实体企业金融化对债务融资成本的影响

□ 湖南株洲 王佳琪

近年来经济转型程度日益深入，新冠疫情爆发后，我国企业均受到国际金融市场以及新冠疫情不同程度的冲击，竞争日益激烈，然而国内关于企业金融化的研究主要是从企业创新、企业投资效率、企业的盈余管理水平等内部多方视角来阐述其带来的经济后果以及影响机制，反而很少从外部角度来分析，因此本文主要分析企业金融化在外部视角下对企业债务融资成本的后果及影响机制。

一、理论分析及研究假设

1.企业金融化的后果。通过对国内外文献的阅读与总结，我们可以发现，大多数学者对实体企业金融化均报有负面看法。Smith和Stulz（1985）、在早期研究中发现企业降低财务困境的渠道一般为配置或者出售金融资产。James Tobin在《货币、信贷与资本》一书中认为，企业金融化令剩余资本逐渐用于投机性赌博性的金融虚拟经济投资以牟取利益，而并非用于实体企业投资，降低了资本的经济效率。另外王红建等（2017）认为高配置的金融资产虽然在一定程度上能够短期提升企业的经营业绩，但是企业业绩的提升往往是以企业实体发展滞后为代价的，并且这种代价也会伴随着经营风险的上升。胡奕明（2017）认为企业高额配置金融资产是出于“替代”动机，即通过大部分配置金融资产以谋取投资收益从而降低投资成本。因此我们可以推测实体企业金融化的后果大致有以下几点：首先实体企业金融化会引发企业投资意愿减弱，影响实体企业的投资效率，加大实体企业脱实向虚的程度，从而一定程度上减少实体企业研发支出，降低实体企业持续创新的能力，从而导致企业核心竞争力的下降；其次实体企业出于套利动机的金融化行为，在受疫情影响经济发展不景气的当下，企业金融化相比于实物投资会带来较高的收益，从而对实物资本投资造成了挤出效应。从现有研究我们可以发现大多数都在围绕企业自身的发展状况来探讨实体企业金融化所带来的后果，很少从企业外部来探讨实体企业金融化带来的影响。

2.企业金融化与债务融资成本。实体企业金融化是指企业在资产配置中金融资产份额较高或者是金融资产投资比例日益上升的一种现象。而此种现象会导致企业较多的利润来源于企业投资金融领域而获得的收益而非企业日常生产经营活动中产生的收益。实体企业配置金融资产的动机大多分为以下两类：一是出于资本套利的动机，配置流动性欠缺但是高收益率的金融资产以期获得较高收益；二是出于资金储备动机，由于企业经常收到融资约束的影响，配备变现能力较高的金融资产能够通过获取收益降低企业受到的融资约束从而应对企业突发情况的资金需求。然而无论是资本套利动机还是资金储备动机，实体企业金融化在上市公司中是否对企业的债务融资成本产生影响，产生何种影响，是促进还是抑制，还需要进一步的讨论。刘冬冬（2022）认为实体企业金融化阻碍了企业高质量发展，这意味着实体企业金融化的挤出效应超过了蓄水池效应。白雪莲贺萌（2021）等认为企业金融化导致债务融资成本增加，且这种影响主要源于企业配置的长期金融资产而非短期交易性金融资产。李建军、韩珣等（2019）认为，金融市场的波动幅度与企业能否按时收回资金的稳定性息息相关，而当金融市场波动幅度较大的时候企业很有可能不能按时收回货币资金，从而诱发企业财务风险，阻碍企业日常运营。彭俞超（2018）认为，企业将大量人力物力转移到金融资产的投融资活动中，尤其是在配置期限较长风险较高的金融资产时，会大大增强实体企业金融风险程度。张成思和张步昙（2016）认为企业发展金融化的主要原因在于上市公司的实体投资份额逐渐下降，而金融行业以其高收益的回报率使得上市公司大量投资金融产品，从而导致实体企业金融化的“挤出”效应。综上可见，较高程度金融化的实体企业虽然会获取较高的收益，但是与之相伴而生的还有更高的经营与财务风险，从而可能倒逼企业债务融资成本的上升。因此本文提出研究假设H1：企业金融化程度与企业债务融资成本正相关。企业金融化程度越高，企业的债务融资成本就越高。

二、研究设计

1.样本选择与数据来源。本文选择2008年-2020年中国A股上市公司为研究样本并采取了如下处理：（1）剔除ST、*ST样本；（2）剔除数据缺失样本；（3）剔除金融与保险行业样本；（4）剔除存在异常值样本最终得到27482个公司年度观测值。本文研究数据均源自于国泰安数据库。此外本文对所建模型中所有连续变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。

2.变量定义。被解释变量。被解释变量为债务融资成本（Cost1），我们借鉴李广子和魏志华等的做法，采用企业财务费用占期末总负债的比重来考察。

解释变量。核心解释变量为实体企业金融化程度（FIN）。同时本文借鉴杜勇等（2017）的衡量方法把企业金融化定义为金融资产与总资产的比值。

控制变量。本文通过参考以往学者对于债务融资成本的相关研究，选取资产负债率（LEV），公司规模（SIZE），现金流比率（Cashflow），营业收入增长率（growth），净资产收益率（ROA），托宾Q值（TobinQ），股权性质（SOE）作为控制变量。

