家族董事席位超额控制与企业投资偏好——来自创始人控制家族企业的经验证据

王秀钢兰鹏飞苏春

(1.华西证券股份有限公司研究所，北京 100032；2.重庆理工大学会计学院，重庆 400054)

一、引言

对于创始人控制的家族企业，控股家族对控制权的追求更加强烈(Chu，2011；刘白璐和吕长江，2016)，由此可能影响企业的治理结构。董事会作为企业的重要治理机构，其成员结构往往体现了家族的决策意愿，这将使得控股家族具有超额委派董事的动机。通常情况下，超额家族董事席位有助于强化家族控制权(Villalonga and Amit，2009；刘星等，2021b)，使得投资议案会更多地体现家族意愿(刘星等，2020)，从而可能影响家族企业的投资偏好。事实上，创始人控制的家族企业大股东多为创业者和家族主要成员，公司股权集中、两权分离度较低，家族的掏空动机较弱。在此情形下，家族董事席位超额控制又将如何影响企业投资偏好，是本文探究的主要问题。

随着家族企业控制权研究的不断深入，超额家族董事席位这一控制权强化机制已经引起了学术界的持续关注。现有研究主要探讨了家族董事席位超额控制对企业价值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)、超额审计费用(陈德球等，2011)、投资股价敏感性(陈德球等，2012)、银行信贷合约(陈德球等，2013b)、投资效率(刘星等，2020)、股价崩盘风险及家族关联交易行为(刘星等，2021b)的影响。然而，尚未有文献关注到家族董事席位超额控制对企业投资偏好的影响，也没有深入到创始人控制的层面展开探究。实际上，在创始人控制的家族企业中，家族更加关注自身及企业的声誉(夏立军等，2012)，具有较高的组织认同水平(谢会丽等，2019)，提升企业生存价值及成长空间的意愿较强，在董事会的经营决策中会致力于公司的长期存续与发展，从而使得家族董事做出有利于企业长期发展的投资决策。1当家族董事席位超额控制程度较高时，控股家族更有动力和能力主导董事会的决策，此时更有可能基于长期经营目标做出投资决策，不太可能从事短期投资活动，进而使得家族企业更加偏好长期投资项目而厌恶短期投资活动。

本文将企业投资偏好划分为长期投资与短期投资，以2008―2021年我国A股上市公司中创始人控制的家族企业作为研究对象，深入探讨家族董事席位超额控制对企业投资偏好的影响。研究发现，家族董事席位超额控制与企业长期投资强度正相关、与企业短期投资强度负相关。进一步分析发现，当地区市场化进程较快、经济政策不确定性较低、企业处于成长期或成熟期时，家族董事席位超额控制对企业投资偏好才具有上述影响。经济后果分析表明，家族董事席位超额控制可以提升企业绩效，企业投资偏好在其中发挥了部分中介作用。

本文的主要贡献体现在以下几方面：第一，以往研究认为家族董事席位超额控制会产生负面影响(陈德球等，2012、2013b；刘星等，2021b)，但本文在创始人控制的家族企业样本中发现了相反结论，这为深入理解家族控制权理论提供了经验证据，也丰富了董事会决策机制的相关研究。第二，以往文献虽然讨论了家族董事席位超额控制对企业投资决策的影响(陈德球等，2012；刘星等，2020)，但并没有直接探讨对企业投资偏好的治理作用，本文研究不仅丰富了家族董事席位超额控制经济后果的相关文献，也有助于深入理解家族企业投资偏好的影响因素。第三，本文考察了市场化进程、经济政策不确定性、生命周期等外部因素及企业特征对内部治理机制的影响，从而有助于深入理解不同场景下创始人控制家族企业董事会决策机制的运作机理。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.家族董事席位超额控制

现有文献主要关注实际控制人超额委派董事对董事投票行为(郑志刚等，2019)、企业创新(李凤羽等，2021)、企业投资效率(李璐等，2023)的影响。近年来，随着家族企业研究的逐渐兴起，越来越多的学者开始关注家族董事席位超额控制问题。在成因方面，陈德球等(2013a)指出地区法律制度效率和金融化水平是影响家族董事席位超额控制程度的重要因素。刘星等(2021a)基于代际传承的视角，发现二代接班准备与接班上位阶段家族董事席位超额控制程度存在显著差异。

