地产巨头如何化解债务压力？

张云　王颖

3月伊始，房地产公司频频拉响债务警报。

3月初，此前曾喊出“活下去”的地产龙头万科，因债务展期风波引发了“股债双杀”。

3月12日，市场消息称，另一地产巨头碧桂园面临债券违约。多位债权人对外称，碧桂园发行的“H1碧地01”债券到期未能支付全部利息。碧桂园随后承认由于销售恢复不达预期，资金调拨面临压力，导致0.96亿元利息资金未能全额兑付。该公司表示，根据债券合同，公司享有30个交易日宽限期，公司将在宽限期内尽最大努力筹措资金。

国家金融与发展实验室今年3月发布的《房地产金融》报告显示，2023年房企境内外发行的信用债整体规模实现了双降，但待还余额微增。房企境内外存续待还信用债规模将近3万亿元。其中，2024年新增到期的境内债规模为2992亿元。

处于风暴眼中的地产企业，在销售与融资两端受阻，现金流也备受考验。它们能否等来“援手”，如何展开自救，成为市场关注的焦点。

事实上，2022年以来，房地产利好政策密集出台。

2022年11月，央行、原银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。当月，证监会亦决定在股权融资方面调整优化以支持房地产市场。至此，信贷、债券、股权三个融资渠道“三箭齐发”，房地产融资“开闸”。

2023年中央经济工作会议明确提出，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。

2024年伊始，住房和城乡建设部、国家金融监管总局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各地提出可以给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。

地产公司也在积极自救，多家地产公司通过处置优质资产、发行REITs（不动产投资信托基金）、经营性物业贷款、促销卖房等方式筹集资金。3月20日，万科发布公告称，获得兴业银行14亿元借款用以偿还贷款和债务。此前不久，万科还申报了多个REITs产品进行融资。

有分析人士向《财经》表示，拓宽融资渠道对解决房地产企业债务危机的贡献有限，借新还旧不可持续，提振销售收入才是解决危机最重要的可行路径。

偿债高峰将至

房企债务警报始于一则万科正寻求债务展期消息。3月初有市场消息称，万科正密集拜会债权人以商讨债务展期事宜，债权人主要为保险公司，双方商谈的结果是万科遭拒。

相关消息导致万科股债波动加大，但该公司并未正面回应，仅发布了数则境内外债券的正常付息公告，以及两则债券临时停牌公告。“21万科04”与“22万科06”都曾因为债券价格波动而触发临时停牌。

市值超千亿元的万科股债波动为何加大？其背后的债务规模到底有多大？

Wind（万得）数据显示，截至3月14日（下同），万科全球债务进行穿透后，境内存续债务为640.16亿元，境外存续债务为25.95亿美元（约合186.56亿元人民币），因此，万科境内外存续债务合计约为826.72亿元。

2023年三季报显示，万科拥有1036.80亿元的货币资金，期末现金及现金等价物余额有1012.44亿元。有市场分析人士表示，万科财务报表上的现金并不代表母公司直接控制的现金数额，有部分项目公司的现金，母公司无法直接动用，因此不能认为报表现金流数据能足额覆盖存续债务。

从债务期限上看，万科的境内债务剩余期限中，1年以内到期债务占比约为38.59%，金额为241.05亿元；1年-3年期债务占比为59.57%，金额为372.16亿元；剩余约1.84%的债务为3年-5年期债务，金额约为11.5亿元。

境外债务剩余期限中，占比最高的为3年-5年期债务，占比58.31%，金额约为10亿美元；其次是5年-7年期债务，占比17.49%，金額约为3亿美元；1年以内到期债务占比16.62%，金额约为2.85亿美元；剩余占比最小的是1年-3年期债务，占比约为7.58%，金额约1.3亿美元左右。

从还债压力的角度来看，Wind数据显示，万科未来12个月（即短期）境内债务兑付高峰将出现在2025年2月，当月兑付本息合计约为51.49亿元；长期兑付压力也出现在2025年，当年兑付本息合计约为341.56亿元。

