债务期限结构、流动性危机与债务违约——基于中民投债券违约的案例分析

王怀芳

（上海国家会计学院，上海 201702）

1 问题的提出

自2014 年3 月超日债成为国内首例违约的公募债券起，中国企业债券违约的案例逐年增多，并成为了一种常态（见表1）。

表1 近几年中国企业债券违约情况

从上述数据，我们按照债券违约数量和规模大致划分为如下3 个阶段：

第一，2014-2017 年，违约率缓慢增长。2014 年“超日债”事件打破市场的刚兑预期，违约数量呈缓慢增长趋势，违约主体由早期的民企逐步蔓延到国有企业。

第二，2018-2020 年，违约率快速增长。主要原因是2018年4 月资管新规的出台，企业非标渠道融资受限，过去的债务展期行为无法进行下去进而出现大量债券违约。

第三，2021 年至今，违约率趋于稳定。这个阶段主要是房地产开发商债务风险累计，带动境内债券违约规模继续增长，非地产行业违约较少。

观察上述债券违约主体的财务状况，我们发现，并不是所有的企业到了破产清算的境况。正如我们下面研究的中民投案例，其在2019 年债券违约之前，公司资产负债率60%左右，总资产规模3 000 多亿元，年净利润56 亿元，这么一家财务实力雄厚的企业，在2019 年2 月竟出现了15 亿元公司债券不能兑付出现违约的现象。其中的缘由何在？本文认为，最为核心的原因在于企业债务期限结构的错配。

2 债务期限结构理论

2.1 债务期限结构概述

企业的融资策略不仅包括融资渠道，如债务融资、股权融资等，还要分析资本结构，即资产负债率问题。此外，融资中还有一个问题往往不被企业所重视，即债务期限结构问题。

所谓债务期限结构，即企业在债务融资中，短期债务与长期债务的搭配问题。短期债务即是一年内要偿还的债务，会计上称为流动负债，长期债务是一年以后要偿还的债务，会计上称为长期负债。显然，债务的偿还需要资产端变现。我们知道，在资产端，一年内能够变现的资产称为流动资产，一年以上能够变现的资产称为固定资产。为此，流动负债对应着流动资产，长期负债对应着固定资产。资产与负债合理的期限配置是企业防范财务风险的必要条件之一。

但是企业在债务期限结构配置方面，经常会出现两个错配现象，即短贷长投与长贷短投。短贷长投即是债务融资主要构成系短期债务，但投向主要是长期资产，在这种错配策略下，容易引致流动性风险，即短期债务到期，但所投资资产还不能变现；长贷短投即是债务融资主要构成系长期债务，但投向主要是短期资产，在这种错配策略下，降低企业的收益率，因为长期债务融资成本较高，短期资产收益率较低，进而降低企业整体的收益率。

中国企业在债务期限结构配置方面，相对国外企业，长期存在短期债占比较高的特点。白云霞等[1]通过对比中美两国企业的长期贷款期限，发现中国企业长期贷款的平均期限为2.16 年，而美国企业长期贷款平均期限为4.31 年。

2.2 有关债务期限结构理论

按照经典的MM 定理，资本结构不影响企业价值，由此推断债务期限结构也不影响企业价值。后来学者们逐渐放松完美市场的假设条件，提出了影响企业债务期限机构的代理成本理论、信号理论、期限匹配理论、权衡理论等[2]。中国企业在债务期限结构方面所表现出来的短贷长投的特点，我们认为有中国经济和金融环境的特殊性。首先，中国企业外部融资渠道仍是以银行为主的间接融资，占比在70%左右，而中国的商业银行在资产负债方面普遍存在期限错配的现象，其负债期限多为短期的存款，投资则为期限相对较长的贷款或者债券投资。商业银行基于流动性与安全性考虑，在给企业发放贷款中，具有强烈的短期倾向，这极大制约了中国企业获取长期贷款的能力，不得不以短期融资支持长期投资的发展。其次，中国资本市场尤其是债券市场发展仍有待提升。中国债券市场无论是规模、品种、期限结构相对国外成熟市场仍有很大差距，导致大部分企业不能通过债券市场获得长期资金，间接地迫使企业只能通过短期银行贷款获取资金了。上述两个客观现实是导致中国企业短期债占比较高的主要原因。