3.模型构建。首先本文为了验证企业金融化与债务融资成本之间的关系，因此构建模型1，基本回归模型设定如下所示：

三、实证结果分析

1.描述性统计。本文的实证结果统一用文字描述，其中样本量为27482，实证结果显示债务融资成本指标的均值为0.0220，相对较小，这反映了所参加样本的企业普遍面临着较高程度的融资约束，较大的经营风险导致债权人为了规避风险选择要求更高的风险报酬率从而倒逼债务融资成本的上升，同时债务融资成本的最大值为0.0650，最小值为-0.122，二者差距较小，这表明参加样本统计的大部分企业进行债务融资的方法大致相同。实体企业金融化程度的均值为0.038，表明上市公司的实体企业其金融资产大致会占其总资产比例的3.8%，同样的金融化程度的最大值为0.4，这表明存在部分企业配置的金融资产占总资产比例的40%，资产负债率并未超过1；现金流比率均值0.046标准差0.07，说明各个样本公司的经营活动中的现金流量存在较大差异，从而引发企业想大量配置金融资产以获取收益。而公司的成长性指标最小值为0.579，最大值却是2.783，这表明在样本公司的选择上，各个公司的发展程度、发展状况以及未来的发展能力、盈利水平均有着不同程度的差异。

2.回归结果与分析。为了验证假设结果，我们对线性回归模型做出如下回归分析，对回归结果的分析如下文所示，首先是并未引入控制变量时企业金融化程度与债务融资成本关系的回归分析，并未引入控制变量的时候，企业金融化程度与债务融资成本的显著程度为三星显著，相关系数为8.204，这表明企业金融化程度与债务融资成本在1%的水平上显著正相关，由此可以得出企业金融化程度的高低会影响企业经营风险一定程度的变化，从而导致企业债务融资成本也随之变化。其次我们依次引入控制变量后来研究企业金融化程度与债务融资成本的关系，回归结果表明企业金融化程度与债务融资成本在引入控制变量后仍然是在1%的显著水平上正向显著，相关系数为12.48，同时在加入的诸多控制变量中资产负债率，现金流比率，以及托宾Q值均在1%的水平上正向显著，相关系数依次分别为48.92、11.28，以及3.76，这更加表明企业金融化程度与债务融资成本显著正相关，而且控制变量的增加也带来了相关系数a1由8.204增加至12.48；表明在进行其他变量的控制时，企业金融化程度的上升会同时带来企业债务融资成本的提高，假设得到检验。而控制变量的回归结果显示资产负债率现金流比率越高的企业，债务融资成本越高，此外第一大股东持股比例越大反而会降低企业的债务融资成本。

3.稳健性检验。①共线性检验。本文假设进行回归检验之前，首对各个变量之间是否存在多重共线性进行检验。通过对方差膨胀因子平均值1.29与10的比较，我们可以得出该线性模型不存在多重共线性问题。②替换变量检验。同时本文也对稳健性进行了检验。本文采用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重（Cost2）作为债务融资成本的替代变量，同时保持控制变量不变来进行替代变量检验。回归结果显示在保证控制变量不变的情况下通过更换债务融资成本的替代变量：企业的金融化程度与债务融资成本之间的相关系数为4.01，在1%的显著性水平下正向显著，再次验证了假设，企业金融化程度越高，企业债务融资成本就越高。说明研究结果具有稳健性。

四、结论与启示

本文以2008年-2020年中国A股上市公司为研究对象，实证检验了实体企业金融化对债务融资成本的作用与影响机制，经过实证分析主要得出以下结论：首先企业金融化的程度对债务融资成本存在显著正相关关系，这是因为实体企业的金融化程度越高，所带来的企业经营风险反而越大，从而导致外部投资者债权人要求更高的风险收益率，进而增加其债务融资成本。本文的研究结果表明，实体企业金融化虽然在一定程度上能够带来其短期效益的增长，但是从外部投资者债权人的视角来看，实体企业金融化的程度越高，反而会导致实体企业的经营风险的增加，而经营风险的增加，又导致债权人设定高额的风险报酬率，从而导致其债务融资成本的增长，形成一个恶性循环。因此首先企业应该明确自己的投资战略，合理利用企业资源，合理配置金融资产的份额，使金融资产的占有率在实体企业的发展中起正向促进作用，而不是增加企业的经营风险，从而倒逼企业债务融资成本的上升。其次对于政策制定者而言，要进一步地通过产业政策，大力扶持中小型企业以及私人企业，降低金融化程度过高对其债务融资困难的冲击，提升实体经济的发展能力，鼓励实体企业“脱虚向实”，而非“脱实向虚”。

此外我们要认识到我国的金融市场尚在发展，在此阶段将大量资金投入于金融行业存在巨大的金融风险，同时金融行业资金投入占比过多，对实体经济有着极大的冲击，它不仅延缓了实体经济的发展，而且不利于我国上市公司企业的发展与进步。所以我们应该响应国家的号召，尽可能将较多的货币资金用于发展实体经济，促进我国实体经济从“脱实向虚”向“脱虚向实”的前景转变。另外企业应该意识到金融投资存在的诸多风险，不要盲目的追求金融行业的高收益，进而过多的配置金融资产，企业应当理性看待高风险高收益的投资项目，理解收益往往与风险是相伴而生的，高收益的金融资产往往可能倒逼企业融资成本的上升。