控股股东股权质押文献综述

摘 要：近年来，股权质押凭借其门槛低和期限灵活等优势，从萌芽期一步步迅猛发展，一定程度上缓解了企业融资难的问题，但也带来很多潜在风险。深入分析股东股权质押的融资行为对维护金融市场稳定和促进金融服务实体经济具有重大意义。本文系统梳理了控股股东股权质押相关文献，针对质押的动机、影响因素和经济后果的现有研究分别进行了归纳总结。通过分析相关文献研究脉络，本文总结了现有研究的成果和不足，为后续研究工作的开展提供一定的借鉴。

关键词 ：股权质押；动机；影响因素；经济后果；文献综述

本文索引：闵俊棚.<变量 2>[J].中国商论，2023（24）：-130.

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）12（b）--04

1 引言

随着证券市场规模不断扩张，股权质押业务在我国资本市场上经历了空前发展，它不仅是股东融资的一种重要手段，也是一项银行和券商的类贷款业务，成为金融机构盈利的来源。 伴随资本市场的快速发展，国内越来越多上市公司股东进行股权质押交易，学术界对其的关注度也随之增加，研究视角由早期的法律视角转向公司治理等经济视角。2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》的推出，正式开启场内质押交易模式，质押业务得到迅猛发展，市场质押规模逐年大幅提升，股权质押成为股东进行融资的主要渠道之一。但与此同时，上市公司质押“爆雷”、上市公司变为大股东“提款机”等报道在各大媒体上也频繁出现，引起广大投资者和研究人员的持续关注，也相继涌现出众多从各视角探究股权质押的研究文献。本文分别从质押的动机、影响因素和经济后果三个方面梳理相关文献。

2 股权质押的动机

对控股股东股权质押动机进行研究是理解质押行为的首要任务，早期围绕股权质押行为的研究大多聚焦于这一方面。在这些研究中，相关文献主要采用的是案例分析和实证研究两种方法。早期研究大多采用案例分析方法得出股东质押股权是为了套现和掏空公司的结论。黎来芳（2005）[1]对大型民营企业集团“鸿仪系”进行深入剖析，发现股权质押成为上海鸿仪肆意占用和转移旗下上市公司资金的一种手段。吕长江和肖成民（2006）[2]、李永伟和李若山（2007）[3]分别通过分析江苏阳光和明星电力的案件，再次证实股权质押已成为大股东实施资金占用、侵害中小股东利益的一种工具，且大股东掏空成本较低，极易给质权人带来巨大风险，给金融市场造成不良后果。另外，部分学者采用实证研究方法对质押动机进行讨论。郝项超和梁琪（2009）[4]利用面板数据嵌套模型，证明不管是私人控股还是国有控股，股权质押这一行为均存在明显的强化侵占效应。胡凯和漆圣桥（2020）[5]验证了股权质押加大了大股东掏空行为的概率和程度，使投资者利益受损。 对于质押目的为掏空公司的结论，不少学者提出质疑，提出缓解融资约束才是质押行为的动因。艾大力和王斌（2012）[6]认为市场上大多数股东股权质押应归于被动质押，即大股东出于缓解自身财务困境，应对资金短缺而采取的融资策略。王斌等（2013）[7]再次强调，相比国有企业，民营企业和民企的大股东往往面临较严的融资约束，股权质押是为了满足自身融资的迫切需求，不应一味地将质押行为看作“掏空”的代名词。吴静（2016）[8]通过分析2003—2012年A股上市公司股权质押公告发现存在质押后将所得资金投向被质押上市公司的现象，这说明不能将股东股权质押行为一概而论，不同的质押资金投向可能代表着不同的动机。 还有一类文献指出股东股权质押这一行为实际存在多重动机。龚俊琼（2015）[9]认为股东可能出于资金需求，维持或增加控制权、利益侵占和掏空公司资源而向金融机构质押股权。

3 股权质押的影响因素

在回答了股东为什么质押后，许多研究人员尝试探究控股股东在什么时机和情况下更倾向于质押股权的问题。现实中股权质押行为涉及多方利益，可能存在众多影响因素。早期针对股权质押影响因素的研究从股权结构层面入手，发现第一大股东持股比例越低、股权结构越分散，终极控制人为非国家法人的公司的股东进行股权质押的可能性越大，且股权制衡机制因实际控制人性质不同而对质押股权行为起到不同的作用[10]。王新红和李妍艳（2016）[11]研究表明股权制衡度与质押行为之间存在倒U型关系，股权制衡率在60%～70%时，质押程度最高。 鉴于已有研究表明，股权融资或债务融资时机选择通常存在相机抉择的现象，徐寿福等（2016）[12]研究表明股权质押融资存在明显的顺周期择时的特点。股价被高估，信贷成本较低时，大股东进行质押的意愿更强，质押规模更大。宋曼和卓建伟（2020）[13]采用机器学习算法识别出质押前五大影响因素依次为大股东以往累计质押比例、公司总资产、股权集中度、上市年限和净资产增长率，且越是中小企业、上市年限短的企业、成长性企业，其被质押股权的可能性越大。现有文献已发现产权性质、股权结构、融资约束程度、股价情况，信用评级、公司特性、宏观市场环境等因素都可能影响股东股权质押行为，但具体结论尚未达成一致。