企业在短贷长投错配下，怎么解决可能的流动性风险呢？展期或借新债还旧债即成为了最主要的应对措施。我们可以看到，在2018 年之前，中国企业基本是上述思路。但始于2017 年的金融监管，尤其是在2018 年出台资管新规的背景下，中国企业过去那种借新债还旧债的策略失效了，因为在监管背景下，金融机构资金出现紧张态势，企业债务融资的渠道受到制约，为此，流动性危机爆发，债券违约。下文所分析的中民投即是典型的案例。

3 中民投债券违约案例分析

3.1 中民投公司概况

中民投全称系中国民生投资股份有限公司，由59 家知名民营企业于2014 年联合设立，注册资本500 亿元，是经国务院批准、由全国工商联发起、唯一一家带有“国字头”背景的民营投资公司。公开资料显示，中民投的股东包括卢志强的泛海集团、孙荫环的亿达集团、张近东的苏宁集团以及周海江的红豆集团等，均是一些国内当时实力雄厚的民营企业。

中民投的理念是“产融结合”，董事局主席曾如此解释其业务模式，“在产业方面，中民投将充分发挥资源整合和资金实力优势，优选重点目标行业实施战略整合，打造可持续发展的、战略性的商业模式。而在金融方面，我们将打造一个以保险、证券、租赁、资产管理等为主的、高度市场化的全牌照的金融控股集团，通过持股与控股，实施金控集团的战略管控模式”。

中民投的发展也堪称火箭速度，只用了3 年时间，到2017 年底，中民投的资产总规模已达3 061 亿元，资产负债率60%左右，年净利润为55.6 亿元。主要涉及新能源、装配式建筑、医疗大健康、通用航空、金融地产等产业，以及保险、融资租赁、资管、投行等金融和类金融。

3.2 债券违约情况

中民投的债券违约集中于2019 年，共有6 只债券违约，涉及金额90 亿元左右。虽然中民投最终通过各方努力，将上述债券进行了兑付，其代价就是被迫出售资产，主营业务受到了巨大的冲击。

3.3 债务违约的原因考察

首先，债务期限结构错配是其内在原因。中民投存在严重的短贷长投行为。中民投几乎把全部的精力用来搞地产和金融，而地产和金融周转长，尤其是商业地产，当金融市场不好时，变现能力极弱。此外，其他诸如光伏和融资租赁业务，也属于前期投资高、回款特别慢的业务。在这种长期投资行为，其公司盈利主要来自并购和投资收益，现金流日益紧张。同时公司主要利用债务杠杆推进产业整合和战略推进，负债连年攀升。公开数据显示，公司的总负债从2014 年年报的141.95 亿元增至2018 年三季度末的2 327.92 亿元，相当于不到4 年时间里总负债增长十几倍。

其次，金融监管使得企业展期或者借新债还旧债的策略受阻。2017 年7 月，党中央召开了第五次全国金融工作会议，针对当时的金融风险，首次提出了加强金融监管，防范化解金融风险的战略布局。针对资产管理业务的乱局，2018 年4月出台了资管新规，全方位地规范了中国的资产管理业务，如银行理财、信托、基金等。

在上述金融监管背景下，所有从事资产管理业务的金融机构均要按照新的规定进行整改，由此导致金融机构资金紧张，市场利率上升。中国10 年期国债收益率从2017 年中期的2.8%左右上升到2018 年中期最高4%的水平，导致实体企业融资更加困难，一方面融不到资金；另一方面即使能够融资，融资成本大幅上升。最终使得中国企业展期或者借新债还旧债来应对流动性危机的策略无法开展，从而违约现象频繁发生。