在经济后果方面，大量研究表明，家族董事席位超额控制损害了企业价值(Villalonga and Amit，2009；Amit et al.，2015)，增加了企业的超额审计费用(陈德球等，2011)，降低了公司投资股价敏感性(陈德球等，2012)，导致家族企业的银行信用借款比例降低及担保借款比例增加(陈德球等，2013b)，并加剧了股价崩盘风险及家族的关联交易行为(刘星等，2021b)。而刘星等(2020)则发现家族董事席位超额控制程度越高，企业投资效率越高。此外，赵宜一和吕长江(2017)研究指出，超额家族非执行董事有助于提升企业投资效率及会计业绩。

2.企业投资偏好

近年来，学术界主要从投资类型、投资期限等方面来界定企业的投资偏好，并对其相关影响因素展开了深入探究。如Long and Summers(1991)指出在资本相对稀缺的地区，企业更有可能进行固定资产投资而非R＆D投资。杨畅等(2014)研究发现，相对于短期投资，改善契约环境有利于提高企业的长期投资规模，并且这种正向促进作用在行业契约密集度较高的企业中更显著。Bernstein et al.(2016)指出有风险资本参与的企业更愿意增加创新投入，尤其是那些具有长期价值的项目。Rong et al.(2016)发现在房价上涨期间工业企业更倾向于投资房地产而非创新。雷光勇等(2017)发现风险资本不仅可以提升企业的长期投资强度，也有助于减少企业的短期投资强度。刘金东和管星华(2019)指出不动产抵扣会带来非国有企业的涉房投资增加，但却会导致设备类投资明显减少。徐展等(2019)发现在房价上升期间非房地产企业会加大金融投资，但在房价下降期间则会增加经营投资。李小林等(2021)指出“沪深港通”交易制度的实施有助于引导企业从金融资产投资转向实体投资。

(二)研究假设

家族企业兼具家族与企业的双重目标，时常面临长期与短期的抉择，由此可能表现出不同的投资偏好。通常情况下，企业从事短期投资活动主要是基于套利动机，更多的是为了追求短期收益；而长期投资则是控股家族对企业持续经营做出的潜在承诺(陈德球和钟昀珈，2011)，旨在推动家族企业的长期发展。对于创始人控制的家族企业，家族除了追求经济利润以外，也额外关注公司的持续经营(夏立军等，2012)，掏空动机较弱，通常会努力地将企业做强做大(刘白璐和吕长江，2016)，这将促使家族董事致力于家族企业的长期经营目标。当家族董事席位超额控制程度较高时，家族更有动力和能力推动董事会做出长期有益的投资决策，将有助于抑制企业的短期投机行为，从而带来家族企业长期投资强度增加及短期投资强度下降。为了支持这一观点，本文将从以下几个方面展开分析。

首先，家族董事席位超额控制会强化家族控制权(Villalonga and Amit，2009；刘星等，2021b)，而家族控制权越强，家族的声誉、社会地位与企业行为之间的关系越密切，由此使得家族在经济决策中更加重视自身及企业的声誉(Deephouse and Jaskiewicz，2013)。在此情形下，创始家族出于维护家族及企业声誉的动机，更倾向于做出股东价值最大化的投资决策，进而会促使家族董事致力于企业的长期发展目标。当家族董事席位超额控制程度较高时，家族董事更易主导董事会的决策，其长期投资导向将更有助于维护家族及企业的声誉，此时家族会将更多的资源投资于长期项目，不太可能从事短期投资活动，从而带来家族企业长期投资强度增加及短期投资强度降低。

