经济政策不确定性、相对业绩与企业金融化

顾 远，吴佳佳

（安徽工业大学 商学院, 安徽 马鞍山 243002）

经济政策的快速推出一方面适应了市场经济的发展需求，有利于平滑宏观经济周期的剧烈波动，促进经济的平稳发展，但另一方面经济政策在制定与实施过程中所伴随的不可预测性也会导致经济政策产生不确定性，使得企业无法对将来的政策变化进行有效的判断并做出积极的应对措施。经济政策波动所导致的不确定性是我国经济快速发展时企业面临的重要外部不确定性因素，这种客观存在的不确定性通常会增加企业日常经济活动的风险[1]。同时当经济政策不确定性不断上升时，企业所面临的外部风险也会随之增加[2]，从而会对企业的财务决策、人事决策等产生重要影响。不过也有学者认为经济不确定性并不仅仅意味着风险，其中也隐藏着机会[3]，且有好坏之分。因此，经济政策不确定的影响是综合的，应辩证看待。

随着我国金融市场的发展，越来越多的企业在金融市场配置金融资产，金融资产投资收益已经成为企业获取利润的重要来源，造成企业金融化现象日益普遍。一方面，金融资产投资具有分散风险与套期保值的功能，可以为企业带来益处，但另一方面，企业金融化会加大实体经济与虚拟经济之间的风险联动性，若企业过度金融化容易引发经济脱离实体。因此，探究企业金融化的影响因素，有针对地制定政策抑制非金融企业金融化趋势，对于促进经济健康发展具有重要的意义。目前国内外有关研究表明，经济政策不确定性的上升会影响到企业的实体经济投资决策[4]，那么，实体经济投资受到影响后，企业的金融资产投资也很可能随之受到影响，对于经济政策波动是否会影响企业金融化以及相关的作用机制还有待研究。

基于上述逻辑，本文以我国2008—2020 年沪深A股上市公司为样本，理论分析与实证检验了经济政策不确定性对企业金融化的影响，并考察了公司相对业绩的调节效应。本文以宏观经济政策不确定性为出发点，研究其对企业金融化的影响，拓展了经济政策不确定性和企业金融化方面的文献，为经济政策更有效地发挥作用提供了启示，也对从经济政策波动视角下引导企业进行适当的金融投资提供了有益的经验参考。

一、文献回顾

（一）经济政策不确定性对企业的影响

现有文献关于经济政策不确定性经济后果的研究大多关注企业投资行为，大部分学者都认为经济政策不确定性会抑制企业投资行为[5-6]。如李凤羽等[7]研究发现，经济政策不确定性的升高会抑制企业的投资行为，并且这种负面影响在2008 年金融危机前后存在显著的差异。也有学者从不同的视角研究这种特殊的不确定性对投资的影响，并得出了相反的结论[8]。此外，关于经济政策不确定性经济后果的研究也拓展到了其他方面，如盈余管理、企业创新、现金持有水平等。饶萍等[9]探讨了经济政策不确定性对企业盈余管理现象的影响，研究表明经济政策不确定性可以有效改善企业的盈余质量。而关于经济政策不确定性对企业创新活动影响的研究结论不一，有学者认为经济政策不确定性对企业创新活动产生积极影响[10]，也有学者支持经济政策不确定性抑制企业创新的观点[11]。

（二）企业金融化的影响因素

Krippner[12]提出，金融化是指实体企业并非主要依靠主营业务赚取利润，而是依靠持有金融资产赚取金融领域的利润。目前关于企业金融化的研究集中于影响因素与经济后果方面，本文从影响因素层面对相关文献进行梳理。从宏观角度看，当GDP 增长较快时，企业会减少金融资产配置，而当股票指数增长率提高时，企业会增加金融资产配置[13]。杨筝等[14]的研究表明放松贷款利率下限管制与企业金融化程度负相关。从微观角度看，企业绩效与企业金融资产投资比重之间呈现正U 型曲线关系[15]。此外，众多学者发现企业高管的个人特征也对企业的金融化产生重要影响，包括管理者是否过度自信[16]、是否具有在投资银行任职背景[17]、是否具有科研机构任职等背景[18]。

