卖空机制与商业信用二次配置——基于融资融券制度的准自然实验

段超颖 张文龙 郑睿

(山西财经大学金融学院，山西 太原 030000)

一、引言

商业信用二次配置是指受到银行信贷青睐的上市公司将初次配置中获得的银行信用以商业信用形式二次配置给供应链企业的行为，本质上是非金融企业影子银行的特殊形式(王彦超，2014)。随着国内大型供应商议价能力的不断增强，企业提供商业信用配置渐渐脱离了实现质量保证和降低交易成本的初衷(Petersen and Rajan，1997)，扮演的市场角色逐渐金融中介化(钟凯等，2022)。不同于银行理财产品、机构融资租赁以及信托贷款等常见的影子银行业务，商业信用二次配置因其自身开展的频繁性，以及在资金链和信用链上的延展性，使供应链金融风险不断积聚(王永钦等，2015)。个别企业发生的金融违约事件很容易在供应链系统中迅速蔓延，或招致供应链金融风险与实体风险交叉传染，给宏观经济带来难以估量的经济后果。由此，如何管控商业信用二次配置成为保证供应链安全底线亟待解决的重大课题。

我国资本市场在2010年首次引入了卖空机制，打破了“只许做多不许做空”的单边市场交易格局。截至2022年末，经历了7次扩容后已有2200只股票加入融券名单，融券余额达960亿元。作为促进金融资源有效配置的重要手段，卖空机制具有敏锐的价格发现功能，通过融券余额便能了解投资者对上市公司的股价波动预期和行业前景判断。近年来，随着种种不利冲击的叠加蔓延，上市公司融券余额也逐渐攀升并在2021年9月10日达到峰值(见图1)。值得关注的是，个别高新产业、医疗产业企业高居融券余额榜首。这些企业多属供应链上游龙头企业，实物流转与商业信用配置频繁，商业信用二次配置将供应链企业信用风险紧密串联起来，若卖空情绪和沽价压力突破一定阈值，或招致股价暴跌与恐慌情绪蔓延。处于融券余额榜首的上市公司频繁开展商业信用二次配置，面临着巨大的潜在金融风险与供应链风险，但卖空机制究竟会如何影响上市公司的商业信用二次配置决策尚未被厘清。

从商业信用二次配置理论看，已有研究更多关注其影响因素、内在动因以及与银行信用之间的互动关系。商业信用二次配置本质上是一种企业投资决策，基于上市公司的信贷成本比较优势而存在(陈彬等，2016；张泽宇和张文龙，2022)。货币政策收紧与数字普惠金融发展均会降低企业商业信用二次配置水平(符号亮和袁鲲，2021；钟凯等，2022)。卖空机制的引入同样会影响微观上市公司的真实决策，经营者会及时关注公司是否被纳入两融名单与融券余额变化，据此调整公司战略以及商业信用二次配置决策。一方面，卖空信息释放会约束企业过度投资，提升投资效率(靳庆鲁等，2015)，减少固定资产投资和金融化活动(曾林等，2022；陆蓉和兰袁，2020；俞毛毛和马妍妍，2020)，从商业信用二次配置的特殊投资属性看，或许会由此减少商业信用二次配置行为。另一方面，卖空信息释放会提升企业债券与股权融资成本(Grullon et al.，2015)、降低权益融资与债务融资(顾乃康和周艳利，2017)，企业融资成本的提升会消减上市公司信贷比较优势，不利于开展商业信用二次配置。此外，卖空机制的引入还会提升企业社会责任承担和创新效率(顾乃康和罗燕，2023；李春涛等，2020；郝项超等，2018)、减少企业真实盈余管理行为等(贺学会等，2016；陈克兢，2018)。然而，现有研究忽视了卖空机制可能通过影响企业商业信用决策，进而对供应链企业发挥间接作用。

