的投资效率，以适应我国经济发展的需要。该模式将政府的不动产资产打包成类似于REITs的基金，发行债券或股票，吸引投资者投资。这些基金由专业机构管理，用于投资各种基础设施项目。政府可以通过出售这些基金获得资金，而投资者则可以获得收益。该模式可以将政府的不动产资产转化为流动资金，帮助政府降低融资成本并提高资金利用效率，同时为投资者提供稳定的现金流和长期回报。

三、基础设施建设项目类REITs融资模式风险识别

（一）数据来源

1.基于文献获得数据

通过中国知网等数据库中相关文献获得范畴数据。

2.基于访谈获得数据

访谈数据包括建设企业5份、政府部门3份、专家学者5份、公众4份、信托企业3份，共计20份。其中，选取15份作为本文初始编码样本，另剩余5份用作饱和度检验。在取得受访者同意后，通过记录笔记、现场录音的方式对访谈内容进行记录。围绕在建设基础设施项目中遇到的问题、融资制约因素以及类REITs融资模式对基础设施建设项目的影响展开深度访谈。访谈总时间为325分钟，整理文字材料大约3万字。

（二）风险识别

1.开放性编码

为了提取概念并命名范畴，本研究采用了开放性编码的方法。通过50份参考文献，整理出158条初始语句；通过15份访谈记录，整理出80条初始语句，并对每条初始语句进行编码。将意思相同或相似的初始语句合并，提取其中的概念，并不断地精简、重组和整合，形成一个更广泛的范畴。最终得到130个概念和35个范畴。当前因为篇幅受限，暂不展示开放性编码结果。

2.主轴编码

为了建立不同范畴之间的联系，需要进行主轴编码的工作。这通常包括追溯原始语句、讨论概念范畴的内容和性质，以及将副范畴整理成主范畴。最终得到19个副范畴和相应的主轴编码结果，详见表1的第2列。在编码过程中，还征求了20个受访者的反馈意见，得出最终的范畴结果。最终整理得出19个副范畴，主轴编码结果见表1的第2列。

3.选择性编码

利用Nvivo对主要编码结果进行聚类分析，针对聚类结果比较分散的情况进行讨论。最终，将19个主要类别初步归为5个核心范畴，即基础设施建设项目经营风险、类REITs经营风险、环境风险、资金风险和信用风险。具体选择性编码结果见表1。

4.理论饱和度检验

理论饱和度检验的目的是确定采集和编码工作是否完成。通过再次对记录进行编码处理，并未发现新的概念和范畴，此次饱和度检验通过。

四、基础设施建设项目类REITs融资模式风险控制

（一）基础设施建设项目经营风险

此项风险是由于基础设施建设项目在建设和运营过程中可能存在的工程质量、设备损坏等问题导致项目经营风险的风险。需要建立完善的监管机制，确保建设过程中的设计、施工和验收环节符合相关标准和规范。严格执行设备维保计划，确保设备运行正常。定期进行设备检查和维护，及时发现和解决问题。建立健全应急预案和维修保障体系，确保项目正常运行。破产隔离风险是指由于基础设施建设项目经营不善导致投资人蒙受经济损失的风险。应该加强风险评估和管理，对项目的财务状况、市场前景等进行全面分析，降低投资风险。设立专门的风险管理团队，负责监测和分析项目运营风险，及时制定应对措施。建立健全资金监管机制，确保项目资金安全。设立独立的管理机构，实现破产隔离，避免项目财务状况对其他基础设施项目产生影响。

（二）类REITs经营风险

類REITs经营风险主要包括资产池构建风险、信用增级风险和产品定价风险。类REITs经营者在构建资产池时可能面临的困难和挑战，如选择适当的资产、评估资产价值、管理和维护资产等。类REITs经营者应建立完善的资产管理系统，进行充分的尽职调查和风险评估，确保资产质量和投资回报率。类REITs经营者在进行信用增级时可能面临的风险。信用增级是指通过发行不同等级的债券来融资，其中高等级的债券具有优先偿还权，低等级的债券则具有较高的风险和较高的收益率。类REITs经营者应充分评估债券投资者的信用风险和市场需求，制定合理的信用增级计划，并加强风险管理和监督。类REITs经营者在产品定价时可能面临的风险，如市场需求不足、竞争激烈等。类REITs经营者应根据市场需求和风险承受能力合理定价，并制定灵活的营销策略，积极应对市场变化。

（三）环境风险

环境风险主要来源于自然环境、政策、经济、法律、社会和公共卫生方面。其中，自然环境风险包括天灾地害、气候变化、环境污染等；政策风险包括政策法规变化、政府干预等；经济风险包括市场变化、利率波动等；法律风险包括合同纠纷、知识产权侵犯等；社会投资变化风险包括社会舆论、政治稳定等；公共卫生风险包括传染病、健康风险等。对自然环境风险，可以加强环保和安全管理，控制污染和安全风险；对政策风险，可以加强对政策法规的研究和了解，做好政策变化的应对措施；对经济风险，可以加强风险管理，降低风险敞口，提高抗风险能力；对法律风险，可以加强法律风险管理，遵守法律法规，规避法律风险；对社会投资变化风险，可以加强社会关系管理，维护企业形象，增强社会责任意识；对公共卫生风险，可以加强卫生和安全管理，防范疫情和其他健康风险。

（四）资金风险

资金风险主要包括债务风险、现金流风险和税收风险。在资产池构建阶段，选择优质的债务资产，并对债务人进行严格的评估和监控，确保债务人有足够的偿债能力和稳定的现金流；在产品定价阶段，合理确定产品收益和风险，并确保产品收益能够覆盖债务利息和本金，以保证类REITs的偿债能力。选择具有稳定现金流的优质基础设施项目，确保其收益稳定可靠；在产品设计阶段，合理确定产品分配方式和分配周期，确保类REITs有稳定的现金流来源。充分考虑税收政策和税务风险，选择合适的投资结构和分配方式，以最小化税务风险，并确保REITs能够获得税收优惠政策。同时，在运营阶段，严格遵守税务法规，做好税务申报和缴纳工作，降低税务风险。

（五）信用风险

信用风险包含了发起人信用风险、基金管理人信用风险、债务人信用风险和运营机构信用风险。选择合适的发起人、基金管理人和运营机构，进行尽职调查和信用评级，评估其信用风险，避免选择信用风险较高的机构或个人。建立完善的风险管理制度，对各方的信用风险进行监控和管理，定期评估和更新信用评级，及时调整投资组合和配置，避免损失扩大化。分散化投资，降低集中度和单一债务人风险，控制各债务人的投资比例，避免因单一债务人违约而导致整个投资组合的风险暴露。强化法律合规，建立有效的合同、担保和违约责任制度，遵守相关法律法规和行业规范，保障投资者的合法权益，降低信用风险。

结语：

基础设施建设项目类REITs融资模式在推动基础设施建设方面具有积极作用，同时也存在一定的风险和挑战。在这种融资模式下，资金提供者可以通过购买基础设施建设项目的股份，获得稳定的现金流和较高的回报率。这种模式可以有效地解决传统融资模式中存在的信用风险和流动性风险，同时也能够为基础设施建设提供更多的资金支持，促进经济发展。与此同时，也应该注重风险控制，保证项目的安全和稳定，同时加强监管，保障市场秩序和资金提供者的权益。