二、理论分析与研究假设

（一）经济政策不确定性与企业金融化

从预防性储蓄理论来看，当经济政策不确定性上升时，外界信息变得更加嘈杂，导致企业对未来的市场需求更加难以准确预测，进而导致企业现金流的不确定性增加，这也就强化了企业的预防性储蓄动机。根据风险感知理论，在经济政策不确定性较高时期，企业在感受到不断上升的外部风险时会以此作为决策的判断依据。当企业受到外界不确定性的冲击时，为了避免出现流动资金短缺的情况，企业通常会选择持有一定数量流动性较强的金融资产。当面临资金短缺时，企业能够及时出售金融资产，以应对可能发生的流动性危机。因而当经济政策不确定性较高时，企业因面临日益复杂的经营环境而更倾向通过增持大量金融资产来应对外部环境对主营业务的不利冲击，进而降低企业经营风险[19-20]。

从投资替代理论来看，Fernandez[21]发现，经济政策不确定性会通过抑制企业实体投资对实体经济的发展产生消极影响，为了维持总体的盈利水平，企业倾向于通过金融投资以期获得高收益。当经济政策波动较大时，企业对于项目投资未来收益的预测准确性就会降低，再加上实体投资一般具有较高的不可逆性，企业为了避免投资后由于外界不利因素的冲击对企业造成损失，往往选择推迟或减少实体投资。对企业来说，这些因调整投资决策而结余下的闲置资金既无法产生收益，又存在货币贬值的风险，因此为了降低这些资金的闲置成本并达到增值的目的，企业会将该闲置资金用于金融资产投资。

基于上述分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越大，企业金融化程度越高。

（二）经济政策不确定性、公司相对业绩与企业金融化

企业的经营状况会对其投资项目的选择和投资的金额等产生重要影响，因而对于不同业绩表现的企业，在金融化行为上也可能表现出差异，由此我们认为企业的业绩会深刻影响到经济政策不确定性和企业金融化的关系。企业业绩可分为外部和内部两方面，外部业绩是指处于同行业的企业因面临相似外部环境所产生的行业业绩，而内部业绩是指企业实际业绩与外部业绩的差值，主要受到公司特定因素的影响[22]。当经济政策不确定性较高时，整个行业都面临着日益复杂的经营环境，不可控的外部因素对绩效的影响与日俱增，如果此时企业在考虑一些财务决策时用公司实际业绩作为判断的标准之一，很可能因误判企业实力而做出一些不恰当的决策，此时使用公司的相对业绩作为判断标准将更准确。

当经济政策不确定性高时，对于相对业绩表现较好的企业，能更便捷地从金融机构获取信贷资金，从而满足其金融资产配置所需的资金[23]。这就使得相对业绩较好的企业不仅可以使用自有资金，还能借助外部信贷资金进行金融资产投资。另外，从企业面临的财务状况来看，相对业绩较好的企业其盈利能力较高且经营状况相对较好，因而在经济政策波动时其面临财务困境的可能性更低[24]。当面临更低的财务风险时，实体企业对金融化损失所带来的财务冲击相对较小，这也表明相对业绩较好的企业拥有更好的财务能力进行金融资产投资。综上，在经济政策波动的情况下，与相对业绩较差的企业相比，业绩较好的企业配置金融资产的概率可能更高。

基于上述分析，本文选取公司相对业绩作为着眼点，观察不同的相对业绩下，经济政策不确定性与企业金融化关系的表现是否会存有差异，并提出假设2。

H2：当企业的相对业绩表现较好时，经济政策不确定性对企业金融化的正向影响更为显著。

（三）经济政策不确定性、经营风险与企业金融化

宏观经济政策不确定性的增加加剧了企业与外部的信息不对称性，使得企业对未来的政策走向很难有准确的预期。一方面，面对经济政策调整，公司可能会改变组织结构，以适应战略的调整，但此时易产生内部控制“真空地带”，加剧企业经营风险；另一方面，频繁的战略调整会极大影响公司利润和现金流的分布情况，带来更大的潜在经营风险。此外，经济政策不确定性的增加导致企业面临的经营环境逐渐复杂，会对企业的主营业务造成不利冲击，进而增大了企业的经营风险。而金融资产投资具有分散风险的功能，当企业面对较高的经营风险时，出于分散和对冲风险的目的，企业会为了应对现金流不确定性，降低经营风险，而倾向于提高金融资产的持有比例[25]，进而导致企业金融化趋势增强。

