8成营收来自海外，药明系成长逻辑或遭挑战

陶娟

药明康德创始人、实控人李革

由于全球头部药企仍集中于欧美，药明康德8 成营收来自海外，美国客户的营收贡献近年更从55% 提升至66%，但其超过9 成员工在亚洲，欧美员工仅占5%。中国工程师红利带来的优势，是驱动国内CRO企业业绩高增长的底层逻辑。

作为资本运作高手的药明系，目前孵化出4 家上市公司，总市值超3500亿港元，IPO及再融资合计募资超过400 亿元。市场份额高歌猛进的同时，药明生物主要股东套现超过800亿港元，药明康德重要股东套现也达到128亿元。

过去几年，药明康德、康龙化成、凯莱英等CRO龙头业绩实现了3 年3—5 倍的增长，但股价却自高点下跌了6 成以上。这背后，海外营收占比过重的风险值得警惕，解决之道，将倚赖中国创新药企全球排位的提升。

“制裁传闻”引发市场大跌

2024 年1 月26 日午后，药明系个股股价突发跳水，药明生物（02269.HK）由涨5%反转至跌23%，药明康德（02359.HK）更一度暴跌30%。截至收盘，药明康德（603259）A股跌停，H股跌超16%，药明生物跌超18%，药明合联（02268.HK）跌20%。

据中国证券报、第一财经、e公司等媒体报道，业内流传，美国拟出台《生物安全法案》，确保外国生物技术公司无法获得美国纳税人的资金。华大基因（300676）、华大智造（688114）、药明康德等中国医药生物龙头企业被该议案点名。受此波及，CXO、创新药板块股票整体下挫。

随后，药明康德、药明合联等纷纷作出澄清。综合澄清内容，核心观点有三。

其一，提出该法案的议员本身比较激进，其过去一共提出了162个法案，最后仅2项通过。

其二，该法案尚未生效及颁布，按照立法程序，要求美众议院和参议院相关委员会分别在审核后，对各自法案版本进行投票，以形成最终版本。涉及药明康德的内容仍待进一步审议，并可能变更，而且，任何一个法案提出到通过，需要好几年时间。

其三，药明康德被指接受了一家名为“军民融合精选混合证券投资基金”的投资，而实际情况则是，中国一些带有“军民融合”字样的基金，在2019年到2022年期间短暂持有过药明康德股票，且这些基金持有数量很少，分别为2000股和15500股。

图1：药明康德营收快速增长

数据来源：公司公告，新财富整理

药明系认为，消息对公司没有实质性影响，市场属于过度反应。

华大智造表示，该草案尚处于提案阶段，且对于公司的指控存在多处事实错误，后续可能被修改或终止，能否形成法律尚存在较大不确定性。

华大基因方面则回应称，公司管理层正在对该事件进行评估，但不认为公司当日股价走势与该法案有直接关联，法案出台可能性如何主要基于美国相关方的立场，公司不作评价。

整体看，市场的担忧，与这些公司的收入结构有关，药明系也不例外。

80%营收来自境外，美国客户贡献2/3

近年来，药明康德80%营收来自境外，这与它的服务模式及客户分布紧密相关。

通俗来理解，药明康德之于欧美药企，类似于富士康之于苹果，药企负责新药的技术创意、品牌及销售，而药明康德则利用中国的工程师红利，在技术相对没那么尖端的研发生产环节提供外包代工服务。

创新药研发具有高投入、长周期、高风险等特点。一款创新药的研发，平均需要“10年，10亿美元”，而药明康德这样的CRO（Contract ResearchOrganization，合同研究组织）企业，可以帮助委托方进行技术与设计优化、降低研发成本、缩短产品上市周期、降低失败风险，这一行业也被形象比喻为新药研发路上的“卖铲人”。

由于头部药企集中于欧美，它们常年在研发上投入几百亿美元，也就自然成为了药明康德等国内CRO企业的大主顾。

从药明康德最近几年的公告看，美国客户不仅是为其贡献收入最高的，也是增速最快的。

2022年，药明康德的活跃客户数量超过5950家，其中来自美国客户的收入为259亿元，同比增长113% ；来自中国客户的收入为75亿元，同比增长30% ；来自欧洲客户的收入为44亿元，同比增长19% ；来自其他地区客户的收入为15亿元，同比增长23%（图1）。

