中国消费正面临新形势 大众消费、互动媒体和餐饮更具潜力

刘劲津

在房地产市场不振、人口结构老龄化以及高杠杆率的共同因素影响下，不少人将中国目前的状况与90 年代的日本进行比较。我们的研究显示，尽管看到了中日之间存在一些相似之处，但也有显著的差異，日本的经历远不是中国前进的惟一道路。但是，仍有一些宝贵的经验教训可以借鉴。

根据我们对于日本经验的研究，在当前中国的经济和市场环境下，可以买入面向大众市场的消费公司、出口商、人工智能、新基建，小巨人，和公司治理优秀的标的。

从股市的角度来看，争论的焦点是中国是否有可能经历日本在1989 年至2003 年间经历的长期熊市。在此期间，以当地货币计算，日经指数经历了从峰值到谷底80% 的调整（ 以美元计算，调整幅度为77%）。

但是从中国和日本的情况对比来看，二者有巨大的差异。

首先，在日本熊市之前，股市泡沫要大得多。在泡沫高峰时期，日本股市的历史市盈率约为60 倍，预期市盈率约为40 倍。MSCI 中国2021 年2 月的预期/历史市盈率为18 倍/22倍。

同时，从行业来讲，2021 年初中国TMT/互联网板块占MSCI 中国指数总市值的49%。在周期高峰时期，中国TMT/互联网板块的市盈率为40 倍，与美国同行持平。而在1989年末，日本银行业占东京证交所市值的近30%，当时日本该板块的历史市盈率为71 倍，是美国同行的450%。换句话说，估值超出了更多。因此日本在80 年代后期的泡沫比中国在2.5 年前的情况更为明显。

其次，上世纪90 年代初，日本企业盈利呈下降趋势，反映出随着经济成熟度和结构性失衡开始积累，日本潜在增长速度正在减缓。但中国上市公司的盈利在过去3 年中的年复合增长率在6% 到12% 之间，随着中国经济从疫情中恢复正常，预计未来两年（2023-2025E） 的利润将增长16%。此外，尽管过去10 年中国股市中长期每股收益增长预期下降了10 个百分点，但目前仍维持在8.4% 左右。在其他因素不变的情况下，如果中国的估值过高（如果有的话） 可以通过更强劲的增长前景得到更好的摊销。

数据来源：FactSet，高盛

同时，中国有更具竞争力的汇率制度。1985 年日本与其他四国集团（G-4）签署《广场协议》后，日元兑美元名义汇率上升了98%，实际汇率上升了48%（根据CPI 进行调整）。汇率重估导致日本国内出现巨大的通缩压力。结果，1985 年至1990 年间，资产价格大幅重估，期间东证指数以美元计算上涨了485%，东京房价上涨了一倍多。重要的是，日元在市场于90 年代初见顶后仍保持相对强势，这使得经济和资产价格难以通过更具竞争力的货币进行调整。

中国2005 年外汇改革以来，人民币兑美元仅升值了13%，兑一篮子货币实际升值了32%，目前人民币兑美元汇率远低于我们经济学家的外汇公允价值模型（GSDEER）的公允价值基准。

再次，中国家庭资产配置股市的潜力更大。很明显，中国家庭对房地产有很强的资产配置偏好。截至2023 年8 月，房地产占中国家庭未偿还总资产的60%。也许是巧合，日本在房地产市场在顶峰时期占日本家庭资产负债表的比重也是60%。然而，值得注意的是，国内股票是日本家庭第三喜欢的资产类别（ 仅次于房地产和现金），占其总资产/金融资产的8%/21%，而中国目前为5%/13%。这意味着，如果中国政府采取适当的政策和激励措施，中国的潜在资产重新配置流动（ 从房地产转向金融资产，尤其是股票）可能会比日本为股市带来更多个人投资者。

因此，造成日本股市长期下跌的因素跟中国当前并不完全相同。

同时高盛的经济学家仍然预计，到2030 年，中国的实际GDP 增长率将达到3%-4%，高于日本上世纪90 年代的水平。

但是，日本的经验可能对中国股市的投资者、政策制定者和其他利益相关者有所启发。

根据我们的研究，日本股市从1989 年到2003 年的熊市规模和持续时间都很大，但股市并没有直线下跌。我们的日本市场周期框架显示，1992-1996 年和1998-2000 年的两次重大熊市反弹打断了长期的市场下跌趋势，这两次反弹都是对当时宏观经济危机的政策反应引发的。

这两次由政策主导、多重驱动的熊市反弹非常强劲，分别达到+39% 和+65%，持续时间超过一年，突显出政策转变在推动战术回报方面的重要性，以及区间交易策略如何在不利的宏观环境中潜在地产生Alpha 和Beta。

事实上，中国股市从去年11 月到今年1 月也经历了类似的反弹，期间MSCI 中国指数飙升了50% 以上。展望未来，尽管“火箭筒”式的刺激并非我们经济学家预测的基本情况，但中国股市的估值压缩和周期低位配置让我们相信，任何政策上行的意外，都可能导致有意义的短期上涨和风险溢价重新定价，从而强化了我们的观点，即中国股市的战术性复苏看起来是令人信服的。过去中国几年针对私营部门的监管收紧、严格的房地产去杠杆化措施，以及防疫政策，提高了中国股市的政策风险溢价。