基于此，本文以2007―2021年沪深两市上市公司为研究样本，以上市公司加入融资融券名单为准自然实验，探究卖空机制对上市公司商业信用二次配置的实际效应、内在逻辑及经济后果。本文边际贡献主要体现在以下几方面：第一，深入探究了卖空机制对商业信用二次配置这种特殊的影子银行业务的影响。已有对卖空机制经济后果的研究多从定价效率和治理效应方面开展，其中治理效应相关研究多从企业投融资决策、违约行为、创新效率等方面切入(顾乃康和周艳利，2017；靳庆鲁等，2015；李春涛等，2020)，忽视了其可能通过商业信用决策间接影响供应链企业。本文分析了卖空机制对商业信用二次配置的影响，弥补了卖空机制对供应链企业间接影响研究领域的不足，丰富了卖空机制经济效应领域的相关研究。第二，动态刻画了商业信用二次配置与银行信用和商业信用之间的交互联动。已有文献更多将银行信用与商业信用视作较为独立的融资方式，研究两者间的“互补”或“替代”相关关系，较少深入分析银行信贷与商业信用的动态转化过程。本文着眼于上市公司将银行信贷转化为商业信用的影子银行行为，为“资源再配置”理论给出经验证据，丰富了非金融企业开展影子银行业务影响因素的相关研究。第三，从财务治理机制、信息治理机制、管理层治理机制厘清了卖空机制如何影响商业信用二次配置。本文从理论上拓展了卖空机制对商业信用二次配置的治理效应方面的研究，从实践上为政策制定者逐步放松卖空管制、防止供应链金融风险与实体风险交叉传染提供政策启示。

二、理论分析与研究假设

基于商业信用二次配置的影子银行业务属性，卖空机制的引入会发挥外部治理效应，约束企业追逐短期超额利息的非正式影子银行业务，减少企业商业信用二次配置行为。卖空机制通过事前威慑效应与事后惩罚效应对内部人发挥外部治理效应。事前威慑作用是指一旦卖空者发掘到上市公司维持股价利润操作、盈余管理等不当行为，就会实施卖空操作，即使交易量不大也会加速负面信息渗透、加大股价下跌压力，以此威慑管理层的不当行为。卖空者往往是经验老道的知情者，发掘真实不良行为漏洞后实施卖空交易，不利信息大范围扩散、导致股价下跌，给上市公司各利益相关者造成难以挽回的损失，演变成事后惩罚效应。我国大股东出于控制权考量不会频繁交易，而中小股东的利益往往得不到制度保障，他们会对外界信息冲击较为敏感。卖空机制的引入会使小股东对负面信息更加敏感，激发他们发掘负面信息的积极性，由此改善信息不对称并约束上市公司的机会主义行为，发挥事前威慑的治理效应。总体来看，通过事前威胁与事后惩罚效应，卖空机制引入可以有效发挥外部治理效应，改善股价高估偏误，加速负面信息融入股价(Chang et al.，2014)，降低企业风险承担倾向(李亚鹏，2020)和盈余管理行为(蔡春等，2013；杨洁飞和薛熠，2020)，减少企业金融化和影子银行业务行为(陆蓉和兰袁，2020；俞毛毛和马妍妍，2020)。商业信用二次配置行为正是企业为了追逐短期利息进行的影子银行业务，由此卖空机制降低了商业信用二次配置行为。基于此，本文提出如下假设：

H1：卖空机制的引入会减少企业商业信用二次配置。

商业信用二次配置的物质基础是上市公司获取银行信用的比较优势，卖空机制的引入直接降低了企业可获得的银行信贷，间接减少了商业信用二次配置。卖空机制的实施加速了负面信息的渗透，改善了股价高估等预测偏误，使投资者要求更高的风险溢价，提升了企业整体融资成本。相比于股权市场，借贷市场的流动性较差，信贷决策对不利信息较为敏感。尤其是商业银行在签发贷款后很难对后续发生的风险事件做出调整，对不利信息的扩散与坏账风险更加敏感，会要求更高的债务融资风险补偿与采取信贷配给等策略，减少了企业可获得的银行借贷(顾乃康和周艳利，2017)。同时，卖空机制促进负面信息融入股价，不仅恶化了企业的经营系统性风险，还使企业股权融资面临沽价压力，减少了新增股权融资额度(顾乃康和周艳利，2017)。面对外部信贷市场信用收紧和内部财务风险的双重不利冲击，企业会自发性地进一步收紧杠杆率，管控自身流动性风险，实际获得的银行信用水平降低，商业信用二次配置的银行信用基础减少，商业信用二次配置的提供意愿也由此减少。基于此，本文提出如下假设：