综上，经济政策不确定性的增加会对企业的主营业务造成不利冲击，进而增大了企业的经营风险，因而企业出于分散和对冲风险的目的，倾向于增持金融资产。基于上述分析，本文认为企业金融风险在经济政策不确定性影响企业金融化的作用机制中起中介作用，并提出假设3。

H3：经济政策不确定性会增大企业经营风险，进而提升企业金融化程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008—2020 年沪深A 股上市公司作为初始样本，样本筛选依据以下原则：第一，剔除相关数据缺失的样本；第二，剔除金融业上市公司；第三，剔除已被ST 或*ST 的样本。同时，为了消除极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的Winsorize 处理，最终得到20 851 个观测值。本文企业层面数据来自国泰安数据库，经济政策不确定性指数来自于http://policyuncertainty.com。

（二）变量定义

1.被解释变量

目前我国学者大多沿用Seo[26]的方法，从金融资产配置角度对企业金融化进行衡量，采用金融资产占期末总资产的比重作为企业金融化的代理指标。结合本文主题，参考刘珺等[27]的研究，本文将交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产划分为金融资产，运用金融资产规模的自然对数衡量企业金融化程度，作为本文的被解释变量Finance。

2.解释变量

对于经济政策不确定性（EPU）的衡量大多采用Baker 等[28]提出的经济政策不确定性指数，目前经济政策不确定性指数的官方网站上已经公布了包括中国、美国、新加坡等国家和地区的经济政策不确定性指数。当前网站公布了两个不同的中国指数，本文采用依托于大陆报纸构建的中国经济政策不确定性指数，该指数为月度数据，利用一年内月度数据的算术平均数作为年度指标，计算方法是EPU=∑月度不确定性指数/12，最后取EPU/100。

3.调节变量

本文调节变量为公司相对业绩，借鉴李增福等[22]的做法，将公司实际业绩分为外部因素影响的行业业绩和体现公司特质的相对业绩。

上式中，r 为公司业绩，用总资产净利率ROA 表示，对于行业冲击业绩rpeergroup，使用剔除该样本企业后计算的行业平均业绩Indus_ROA 表示。表示公司受行业影响的业绩Outside 用公司业绩对行业冲击业绩回归后得到的预测值，而公司相对业绩Inside 则用公司业绩对行业冲击业绩回归后得到的残差值v 来衡量。

4.中介变量

本文的中介变量采用Altman 提出的Z 指数衡量，该指数越小，则企业更可能面临财务危机，经营风险也越高，具体计算方式如下：Risk =1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债合计+0.999×主营业务收入/总资产。为了便于分析，本文取计算结果的相反数为Risk1，即Risk1 的值越大代表企业的经营风险越大。

5.控制变量

参考现有文献对企业金融化的研究，本文还从宏观与微观层面对以下变量进行控制，变量及具体含义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为检验本文的假设，构建如下四个模型:

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了本文所有变量的描述性统计结果，其中企业金融化（Finance）的均值为18.020，标准差为2.261，说明我国企业金融资产投资金额较高。而经过上述计算处理后的我国经济政策不确定性（EPU）均值为1.730，标准差是1.042，对比英国的经济政策不确定性（EPUK）可以看出我国的经济政策不确定性比较高，并且波动也比较明显。其余控制变量的描述性统计结果与已有研究基本一致。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

本文对实证回归中的主要变量进行了相关性分析，结果如表3 所示。根据相关性分析，经济政策不确定性（EPU）与企业金融化（Finance）的相关系数为0.133，且在1%的水平上显著，反映了经济政策不确定性与企业金融化之间具有正向的相关关系。公司相对业绩（Inside）与企业金融化（Finance）之间显著正相关，说明相对业绩较好的企业更倾向于进行金融资产投资，侧面证实了以公司相对业绩（Inside）作为调节变量的合理性。另外，各变量间相关系数均小于0.65，不存在多重共线性，可以进行下一步回归分析。

