上市公司境外并购资金风险管理研究

曹俊 王旭 马振

【摘要】目前我国众多企业处于产业链和价值链的中低端，需要补齐相关技术短板，增强科技创新能力，更深入地通过全球化布局参与国际竞争来提升产业链水平。海外并购是实现上述目标的重要方式，但是上市公司海外并购的成功率相对较低，重要原因之一就在于未对境外并购的资金风险进行有效管理。文章通过对上市公司境外并购交易的事前、事中以及事后的资金风险进行探讨，以构建上市公司的海外并购资金的风险控制模式，从而为江苏省甚至全国的上市公司的海外并购的资金风险管理提供实务借鉴，并丰富和补充上市公司海外并购过程中资金风险管理理论。

【关键词】海外并购；融资；资金风险；风险管理

【中图分类号】F275

★ 基金项目：江苏省社科应用研究精品工程财经发展专项课题成果（21SCB-60）。

在当前国际新形势下，我国企业在国外市场上廉价生产要素竞争优势正在逐步失去，而国内市场优势和高质量的内需潜力巨大，但自主的产业技术升级和国产替代尚需时间，因此需要快速提升科技水平，改变我国企业处于产业链和价值链中低端的现状。国内企业尤其是上市公司就更加需要补齐相关技术短板，增强科技创新能力，通过全球化布局参与国际竞争来提升产业链水平，从而提高自身的全球竞争力以适应“双循环”的顶层设计，而海外并购是实现上述目标的重要方式。中国企业曾经也通过海外并购获取了国外先进技术、资源、市场、营销渠道，并在2016年达到了顶峰，海外并购事件高达750多起，涉及的并购金额约3300多亿美元，但从那以后，中国企业的海外并购交易逐年下降，截至2021年，海外并购不足100起，涉及金额不足500亿美元1，如图1所示。

此外，随着前期并购项目的逐渐落地，部分项目并未达到预期效果，甚至还出现了并购企业被拖垮的情况，如暴风科技因海外并购失败引发了退市，究其原因主要是我国企业的海外并购基本只能采用纯现金作为支付方式，且企业在融资难易程度以及融资效率等方面存在差异，因此代表中国先进企业的上市公司在海外并购中需要重视融资后产生的资金风险，一旦控制不善就可能会危及上市公司自身的安全。而经济强省江苏截至2022年6月已经有超过600家上市公司，数量位居全国第三，其中在科创板和北交所上市公司的数量均位居全国第一，江苏上市公司可以说是拥有全国最齐全的行业门类以及相对完整的产业链，其中既有纺织、机械、设备、建筑、钢铁、化工等传统行业，又有生物医药、芯片半导体等新兴行业，上市公司的总市值接近6.3万亿元，通过上市获得融资约1.2万亿元。江苏上市公司在过去的10年间完成的海外并购113件，平均每年在10家左右，涉及的上市公司一共68家，江苏上市公司海外并购的数量虽然相对不多，但是也不乏上市公司通过海外并购实现了跨越式的发展，其他上市公司如果要完成快速的科技迭代和技术替换，就必须要考虑顺利实现海外并购，并且对资金风险进行有效管理，从而在激发国内巨大消费市场的同时实现国外对国内企业供应链和产业链依赖，在提高经济循环能力的同时，实现江苏上市公司的高质量发展。

一、海外并购及其动因

（一）海外并购

海外并购是由不同国家或地区的企业为了实现特定目的而进行的并购，通过海外并购可以获取其他国家企业的技术、资源、市场等要素，目的在于实现并购后1+1>2的正收益，但是相较于国内并购，企业海外并购将涉及不同国家或地区之间的政策和制度，面临的环境更加复杂，因此海外并购的风险也将更高。

（二）海外并购动因

1.促进企业发展。通过海外并购，企业可以在一定程度上克服时间和空间对企业发展的限制。企业的规模可以在短时间内实现迅速扩张，获取海外优质资源，有效突破技术、客户、贸易等壁垒，快速渗透原有领域或者进入一个新领域，从而进一步加强市场占有率和竞争力，主动应对经济环境的变化和降低企业的经营风险。