H2：卖空机制的引入会降低上市公司银行信用，进而减少企业商业信用二次配置。

有效信息传递是资本市场的命脉所在，卖空交易者已成为有效信息质量提升的重要驱动力。对于参与卖空业务的中小投资者而言，承受卖空的高额资金压力与真实损失风险使其对股价与负面信息更加敏感(李志生等，2017)。他们常作为内部知情人入场，深入挖掘标的公司经营内部负面消息，与分析师在信息挖掘方面形成某种竞争关系，提升分析师的公司评级和收益预测精确度与可靠性，加速负面信息融入股价。由于两融业务的资金要求与高额保证金等限制，实际上参与融券业务的更多是机构投资者，其在规模与专业素养方面具有优势，决策更加理性。机构投资者出借标的收获利息的意愿、借券卖空对冲风险或制度套利的动机都很强烈，于是机构投资者频繁参与卖空交易，比如为实现“T+0”交易的套利操作频繁。融券业务的理性活跃提升了资本市场流动性，缓解了股价高估问题，逐步释放了股价积累风险，提升了价格调整速度与股票定价效率(李志生，2015)。尤其在中国资本市场股价噪声信息较多背景下，融券门槛限制使融券业务更多是机构投资者交易，制度套利与理性卖空有利于经营信息融入股价、约束错误定价(杨驰等，2023；Miller，1977)。

基于商业信用二次配置是企业特殊的投资活动，股价信息含量提升有利于投资人准确判断上市公司的投资状况，提升股价与企业投资的敏感性。错误的股价信息很难真实影响企业投资决策，因为投资人难以预判企业经营前景和行业趋势，上市公司多采取真实盈余管理和“保值性投资”策略，频繁开展商业信用二次配置活动。当卖空机制加速特质信息融入股价时，融券余额成为上市公司经营与资本利得的“晴雨表”，投资人可清晰地获取上市公司的投资真实信息，提升企业投资对卖空信息的敏感度(靳庆鲁等，2015)。投资人更容易发掘上市公司利润操纵和盈余管理行为(袁鲲和武梓杨，2018)，商业信用二次配置更易被披露，公司清算期权价值增大(靳庆鲁等，2015)。经营者会据此理性调低投资预期，减少企业投资并管控供应链金融风险，减少商业信用二次配置行为。基于此，本文提出如下假设：

H3：卖空机制的引入会提升上市公司股价信息含量，进而减少企业商业信用二次配置。

公司治理方式通常包括内部控制、独立董事监督以及外部市场竞争等，卖空机制引入的外部市场治理机制可有效制衡管理层自利和机会主义行为，减少上市公司商业信用二次配置。管理层自身利益有赖于公司的股价高位稳定与公司存续，一方面，管理层的薪酬业绩和声誉评价与公司股价直接挂钩；另一方面，虽然管理层会凭借自身稳固控制权进行自利行为与掏空行为，但一旦上市公司被破产清算，管理层自身的职位安全与稳固控制权会随之丧失。卖空机制的引入加快了公司不利信息的挖掘并促进负面信息融入股价，带来了巨大的事前威胁和沽价压力，甚至少数财务危机公司会陷入破产危机(杨洁飞和薛熠，2020)。卖空者会通过资本市场“用脚投票”，主动参与外部治理，降低代理成本，监督公司内部管理层的不当行为。为了防止上市公司成为卖空者的重点关注对象而影响自身业绩薪酬和避免公司被清算(Massa et al.，2015)，管理层会基于股东利益最大化选择可长期真实盈利的项目投资，减少短期承担过高风险的机会主义投机行为，减少企业金融化和影子银行业务行为(陆蓉和兰袁，2020)，管控上市公司的供应链金融风险敞口。实际上，上市公司为供应链企业进行商业信用二次配置的行为本身违约风险很高，某种程度上具有“次级信贷”属性。因为中小供应链企业往往面临融资约束和流动性困境，同时该放贷行为没有在资产负债表中明确披露，很难准确评估其风险敞口。卖空机制的引入会约束管理层追逐过高风险的行为，管控供应链金融风险，减少商业信用二次配置。基于此，本文提出如下假设：

H4：卖空机制的引入会约束管理层机会主义行为，进而减少企业商业信用二次配置。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007―2021年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，收集企业加入融资融券名单的时间及相关数据并进行处理：(1)删除金融服务业相关样本；(2)删除具有经营与财务问题的ST类上市公司；(3)删除数据异常与数据缺失严重的样本；(4)进行上下1%的缩尾处理，以减少极端值的影响；最终得到48447个观测值。本文研究相关数据来源于Wind数据库与CSMAR数据库，运用Stata 15与SPSS软件进行实证分析。