4 股权质押的经济后果

在众多围绕股权质押的经济学研究中，股权质押的经济后果研究文献最为丰富，这是由于股权质押直接影响大股东和其他利益相关者对公司的治理和监督，进而影响公司治理、绩效、财务、投资等方面的决策。

4.1 公司治理

控股股东进行股权质押后，为防范控制权转移将更关注公司的生产经营，进而影响公司的治理行为。李永伟和李若山（2007）通过分析明星电力案例指出大股东利用质押掏空上市公司的情况，呼吁上市公司、银行和监管部门加大对上市公司股权质押行为的重视，保护中小股东利益。艾大力和王斌（2012）从股权质押后可能产生控制权转移风险和杠杆化风险的角度，论述大股东股权质押对中小股东的利益侵占问题。郑国坚等（2014）[14]发现以股权质押衡量的大股东财务约束能有效解释大股东的行为，财务约束下大股东占款行为不易受到外部监管和内部制衡的制约。姜付秀等（2020）[15]基于控股股东股权质押视角，发现多个大股东同时存在将发挥公司治理效应，其他大股东会对控股股东起到內部监督和约束作用，可有效减轻第二类代理问题，抑制控股股东获取私利行为。近年来，一些研究尝试探究市场环境或企业行为对股权质押的公司治理效应的调节作用。卢锐等（2022）[16]从股权质押切入，关注控股股东质押后公司所受资本市场开放的影响并探究其治理效应。研究结果表明，在资本市场开放下，控股股东质押水平会降低，其在质押后对公司的利益侵占行为通过境外投资者的内部治理机制和分析师关注的外部治理机制而更好地被监督和制约，从而使公司价值提高。胡海峰等（2023）[17]探究数字金融对控股股东掏空行为的治理效应，实证研究发现数字金融可以在公司治理存在缺陷时有效发挥补充作用，通过信息、财务和风险治理的途径显著抑制控股股东质押后的掏空行为，这种抑制作用在内外部治理条件较差时表现得更为突出。

4.2 公司绩效

现有股权质押对公司绩效影响的研究结果存在分歧。部分学者认为大股东股权质押后有更大的“掏空”动机，因此公司绩效与股权质押负相关。这些研究大多用实证研究方法表明大股东股权质押加大股东控制权与现金流权的分离程度，恶化委托代理問题，从而导致公司价值下降[18-19]。 另外，一些学者在研究中得出了相反的结论，如王斌等（2013）研究发现控股股东股权质押后更有动机去改善公司经营状况、提高公司的业绩，而且民企大股东有更强的意愿去提高公司的业绩。李旎和郑国坚（2015）[20]证实了市值管理控股股东获得股权质押贷款，而且市值管理将通过减少股东非经营性资金占款有助于提升公司业绩。吴静（2016）[21]通过分析股权质押公告市场反应后发现有些质押得到的资金被投向上市公司，支持被质押公司发展，这将帮助公司提升业绩。张陶勇和陈焰华（2014）[22]表明股权质押行为与公司绩效之间的关系应根据股东质押后的资金投向的不同而分别考察，不同的资金投向会给绩效带来不同的影响。

4.3 其他

除上述几方面外，学者们发现股权质押行为还将从现金股利政策、研发创新和企业投资等方面给公司带来影响。

控股股东是否以现金股利的方式侵占公司资金是备受关注的话题。廖凯敏等（2014）[23]研究发现在民企中公司现金股利分配与股权质押比例显著负相关，但在国企中并不显著。何平林等（2018）[24]表明公司股票送转概率在质押期内显著提高。李常青等（2018）[25]研究发现上市公司现金持有水平与控股股东股权质押两者之间存在U型关系。

从研发投入层面，现有研究结论主要发现股东股权质押行为会抑制企业创新投入。张瑞君等（2017）[26]实证研究发现股权质押与研发投入两者之间负相关，这种负相关在金字塔控制层级长，或者存在其他股东同时质押时更显著。文雯等（2018）[27]通过实证研究发现，企业创新在股权质押后被抑制，这种情况在高新技术和非国有企业中、货币政策紧缩时更显著。