通过上述分析，可以看到，中民投债券之所以违约，一方面是因为自身短贷长投；另一方面系金融监管，二者碰撞最终使得流动性危机爆发。

4 启示：国有企业考核指标体系演绎的科学性

通过上述中民投案例，我们可以看到，为了更加全面地揭示公司的融资风险，仅分析资本结构、总资产规模以及净利润上述大类的财务指标远远不够，经营活动现金流更加重要。有诸多企业的盈利能力指标尤其是净利润可能表现很优异，但缺乏现金流，企业同样会遇到流动性危机。进而我们考察以下国资委关于国有企业考核指标体系2023 年相对2022年的变化，更加能够说明现金流的重要性。

2022 年“两利四率”：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速；资产负债率要控制在65%以内；营业收入利润率要再提高0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高。

2023 年“一利五率”：利润总额增速高于全国GDP 增速；资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4 个指标进一步提升。

我们可以看到，关于国有企业考核指标主要是由2022年的“四率”变为2023 年的“五率”。这个变化主要是增加了一“率”即净资产收益率，反映了国有企业更要重视股东的回报；更改了一“率”即由过去的营业收入利润率变更为目前的营业收入现金比率，这充分反映了现金流的重要性，有很多企业利润很高，但可能存在于应收账款、存货之中，其盈利能力的含金量也不高。

通过上述分析，我们可以看到当前国有企业考核指标更具有科学性与合理性。

5 优化债务期限结构的建议

通过上述分析，我们可以体会到企业在融资风险管理中债务期限结构的重要性。当然中国企业最近几年出现的因为债务期限结构错配而导致的流动性危机，有宏观金融环境方面的因素，也有企业自身的原因。为此我们结合宏观与微观两个方面，提出优化企业债务期限结构的建议。

5.1 宏观层面：大力发展资本市场，培育中长期融资工具

中国资本市场正处于快速发展之中，但相对成熟市场仍有很大的发展潜力。首先，债券市场总体规模与品种等领域仍需要大力发展。美国成熟市场债券市场规模是股票市场规模的3 到5 倍，中国债券市场尤其是企业债券市场规模总体偏小；品种上看，中国债券品种相对单一，期限结构也不够丰富；发行程序也相对漫长。上述因素一定程度上抑制了企业进行中长期债务融资的空间。其次，中小企业的融资主要依赖于股权融资工具，当前定位于专精特新的北交所，截至2023 年年底，上市公司数量仅235 家，远远不能满足中小企业股权融资的需求。

健康完备的资本市场，将有利于丰富企业中长期的融资品种，进而完善其融资品种的期限结构。

5.2 政策层面：激励商业银行的中期贷款偏好

如前文所述，中国企业债务期限结构总体表现短贷长投错配现象，很大的原因系中国的商业银行在对企业发放贷款时，出于流动性与安全性考虑，偏好于发放中短期贷款，尤其是期限一年内的短期贷款。商业银行短周期的贷款偏好迫使中国很多企业只能是短贷长投，滚动发展。这种借新债还旧债模式非常脆弱，只要金融领域政策收缩，或者金融机构资金紧张，企业则首当其冲。为此，监管层应出台相应的激励措施，鼓励商业银行进行中长期贷款，进而改善企业债务融资的期限结构。

5.3 企业层面：建立适合企业自身特点的财务预警机制，加大对金融政策的研究

债务期限结构错配所出现的流动性危机，最应该汲取教训的是企业自身。中国过去近40 年经济的高速增长，诸多企业在其中得以快速发展壮大，但也伴随着财务杠杆的高启。很多企业在市场竞争中，注重速度而不是质量，盲目地占领市场，而资金大都来源于债务融资，如银行、债券等，最为典型的就是房地产行业。在快速发展的过程中，忽略了所孕育的财务风险，而最近几年很多企业的暴雷就是粗放式发展的后果。我们前文所分析的中民投即是典型的案例，公司仅用了3 年时间，从成立时的500 亿元注册资本金，即发展到资产规模3 000 多亿元，所依赖的主要是债务融资。

为此，企业内部一定要建立适合自身特点的财务预警机制，财务部门定期分析企业的短期、长期偿债能力指标，进而帮助决策者做好资金规划。同时，作为企业的决策者，一定要加大对金融政策与环境的分析研究，做到有备无患。