(二)变量定义

1.被解释变量

商业信用二次配置是指上市公司将自身获得的银行信用以商业信用方式配置给融资不足的上下游中小企业的行为。“二次配置”并不是指将商业信用的再次转移或分配，而是相对于信用资源以银行信用形式存在的初次配置，是信用资源的再配置。本文参考钟凯等(2022)对商业信用二次配置的度量方式，从上市公司的应收账款、预付账款来考虑商业信用二次配置。具体的测度方式有两种：第一，企业提供的商业信用(Tincome)，由企业的应收账款与预付账款之和除以企业的营业收入标准化后来度量；第二，为了增强回归的稳健性，由企业的应收账款与预付账款之和除以企业的营业成本标准化指标构建了商业信用二次配置的替代性指标Tcost。

2.解释变量

本文参考顾乃康和周艳利(2017)的方式构建关键解释变量，若该上市公司在当年加入融资融券标的，则定义变量Post=1，否则为0。若该上市公司在样本期间被纳入融资融券标的，则定义Treat=1，否则为0。该名单根据中国证监会公布的融资融券标的名单整理而得到。

3.控制变量

参考顾乃康和周艳利(2017)的研究，本文选取基本每股收益(E p s)、企业负债率(L e v)、企业无形资产(Intng)、现金比率(Cash)、财务水平(Zscore)、外部市场竞争(Compet)、资产收益率(ROA)作为控制变量。其中，Zscore＝A×1.2+B×1.4+C×3.3+D×0.6+E×0.99；A=营运资金/总资产，B=留存收益/总资产，C=息税前利润/总资产，D=股票总市值/负债账面价值，E=营业收入/总资产。

具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了检验卖空机制的引入对企业的商业信用二次配置的影响，本文根据双重差分模型设计了以下面板回归模型：

其中，Tincome是被解释变量，表示上市公司商业信用配置行为，利用Tcost作为被解释变量进行稳健性检验；Treat定义为若该上市公司在样本期间被纳入融资融券标的，则令变量Treat=1，否则为0；Post定义为若该上市公司在当年加入融资融券标的，则令变量Post=1，否则为0；Ctrls是控制变量，ui是企业固定效应，vt是年份固定效应，εit是误差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。以营业收入衡量的商业信用提供Tincome的平均值为0.328，上市公司样本会将营业收入的32.8%以商业信用形式配置到上下游合作伙伴中；以营业成本衡量的商业信用提供Tcost的平均值为0.551，上市公司的商业信用提供占其营业成本的55.1%，表明商业信用是企业短期融资中不可忽视的重要方式。处理组Treat的均值为0.422，表示在样本期内上市公司样本量的约42.2%已经加入融资融券名单，研究卖空机制引入对于商业信用二次配置的影响具有现实意义。其余控制变量的均值相对于同类文献并无明显异常，大多控制变量的标准差保持在20以内，数据较为稳定。

表2 变量的描述性统计结果

图2为商业信用配置与净商业信用配置的逐年变动趋势，包含平均值与中位数的逐年趋势。从商业信用配置看，均值与中位数均处于高位，且均值大于中位数，表示总体上商业信用提供的分布较为集中在分位数上半段，除了2008年有较大收缩外，其余样本期内商业信用提供均处高位。实际上，提供商业信用的企业通常也会获得商业信用，为了综合判断企业商业信用的提供与获得水平，净商业信用配置也值得关注。从其均值与中位数的变化趋势看，2008年金融危机后，净商业信用配置基本在样本期表现为正数，说明即使上市公司也会获得商业信用，但总体仍处于商业信用的净提供方，商业信用二次配置行为广泛存在。

图2 商业信用提供逐年变动趋势

(二)卖空机制与商业信用二次配置的回归分析

1.基准回归结果

本文通过DID面板回归检验卖空机制的引入对企业商业信用二次配置的影响，结果如表3所示。(1)(2)列被解释变量为以营业收入为基准标准化的商业信用(Tincome)；为了增强实证结果的可靠程度，(3)(4)列被解释变量替换为以营业成本为基准标准化的商业信用(Tcost)进行稳健性检验。(1)(3)列不采用年份固定效应，(2)(4)列同时考虑年份固定效应与企业固定效应，四列均采用稳健标准误进行面板回归。四列中Post×Treat的系数均在5%水平下显著为负，表明卖空机制的引入会显著降低企业的商业信用配置行为，验证了假设H1，并且结果稳健。卖空机制的引入会约束企业的风险承担行为，降低商业信用二次配置行为。