其次，家族董事席位超额控制程度越高，家族在企业经营管理过程中的涉入程度越深，将更有能力提升企业的生存价值及成长空间，有利于推动家族企业的持续经营。事实上，家族超额控制董事席位寄托着家业延续的愿望(刘星等，2021a)，此时其不会随意买卖公司的资产，而是把企业当作家族财富和地位的象征(Ellul et al.，2009)。在此情形下，创始家族与企业的利益天然绑定，其除了希望企业能够实现财务价值最大化外，更希望家族企业具有较高的生存价值和成长空间，由此会降低利益侵占动机。因此，在董事会的经营决策中，家族董事会努力提升企业的生存价值与成长空间，更愿意考虑那些长期投资项目。随着家族董事席位超额控制程度的增加，家族董事的长期投资视野更有助于提升企业的生存价值与成长空间，将使得董事会的决策结果更偏好于非短期投资项目，此时家族企业会从事更多的长期投资活动，从而表现为企业的长期投资强度增加及短期投资强度降低。

再次，对于创始人控制的家族企业，由于家族董事具有高水平的组织认同，家族董事席位超额控制将有利于推动企业的长远发展。通常情况下，当个人对自己的组织具有强烈认同时，他们会将组织视为自我价值的延伸，将朝着组织成功的方向努力(Bass，1960)，更有可能基于组织的长远发展目标进行决策。在创始人控制的家族企业中，家族涉入企业的程度较深，这将使其具有较强的组织认同(谢会丽等，2019)，由此会对家族董事产生激励作用。因此，在董事会投资议案的表决中，较强的组织认同会使得家族董事有内在的动力推动企业发展壮大，旨在实现家族和非家族股东价值最大化，其更有可能选择那些具有长期价值的投资项目。当家族董事席位超额控制程度较高时，家族董事高水平的组织认同更有可能上升为董事会的决策，家族将更有能力实现其长期价值投资理念，由此会制定更多的长期投资方案，且更有可能削减短期投资，这将使得家族企业更加偏好长期项目而厌恶短期投资活动，体现为企业长期投资强度增加及短期投资强度降低。

综上所述，当创始人控制家族企业时，由于家族董事具有长期投资视野，家族董事席位超额控制程度越高，董事会越有可能做出长期有益的投资决策，此时家族会将更多资源用于长期投资项目，不太可能从事短期投资活动，从而使得企业长期投资强度增加及短期投资强度降低。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

H1：在其他条件相同的情况下，家族董事席位超额控制行为及程度与企业的长期投资强度正相关。

H2：在其他条件相同的情况下，家族董事席位超额控制行为及程度与企业的短期投资强度负相关。

三、研究设计

(一)样本选择

本文选取2008―2021年我国A股上市公司中创始人控制的家族企业为研究样本。参考以往的研究，将家族企业定义为：(1)实际控制人最终可以追溯到某一自然人或者家族，并且是上市家族企业直接或者间接的控股股东(刘白璐和吕长江，2016；刘星等，2020、2021a)；(2)实际控制人直接或者间接持有上市家族企业至少10%股份2(Anderson and Reeb，2003；Villalonga and Amit，2006；苏启林和朱文，2003)；(3)至少有两位及以上具有亲缘关系的家族成员持有上市家族企业的股份或者担任上市家族企业的高管职务(包括董事长、董事、高级管理人员)(巩键等，2016；刘星等，2020、2021a)。在此基础上，本文对创始人控制的界定如下：如果从认定为家族企业年度到统计年度年末上市公司一直由创始人控制，则将该公司本年度界定为创始人控制的企业。同时，剔除当年ST类、金融类及存在缺失值的公司样本，最终得到9569个公司-年度观测值。

此外，关于家族控制权比例、家族成员、董事变更、董事会中在家族控制链的公司中担任职务的非家族成员及家族一致行动人等关键数据，本文通过上市家族企业年度报告、招股说明书、上市公告书、百度百科等手工归集而得，其他财务与公司治理数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.家族董事席位超额控制

本文分别采用虚拟变量家族董事席位超额控制行为(dECFBS)和连续变量家族董事席位超额控制程度(ECFBS)来刻画家族董事席位超额控制(excess control of family board seats)。参考Villalonga and Amit(2009)、刘星等(2020、2021a)的研究，将董事会成员中家族成员、在家族控制链的公司中任职的非家族成员及家族一致行动人认定为家族董事3，且家族控制权为这三者直接或者间接持有股份比例的总和。

