短期关注GMV增速变化 零售股长期看点在格局改善

叶睿远

今年双11可能是史上存在感最低的一次，消费热情的降温也对应着零售板块的低迷。复盘中外零售行业的发展历程，目前国内的零售股还不是值得长期持有的核心资产，不过不同零售股彼此间份额的此消彼长仍提供了阶段性机会，重点留意各大零售企业GMV变化带来的投资机会。

一方面，零售行业长期利润率过低。线上来看，京东集团过去数年的经营利润率不足2%；线下而言，即便在疫情前的年份，永辉超市营业利润率也不过2%-3%的水平，如此薄的利润很难抵御外部风险。

在疫情大流行的影响下，后者2021年、2022年连续两年大幅亏损，因为客流量下降的同时，场地租金、折旧、人工费用等却具有相对刚性的特点，所以今年也只是勉强扭亏为盈。不过相比之下，虽然长期也还是在3%-5%的水平徘徊，沃尔玛和Costco两大海外零售龙头的经营利润率明显稳定得多。

另一方面，国内零售行业的格局未定。比如本地生活领域，原本以为百团大战后，美团+饿了么可以垄断外卖市场，谁曾想抖音的强势跨界也搅动了市场，前段时间太二酸菜鱼被大众点评屏蔽的事件闹得沸沸扬扬；再如线上电商领域，曾几何时阿里巴巴和京东集团“划江而治”，不过随后几年市场份额一直被抖音、快手以及拼多多蚕食。在本次的双11活动中，拼多多、抖音、快手分别拿下15%、5%、4%的市场份额。

虽然终局未定，但也不代表行业投资机会全无，毕竟這是一个诞生了无数大市值公司的行业。比如海外我们看到有沃尔玛、Amazon、Costco等市值过万亿的零售企业，国内市值超千亿的也有阿里巴巴、美团、京东集团、快手以及拼多多等；甚至是专注东南亚市场的Sea，即便大跌后市值也还有超千亿人民币。

所以零售行业投资的重点在于把握阶段性机会，事实上巴菲特和芒格也曾持有沃尔玛、Costco以及阿里巴巴，而像张坤的QDII产品亚洲精选在零售上的持仓占比也不低，阿里巴巴、Sea、Grab、京东集团、美团等占中报净值的30%。

相比之下，海外零售不仅格局更优且经营效率更高。比如线下零售领域，沃尔玛坪效几乎在5000-6000 美元/平方米/每年，Costco 坪效更是高达近2 万美元，而国内最大的高鑫零售即便疫情前坪效也不过8000元人民币左右，差距悬殊；另外线上零售领域也有类似情形，以净营业周期衡量的营运效率，Amazon大概是负30到负40天，而京东集团大概只是负20天，负值越大说明零售企业的占款能力越强。

造成如此情形的原因复杂多样，其中供给端未能形成壁垒是重要原因。

一方面，国内零售发展时间还比较短，未能形成壁垒。回看行业发展史，上世纪90年代超市刚刚兴起，之后开疆拓土不到20年，便于2010年前后开始面对互联网零售的冲击。反观美国超市行业始于上世纪30年代，比国内多了近半个世纪的发展史，从而让龙头有效地建立起在供应链效率、运营管理、自有品牌、会员制度、配送机制等方面的核心壁垒。

比如在高毛利的自有品牌上，Costco自有品牌的全球营收占比能达到20%以上，国内市场像Costco、山姆更是能达到30%以上。对比看永辉超市经过多年的努力，占比也还不过是3%。不过我们也看到，像盒马这类的零售企业在自有品牌上迈出了不小的步伐。而在配送领域，Amazon通过提供全面高效的配送服务形成了平台壁垒，但国内由于第三方快递异常发达，自营快递也只能些许提升零售商竞争力，比如衡量京东集团三方3P业务佣金率的take rate大概能比同行略高，但仍大幅低于Amazon。

另一方面，国内制造业产能过剩，间接加剧了零售渠道的内卷。大量同质化、尤其是白牌产品亟需销售通路，加上近几年经济不景气，消费降级出现，这类产品往往无法为零售企业提供高额的佣金。前几年阿里京东快速发展，并非真正提升了零售行业的流通效率（当然还是实现了对经销层级的削减），更大程度上是抓住了前几年地产周期下消费升级的红利，依靠能支付高额佣金的品牌线上化转型实现了业绩增长，比如阿里巴巴的takerate 从2017 年的3.11% 增长至去年的4.16%，但由此让出的白牌市场也给了拼多多和抖音快速崛起的机会。

既然格局未定，评估零售企业长期战略的意义就大打折扣，而且难度也很高。比如阿里巴巴曾经在放弃下沉市场后如今重新杀回，不过在庞大的多元化业务需要“输血”的背景下（七大业务板块仅中国商业的经营利润率为正），它又有多大的魄力去开展低利润率的下沉市场业务呢？

再比如拼多多的GMV 突破2 万亿后，开始选择发力海外；虽然拼多多做好了亏损三年的准备，但真的能复制国内的模式吗？总而言之，短期其很难判断零售企业的战略选择是对是错。

不过随着社零增长回归平静，加上线上零售渗透率已经达到25%附近，跟2020年相比并没有明显变化，所以无论是线下还是线上零售企业，在各自领域的GMV都没有明显的增长空间。加上前面提到国内产能过剩带来渠道内卷的问题，take rate上行也不具备现实意义；对于零售企业而言，主要增长是看能否从稳定的大盘中分到更大的份额。因此我们在投资零售股时，核心就是看GMV或者营收的增速，这是景气投资的要义。

就目前来看，线下无论是高鑫零售还是永辉超市，都还处于关停调整低效门店的过程中。比如永辉超市的门店，自2020年增长至1017家后，到今年年中反而只有1008家，短期重回增长比较难；而阿里跟京东也在持续应对“抖音快手+拼多多”的蚕食，所以短期增长比较明显的还是快手跟拼多多。快手方面，上半年GMV增长33%；虽然拼多多没有披露相关GMV情况，但上半年营收实现63%的增长，从GMV增速看是最快的，因此股价表现也位居所有零售股之首。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

数据来源：Wind