表3 基准回归结果

2.卖空机制与商业信用二次配置分析

上市公司由于信贷歧视更容易获得银行贷款的青睐，在信贷可得性与信贷成本方面具有比较优势，为商业信用二次配置提供了信用基础，可将自身获得的银行借款转化为商业信用供给上下游企业。为了阐明该实际效应，本文从借款总量与结构方面分别解释了企业商业信用二次配置的来源及行为逻辑，分别构造银行借款(Loan)为log(长期借款+短期借款)；长期借款(Lloan)为长期借款/(长期借款+短期借款)；短期借款(Sloan)为短期借款/(长期借款+短期借款)，回归结果如表4所示。(1)列中Post×Treat×Loan的系数显著为负，说明卖空机制的引入会有效减少上市公司将银行借款转化为商业信用。(2)列中Post×Treat×Sloan的系数显著为负，说明卖空机制的引入会降低短期贷款的商业信用二次配置行为，而(3)列中Post×Treat×Lloan的系数在1%水平下显著为负，说明卖空机制的实施可以有效弱化企业将长期借款转化为商业信用，且后者的系数绝对值明显大于前者，验证了商业信用的二次配置主要来源于长期借款，卖空机制主要抑制长期借款的商业信用二次配置行为。

表4 卖空机制对商业信用二次配置的影响分析

商业信用具有双重属性——经营属性与金融属性。经营属性是指企业日常交易行为中从上下游公司获得(或提供)商业信用；金融属性是指上市公司以商业信用形式向上下游企业提供金融服务的融资属性。本文着眼于商业信用的金融属性，构造超额商业信用指标来量化商业信用的金融属性，参考钟凯等(2022)的方法采用以下模型的残差项来测度超额商业信用Tres：

其中，Size是企业资产的自然对数，其余变量与前文变量完全一致。表4中(4)列证实了卖空机制可以降低企业所提供的超额商业信用。卖空机制的实施确实会降低上市公司以预付账款和应收账款形式向上游企业提供信用融资，表明资本市场机制的完善可有效控制企业的影子银行业务，管控供应链的资金链断裂风险。

(三)稳健性检验

1.平行趋势检验

本文比较了实验组与对照组在上市公司加入融资融券名单前后商业信用二次配置的变化趋势，结果如图3所示。政策实施前卖空机制对商业信用二次配置的政策动态效应系数基本趋近于0，对照组与实验组商业信用提供基本不存在差异；而在政策实施后，实验组商业信用提供显著小于对照组。总体上对照组和实验组的商业信用

图3 平行趋势检验结果

二次配置符合平行趋势假定。

2.安慰剂检验

卖空机制影响企业商业信用二次配置的回归结果可能受到其他遗漏因素与随机因素的影响，为了保证研究结果的稳健性，本文随机抽取实验组进行安慰剂检验。基础回归中的实验组样本量为1323个，则在总体样本中随机抽取1323家企业，随机抽取政策发生时间作为实验组，并按照基础回归中的模型进行500次重复抽样实验，分别进行双重差分实证检验，回归系数核密度分布与p值的结果如图4所示。虚线为基础回归中Treat×Post的系数0.188，该系数不包含在抽样检验所得到的系数核密度分布中，且500次随机抽样系数的p值几乎大于0，基础回归中所得到系数的偶然性基本可以排除，基础回归中的结论是稳健可靠的。