表3 相关性分析

（三）回归分析

1.经济政策不确定性与企业金融化

本文对模型（1）采用OLS 模型回归，在回归中控制了年度、行业变量，回归结果如表4 所示。第（1）列为混合OLS 模型回归结果，显示EPU 系数为0.234，且在1%水平上显著，第（2）列为固定效应模型回归结果，系数同样正向显著，这表明经济政策不确定性与企业金融化显著正相关，也就是说，外部环境的不确定性越高，企业金融化的程度就越高，这可能是企业为了预防现金流不确定的风险而增加金融资产的持有，亦或是经济政策不确定性的上升通过抑制企业固定资产投资转而增加了企业对于金融资产的持有，该结果支持了本文的假设1。2.经济政策不确定性、公司相对业绩与企业金融化为考察公司相对业绩对经济政策不确定性与企业金融化的关系是否产生影响，本文对模型（2）进行回归，结果如表4 第（3）和第（4）列所示。由第（3）列为混合OLS 模型回归结果，可知经济政策不确定性与公司相对业绩交互项系数为1.571，在1%水平上显著，第（4）列为固定效应模型回归结果，相关系数同样正向显著，即公司相对业绩会加强经济政策不确定性对企业金融化的正向影响，证实了假设2。这意味着如果企业有比较好的相对业绩表现，即便经济政策不确定性升高使企业面临的外部环境变复杂，导致行业业绩表现低迷，这些企业也能以相对较好的状态从容应对外界风险，同时公司相对业绩好表示其拥有更好的财务能力进行金融化。

表4 经济政策不确定性与企业金融化回归结果

3.经济政策不确定性、经营风险与企业金融化

为考察经营风险在经济政策不确定性与企业金融化关系中所发挥的中介效应，本文对模型（3）和模型（4）进行回归，回归结果如表5 所示。EPU 与经营风险（Risk1）显著正相关，经营风险与企业金融化显著正相关，且EPU 与企业金融化的系数在加入中介变量后，系数值有所减小，且依然显著，说明经营风险的上升在EPU 促进企业金融化的关系中起到了显著的部分中介作用，并通过了Sobel、Aroian 以及Goodman 检验，p值分别为0.035、0.039 和0.031。另外，本文还采用偏差校正的非参数百分位Bootstrap 法对中介效应的显著性进行检验，Bootstrap 检验的间接效应分布的95%置信区间为［0.000 210 8，0.003 287］，不包含0，表明间接效应显著，即经营风险起到部分中介作用。

表5 经营风险的中介效应检验

（四）稳健性检验

1．更换变量衡量方式

现使用基于香港《南华早报》构建的经济政策不确定性指数，该指数也为月度数据，同样转化为年度指标（EPU1），最后将EPU1/100 重新对模型回归。OLS 回归结果如表6 第（1）和第（2）列所示，模型主要回归系数均显著为正，与之前结论一致。

表6 稳健性检验

2．滞后一期解释变量

考虑到EPU 对企业金融化的影响可能存在滞后效应，本文将解释变量经济政策不确定性指数滞后一期（IEPU）进行回归，检验其对当期企业金融化的影响以及相对业绩的调节效应。表6 第（3）和第（4）列结果显示相关系数显著为正，与之前结论一致，相对业绩仍具有调节作用。

3．工具变量法

为解决测量误差可能造成的内生性问题，本文选择英国的经济政策不确定性指数（EPUK）作为工具变量，因为英国的经济政策不确定性通过全球贸易等方式影响到我国的经济政策不确定性，但是又不会与我国企业的金融化产生直接关联，具体的结果列示在表7。回归结果中相关系数的符号均为正向显著，因此支持了本文的研究结论，经济政策不确定性会促进企业金融化，经营风险在其中发挥了部分中介作用，而公司相对业绩在其中起到调节作用。

表7 工具变量法回归结果

五、结论与启示

本文选用2008—2020 年沪深A 股上市公司的数据，探究了经济政策不确定性对企业金融化的影响。研究发现：经济政策不确定性越高，企业金融化的程度就越高，同时发现经营风险在其中发挥部分中介作用，并且在相对业绩较好的企业中，经济政策不确定性对企业金融化的正向影响更加明显。本文的研究丰富了有关经济政策不确定性与企业金融化的研究成果，这有助于揭示经济政策不确定性影响企业金融化的规律，也为经济政策更有效地发挥作用提供了指导。

本文的启示在于：第一，对于作为政策制定者与实施者的政府而言，应在政策出台之前做好扎实的市场调研，多倾听民声，做到充分了解市场主体的需求，以降低政府与企业间的信息不对称。第二，经济政策不确定性对企业的资产组合配置存在异质性影响，企业在经济政策不确定性较高时期考虑相应决策时，不应将公司实际业绩作为考虑决策的标准之一，而是应排除外部环境因素的影响，重点关注受到企业特质所影响的相对业绩，尤其是相对业绩较好的企业敏感性更为凸显。