关于家族董事席位超额控制程度的度量，本文借鉴郑志刚等(2019)的思路，以家族实际委派董事人数减去家族基于控制权比例实操中适当委派董事人数，然后除以董事会规模得到家族董事席位超额控制程度(ECFBS)。当家族董事席位超额控制程度ECFBS大于0时，虚拟变量dECFBS取值为1，否则取值为0。4

2.企业投资偏好

本文参考雷光勇等(2017)的研究，将企业投资偏好从强度上划分为长期投资与短期投资。其中，长期投资强度(Linvt)等于资本支出与研发支出之和除以总资产；短期投资强度(Sinvt)等于金融资产投资总额除以总资产。5

(三)模型设定

为了检验假设H1，本文建立如下模型：

为了检验假设H2，本文建立如下模型：

其中，被解释变量Linvt、Sinvt分别代表企业的长期投资强度和短期投资强度；解释变量dECFBS、ECFBS分别为家族董事席位超额控制行为及程度。参考现有文献(杨畅等，2014；雷光勇等，2017)，本文引入以下控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、公司年龄(Age)、现金持有水平(Cash)、总资产收益率(Roa)、总资产周转率(Ta_t)、家族持股比例(Fsh)、机构持股比例(Inshold)、独立董事比例(Indr)、家族CEO(FCEO)。同时，本文还控制了年度、行业虚拟变量，并进行了公司层面的聚类处理及使用稳健标准误。为了降低回归分析过程中可能存在的内生性问题，所有的解释变量和控制变量均滞后一期。

主要变量定义详见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2给出了主要变量的描述性统计结果。从Panel A中可以看到，Linvt及Sinvt的变动幅度较大，即家族企业间的投资偏好存在较大差异；dECFBS的均值为0.1084，表明在创始人控制的家族企业中存在家族董事席位超额控制公司的占比为10.84%，且家族董事席位超额控制程度(ECFBS)最高可达0.2857。Panel B列示了因变量分组均值差异性检验的结果，可以看到，Linvt的均值在家族董事席位超额控制的公司中显著更高，而Sinvt的均值在家族董事席位超额控制的公司中显著更低，该结果初步佐证了假设H1和假设H2。

表2 变量的描述性统计结果

(二)实证结果与分析

表3列示了家族董事席位超额控制与企业投资偏好之间关系的回归结果。6第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均显著为正，说明在创始人控制的家族企业中，家族董事席位超额控制与企业长期投资强度显著正相关，假设H1得到了支持。第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均显著为负，即对于创始人控制的家族企业，家族董事席位超额控制与企业短期投资强度负相关，假设H2成立。

表3 家族董事席位超额控制与企业投资偏好

(三)进一步研究

前文发现家族董事席位超额控制具有治理作用，有助于推动创始人控制的家族企业长远发展。那么，相对于家族董事席位超额控制这种内部治理结构，市场化进程及经济政策不确定性这些外部因素又将产生什么样的影响？与此同时，生命周期作为重要的企业特征，这种特征又会如何影响家族董事席位超额控制与企业投资偏好之间的关系？为了回答上述问题，本文将从如下几个方面展开进一步研究。

1.家族董事席位超额控制、市场化进程与企业投资偏好

地区市场化进程越快，其法治化水平及经济主体的自由化程度越高，外部治理环境越好，产权保护制度也越完善，股东产权将得到更好地保护(La Porta et al.，1999)，家族股东更有可能追求企业的长期经营目标。而家族董事作为家族股东在董事会中的代表，在议案投票表决中通常会遵循家族意愿。为此，有理由推断，在市场化进程较快的地区，家族董事席位额控制不仅会对企业长期投资强度产生正向影响，也会对企业短期投资强度产生负向影响。