2.提升协同效应。成功的海外并购可以有效促进企业在经营、管理以及财务上效率的提升，如通过横向规模的扩大降低固定费用，纵向产业链整合节约交易成本，实现企业间的资源优势互补和优化配置，从而更有效地发挥规模经济和范围经济。通过并购后企业间资金的合理调配，降低筹资费用，提高资金周转和投资效率。

二、海外并购的支付方式

（一）現金支付

现金支付方式是由并购企业采用现金的方式购买被并购企业的股权以获取控制权。现金支付方式的优势在于政策障碍相对较少，简单便捷，且不会稀释并购企业的股份和控制权，被并购企业的股东可以实现迅速变现，容易促成跨国并购，因此现金支付是目前主要的海外并购支付方式。但是该支付方式的劣势在于会消耗并购企业大量的现金，在本身资金流不充裕的情况下容易加重并购企业的财务杠杆，从而提升融资成本，增加财务风险甚至产生债务危机。

（二）股权支付

股权支付则是指并购企业通过以自己的股份作为支付方式换取被并购企业的股权从而取得被并购企业的控制权。该支付方式的优势在于对并购企业的资金压力较小，不会因为海外并购影响融资成本，劣势在于会稀释并购企业的股权，从而削弱原有股东的控制权，尤其是我国上市公司通过股权支付的方式进行海外并购存在政策限制，证监会和商务部的相关审批流程也较长，且被并购企业对股份支付的接受度相对较低，还有可能面临被并购企业所在国的审查，最终可能因为政策、时间及对价问题错失海外并购的最佳时机。

（三）混合支付方式

混合支付方式是指并购企业通过多种支付工具的组合来获取被并购企业的控制权，同时也缩小了现金支付和股权支付各自的优点和缺点。

综上，结合现有的国内上市公司的并购实践，在当前环境下，对于我国的上市公司而言，虽然现金支付方式可能难以适应未来国际并购市场的发展，但是现金支付方式仍然是我国上市公司主要的跨国并购支付方式，股权支付以及混合支付仍然处于探索阶段。

三、上市公司海外并购现状

（一）海外并购下降趋势明显

上市公司作为国内先进生产力的代表，2012—2021年的境外并购中，境内上市公司累计完成境外并购多达985起，涉及金额1.37万亿元，中国的境内上市公司自2012年起境外并购事件逐年上升，并于2016年至2018年达到高峰，其中2017年并购金额达到近10年顶峰，高达2684亿元，境外并购数量于2018年达到最高的173起，但是从那以后开始逐年下降，截至2021年境外并购仅成功34起，并购金额只有259亿元人民币，无论是并购金额还是并购数量都创下了10年来的新低，交易金额低于2017年的10%，具体如图2所示。而江苏省的上市公司近10年的海外并购一共发生了113件，涉及金额共计498.19亿元，涵盖了68家江苏省的上市公司，从2012年开始并购数量开始上升，在2016年达到21起，资金涉及177.9亿元，但自2016年以后同样呈现下降趋势，并且在2021年只有2起海外并购。

（二）境外并购支付手段单一

2012—2021年985起的境外并购中，采用现金支付方式的为937起，占95.13%，涉及交易金额达1.22万亿元，其余没有通过现金支付方式的境外并购主要是因为重组等特殊原因导致，卖方并非完全的境外企业。2012—2021年江苏省上市公司累计498.2亿元的海外并购中，全部采用的是现金支付。因此在境外并购实践中，支付方式比较单一，外币现金支付是唯一的手段，支付手段无法实现多样化成为上市公司海外并购产生资金风险的主要原因。

（三）民营上市公司境外并购活跃度高

在2012—2021年的并购事件中，民营上市公司作为竞买方的境外并购数量为775起，占总数的78.86%，涉及的并购总额为7502亿元，占并购总额的55%，平均每起并购的金额约为9.68亿元，其他境外并购的竞买方主要为地方国有企业和中央企业，虽然并购数量不多，但是单笔交易金额较高，如地方国企平均每起并购涉及13.87亿元，央企则高达52.04亿元，2020—2021年央企和地方国企的境外并购累计只有14起，而在江苏省上市公司的近10年的海外并购中，民营企业有88起，涉及并购金额300亿元，金额占江苏省近10年全部海外并购的60.24%，数量占77.87%，因此从全国到江苏的民营上市公司虽然平均单笔并购金额不如地方国有企业和央企，但活跃度较高，从侧面也反映出民营经济近年的快速发展，在境外并购中占据了主导地位。