万科未来12个月境外债务兑付高峰出现在今年6月，当月兑付本息合计约为7400万美元；长期兑付压力将出现在2027年，当年兑付本息合计约为1.5亿美元。由此可见，万科的境内外兑付高峰尚未出现，更严峻的考验还在路上。

除了万科，其他行业头部公司也面临不小的债务压力。同样是行业头部公司的碧桂园，近日也陷入债券违约风波。有债权人表示，未能收到“H1碧地01”债券的应付利息。3月12日，碧桂园对外表示，由于销售恢复不达预期，资金调拨面临压力，导致“H1碧地01”债券的0.96亿元利息资金未能全额兑付。该公司表示，根据债券合同，公司享有30个交易日宽限期以筹集资金。公司将在宽限期内通过做好销售、盘活资产、削减不必要的行政管理开支等方式，尽最大努力筹措资金。

Wind数据显示，碧桂园境内外存续债务规模约为735.55亿元，包括56.21亿元境内债务和94.50亿美元（约合679.34亿元人民币）境外债务。未来12个月，其境内外债务兑付高峰分别出现在今年9月和2025年1月，涉及的金额分别为5.5亿元（境内债务）与6.76亿元（境外债务）。长期来看，碧桂园境内兑付高峰出现在2026年，涉及本息合计为30.52亿元；境外兑付高峰则出现在2025年，涉及的本息合计为7.23亿美元。

近年房企销售数据对比

资料来源：中指研究院。制图：颜斌

其他行业龙头的偿债情况也不容乐观。Wind数据显示，保利发展境内债务存续规模达971.96亿元。其中45.49%属于1年以内到期债务，金额为456.22亿元；42.95%属于1年-3年期债务，金额约为430.70亿元；其余超100亿元左右的债务则为长期负债。保利发展境外债务仅有5亿美元，但全部属于1年以内到期债务。

保利发展境内债务未来12个月的偿债高峰出现在2024年7月，涉及金额89.74亿元。长期来看，其偿债高峰同样也集中在2024年，预计本息合计456.59亿元。

国家金融与发展实验室的报告显示，2023年，房企境内信用债（不包括资产证券化产品）的发行总额是4529亿元，同比下降8.3%；平均票面利率为3.57%。从存量情况来看，2023年末，房企境内债券待还余额为1.96万亿元，较2022年末增加0.83%。其中，在2024年内新增到期的境内债规模为2992亿元。

2023年，房企境外债发行规模为91.8亿美元（约为650亿元人民币），同比下降57.2%；平均票面利率为3.78%。其中，华夏幸福因债务重组发行了约50亿美元境外债，利率为0%或2.5%，期限为8年，用于置换原高息境外债。从存量情况来看，2023年末房企境外债存量余额为1348亿美元（约为9545亿元人民币），较2022年末下降了22.08%。

由此可见，国内房企债券发行端规模已经实现双降，境内待还债务规模微增，境外待还债券规模则下降较快，境内外存续待还规模将近3万亿元。

不过，上述信用债只是房企负债的一部分。事实上，房企的融资方法有很多种，其常见的融资渠道有股权融资和债权融资。其中，股权融资主要有IPO（首次公开募股）、增发、配股、股东直接出资等；债权融资方式则有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资等。

就银行贷款而言，从央行公布的金融机构贷款投向统计数据来看，2023年末房地产开发贷款余额为12.88万亿元，同比增长1.5%。

房地产信托也是房企融资的另一重要渠道。国家金融与发展实验室今年3月发布的报告显示，从投向房地产行业的信托资金数据来看，2023年三季度末房地产信托余额为1.02万亿元，同比下降20.3%。与2022年末相比，余额继续压降2028亿元。房地产信托存量余额从2019年三季度开始，已连续17个季度下滑。这表明在行业强监管和房企不断违约的市场环境约束下，信托投资公司持续压降房地产信托规模。

作为对于现金流要求较高的行业，房地产公司的偿债能力一直是外界关注的重点。由于房地产公司预售款项计入负债，也导致该行业资产负债率较高。Wind数据显示：房地产公司的资产负债率在2023年三季度有所下降。2023年三季度末，申万房地产行业资产负债率为76.80%，较上年同期的77.99%下降1.19个百分点。