为了验证上述推测，本文采用王小鲁等(2021)出版的《中国分省份市场化指数报告(2021)》中“市场化总指数”来度量市场化进程。由于该指数统计截止日期为2019年，本文借鉴杨记军等(2010)的方法来推算出2020年及2021年的“市场化总指数”。在此基础上，本文参考刘星等(2020)的做法，以每年“市场化总指数”的中位数进行分组，如果该指标大于中位数，则代表该地区的市场化进程较快，反之该地区的市场化进程较慢，然后进行分组检验，回归结果详见表4。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均显著为正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均显著为负。这说明，在市场化进程较快的地区，家族董事席位超额控制不仅对企业长期投资强度有显著的正向影响，也对企业短期投资强度具有显著的负向影响。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均不显著，表明在市场化进程较慢的地区，家族董事席位超额控制不会显著影响企业投资偏好。

表4 家族董事席位超额控制、市场化进程与企业投资偏好

2.家族董事席位超额控制、经济政策不确定性与企业投资偏好

经济政策不确定性的升高会加剧企业股价的波动性(Pastor and Veronesi，2013)，从而影响投资者对企业未来前景的判断(饶品贵等，2017)。因此，对于家族企业，经济政策不确定性的升高使得家族无法判断企业未来的增长前景，其进行投资时会更为谨慎，往往从事投资活动的意愿较弱。与之相反，当经济政策不确定性较低时，家族能够预期企业的未来发展，更倾向于从事长期投活动，且不太可能投资短期项目。为此，有理由认为：当经济政策不确定性较低时，家族董事席位超额控制不仅对企业长期投资强度具有正向影响，也对企业短期投资强度具有负向影响。

为了验证上述推断，本文以Baker et al.(2016)根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数来刻画7，采用算数平均法将月份经济政策不确定性转化成年度经济政策不确定性。在此基础上，按照年度经济政策不确定性的中位数进行分组检验，表5报告了回归结果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为负。这说明，当经济政策不确定性较低时，家族董事席位超额控制不仅会对企业长期投资强度产生正向影响，也会对企业短期投资强度产生负向影响。第(5)～(8)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均不显著，表明当经济政策不确定性较高时，家族董事席位超额控制不会显著影响企业投资偏好。

表5 家族董事席位超额控制、经济政策不确定性与企业投资偏好

3.家族董事席位超额控制、生命周期与企业投资偏好

当企业处于生命周期的不同阶段时，其在经营决策、战略选择等方面都存在差异，从而会做出不同的投资决策。具体而言，当家族企业处于成长期时，其主营业务开始形成，将会产生较多的自由现金，此时企业处于盈利阶段且利润增长速度通常较快，且面临较多的投资机会，从而使得家族的利益侵占动机较弱。随着家族企业进入成熟期，其市场份额通常较大，产品的市场地位基本确立，此时公司的销售收入基本处于稳步增加状态。在此情形下，家族往往会保持企业的良好发展态势，不太可能做出有损公司利益的投资决策。但是，当企业进入衰退期后，其市场份额开始缩减，经营业绩大幅下滑，此时企业面临着生存威胁，由此可能促使家族削减长期投资规模，甚至可能出现自利行为。基于上述分析，可以预期，当创始人控制的家族企业处于成长期或成熟期时，家族董事席位超额控制不仅会对企业长期投资强度产生正向影响，也会对企业短期投资强产生负向影响；但处于衰退期时，家族董事席位超额控制可能产生负面影响，体现为企业长期投资强度下降及短期投资强度增加。

关于企业生命周期的划分，本文借鉴D i c k i n s o n(2011)、谢佩洪和汪春霞(2017)的研究，将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个阶段，并将初创期和成长期合并为成长期，将动荡期中那些企业的特征与成熟期企业接近的样本划入成熟期，而将与衰退期企业特征接近的样本划入衰退期，具体分类标准详见表6。在此基础上，本文进行分组回归，表7报告了回归结果。可以看到，在成长期，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为负。在成熟期，第(5)(6)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为正，第(7)(8)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为负。在衰退期，第(9)～(12)列中dECFBS、ECFBS的回归系数均不显著。综上，对于创始人控制的家族企业，除了衰退期外，家族董事席位超额控制不仅对长期投资强度具有显著的正向影响，也对短期投资强度具有显著的负向影响。

