换一个角度去破解资本市场难题

李迅雷

在现实中遇到有争议的事，是否应该适时转换思考方式从而避免误判？例如，在7 月份政治局会议提出要活跃资本市场、提振投资者信心的要求后，关于如何活跃资本市场成为热议话题。究竟如何让市场止跌回升，众说纷纭。

大部分市场参与者又会提出传统的套路：暂停新股发行、禁止做空、机构资金入市。笔者发现，大部分市场参与者都不会去研究指数的编制方法和指数的构成结构。就像大部分人不会通过对南浦大桥的观察来理解延安路隧道为何会弯曲和起伏一样。如果你研究一下美国的标普500 指数的构成和结构，找到其长期上涨的主要推动力，恐怕就不难找到A 股的核心问题所在了。

供需关系决定股价？——胜利者的悲哀

在我国资本市场短暂的历史上，通常采取的“救市”举措之一是暂停新股发行。笔者从90 年代初开始从事证券市场研究以来，记得股市扩容一直受到投资者的诟病，市场尤其惧怕大企业的上市。据统计，A 股市场共经历过9 次新股暂停发行，这实际上隐含了投资者的颇为普遍的观点——供需关系决定股价。

记得上世纪90 年代末，中石油原本准备在A 股市场上市，但面对这样一个巨无霸，不仅广大投资者坚决反对，即便是监管者，也担心这一超级大盘股发行会否给市场带来巨大冲击。于是，中石油最终和其他诸多大型央企一样，选择了在香港上市，毕竟当时香港股市的容量大。但到了2007 年下半年，上证综指迈向6000 点。国内投资者不但不再惧怕中石油登陆A 股，而且还欢迎它的回归。中石油在A 股市场发行价格16.7 元/股，募资668 亿元，仅认购冻结的资金就高达3.3 万亿元，上市第一天收盘价高达43 元，市值超过1 万亿美元。

记得在2017 年，当市场再度低迷的时候，市场再度呼吁暂停新股发行的声音又强大起来，笔者写了一篇文章，题目叫《胜利者的悲哀》，意思是暂停新股救不了市，即便市场个人投资者的强烈要求会迫使监管部门“ 顺民意”，但“ 胜利者”的结局往往是不如意。

事后不难发现，如果能够在市场低迷的时候发行新股扩容，往往能够给投资者带来更多收益而非损失。投资学中关于股票估值的诸多理论中，没有任何一个理论支持股价的“筹码供需决定论”，而且，9 次暂停新股发行也没有让股市大放异彩，让广大投资者的收益率显著上升。

新兴市场最大的问题——公司治理结构和水平

近期韩国金融监督院出台了两项举措：一是对2021 年5 月后的所有卖空交易进行彻查；二是修改卖空规则，在新规则未出台之前，禁止卖空。于是周一韩国KOSPI 指数大涨，但随后两天则又下跌了。韩国股市在2020 年也曾出台过禁止卖空政策，并且引发股市大幅上涨，但2022 年又大幅回落50% 以上。可見，单纯从交易和发行的角度去控制，实际上就是隐含了供需决定股价的逻辑，短期有效，长期无效。

因此，相比韩国这样的新兴市场，我们是否更应该借鉴美国这样有着220 多年历史的市场制度设计原则？我认为核心就是对违规责任主体的重罚，提高退市率，推进公司治理结构的改善。

笔者曾经与成熟市场的监管者们有过交流，他们多数认为，新兴市场普遍存在的问题是公司治理。例如，根据万得和彭博的数据，2022年，A 股回购规模折合为120.6 亿美元；分红为3029.6 亿美元；但同一年美股回购规模为11600 亿美元，分红为7108 亿美元。为何国内回购额那么少，占回馈股东的比重那么低呢？这恐怕与公司股权激励机制不够普遍有关。当然，在监管部门的多年的督促下，目前上市公司的分红率已经大幅提高了。因此，要让上市公司回购规模大幅提高，还得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企业生命周期缩短——A 股市场期待优质企业涌现

笔者请同事李倩云做了下面这张中美上市公司比较图，首先发现我国上市公司的无论是ROE 连续十年还是连续五年高于15% 的数量都大大低于美国，说明我国仍缺乏优质上市公司资源。

其次，即便统计ROE 连续10 年超过10% 的公司数量，中国也只有美国的三分之一。

第三，比较中美这些优质上市公司的估值水平，发现最优质公司（连续10 年ROE 高于15%）中，美国的估值水平偏高，次优质公司（10 年中有8 年和5 年ROE 高于15%）中，中国的估值水平高于美国，但差异不大。

如果我们进一步对中美大市值公司进行比较，即我国市值前10% 的上市公司（约500 多家）与美国标普500 的500 家公司作比较，发现我国市值前10% 的上市公司平均市盈率为12.4 倍（截至今年三季度末），美国标普500 的平均市盈率23 倍，表面看估值水平比美国低一半，但如果比较市盈率中位数，则我们为23 倍，美国标普为20 倍，说明我们的大部分股票的市盈率都可能“被平均”了，如果A 股市值前10% 的公司中把银行股剔除，市值前10% 公司的平均市盈率（整体法）达到18.5 倍。

相应地，若把标普500 中的Big7（美国著名的大市值科技股，如苹果、特斯拉、微软、亚马逊、META、Alphabet、英伟达）剔除，那么，标普500的平均市盈率只有15 倍。

可见，这些年来美股尽管已经涨了不少，但估值水平并不算高，主要原因还是在于上市公司质量相对较好，如标普500 的ROE 中位数为15%，对应地，从2023 年半年报看，我国市值前10% 的上市公司的ROE 中位数为10%。可见，中美可比的上市公司质量差异仍较大，这与中美之间的GDP 增速差似乎没有多少关系。

尽管美国三大股指过去10 年的累计涨幅比较大，但真正拉动股指的股票也就10% 左右，其中Big7 的市盈率已经从年初的29 倍涨到如今的45倍左右。这是否给我们启示：A 股指数走势长期偏弱，是否与龙头股的成长性不佳有关？

纵观美国股市的历史，会发现总是不断涌现高成长性的龙头股，“各领风骚数十年”，但没有长盛不衰的企业，如道琼斯工业30 中的最初的30 个成分股，如今已经没有一个在成分股里面了，因为企业都是有生命周期的，越到现代，生命周期越短。例如，在20 世纪的20年代，《财富》500 强公司的平均寿命是67 年，而到了2015 年，500 强公司的平均年龄已经降到15 年。

相比日本和韩国，中国在过去20年还是抓住了几轮科技发展浪潮的机会，如互联网、电商、智能手机、光伏、锂电池、新能源车等，并涌现出一批具有全球影响力的企业，可惜大多数企业并没有在A 股市场上市。

当我们羡慕美国股市有big7 的时候，中国新一代的高成长巨型企业为何大部分都到境外上市了？这是需要我们深刻反思。那么，现有的A股巨型企业能否通过国企改革、并购重组来重新焕发活力，从而提高估值水平呢？如果A 股市场也能出现类似Big7 的一批巨型企业崛起，或大市值企业能老树发新芽，那何愁股市不涨呢？

中美优质上市公司数量和估值水平比较

来源：Wind，Bloomberg，中泰证券研究所