随着美国药企加大研发投入，其在药明康德中的营收占比已从2021年的53%提升至2022 年的66%，占比2/3（图2）。而中国、欧洲、其他地区客户的收入占比均不同程度下滑。

底层逻辑：工程师红利驱动，成就全球第二

创新药物从研发到测试到生产，需要大量医药、生物、化学类理工科人才，而中国的工程师红利，驱动CRO企业业绩的快速成长。

与营收8成来自境外不同，药明康德的员工主要来自中国，且高学历者占比较高。

截至2022年末，药明康德的4.4万名员工中，超过1.3万人获得硕士或以上学位，1407名获得博士或同等学位。

而4.4万名员工中，4.2万人位于亚洲，占95% ；位于美國的有1890人，占4% ；位于欧洲的有359人，占比不到1%。这与其客户构成有明显差距（图3、表1）。

这样的布局，主要应是从成本来衡量的。药明康德披露，各成本构成中，人力成本占比高达35%。

中国每年1000 万高校毕业生，汇集成充沛、优质且薪酬颇具竞争力的高科技人才池子，是CRO企业近年高速扩张的坚实基柱。

浙商证券曾对药明生物的人均薪酬、创收及利润进行过分析。

2022年，药明生物的人均薪酬为4.73万美元，远低于海外CDMO龙头8.3万美元的平均水平。同时，药明生物人均创收17.74 万美元，也明显低于海外龙头平均水平（35.93万美元）。

但最终，由于成本端的绝对竞争优势，药明生物2022年人均创利5.13万美元，与海外龙头CDMO平均水平（6.6万美元）已较为接近。

人才红利，是推动药明生物市占率快速提升的基础。截至2022年，药明生物在全球生物制剂研发外包领域的市场份额，已迅速从2017年的2.4%提升至2022年的12.8%，位列全球第二（图4）。

资本运作高手：3500亿总市值，仅药明生物主要股东套现即超800亿港元

图2：2022年，药明康德美国客户创收占比达2/3

数据来源：公司公告，新财富整理

图3：药明康德境外营收占比超过80%

数据来源：Choice数据，新财富整理

表1：药明康德位于亚洲的员工占95%

数据来源：公司2022年报

对比国内几家CRO龙头，药明康德在业绩规模最庞大的情况下，仍呈现出高增速。其2019 年至2022 年的营收增长3倍，年均复合增速高达45% ；净利润涨4.7倍，年均复合增速高达67%。这一增速表现超过康龙化成与泰格医药，但低于细分垂直领域的凯莱英（表2）。即使扣除新冠疫苗带来的影响，其实际增速也将在30%以上。

图4：药明生物在全球生物制剂研发服务外包市场的份额

数据来源：浙商证券研报

表2 ：近年中国CRO企业业绩大幅增长

数据来源：Choice数据，新财富整理

表3：药明系上市公司总市值超过3500亿港元

数据来源：Choice数据，新财富整理

尽管药明康德、药明生物在业务上专业领先，但另一边，却是股价的跌跌不休。除了此前因被追捧为核心资产中的“CRO茅”而获得的高估值近年有所回归外，药明系资本运作上的一系列动作，也备受争议。

和富士康扩产能的逻辑类似，药明系扩张，一是招人，二是建厂。近年来，药明康德不断分拆子公司，上市与再融资动作频频，主要募投项目都是建设药物开发基地等。

回顾“药明系”资本运作历程，大致有五个重要节点：2015年，药明康德拆分出以CDMO业务为主的合全药业（832159，已退市）挂牌新三板；2017年6月，大分子业务主体药明生物完成港股上市；2018年，小分子业务主体药明康德完成“A+H”两地上市；2020 年10 月，主打细胞与基因疗法的药明巨诺（02126.HK）港股上市；2023年11月，针对抗体药物偶联物（antibody-drug conjugate，ADC）业务的药明合联港股上市。

药明合联由药明生物、合全药业、药明康德联合设立，从分拆到独立上市，仅用时4 个月，募资38 亿港元，市值320 亿港元，也是2023 年港股医药股最大IPO。药明合联称，拟将51%的募资额用于预计占地面积18500平方米的新加坡基地，包括4条生产线，并于2026 年前开始GMP合规运营，此外16%的募资额将用于提高国内产能。

