上市公司股权激励动因及效果分析——以A 企业为例

夏晓涵

（作者单位：重庆工商大学）

随着相关政策的陆续颁布与经济的发展，我国证券市场2005—2021 年共有2 280 家上市公司实施超过4 151 次股权激励计划。其中大部分公司都实现了高管与公司收益双丰收的初衷，但也存在计划失败、公司业绩不涨反跌及高管获利套现离开等情况。基于此，本文以我国乳业龙头企业A 企业为研究对象，探索A 企业股权激励的动因，然后通过财务指标分析其实施效果，并且给出优化建议。

一、理论基础

（一）信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同类别的人对信息的拥有程度存在差异，那些拥有较丰富信息的人往往处于有利地位，而获取的信息滞后或者缺乏信息获取渠道的人员则处于不利地位[1]。该理论认为，在一家企业中，代理人相对于委托人更了解有关经营状况的各种信息；委托人会努力从代理人那里获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的不足。

（二）委托代理理论

委托代理理论是建立在信息不对称理论基础上的。信息不对称的来源包括两个方面，即非对称事件发生的时间、非对称事件的内容。首先，在委托代理理论中，由于代理人掌握的信息远远多于委托人，所以存在信息不对称的问题；其次，在委托代理关系中，委托人追求自身财富最大化，而代理人则追求自身报酬收入与个人自由时间最大化，这会在一定程度上导致二者的利益相冲突，从而衍生出一系列代理问题[2]。

（三）股权激励

股权激励是企业拿出部分股权用来激励企业高级管理人员或优秀员工的一种方法。一般情况下，这种激励都是附带条件的，如员工需在企业干满多少年，或完成特定的绩效才予以激励。当被激励的员工满足公司设定的附带条件，就能以低于市价的价格获得公司股权，成为公司股东。目前主要的股权激励模式包括股票期权、限制性股票、虚拟股权等，此外还有延期支付、员工持股计划和业绩股票激励模式[3]。

二、A 企业股权激励历程

（一）公司简介

A 企业创始于1993 年，于1996 年在上海证券交易所上市，是中国规模最大、产品品类最齐全的乳制品企业，主要产品包括液态奶、奶粉、酸奶、乳饮料等。2022 年，A 企业全年实现营业总收入1 231.71 亿元，归母净利润91.31 亿元，净资产收益率连续多年保持在20%以上，位居全球乳业第一。在股权结构方面，A 企业的大股东为香港中央结算有限公司，第二大股东为呼和浩特投资有限责任公司，其母公司为呼和浩特国资委，所以A 企业算是由国有资本控制的一家国有企业。

（二）A 企业股权激励

1.第一次股权激励

A 企业董事长兼总裁于2005 年上任后即制定了“到2010 年跻身世界乳业前20 强”的战略目标。2006 年4月24 日，A 企业公布了首次实行股权激励的计划，其具体行权价格与行权安排如下：

采用股权期权的方式，行权价格为13.33 元/股，共发行期权5 000 万份，约占当年总股本的9.681%，第一个行权期为计划公布后第二年的12 月，有效期为8 年。此次激励总人数为33 人，其中30%授予总裁，30%授予其他高管，其余40%授予关键员工，均为等额股份。行权条件为上一年度的净利润增长率高于17%，且上一年度的主营业务收入增长率高于20%。受授人应分阶段行权，首次行权不得超过获授股票期权的25%。对于所授予的剩余股票期权，受益人可以选择分批或一次行使股票期权，即在首次行权的一年后、行权有效期内分批或者一次性行权。截至2013 年，所有被激励对象全部完成行权。

2.第二次股权激励

2014年，A企业跻身全球十大乳制品公司之列。同年，A 企业总裁提出了“五强千亿”的目标，即到2020 年成为世界前五名、收入超过1 000 亿元的乳品公司。彼时乳制品企业正面临着变革和激烈的市场竞争，为了提振员工士气，A 企业推出了员工持股计划股权激励，其具体安排如下：

该计划于2014 年开始执行，分10 期滚动执行，每年执行一期，每期持股计划存续期为24 个月。首期持股计划的授予对象包括A 企业中高层管理人员8 人、业务技术骨干309 人。值得一提的是，这是A 企业第一次将技术人员纳入激励对象的范围，体现了在行业转型变革的背景下技术人员对一家公司发展的重要性。根据该计划，参与计划的第一批资金将根据2013 年扣除非经常性损益后的净利润与2012 年相比的差额，按30%的比例提取参与计划奖励金，扣除个人所得税后，公司拨入参与计划资金账户的资金总额为1.438 9 亿元。截至2022年12 月，该员工持股计划已经进行到第九期，公司合计花费11.37 亿元（税后），前七期的股票已经全部出售完毕。

