美长债收益率上升警惕“Mag7”风险关注稳定、普通、价格合理的大公司

文森特·德鲁拉德（Vincent Deluard）

随着10年期美债收益率继续刷新2007年以来的最高水平4.53%，美元指数逼近106并创下近10个月新高，美股则开始承压。

值得注意的是，当前市场在交易的是美债“熊陡”，即在收益率上涨的情况下，长期限债券的收益率上行速度快于短期限债券的收益率。在过去很长一段时间，美债处于倒挂状态（即短债收益率高于长债收益率），如今的“熊陡”就导致收益率曲线走平，这也被称为“倒挂解除”，即“陡峭化交易”，此时投资者在买入短债，卖出较长期的债券。这一情况出现的原因可能在于，投资者愿意相信美国经济可能会避免严重衰退。美联储也因为这一理由，抬高了降息门槛，从而导致股市等风险资产承压。

关键问题在于，我们是否处于拐点，即更高的债券收益率和更陡峭的收益率曲线可能会打击成长型股票的高估值？美股七巨头（MagnificentSeven，简称“Mag7”）已成为本轮牛市的代名词：亚马逊、Alphabet、苹果、英伟达、Meta、微软和特斯拉。这些股票占标普500指数市值的四分之一。

去年投资者面临着40年来最严重的通胀冲击，货币政策完全转向，传统的60/40股票、债券投资组合表现不佳。相比之下，2023年平淡无奇。对投资者来说，重要的是他们持有的“Mag7”股票敞口规模。纳斯达克100指数和标普500指数一度反弹幅度接近50%和30%，而几个大盘科技股贡献了指数的大部分涨幅。

然而，与资本市场走势相反的是，从业绩角度来看，“Mag7”中除了英伟达和特斯拉之外，其余公司的营收都难以跟上名义经济增长。而目前的估值溢价比新冠疫情初期第一次反弹时更高。

但是目前有迹象表明，“Mag7”在市场中的主导地位正在下降，从夏季峰值平均下降了11%。从现在开始，我们可能会看到这些大型成长型股票会表现不佳，原因有四点：第一，与疫情期间相比，如今超级大盘股的溢价更高，而当时这些股票从防疫政策和经济刺激措施带来的网络消费大幅增长中受益最多。第二，成长型股票的大部分市值规模来自预期的长期收益，如果债券收益率上升，这些长期收益应该会受到较大的影响。第三，五家大型科技公司的收入难以跟上经济增长的步伐（除了英伟达仍实现了超凡的增长外，特斯拉在某种程度上也算实现了大幅增长）。第四，鉴于它们在主要指数中的权重，谁还会在2024年购买“Mag7”股票呢？

以市销率来看，Mag7的股票价格大约是指数中其他股票的两倍。现状是，标普500指数实际上被分为两个大小相似的部分：估值高昂的七大科技巨头和其余的490多家公司。如果将罗素50超级大盘股指数的市盈率与标普500等权重指数的市盈率进行对比，前者的溢价就更加明显。科技巨擘的溢价高达78%，这甚至超过了疫情初期的最高点。当时，高溢价可能被看作是合理的，因为美国的消费市场得到了经济刺激计划的巨大提振，并且消费者更偏向于网上购物，而减少了对服务、旅行和交通的支出。

但现在，当大型科技公司的销售和利润增长已回归正常，同时消费者开始回归线下生活，进行所谓的“报复性消费”，比如花费4000美元购买泰勒·斯威夫特的巡回演唱会门票，那么为何这些大型科技公司的股价溢价还能如此之高呢？这是一个值得投资者深思的问题。

在估值高企的同时，至少有部分“Mag7”的收入和利润正在放缓。英伟达和特斯拉（幅度相对较小）仍在以惊人的速度增长，但五大平台（苹果、亚马逊、微软、Meta和Alphabet）已经是进入成熟期的巨无霸，在过去的四个季度中，它们的集体净收入下降了9%。

除了对收入的担忧之外，还有一些令人担忧的重磅新闻——“司法部起诉谷歌（Alphabet）垄断数字广告技术”；“特斯拉的Cybertruck面临严重的问题，只有彻底重新设计才能解决”；“Meta面临着更严峻的法务困境和收入下降的未来”。

我们一向认为，不支付股息的高估值成长型股票应该具有超长期债券的存续期。相反，拥有慷慨的股息和高账面价值的价值股相当于短期高息债券。

从历史上看，相较于价值型股票，成长型股票确实与长期国债的相关性更高。当长期国债收益率上升时，价值股的表现应该优于成长股。今年，我们看到作为基准的10年期美国国债收益率从夏季的3.25%升至4.5%，接近二十年来的高点，且没有迹象表明其已经见顶。

盡管通胀持续下降，但美联储对于降息的门槛可能比想象的高，而且通胀比以前更为顽固。上周美联储将明年的降息预期从之前的4次降至2次，各大机构已经将首次降息的时间表预测推迟至2024年三到四季度。这对债市收益率构成上行风险。

华尔街投资大佬BillAckman最近再度重申看空观点，他表示，“我相信长期利率，例如30年利率，将进一步上升。”

他给出的理由则是——世界在结构上与过去不同，和平红利已逐渐消减，将生产外包给中国的长期通货紧缩效应下降；工人和工会的讨价还价能力继续上升，罢工比比皆是，随着成功的罢工获得可观的工资增长，罢工的可能性更大；原材料价格正在迅速上涨等等。

当前的10年期国债实际收益率仅不足50BP，其实这一收益率未能提供应有的价值，历史水平基本接近200-400BP。目前，市场上认为10年期美债收益率可能超过5%的观点比比皆是，我们可能要为这种场景做好准备。

在这一环境下，投资者要把目光投向美国以外的市场，这些市场有着价格诱人的优质成长股，这些股票相比于即将迎来调整的美国成长股应该会表现得更好。

这些成长股包括：欧洲药品、法国奢侈品集团、中国科技平台和新兴市场银行。与美国成长型基金相比，全球成长型股票与生俱来的多元化算是一种优势，美国成长型基金绝大多数投资于相同的五个大型平台，在云计算、消费电子、在线娱乐和社交媒体领域也有相当大的重叠。

数据来源：彭博社，StoneX

此外，我们建议以美国为重点的投资者，可以关注在估值增长方面排第二梯队的股票（前10%～20%）。优质价值股的基本面都不错，因此通常具有较高但不会太高的股息收益。

到目前为止，部分股票2023年的反弹都很夸张：最大的股票表现最好，最具投机性的股票表现也不错，同时还有那些增长预测最令人瞠目结舌的股票。但是，从现在开始投资者应该在即将到来的调整中从稳定、普通、价格合理的大公司中求得收益。（作者系嘉盛集团母公司StoneX的全球宏观策略师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）