图4 安慰剂检验结果

(四)异质性分析

1.供应链议价能力

客户与供应商之间的紧密联系是构建稳定物流与信用流的重要经济基础，但过于集中的销售结构有时也被视作风险信号。随着与大型客户(供应商)合作关系的加深，客户集中度(供应商集中度)也意味着客户(供应商)在供应链关系中拥有更高议价能力。客户集中度(供应商集中度)可视作一种外部市场风险指标，客户集中度较高意味着该客户可能会要求供应商提供保险溢价与违约溢价(孔东民等，2021)。过高的客户集中度、过高的专有化生产投资使供应商难以转换客户，面临较大断链风险，会被银行视作信用风险信号，并提升该企业信贷风险溢价，严格核查企业财务经营状况。相反，如果该公司的客户(供应商)集中度较低，供应商(客户)则拥有较为强势的议价能力，可选择更加宽松的经营策略，开展商业信用二次配置。我国大型企业的客户集中度与供应商集中度往往较低，但其应收账款和预付账款较高，表明该行为很可能是商业信用的二次配置。其中，客户集中度等于前五大客户的销售额之和占销售总额的比重，供应商集中度等于前五大供应商的采购额之和占总采购额的比重。本文以客户集中度(供应商集中度)均值为界将样本划分为两个子样本进行分组回归检验，结果如表5中(1)～(4)所示。当企业客户集中度低时，上市公司的议价能力更高、谈判能力更强，有较大可能性会扮演影子银行进行商业信用二次配置，卖空机制的引入对于其约束效应更为显著。供应商集中度的结果表现与客户集中度一致。

表5 卖空机制影响商业信用二次配置的异质性分析

2.内部财务风险

企业财务风险会使企业在经济萧条时陷入流动性困境，财务风险较高的企业承担外部突发风险的能力较弱。卖空机制的引入会加剧该企业的脆弱性，使其在参与风险投资活动时更加谨慎，很大可能会降低影子银行业务，减少商业信用的二次配置行为。

为了检验上述假设，本文采用Zscore来衡量企业的财务风险，以Zscore均值为界划分不同样本进行分组回归检验，结果如表5中(5)(6)列所示。财务风险较高、面临流动性问题的企业对卖空机制的引入更加敏感，企业会主动避免发生重大违约事件，减少商业信用的二次配置行为。

3.高科技企业

高科技企业创新活动往往资金需求量大、周期长、不确定性高，抵御外部不确定性的能力相对较弱，对外部不确定性冲击较为敏感。而银行的风险厌恶倾向使其在向高科技企业投放信贷时要求较高的风险溢价与信息披露，导致高科技企业往往面临较强融资约束，脆弱性增加。由此可知，高科技企业的经营决策对卖空机制的引入较为敏感，卖空机制的引入会更加有效地发挥约束作用。

本文参考钟凯等(2022)将行业名称为电子、机械设备、家用电器、医药生物、交通运输、电气设备、计算机的上市公司设定为高科技企业，其余行业的上市公司为非高科技企业，对这两个子样本进行回归检验，结果如表5中(7)(8)列所示。对高科技企业而言，卖空机制的引入加速负面信息的扩散，管理层会更担心其股价下跌的潜在风险，更敏感地降低商业信用二次配置。

4.企业所有制属性

民营企业通常面临更多融资约束，而国有企业由于政府“隐性”担保、破产风险较小，更加容易获得银行青睐，在信贷可得性与借款成本方面都相比民营企业具有显著的优势。国有企业利用融资比较优势进行商业信用二次配置的可能性较大，更可能是商业信用二次配置的提供方。卖空机制的引入是资本市场改革的重大举措，加速负面信息融入股价，很大程度上会降低商业信用二次配置行为。国有企业原本倾向于开展商业信用二次配置活动，卖空机制引入带来的约束作用在国有企业中更加显著。表5中(9)(10)列可以验证国有企业对于卖空机制的引入降低商业信用二次配置行为更加显著。

(五)经济后果检验

卖空机制可以促使企业“脱虚”，而是否会促进企业“向实”还有待检验。在“卡脖子”核心技术亟待突破的当下，提升企业创新核心竞争力对于我国突破经济发展瓶颈、跃过“中等国家收入陷阱”具有重要战略意义，那么节省下来的信用资源是否会被真正投入到实体经济中？是否将其投资于企业核心创新环节？

本文采用研发投入(Rd)衡量企业创新，计算方式为研发投入/资产总额；实业投资(Capital)的计算方式为构建固定资产、无形资产等支付的现金流总额/固定资产，回归结果如表6所示。(1)列说明卖空机制的引入可以显著降低商业信用二次配置水平，(2)列显示卖空机制的引入可以显著提升企业研发投入，(3)列中Tincome的系数显著为负，表明商业信用二次配置行为减少会显著增加企业的研发投入，Sobel中介检验证实卖空机制会减少商业信用二次配置行为进而促进企业增加研发投入的中介效应。(4)列说明卖空机制的引入可以增加企业的实业投资，(5)列中Tincome的系数显著为负，综合Sobel检验结果，商业信用二次配置对实业投资的中介效应是显著的。总体来看，卖空机制发挥约束效应，降低商业信用的二次配置后，刺激创新投入的作用较大，对实业投资的影响相对较弱，会使企业发生“脱虚向实”的转变，转向企业“软实力”的提升与高质量发展。