控股股东股权质押对企业投资行为的影响研究逐渐受到研究人员的关注。这些研究大体可以分为两种类型：第一类研究重点关注股权质押与企业实体和金融投资的关系。王海芳和张笑愚[28]研究发现，投资者情绪迎合是股权质押促使实体企业采用金融化投资的重要途径，股东质押期间处于套利动机持有长期金融资产 ，企业扩大金融投资在牛市中主要为了迎合投资者，在熊市中则是为了规避控制权转移风险。宋迪和杨超（2022）[29]聚焦于公司金融化投资与控股股东股权质押比例间的关系研究，发现两者正相关，而且金融化投资的提高降低了公司实体投资水平和投资效率。朱菲菲和杨云红（2022）[30]发现1个标准差的股权质押融资规模增加使实体投资水平相对均值提高 5.76% ，且这种促进作用的机制为信息渠道而非融资约束渠道。第二类研究重点关注股权质押与企业投资效率的关系。叶陈刚等（2020）[31]的研究表明，大股东高比例质押会显著降低企业投资效率，这种负相关关系在非国有企业中和质押股份为流通股时更强，朱新蓉和熊礼慧（2020）[32]研究结果表明，股权质押通过加剧融资约束和弱化公司治理两种机制导致企业投资不足，这种情况随着企业内部控制质量降低而显著恶化。

近年来，关于控股股东股权质押的研究体现出一些新特征。从研究方向来看，一些学者将股权质押与我国经济中富有时代性的新课题相结合。洪瑞和席爱华（2023）[33]利用2013—2020年A股上市公司数据进行回归分析，结果表明上市公司的社会责任和治理水平在控股股东股权质押压力下降低，而其环境建设则不受质押压力的影响，作者进一步研究发现这种质押对ESG表现的负面作用主要是通过公司的信息披露和盈余管理渠道产生的，但却会在内外部监督较强时被抑制。孔庆林等（2023）[34]聚焦于股权质押在公司数字化转型对企业创新影响中所产生的调节效应，利用2013—2021年A股上市公司数据，作者通过实证研究表明当股权质押资金投向被质押公司之外时，数字化转型对企业创新投入的正向促进作用将被削弱，而且这种情况在高科技企业和东部地区的企业中尤为显著。鲁惠中等（2023）[35]在实证探究公司绿色化转型是否受控股股东股权质押的影响时发现，公司在控股股东进行股权质押后，其绿色治理绩效和绿色专利申请数量都会降低，该影响在企业价值低或企业融资约束大时更显著，但在国有股权存在时更弱。从研究方法上来看，股权质押的异质性研究正逐渐受到关注。柯艳蓉等（2019）[36]在研究控股股东股权质押对公司金融和实业投资的影响中考虑了不同质押比例下质押对公司投资的异质性影响，结果显示金融和实业投资水平分别与公司股权质押比例呈现出U形和倒U形关系，这表明质押比例的大小的确会导致控股股东对公司投资决策的异质性影响，且相比高比例质押的股东，质押比例较低的股东更倾向于支持公司长期发展。余明桂等（2021）[37]将控股股东股权质押资金投向异质性纳入股权质押对公司投资水平和投资效率的影响研究，根据质押资金是否投向被质押公司将股权质押区分为支持型和非支持型两种类型，实证研究发现公司投资水平和投资效率在支持型股权质押下均显著提高，但两者并不受到非支持型质押的显著影响。这些考虑质押异质性的研究思路和方法一方面对前期质押研究中存在的争议提供了解释，另一方面为后续研究充分考虑股权质押的异质性提供了借鉴。

5 结语

综上所述，目前学者已围绕股权质押的动机、影响因素，经济后果等方面做了全面深入的研究，其中，关于经济后果的研究最为丰富。从研究的广度来看，由于控股股东影响上市公司各方面的生产经营决策，因此与股权质押相关的公司行为的研究涵盖范围广泛，包括企业的融资、投资、创新、盈余管理等各个方面。从研究的深度和研究课题的演变来看，与质押相关的企业行为从前期的盈余管理、创新等方面，扩展到近年来企业的绿色转型、ESG表现、数字化转型等行为，进一步体现出控股股东股权质押行为对企业的深远影响。从研究结论来看，目前对于公司绩效、企业创新、投资等方面结论不一，存在较大分歧。为了探究这些分歧背后的原因，目前已有部分研究尝试从质押的异质性入手进行深入探究。另外，关于股权质押对企业行为影响的研究主要以实证研究为主，而对于影响的具体机制则缺乏更深入的理论探索，这也是今后研究中有待完善之处。

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