（四）并购目的以横向整合为主

虽然在理论上并购目的有横向、纵向以及多元化等，但是2012—2021年实际在境外并购中，以横向整合为目的并购有663起，占境外并购总量的67.31%，多元化战略为135起，占比13.71%，纵向整合47起，占4.77%，为了战略合作的并购有86起，占比8.73%，这四种并购目的境外并购累计931起，占比约95%。而在2012—2021年江苏省上市公司的海外并购中，横向并购有66起，占江苏海外并购总量的59%，由此可见，上市公司的海外并购的目的主要是通过横向并购来提升竞争力。

（五）并购方式以协议收购控股为主

按照并购方式划分可以将海外并购划分为协议收购、增资、要约收购等，而在2012—2021年的中国上市公司的海外并购事件中，协议收购为730件，占全部并购的74%，通过增资完成并购的为178件，占18%，通过要约收购完成并购的36件，占4%。江苏省上市公司的海外收购中也有92件采用的是协议收购，占全部收购的81.42%，因此协议收购是近年上市公司海外并购的主要方式，且在有控股权信息披露的734件（江苏省为113件）海外并购中，有539家（江苏省为88家）公司并购方通过海外并购实现了绝对控股权，绝对控股占比73.4%，而江苏省上市公司海外并购后实现控股权的比例高达77.88%。主要是因为双方协商确认收购价格可以有效简化操作程序，压缩并购流程，从而降低并购成本。

（六）开展海外并购的上市公司地区集中度较高

2012—2021年上市公司完成的985起海外并购中，具有明显的地区分布特征（见图3）。这些上市公司主要集中在广东（143家）、浙江（143家）、北京（139家）、江苏（113家）、上海（110家），排名前五的地区共計有648家上市公司进行了海外并购，占总数的65.79%，而海外并购的江苏上市公司主要集中在苏州（53家）和南京（26家），这两个地区占江苏海外并购总数的70%。因此不管是江苏省还是全国，海外并购的数量充分体现了这些地区的上市公司保有量和经济活力。

四、海外并购中资金风险及其表现类型

（一）资金风险

资金风险是指企业在融资过程中由于不确定发生损失的可能性。在海外并购活动中，企业需要为海外并购活动筹集大量的并购资金。海外并购资金风险不仅来源于企业是否能够筹集到足够的资金以满足并购需求，还来源于企业在并购后是否存在偿债危机及流动性危机。

上市公司的海外并购中一旦涉及融资，资金风险就会贯穿于整个海外并购的全过程，因此笔者按照阶段的不同将涉及的风险划分为并购前、并购中以及并购后三个阶段。

（二）资金风险表现类型

1.海外并购前的资金风险

在海外并购前期，公司需要对并购标的进行评估，据此来确认并购的对价，而并购的交易对价又会影响融资的金额，因此并购前对资产评估的合理与否是并购前资金风险的表现方式之一。除此以外在该阶段还需要确认在后续的并购中采用融资方式。融资方式的不同会给后续的并购产生不同的影响，并且需要评估企业自身的融资能力，尤其是一旦进入并购支付阶段，融资能力将在一定程度上决定海外并购的成败。因此在该阶段资金风险主要表现为资产评估风险，融资方式风险以及融资能力风险。

2.海外并购中的资金风险

在确定海外并购后，在海外并购的进行过程中就必然会涉及并购双方所在国的政策审批问题，一方面是新旧政策的变化，另一方面是部分行业的特殊政策要求，政策的影响会迅速传导到企业的并购融资上。此外在并购过程中通常还会由于周期较长且一般涉及外币，存在汇率及利率波动对融资成本的影响。另外并购方所需的资金在并购过程中能否顺利到位，以及到位后在现有的外汇政策下能否顺利支付完成海外并购都将在这一阶段出现。因此在海外并购中的资金风险主要表现為政策审批风险，利率与汇率风险，资金到位风险以及支付风险。