3.第三次股权激励

为了进一步推进“五强千亿”目标的完成，A 企业于2016 年再次推出了针对公司核心业务技术骨干的激励计划。与2006 年和2014 年的股权激励计划不同，激励对象中剔除了中高级管理层人员，在激励方式上也进行了创新，使用股票期权和限制性股票工具的组合，其具体行权价格与行权安排如下：

此次计划行权期较短，仅分为两期，期间授予6 000万股，预计激励对象人数为294 人，每期的行权条件根据2015 年的净利润和净资产收益率增长率来评估，即第一期的净利润增长率不低于30%，第二期的净利润增长率不低于45%。

4.第四次股权激励计划

2018 年，随着“五强千亿”战略目标步入正轨，A企业再次更新长期战略目标，即“要在2030 年成为全球乳业第一，全球健康食品前五”。该目标的诞生意味着A 企业需要执行更加诱人且具有持续性的长期激励计划，因此，A 企业的第四次股权激励计划在2019 年应运而生。该股权激励计划的草案发出后，A 企业的股价随即出现大幅下跌，主要原因在于市场投资者认为行权条件过于简单，存在向高管及核心人员输送利益的嫌疑。随后A 企业迅速作出反应，于2019 年9 月7 日发布修订后的限制性股票激励计划，其具体安排如下：

本次计划的激励对象数量共计480 人，包括公司董事、高层管理人员、核心技术业务骨干及其他在公司看来对公司业绩和未来发展有直接影响的员工。本次计划共向上述激励对象授予152 428 000 股限制性股票，占彼时公司总股本的2.5%，共分5 个限售期，每期可解除限制比例为20%，授予价格为15.46 元/股。值得注意的是，本次限制性股票的行权条件不仅包括公司总体的业绩考核，还包括被激励对象个人的业绩考核，两个考核目标都达成后才能解禁。具体条件为各期的净资产收益率不得低于20%，年度现金分红比例不得低于70%，各期的净利润增长率以2018 年的基准呈阶梯式上涨，从8%上涨到了48%。

三、A 企业股权激励动因分析

（一）抵御内外部危机，稳定管理团队军心

2006 年，A 企业第一次推行股权激励计划。该次计划仅针对公司少数高级管理人员进行，原因在于2004 年公司内部出现短期治理问题，加上强劲竞争对手蒙牛乳业的上市，加剧了A 企业的危机。1997—2007 年是我国乳业发展的黄金10 年，许多国外乳业巨头纷纷进入中国市场，国内乳制品行业竞争十分激烈，A 企业在应对竞争的同时要巩固自身在市场上的地位，着眼规模经济，不断进行扩张，这就需要企业的核心人员在战略层面支持公司的发展，尤其是管理层，在考虑自身利益的同时，需要将A 企业的长期价值提升放在第一位，进行有效的经营与投资决策。

（二）建立长期激励机制，完善公司薪酬体系

A 企业传统的薪酬体系以固定工资加不定时绩效考核为主。管理人员和核心技术人员深知自己带给企业的价值远不止于此，普通员工通过努力就可以完成绩效考核目标，这对核心人员来说极其不公平，那么，股权激励就是一个很好的解决该问题的办法。通过股票期权与限制性股票等方式，将A 企业核心骨干人员的收益与所付出的努力形成关联关系，有利于对其产生长期激励效果，抑制其短视行为，从而研发生产出更有利于公司长期发展的产品和技术。

（三）提高员工工作热情，绑定员工长期行为

通过员工持股计划，A 企业可以较好地提升技术人员的使命感与信任感，从而提升其自我认同感及对企业的责任意识。A 企业的员工持股计划分10 期进行，行权期间长达10 年之久，可以有效地将员工的切身利益与企业的长期业绩绑定在一起 。同时，该计划锁定期间员工无法处置股票，这一点有助于公司更好地留住人才，减少套利行为。