多渠道化解压力

今年以来，多个一线城市纷纷“松绑”住宅限购限售。与此同时，货币政策也积极发力，为房地产企业解决流动性危机提供了便利。

2月20日，最新5年期以上贷款市场报价利率（LPR）较前值下调25个基点，这也是5年期以上LPR降幅最大的一次。五年期以上LPR是按揭贷款的定价基准，可节省房贷借款人利息支出，稳定房地产市场。

平安证券表示，一方面，融资端政策支持有利于缓解行业短期流动性压力；另一方面，新一轮地方房地产政策優化有望带来区域楼市量价企稳。

在等待外援的同时，不少房企也采取了一系列自救动作，通过优质资产处置、发行REITs、经营性物业贷款等方式，加快资金回笼速度。

近期，万科出售了多家悦榕酒店管理权、上海七宝万科广场50%股权、深圳高新投6.16%的股权等。其中，上海七宝万科广场曾被视为万科旗下最赚钱的商业项目。

万达也开启了“卖卖卖”模式。据不完全统计，2023年以来，万达集团已累计出售12座万达广场。

2024年1月22日，碧桂园在广州产权交易所挂牌了包含写字楼、办公楼、酒店、公寓楼等在内的多种物业，合计拟转让价格38.18亿元。

除了变卖资产，拓宽融资渠道也是关键。

万科持续推进以REITs为代表的不动产长期股权投资，其第一只公募REIT中金印力消费REIT于2023年11月正式获批。3月15日，万科公告显示，其第一大股东深圳市地铁集团（下称“深铁”）拟通过战略配售方式认购中金印力消费REIT，认购份额数量为不超过该基金募集份额总额的30%。根据公告信息，中金印力消费REIT估值约为39.59亿元。据此计算，深铁认购预估额可能在10亿元左右。

万科物流板块REITs也于近日申报。3月1日，万科公告称，拟以控股子公司旗下三个仓储物流园项目作为基础设施资产发行REITs，首次发售拟募集资金约11.59亿元。

部分房企拟通过申请经营性物业贷，拓展融资渠道。

今年1月，央行和金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》。根据该政策，贷款额度上限可达物业评估价值的70%，期限最长可达15年。与过去相比，新办法下，贷款用途较为灵活，可用于偿还房企的公开债。

东方证券表示，对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。

华泰证券认为，房企通过经营性物业贷盘活存量资产、置换存量债务，一方面有利于降低融资成本，以“时间换空间”降低短期偿债压力，另一方面还可减轻房企为偿债将优质资产折价出售的压力。

另外，通过现有房产回笼资金，也是有效方式之一。

“长线还要看销售。”有分析人士对《财经》表示，融资更多的是借新债还旧债，对房企而言，更重要的是市场能否回暖，销售情况能否好转，“今年一季度的销售低于预期，也让市场感受到了寒意”。

2024年以来，房地产行业销售态势依然严峻。

根据中指研究院的统计，今年前两个月，TOP100房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%，其中TOP100房企2月单月销售额环比下降29.3%。销售额超百亿元的房企14家，较2023年同期减少12家；销售额超50亿元的房企8家，较2023年同期减少18家。

“多家房企将‘抓销售，促回款作为未来的工作重点。不少房企加大了项目在各个城市的促销力度。”前述分析人士称。

近期，部分一线、二线城市出现促销热潮，房企“以价换量”、回笼资金的倾向明显。

以广州为例，多个楼盘推出特价房源，其中不乏保利、越秀、万科等大型房产开发商。部分楼盘的开盘价格相比吹风价，打了八折到九折。

厦门各个楼盘也开始了花式推盘，推出优惠方案招揽顾客和中介。比如买房送车、家装礼包、物业费奖励、高佣转介等等。

“尽管全国楼市促销力度升级，部分楼盘项目关注度有所提升，但整体营销效果并未达到预期。”前述分析人士表示。

中泰证券认为，2024年前两个月房地产行业各项数据仍在低位徘徊，3月中旬的数据出现成交环比回暖迹象，预计随着城中村改造等三大工程的持续推进以及核心住房政策优化调整，未来行业数据有望探底企稳。