3.海外并购后的资金风险

在企业海外并购完成后，并购融资增加的还本付息就会给企业带来巨大的流动性压力，企业在维持日常经营资金的同时还需要安排资金偿还并购融资，且需要实现资金的合理调度以防止资金错配出现流动性危机，另外由于并购融资通常会伴随金融机构的债务约束条款和交叉违约条款，如限制总融资规模的上限、限制分红等，在一定程度会限制企业的扩张速度和融资规模，并且增加连带违约成本。此外上市公司如果在并购融资过程中还运用了股权质押，可能还会因为二级市场股价的波动引发股票被强行平仓的恶性循环。因此在该阶段虽然完成了海外并购，但是资金风险还会表现为流动性风险，债务约束风险，交叉违约风险以及股权质押风险。

五、海外并购资金风险控制措施

（一）海外并购前资金风险控制措施

1.聘请专业中介机构进行价值评估和并购谈判

对于首次参与海外并购项目的上市公司而言，内部团队配置和并购经验相对不足。为了提高并购决策的科学性和并购谈判的议价能力，可以引入投资银行、券商等中介机构，共同为并购项目提供专业服务。借助中介机构的市场调研、投资顾问、战略咨询等方面的丰富经验，为并购方提供并购战略规划和谈判撮合服务，有效弥补上市公司海外并购的经验不足短板。

2.盈利能力的压力测试降低评估风险

压力测试是针对特定系统或是特定事件，为要确认其稳定性而特意进行的严格测试。压力测试原用于IT行业，后被引用至风险管理领域，主要采取的方法是敏感性分析和情景分析，敏感性分析着重分析特定风险因素连续变化产生的影响，而情景分析则是评估所有风险因素变化后的整体效应。如并购公司可以根据并购标的历史数据、市场及行业发展趋势并结合未来5年的财务预测模型，对其未来盈利能力进行了谨慎周密的测算和敏感分析，从而确保落实债务约束条款和定期还本付息，为并购融资提供坚实的基础和保障。

3.多元化混合融资缓解融资压力

在上市公司的海外并购中，需要提前设计多元化的混合融资结构来促成并购交易。由于海外并购交易规模较大，基本只接受纯现金支付，且涉及跨境外汇等问题，因此往往不能仅依靠单一方式来解决所有的资金问题，最好能通过股债联动的一揽子方案来完成融资及支付。一方面，充分拓展债务融资渠道，通过银行融资、资产管理公司融资、第三方公司融资、大股东融资等方式先行募集资金，确保资金及时到位和足额支付；另一方面，通过并购后股票定增计划及时偿还并购债务，变相实现股权融资对债权融资的置换。综合融资方式需要以时间换空间，解决并购项目和股权融资的时间不匹配、海外并购无法使用股权支付的两大矛盾，被有效用于境内公司的海外收购项目中。

（二）海外并购中资金风险控制措施

1.密切关注国际形势，把握政策窗口期

海外并购项目中影响交易成功的不确定性因素诸多，其中来自投资者本国、东道国以及其他相关国家政府部门的审批结果是决定交易能否顺利完成的重要因素之一。在现有海外并购项目的监管程序中，发改委主要从海外投资的合理性和经济性角度对投资项目进行核准，商务部是从海外投资设立境外企业的合规性角度进行核准，外管局和银行主要是对境外投资所涉的资金汇出及跨境担保进行登记，证监会主要是从重大资产重组合规性的角度进行审查。自2014年开始，发改委、商务部、外管局等部门陆续出台新规，大大便利了中资企业实施境外投资与并购的审批、备案与登记程序，并下放了审批权限，这就加速了我国企业进行境外投资与并购的步伐。如在2015年前后政府监管处于相对宽松时期，同期的跨境并购规模和增速也创下历史新高，而2017年前后政策监管政策开始收紧，简政放权的同时也强调宏观指导，进入2018年后，虽然国内监管政策有所放松，但随着国际贸易摩擦的加剧，境外投资项目受到外国政府监管的压力不断增强，不少优质的跨境并购项目最终未能成功。因此，企业应深入研究最新的政策动态，踩准政策走向，把握政策窗口期，尽量在政策宽松时推动跨境并购的实施，减少政府审批的不确定性和沟通成本。

