李寿双：如何看待宋向前和李小加的争论？

李寿双

壹

从法律上去定义滴灌通的模式，笔者认为两方说的都有各自的道理。

宋向前说没有股和债之外的模式，要么是股要么是债，实际说的是目前我们法律体系的框架是股债两分法，这是现状。但李小加的思维显然不是局限于其中的，股债是两分的，但又不是绝对对立的。

事实上，股债融合是法律研究领域的一个热点，比如李安安教授写的《股债融合论：公司法贯通式改革的一个解释框架》就是其中的代表作之一，经常被提及的一个比喻是“股债光谱”，从债到股或者从股到债类似于一个光谱，在两极之间还有很多中间地带。

比如，资产证券化产品中，投资人和底层资产之间是什么关系呢？似乎用股和债都不好简单解释。

再比如，银行间协会为了落实国务院常务会《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，交易商协会创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。

交易商协会表示，创新推出的混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。其发行有助于填补债券市场混合性资金缺口，实现从债到股的光谱效应，拓宽科创金融服务的深度和广度。其中还特意提到“债到股的光谱效应”，这又怎么理解呢？

所以，不能简单地把股债对立起来。当然，宋向前说的也有他的道理，我们现实的法律规则确实是大体按股债两分法设计的，比方滴灌通产品拿到法院从司法角度考量，确实也会非常具有挑战性，假定收益从折算利率角度超过法定限制，能否得到支持也是未知数。

我个人觉得，滴灌通产品其实本质上是一种“资产支持证券”，滴灌通产品加后续投资者或公开交易所，是资产证券化的过程，面向机构投资者的属于私募发行的资产支持证券产品，公开发行的则是公募资产证券化产品，而这套体系在我们内地资本市场也是非常成熟的，比如REITs（房地产投资信托基金）等。投资者就是认购了一种资产支持证券，交易所只是为公开发行的资产支持证券产品提供了公开交易的场所。

滴灌通的产品具有非常强的创新性，在澳门去尝试显然是一个非常聪明且合适的选择，我并不认为这一开始就是一个监管套利的考量。是否存在监管套利，以及即便不存在如何防止监管套利，是一个如何做好监管的问题，这需要内地、香港、澳门三地协调，好在这种协调也不是不可能甚至不是那么困难。

目前滴灌通刚刚起步，确实存在问题甚至重大的问题，比方宋先生指出的“既当运动员又当裁判员”的问题，确实需要解决。滴灌通产品模式在内地司法上如何衔接，也需要很多磨合工作要做。

贰

在对待新的金融创新方面，有一个怎么看和怎么办的问题。

笔者认为，只要这一模式能够创造价值，是正向而非金融空转，就应当容许其存在，而不能因为其无法与现有法律框架完全兼容而否定。霍姆斯（曾任联邦最高法院大法官）说过，法律的生命在于经验而非逻辑，我们不能因为过去没有这样的经验，或者不符合我们习惯的逻辑而去否定。

相反，法律是为现实需求服务的，当现实无法套进法律的框架时，我们需要考虑的是丰富法律的框架，而非委屈现实需求。

当然，我们又要非常谨慎对待，防范风险，毕竟也有无数的历史教训告诉我们，监管不到位的金融创新容易导致灾难性后果。

滴灌通能不能做大甚至成為主流模式，我没有这么好的判断力，只是希望其在做大做强的同时，我们要去重视它。另外，随着其快速发展，我个人觉得包括监管、法律、政策、技术、管理等方方面面应当动起来去研究，如何让其规范化发展，避免重蹈过去反复发生的由不治而乱、再由治到死的命运，那恰恰是P2P经历的。从这个意义上，宋向前提出公开质疑，不仅非常有勇气，也非常有价值。

此外，我们要注意讨论问题时的词语使用，因为很多词语都被赋予了正面或负面色彩。比如P2P，一贴上这个标签就自动带有了很多负面含义，但P2P就天然是坏的吗？恐怕也不是，不受监管的P2P乱象才是问题。

甚至现在一说“金融创新”都几乎等同于“投机”“抽血实体经济”。词语使用不当可能会将问题的分析简化为简单的好坏两分法，不利于深入讨论问题。

对于滴灌通，我们应当冷静观察，审慎判断，积极跟进，快速规范。

最后，笔者想补充的是，放开的同时不忘监管跟进，关了的时候提前要有预案，将不利后果控制在可承受范围内并且越小越好。