目前，药明系4家上市公司总市值3500 余亿港元，IPO募资合计超160亿港元。

此外，药明康德2020 年在港股通过配售股票，净筹资73亿港元，在A股通过定增，募资64.6亿元。药明生物则先后通过配售新股的方式，合计募资超过156亿港元。以此计算，药明系通过IPO及增发形式，合计募资超400亿元（表3）。

除了高强度募资，药明系频繁的分拆上市中，李革等创始人及管理层所关联的利益实体也多次套现。

据新财富统计，2019年以来，药明生物的控股股东WuXi BiologicsHoldings Limited等多次通過配售形式向外出售股权，主要由摩根士丹利担任配售代理，合计套现14次，套现总金额超814亿港元（表4）。

表4：药明生物控股股东等通过配售形式套现超800亿港元

资料来源：药明生物公告，新财富整理

图5：药明生物股价走势

数据来源：Choice数据

这些套现主要集中在股价上涨的2019―2021年。2021年7月，药明生物股价触及148港元/股的最高点，此后一路长跌。在此过程中，药明生物多次开启回购，以维护稳定股价。据新财富统计，2021年12月后，其累计回购39次，总回购1.4亿股，回购金额合计超过75亿港元。

不过，在最近两个月的回购中，药明生物对业绩指引的前后不一致表述，也让市场质疑。

2023 年12 月4 日，药明生物表示，在下行周期中，药物开发业务端收入增速低于预期，“公司2023年目标新增120个项目显然过于激进”。截至2023 年11 月30 日，药明生物新增项目91个，与目标有一定距离。药明生物CEO陈智胜指出，行业目前正在经历短期阵痛，挑战重重。消息一出，藥明生物当日股价暴跌，以下跌23.79%收盘，并带动港股医药股暴跌。此后，药明生物自12 月7 日起连续回购12次，回购价在26―30港元/股之间，斥资10亿港元。

不料，短短一个月后，2024 年1月10日，药明生物又宣布，2023年公司新增项目132个，药物开发业务增长强劲，项目数涨势喜人。有质疑者因此认为，药明生物存在着先做空再做多的“暗箱操作”。

目前，药明生物的最新股价为24.55 港元/股，自最高点跌幅仍超8成以上（图5）。

据东财Choice数据，药明康德重要股东通过二级市场减持，也合计套现约128亿元（表5）。

CRO龙头股价承压，“长尾战略”开发新客户

业绩集体大爆发的中国CRO企业，在股市上却集体遭受压制。

药明康德A股价格自高点下跌超6 成，凯莱英股价自高点下跌超7成，康龙化成、泰格医药的股价自高点下跌近8成。

除了泰格医药的国内外营收各占一半之外，另三家的海外营收占比均在8成以上。只要欧美药企占据全球药企头部位置不变，国内CRO企业的增长就依赖于为它们提供服务。

近年来，药明康德既加强对大型药企的服务，保住基本盘的增长，同时也大力践行“长尾战略”，开发中小创新药企客户。

表5：药明康德重要股东二级市场交易数据

数据来源：Choice数据

一方面，在研发回报率低与专利悬崖的双重挤压下，大型药企有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目，提高效率、降低成本。

另一方面，中小型及初创型的小型制药公司，也已成为医药创新的重要驱动力。它们缺乏时间或足够资本自行建设实验室和生产设施，因而也会寻求研发和生产的外包服务，满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求。

从全球医药研发的未来趋势看，研发投入外包比例还将继续上升，而中国获得的研发外包服务增速将远超整体。

弗若斯特·沙利文（Frost & Sullivan）报告预测，全球医药行业研发投入将由2022年的2437亿美元增长至2026年的3288亿美元，复合年增长率约7.8%，且同期医药研发投入外包比例将由46.5%提升至55%。

同时，该报告预测，由中国医药研发服务公司提供的全球外包服务市场（不包括大分子CDMO）规模，将由2022年的1312亿元增长到2026年的3368亿元，年平均增幅将达26.6%。这一增速，远远高出药物研发投入7.8%的年均增速。

然而，地缘政治风险，会否打断这一快速增长的趋势？此次“制裁传闻”带来的市场过度反应，或是一个提醒，如何坚持底线思维，积极评估、应对风险，值得企业重视。而从根本上看，中国CRO企业要真正无惧挑战，当在于中国药企走向全球前列。