表6 卖空机制影响商业信用二次配置的经济后果检验

五、作用机理分析

(一)融资机制

卖空机制的引入会加剧企业沽价压力，提高企业融资成本，降低信贷需求，进而降低商业信用二次配置。当前中国金融中介仍占主导地位，资金实力雄厚，上市公司往往会凭借其庞大的市场份额、良好的抵押资产状况和政企关系等因素获得长期稳定的银企关系，获得“超额”银行信贷资金。这为上市公司向其他企业供给商业信用提供了信用基础，滋生了商业信用的二次配置。卖空机制的引入加速了负面信息渗透到股价中，提高了企业信贷融资成本并降低信贷获得，很有可能会降低商业信用的二次配置。

首先，本文从总体层面分析融资机制的作用。为检验卖空机制通过融资机制对商业信用配置行为的影响，分析不同融资约束下卖空机制的引入对于商业信用二次配置的不同影响，本文参考钟凯等(2022)选取相对内生的SA指数来度量上市公司的融资约束，计算方法为SA=-0.737×Size+0.04×Size2-0.04×Age，其中Size为公司总资产(以百万元为单位表示)的自然对数，Age为企业存续的年限。SA越大，表示上市公司所面临的融资约束越大。本文按照SA的平均值将样本划分为两个子样本，回归结果如表7中(1)(2)列所示。对于融资约束较小的上市公司而言，卖空机制约束商业信用二次配置的效应更加显著，证实了上市公司凭借其融资比较优势，将银行信用转化为商业信用为上下游企业融资的内在逻辑。

表7 卖空机制影响商业信用二次配置的机制检验

其次，为深入检验“超额”银行信贷的中介作用，揭示卖空机制对商业信用二次配置的融资机制，参考钟凯等(2022)的方法，构造超额银行借款(Loan_res)为下列模型中的残差项：

其中Loan是长期借款和短期借款之和的自然对数，S i z e是企业资产的自然对数，回归结果如表8所示。(1)～(3)列显示，卖空机制的引入可以有效降低银行借贷总额，银行借贷的降低可有效降低商业信用的二次配置。(1)列的Post×Treat的系数明显大于(3)列，表明银行借款存在部分中介效应，银行信贷总额存在部分中介作用。(4)(5)列显示，卖空机制的引入明显降低了超额银行信贷，超额银行借款的降低会有效降低商业信用的二次配置行为。(1)列的Post×Treat的系数明显大于(5)列，表明超额银行借款存在部分中介效应，即卖空机制的引入是通过降低上市公司获得的超额银行信贷，进而降低商业信用的二次配置。

表8 卖空机制影响商业信用二次配置的融资路径检验

(二)信息机制

卖空机制的引入促进了资本市场股价信息的有效渗透，提升了股价中的异质性信息含量，从而提高了股票的定价效率。卖空者多是经验老道的“知情者”，提前预知企业即将出现的风险事件并进行卖空操作，使股票市场定价趋于理性，提升股价信息含量。企业会将公司利益最大化作为首要考量目标，选择企业长期良性发展的投资决策，减少影子银行业务的开展，降低商业信用二次配置，以避免被理性的卖空者关注。

为了检验卖空机制的信息机制对于商业信用二次配置的效应，本文将区分不同的股价信息含量，分析卖空机制对于商业信用二次配置的不同影响。参考陆蓉和兰袁(2020)构建股价信息含量(SY)的方式，由模型计算得到：

其中，Rijt表示股票i在j行业的周收益率，Rmt表示市场周收益率，Rjt表示行业j的周收益率，由行业股票周收益率的流通市值加权得到。

未被解释的部分(1-R2)代表企业的异质性信息，进行对数转换得到SY。SY数值越大，表示股价信息含量越高。本文以股价信息含量的均值为界限将样本划分为两个子样本，回归结果如表7中(3)(4)列所示，在低股价信息含量的样本中卖空机制对于商业信用二次配置的约束效应更显著，说明卖空机制加速了负面信息的股价融入速度，使异质性信息渗透到股价中，促使企业减少了商业信用二次配置活动。