即使在熊市，也总有赢家。我们研究了日本自1990 年代中后期以来市值增长最快的25 家日本公司，这些表现优异的企业主要集中在消费、科技和医疗保健领域。

总的来说，这些公司遵循了一些长期趋势，它们要么抓住日本国内大众消费机会，要么处于向高精度和自动化全球制造业转变的有利位置，又或者对亚洲和中国新兴中产阶级消费者崛起具有早期认识，以及能够从全球新兴中产阶级消费者对医疗保健需求的增长中受益。

中国可能会出现几种转变，这些转变有可能导致绝对增长率下降，但可能带来更可持续、更有效率的经济增长。经济增长转型亦可能重塑股票市场产生Alpha 的格局，主题可能包括：

第一、大众消费以及新消费。日本家庭储蓄率在1989 年后开始下降，负财富效应开始显现，引发了股票市场领导者轮换的新模式。大众消费也是日本零售企业在此期间市值增长的主要驱动因素。从1997 年中到2003 年3 月东证指数跌至谷底，东证指数和东证零售指数都下跌了49%。然而，在此期间表现最佳的三家零售公司——Belluna、FastRetailing和PanPacific 上涨分另达到690%、268% 和226%—— 都代表了消费的下降趋势。

在中国，某些消费类别可能正在出现价格下周，但中国消费者的情况更加多样化和动态化。例如，疫情后的人口结构变化和新的消费需求可能意味着，服务消费的表现可能进一步优于商品消费，但在高端非必需品需求放缓的情况下，迎合新兴消费群体的独特产品（ 如当地旅游、体育、文化娱乐） 可能会占上风。

第二、“走向全球”的机会。同样值得注意的是，在日本表现优秀的这些公司的海外销售比率在那一时期都出现了两位数的增长。它们在国内市场放缓的情况下有效应对新的结构性增长驱动因素（ 主要是全球化因素）的能力，推动了它们的股价和业绩增长。

目前，逐渐趋平的中国增长轨迹显然对企业国内的收入机会构成挑战，但正如日本的例子所显示的那样，在全球范围内具有适应能力、创新能力和竞争力的公司仍然成功地产生了巨大的回报。过去几年，尽管美国关税不断上升，全球供应鏈不断多元化，但中国在全球贸易中的份额一直保持稳定，显示出中国的竞争力和供应链弹性。随着增长放缓和国内竞争加剧，中国企业也在海外寻找新的收入，上市公司海外收入趋势的上升就是明证。但从全球范围内考虑，中国“走出去”的道路可能会更加坎坷。

第三、人工智能（AI）的开发、使用和货币化。我们的经济学家估计，人工智能可以在未来10 年推动全球经济增长7 万亿美元，每年增加1.5% 的生产率。中国是其中不可或缺的一部分，因为中国拥有庞大的用户基础、数据可获得性和建设完善的基础设施，尽管在上游采购和生产先进技术和设备方面存在瓶颈，但已经作出了协调一致的政策努力和投资。根据我们为亚太地区股票构建的AI 主题一篮子股票，中国公司占指数上限的36%，收益的46%。

第四、技术升级和创新。当人口老龄化和资本存量积累达到一定阈值时，生产率增长自然会在推动增长方面占据主导地位。事实上，自上世纪90 年代初以来，日本的研发强度明显提高，帮助扩大了日本的技术前沿，并在几个与技术相关的领域，特别是汽车、半导体、精密设备和医疗保健领域，培养了一批竞争力极强的全球领导者。

共同繁荣，数字经济的发展等都将是决定中国未来几年的增长轨迹。研发支出往往会得到政府的支持和鼓励，中国在半导体、人工智能和脱碳相关产业等“硬”和“软”技术类别中都呈上升趋势，很可能沿着股市的增值链创造相应的投资机会。我们相信小巨人仍将是投资者挖掘未来中国科技领袖的焦点领域。

第五、优秀的公司治理领导者。自从东京证交所从2023 年1 月起重新将注意力集中在公司治理主题上以来，日本股市在估值、资金流动和业绩方面已经出现了重大变化。今年年初，15% 的东证指数（TOPIX）成份股的市盈率低于0.5 倍PBR。现在已经下降到8%。自今年3 月以来，外国投资者已经购买了超过6 万亿日元日本股票，日本股市也称为亚太地区表现最好的市场之一。

中国公司的ESG 评分普遍低于平均水平，这意味着，如果实施正确的政策，改革的好处可能是显著的，我们也将关注现金回报（股息、回购）和管理激励参数，以量化国有企业和私有企业部门的可投资领域。

同时，日本的经验表明，在短期内，政府对股市的直接资助可能是提振市场情绪和股价的最有效方式。

中国政府最近也开始积极支持A 股市场，特别是9 月份的印花税下调和其他流动性管理措施，8 月份以来国家队可能参与了几只以指数为基准的ETF，中央汇金公司宣布增持国有银行股份，以及最近有关可能成立一只新的政府主导的市场稳定基金的消息。

我们在中国市场筛选了40 个标的公司，按照行业来看，前三位是大众零售、互动媒体和餐饮业，占到我们筛选出来的投资组合的29%，总市值为1.3 万亿美元，总资产为69 亿美元。

（作者系高盛首席中国股票策略师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）