四、A 企业股权激励效果分析

（一）盈利能力

在第一次实施股权激励后的两年，A 企业的业绩并没有上升，反而出现大幅下滑，2008 年净资产收益率下降到53.81%，营业利润率为8.02%。这主要是因为股权激励费用一次性摊销和2008 年乳制品行业被曝出“三聚氰胺”丑闻，A 企业花了大量的公关费用与广告费用，导致业绩数据不理想。由此可见，第一次股权激励对A 企业的激励效应并不明显，在2009 年才发挥作用。

实施二、三次股权激励后，A 企业的净资产收益率与营业净利率呈现波动上升的趋势。A 企业在这个时期已经处于成熟期，其盈利指标在行业正常标准范围内，说明股东权益得到较好保障，有效吸引投资者进行投资。

在进行第四次股权激励前，公司的盈利能力财务指标变化幅度明显下降。这表明A 企业急需新的利润增长来刺激业务发展。随着公司长期战略目标的更新，A 企业推出了2019 年的股权激励计划。该计划实施后，虽然宏观经济环境受到影响，但是A 企业2020—2022 年净资产收益率出现上升，营业净利率保持平稳，说明该次股权激励对其业绩提升起到了较为明显的支撑作用。

（二）营运能力

自2006 年第一次股权激励计划施行后，A 企业的应收账款周转率呈逐步上升的趋势，自2008 年开始稳定在100 次以上，并于2013 年达到最高值140.5 次。应收账款周转率的增加主要是由营业收入增加引起的。在电子商务开始流行时，A 企业率先入局，打破了线下消费的局限性，很好地满足了当代快节奏生活的年轻人的需求。在存货周转率方面，第一次股权激励后存货周转率下降，主要是因为2008 年“三聚氰胺”事件使公司经营受到较大影响，存货周转疲软。

第二、三次股权激励后，企业的应收账款周转率呈先下降后上升的趋势，存货周转率则由2014 年的8.38 次上升到2018 年的9.68 次，说明第二、三次股权激励计划明显增加了企业的存货周转次数，提高了运营效率。

第四次股权激励之后，A 企业的应收账款周转率和存货周转率上升，此时企业的规模不断扩大，说明股权激励对企业营运能力有正向影响。

（三）偿债能力

A 企业于2006 年的第一次股权激励计划实施后，流动比率与速动比率一直在下降，只在2007 年和2009 年有小幅上升。2006—2012 年，即首次股权激励计划实施后的6年间，流动比率从0.81下降到0.54，速动比率从0.45下降到0.28，降幅均超30%。2013 年，随着激励对象行使权力，大量现金流入公司，流动比率与速动比率再次上升。2014 年和2015 年这两项偿债能力比率基本稳定，没有明显变化。值得注意的是，A 企业的这两个指标始终处于乳制品行业的标准范围之内。这两个指标的变化趋势表明第一次股权激励计划确实对A 企业的短期偿债能力产生了一定影响，但这种影响在绩效考核期结束时才稍微显现，而且效果并不理想。

第二次和第三次股权激励计划实施后，A 企业的流动比率及速动比率相比2014 年和2015 年有了极大程度的改善，流动比率和速动比率分别在2018 年达到1.35、2.25，资产负债率也在2014—2018 年间下降了11 个百分点，降至41.11%。资料显示，2018 年同行业的乳制品巨头蒙牛乳业的资产负债率为54.11%。由此可见，在第二、三次股权激励后，A 企业与同行业公司相比，呈现出更优质的资产结构与更强的偿债能力。

第四次股权激励后，A 企业偿债能力指标发生较大波动，资产负债率由2018 年的41.11%上升到2022 年的58.66%，而在此期间流动比率上升25%，速动比率上升50%。2019 年，A 企业收购了4 家企业，打破以往“零并购”的传统。由于交易在时间上较为集中，企业的负债水平有所提升，但企业的短期偿债能力保持稳定的状态，因此无法直接判断此次股权激励对企业偿还债务的能力是否产生了积极作用。

五、结论与建议

通过考察A 企业4 次股权激励的实施过程和影响，笔者发现引入合理的股权激励方案可以有效地协调股东和管理者的利益，从而提高公司的绩效，促进公司快速发展[4]。作为一种长期激励机制，股权激励使高管看到公司的长期发展前景，避免管理者只着眼于眼前的利益。在设计股权激励方案时，上市公司需要将其与自身发展战略结合起来，重点关注股权激励要素设计的合理性，保证其不对公司业绩产生负面影响。在确定股权激励模式时，可以根据公司的实际情况采用多元的激励方式。不同的股权激励方式特点各异，采用多元的激励模式将对公司业绩产生更大的积极影响[5]。