(三)治理机制

卖空机制会约束管理层的真实盈余管理行为与风险承担行为。管理层可能进行不良财务行为，卖空机制的引入有助于投资者及时理性预期到公司未来股价走势，要求更高的风险溢价，带来的沽价压力会约束管理层的不良财务行为。若管理层的自利行为或机会主义操作被卖空者发掘，那么卖空者实施卖空操作会造成公司市值实质性损失，倒逼管理层减少不当行为与风险承担行为，减少商业信用二次配置。

为了检验卖空机制的治理机制对于商业信用二次配置的作用，本文区分公司的内部治理水平，检验卖空机制对商业信用二次配置的不同影响。内部治理水平较差的公司，通常透明度与信息披露表现较差，内部人和外部人之间信息不对称较大，更多潜在负面信息有待披露。标的资产纳入卖空名单后，更容易被卖空者注意到，所以卖空机制的引入对内控较差的上司公司影响会更加显著。

参考顾乃康和周艳利(2017)的方法，本文采用主成分分析法构造了内部控制指数。主成分分析指标包括股权结构指标(第一大股东持股比例、股权制衡指标即“第二至五大股东持股比例/第一大股东持股比例”)、股权性质指标(第一大股东是否为国有股东的虚拟变量且是国有股东定义为1，否则为0)、控股股东行为指标(关联交易比例即“向关联方销售产品及提供劳务金额加上向关联方采购产品及接受劳务金额/期末总资产”)、管理层治理指标(管理层持股比例、董事长与总经理是否两职合一的虚拟变量且两职合一定义为1，否则为0)、董事会治理指标(独立董事比例)、外部市场竞争指标(市场份额即“该企业营业收入/行业总营业收入”)等6大类指标。取第一大主成分得分作为内部控制度量指标，第一主成分得分越高表示内部控制水平越差。本文以内部控制指数的均值为界限将样本划分为两个子样本，回归结果如表7中(5)(6)列所示。对于内部控制较弱的上市公司，卖空机制的引入可以有效减少企业的商业信用二次配置行为，表明卖空机制的引入提升了公司的治理水平，有效地规避管理层的自利决策，降低商业信用的二次配置行为。

六、结论与启示

本文以2007―2021年沪深A股上市公司数据为样本，研究了卖空机制的引入对商业信用二次配置的影响。研究发现，卖空机制的引入可以有效约束企业商业信用二次配置，尤其减少了企业将长期借款以商业信用形式配置。对于供应链议价能力更高的企业、内部财务风险更高的企业、高科技企业、国有企业，卖空机制对企业商业信用二次配置具有更显著的约束效应。进一步地，卖空机制的引入在有效降低商业信用二次配置行为的同时，可以促使企业提升实体研发投入与实业投资。作用机理检验发现：首先，卖空机制通过减少企业可获得的银行信贷和超额银行借款，减少了企业商业信用二次配置行为；其次，卖空机制的引入通过提升股价信息含量进而减少商业信用二次配置；最后，卖空机制的引入可以有效治理管理层不良决策从而减少商业信用的二次配置。

本文启示在于：第一，监管部门可以充分利用卖空机制约束企业的商业信用二次配置活动，同时应进一步完善相关卖空操作细则，以调动各方利益相关者充分参与卖空交易、获悉卖空信息的积极性，以此来管控供应链金融风险，防止金融与实体经济风险之间的交叉传染，引导非金融企业“脱虚向实”。第二，公司管理层应当综合卖空情绪给公司财务、投资等方面带来的影响，科学地将商业信用二次配置活动管控在风险可控的范围内，防止卖空情绪通过商业信用二次配置在供应链企业中传染甚至发生供应链系统性重大违约事件。具体地，上市公司经营者在进行公司商业信用二次配置决策时，应充分关注公司融券余额、是否加入融资融券标的等卖空信息，及时关注投资人的行情预期和行业发展前景。第三，应充分发挥市场化资本定价机制的积极作用，促进异质信息融入股价，从而有利于约束上市公司管理层的自利行为与短视行为，有助于我国实现“稳增长”与“防风险”的双重政策目标。 ■