表6 企业生命周期的分类标准

表7 家族董事席位超额控制、生命周期与企业投资偏好

(四)经济后果分析

前文分析表明，对于创始人控制的家族企业，家族董事席位超额控制不仅会对企业长期投资强度产生显著的正向影响，也会对企业短期投资强度产生显著的负向影响。那么，家族董事席位超额控制是否会通过投资偏好影响企业绩效呢？为此，本文以企业投资偏好(Linvt、Sinvt)作为中介变量，以企业绩效(ROE、TQ)作为因变量进行中介效应检验，表8列示了回归结果。其中，ROE等于净利润除以所有者权益，TQ等于公司股权市值与负债账面价值之和除以总资产账面价值。

表8 家族董事席位超额控制、企业投资偏好与企业绩效

在Panel A中，第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为正，但在第(3)(4)列中加入Linvt变量后，dECFBS、ECFBS的回归系数或显著性有所降低，且Linvt的回归系数显著为正；同样地，在第(5)(6)列中加入Sinvt变量后，dECFBS、ECFBS的回归系数或显著性有所下降，且Sinvt的回归系数显著为负。在Panel B中，本文以TQ为因变量，亦可得出类似的结论。上述回归结果表明，投资偏好在家族董事席位超额控制与企业绩效之间发挥了部分中介作用。

五、稳健性检验

(一)内生性问题

本文结论可能会受到反向因果和遗漏变量的影响。为此，本文尝试采用工具变量法和双重差分模型(DID)来控制上述两类内生性问题。

1.工具变量法

借鉴陈德球等(2013b)、刘星等(2020)的研究，本文采用同年度同行业其他创始人控制公司的家族董事席位超额控制程度均值作为工具变量，因为同年度同行业其他公司家族董事席位超额控制程度的均值与家族董事席位超额控制变量高度相关，但不大可能直接影响企业投资偏好。在此基础上，本文进行2SLS回归分析，表9报告了回归结果。第(1)(2)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为正，第(3)(4)列中dECFBS、ECFBS的回归系数显著为负，依然支持假设H1和假设H2。可见，采用工具变量法后，主要研究结论保持不变。

表9 内生性检验结果

2.双重差分模型(DID)检验

为了更好地解决内生性问题，本文考虑利用董事变更作为冲击事件，采用双重差分模型(DID)来克服潜在的内生性问题。为此，本文建立如下双重差分模型来检验家族董事席位超额控制与企业投资偏好之间的关系。

其中，Treat为虚拟变量，当样本为处理组时取值为1，否则取值为0。本文选择创始人控制家族企业样本中董事变更前后两年作为研究窗口，第一种情况将董事变更前后家族董事席位均为非超额控制作为控制组，将董事变更前家族董事席位为非超额控制，董事变更后家族董事席位变为超额控制作为处理组。第二种情况将董事变更前后家族董事席位均为超额控制作为控制组，将董事变更前家族董事席位为超额控制，董事变更后家族董事席位变为非超额控制作为处理组。Change为虚拟变量，如果样本期间内创始人控制的家族企业发生了董事变更，将变更以后年份的Change取值为1，变更以前年份的Change取值为0。

表9第(5)～(8)列汇报了DID检验的回归结果。第(5)(6)列为上述第一种情况的检验结果，第(5)列中交乘项Treat×change的回归系数显著为正，第(6)列中交乘项Treat×change的回归系数显著为负，表明因董事变更家族董事席位由非超额控制变为超额控制，会带来企业长期投资强度的增加及短期投资强度的降低。第(7)(8)列为上述第二种情况检验结果，第(7)列中交乘项Treat×change的回归系数为显著为负，第(8)列中交乘项Treat×change的回归系数显著为正，说明因董事变更家族董事席位由超额控制变为非超额控制会导致企业长期投资的强度降低及短期投资强度的增加。DID检验结果再次支持了假设H1和假设H2。