2.合理利用金融衍生品对冲利率和汇率风险

在海外并购中，并购双方所处的外部政治、经济和社会环境等都存在较大差异，尤其是外部经济环境中利率及汇率的波动对并购融资产生直接影响。企业可以将衍生金融工具运用到海外并购中，利用期权、互换、远期等金融衍生工具对冲利率和汇率波动带来的损失。理论上，只要锁定外币贷款还款到期日的购汇汇率，便可以牢牢锁定住汇率波动的风险。如可以建立《套期保值管理制度》，购买一定金额的汇率远期和利率掉期产品，一定程度上对冲利率和汇率波动风险。企业根据经营实践来管理汇率风险，一方面做好资产负债表的外币平衡，实现汇率风险的自然对冲；另一方面妥善处理汇率变动对利润和现金流管理。

3.建立良好银企合作关系，做好贷前沟通和贷后管理

鉴于海外并购融资规模较大，参与金融机构众多，融资协议约束条件复杂且互为影响，企业有必要和融资机构建立全面、长期、稳定的沟通合作关系，实现互促互进、合作共赢、协同发展。并购过程中，企业可以邀请金融机构参与尽职调查、项目评估等环节，一方面，向金融机构全面呈现项目情况，降低信息不对称；另一方面，也可借助金融机构的第三方视角和专业评价意见，辅助企业进行更加科学合理的并购决策。并购完成后，企业在按期还本付息的同时，也应积极配合金融机构的贷后审查工作，通过展示整合效果、开展日常金融业务等方式加深与金融机构的合作。在可能出现不符合贷款协议条款的情况时，应及时与金融机构进行沟通，以争取豁免期或调整空间。

（三）海外并购后资金风险控制措施

1.通过股票定增募资置换并购贷款，缓解流动性风险

海外并购形成的高负债增加了企业的偿债压力和流动性风险，这种高杠杆的模式对普通企业而言通常难以维系，因此公司需要通过股权融资的方式快速置换前期的债务资金，并且在主要融资协议中设置股权融资到位后的提前还款计划或相关安排，以优化公司债务结构、节省公司利息支出为原则，通过股票定增有计划地偿还并购融资的资金，一方面可以降低资产负债率和财务费用，优化整体债务结构，另一方面解除各种债务约束条件，为公司进一步发展释放新的空间。

2.密切关注企业并购后的经营稳定性，创造良好的整合协同效应

并购完成后，需要对并购标的公司的战略、组织制度、人力资源和财务绩效等方面进行有效的整合和优化，实现稳定的经营过渡和高效的协同效应。在公司战略方面，视情况调整经营策略，积极输送资源支持企业布局产能、开拓市场。人力资源方面，除了保留原有的核心管理和技术团队外，还可以引进其他高素质人才，为全体员工提供富有竞争力的薪酬激励，提高员工的工作积极性和归属感。财务绩效方面，可以建立集团财务中心，统一财务管理目标和会计核算制度，充分发挥财务中心對子公司的信息聚合、资源调配功能，提高财务数据透明度和信息传输效率，实现并购企业与被并购企业之间的资金良性循环。

主要参考文献：

[1]周首华，杨济华，王平.论财务危机的预警分析——F分数模式[J].会计研究.1996（08）：8-11.

[2]张海亮，骆红.企业金融化与海外并购财务风险[J].企业经济，2018，37（08）：84-90.

[3]蒲红霞，葛顺奇.美国的外资安全审查制度与我国企业跨国并购的对策[J].国际贸易，2018（03）：51-55.

[4]蔡政元，巴曙松.中资企业海外并购的问题及对策建议[J].金融发展研究，2019（2）：6.

[5]张克俭.企业并购中融资风险的种类和控制[J].企业导报，2010（4）：2.

[6]孙楠楠，张洪波.基于影响因素分析的企业并购融资方式的选择[J].商业会计，2012（11）：3.

[7]杨兰兰.浅析我国企业跨国并购的融资策略[J].时代金融，2013（24）：279-280.

[8]沈艳丽.企业并购过程中的融资风险问题分析[J].现代商贸工业，2014，26（17）：2.

[9]刘炳茹，吴君民.企业跨国并购财务风险管理与控制[J].财会通讯，2016.

[10]黎征雄.企业并购的财务风险预测体系[J].现代商业，2007.

责编：梦超