(二)剔除独立董事的影响

诸多研究表明，中国上市公司中的独立董事、监事会难以发挥其治理作用(支晓强和童盼，2005；高雷等，2006)，因而考察家族在非独立董事中的超额控制权将更为直观。鉴于此，本文参考郑志刚等(2019)的研究，首先根据控制权比例计算出家族理论上应委派董事的人数(家族理论上应委派董事的人数=(董事会人数-独立董事人数)×家族控制权比例)，其次对计算得出的理论人数进行上下浮动取整处理，以此来计算剔除独立董事后的家族董事席位超额控制程度。在此基础上，本文仍然设置家族董事席位超额控制的虚拟变量(dECFBS)，当家族董事席位超额控制程度(ECFBS)大于0时，dECFBS记为1，否则为0。剔除独立董事影响后，重复模型(1)和模型(2)的检验，表10第(1)～(4)列给出了回归结果，主要研究结论仍然成立。

(三)重新度量企业投资偏好

本文借鉴雷光勇等(2017)的做法，以长期投资总额、短期投资总额的自然对数来重新衡量企业长期投资强度与短期投资强度，重复模型(1)和模型(2)的检验，表10第(5)～(8)列汇报了回归结果，主要研究结论保持不变。

六、结论与启示

本文以2008―2021年沪深A股上市公司中创始人控制的家族企业为研究样本，深入探讨了家族董事席位超额控制对企业投资偏好的影响。研究发现，家族董事席位超额控制会带来企业长期投资强度增加以及短期投资强度下降。进一步研究发现，当地区市场化进程较快、经济政策不确定性较低、企业处于成长期和成熟期时，上述结论才成立。经济后果分析表明，投资偏好是家族董事席位超额控制影响企业绩效的重要途径。

基于上述研究结论，可以得到如下启示：(1)对于创始人控制的家族企业，家族提高董事席位超额控制程度有助于实现企业的长远发展目标，而以往文献大都指出强化家族控制权会产生负面影响，不利于推动企业的持续发展。这说明，当创始人控制企业时，超额家族董事席位这种控制权强化机制不仅不会产生负面效应，还有利于促进家族企业的持续发展。因此，对于创始人控制的家族企业，家族可以通过超额委派董事这种控制权增强机制来提升公司的治理水平，并且外部投资者可理性看待这类企业的董事席位分配模式。(2)当地区市场化进程较慢、家族企业处于生命周期的衰退期、经济政策不确定性较高时，创始人控制的家族企业提高家族董事席位超额控制程度并不能推动企业的长远发展。此时家族企业应该寻找新的治理机制，比如引入股权激励、鼓励中小股东参与决策、寻求政府政策支持等。(3)投资偏好作为超额家族董事席位提升创始人控制家族企业绩效的重要路径之一，家族应对企业投资期限进行权衡，并且可以通过提高家族董事席位超额程度来控制长期投资强度和短期投资强度，以实现企业绩效的改善。 ■

注释

1.虽然家族董事中可能存在部分非家族成员，但这些非家族成员属于家族一致行动人，在董事会议案表决中会与家族成员保持一致。

2.为了增强结论的稳健性，本文参考刘白璐和吕长江(2016)的做法，分别剔除实际控制人持股比例小于15%和20%的样本，回归结果保持不变。

3.董事会成员中在家族控制链的公司中任职的非家族成员及家族一致行动人在议案表决、重大经营决策方面会与家族成员保持一致。

4.如家族在上市公司拥有的控制权为30%，董事会人数为11人，但严格按照控制权比例委派“3.3名董事”不具有操作性，因而我们考虑上下浮动的可能，认为家族委派3人或者4人均适当。

5.参考宋军和陆旸(2015)的做法，本文将样本中本身为房地产行业的公司所持有的投资性房地产数据剔除。

6.本文借鉴赵宜一和吕长江(2017)的做法，建立如下回归模型：Fbdi,t-1=α0+α1Fshi,t-1+∑Indus+∑Year+εi,t-1，其中，Fbd为家族委派董事比例、Fsh为家族持股比例，以回归残差来度量家族董事席位超额控制程度，且划分为连续变量和虚拟变量，重复模型(1)和模型(2)的检验，研究结论保持不变。

7.数据来源网址：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。