金融安全风险演化：理论与实证*

● 刘晓星，汤 淳，杨广义

（1. 东南大学 经济管理学院，江苏 南京 211189；2. 东南大学 网络空间安全学院，江苏 南京 211189）

一、引言

金融是现代经济的核心，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济社会平稳健康发展的重要基础。随着近年来大国博弈竞争加剧，西方国家为谋取自身利益和维护西方主导的国际旧秩序，频繁通过金融手段对目标国发起攻击，国际金融安全环境变得日益复杂严峻。

党的十八大以来，党中央高度重视金融安全问题。2017 年4 月25 日，习近平总书记在中央政治局维护国家金融安全第四十次集体学习时指出，“维护金融安全是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事”，这是党中央第一次把“维护金融安全”提到了治国理政的高度。党的十九大报告强调，“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”，并将防范和化解重大风险作为全面决胜小康社会三大攻坚战之首。党的二十大报告更加注重金融安全，再次强调“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。习近平总书记指出“准确判断风险隐患是保障金融安全的前提”，值此中华民族伟大复兴和世界百年未有之大变局的重要交汇之际，新的时代赋予了金融安全新的要义，需要从金融安全风险对象、风险形成、理论测度和应对措施等不同维度，系统阐释和深入分析金融安全风险的理论内涵和演化机理，全面贯彻党的二十大精神，正确把握重大国家安全问题，加快推进国家安全体系和能力现代化，以新安全格局保障新发展格局，努力开创国家安全工作新局面。

二、金融安全的理论阐释与内涵演化

（一）金融安全的理论阐释

基于对现有文献的研究，结合金融安全的演化历程和我国当前面临的金融安全复杂严峻形势，本文认为金融安全是一国有效化解系统性金融风险，抵御和应对国外金融冲击，保障本国金融体系正常运行和可持续发展，维护本国金融制度和捍卫金融主权利益免受侵害的一种金融态势和国家能力。从以下三方面对此做进一步阐释。

首先，目前学术界有关金融安全的定义主要遵循王元龙的思路，认为金融安全是在金融全球化条件下，一国在其金融发展过程中具备抵御国内外各种威胁、侵袭的能力，确保金融体系、金融主权不受侵害、使金融体系保持正常运行与发展的一种态势[1]。然而该定义受时代背景的限制，存在一定的局限性，已不能完全反映当前金融安全形势。当前，国内外环境正发生深刻变革。从内部环境看，金融业的加速交叉融合强化了金融机构间的关联关系，引发系统性金融风险的可能性明显上升，影响我国金融安全。从外部环境看，脆弱性的长期积累使得一国面临的外部冲击日益频发，持续的、密集的外部冲击正对我国经济发展造成前所未见的影响[2]。维护我国金融安全不但需要守住不发生系统性风险的底线，更需要具备应对国际环境复杂多变的能力。因此，在对金融安全进行释义时，进一步具象化了内外部因素。考虑到多数研究在阐释金融安全概念时仅强调金融体系的正常运行，而忽视了这种运行的可持续性以及金融安全边界的外延性，因此在上述定义中强调了金融体系的可持续发展，并将金融安全的边界拓宽至金融制度和金融主权利益。

其次，需要对金融安全与金融稳定概念进行辨析。本文认为，第一，金融稳定是金融安全的形态或状态，金融安全是比金融稳定表现形式更广的概念。金融稳定指金融体系内部各组成部分之间以及与其他部门之间保持合理分工，并通过协调配合实现系统目标，保障资金融通与资源配置功能的实现。在金融安全状态下，金融稳定仅是一个基本的表现状态。金融稳定并不一定就意味着金融安全，金融不安全还可能指代一国金融利益受到侵害，其已经超出了金融稳定的范畴。第二，金融安全是比金融稳定内涵更宽的概念。除强调基本的运行状态之外，金融安全还强调抵御内外部风险的能力，这是金融稳定概念所不涉及的。第三，金融安全相比金融稳定是一个动态的概念。金融稳定重在金融体系的正常运转，强调不出现大规模的金融动荡，是静态概念。金融安全则不仅指代金融体系正常运行外，还强调金融体系的可持续发展和国家金融主权利益的维护，涉及一国金融体系的可持续发展，是一个集合态概念。

最后，有必要阐明金融安全与金融风险的关联。理论上的金融风险既可指金融机构运行过程中因制度、人为等不确定因素，招致经挤损失发生的概率，也可进一步指代金融领域一系列矛盾的集聚给整个金融体系稳定可能带来的破坏性威胁。前者对应微观层面的金融风险，或可认为是非系统性金融风险，其表现为金融体系内部个体出现严重亏损的概率；后者则对应于宏观层面的金融风险，即系统性金融风险，其指单个主体的风险通过金融体系内部的关联关系传染扩散进而造成严重的系统性损失的可能性[3]。因此，金融风险既可以在单个金融机构内产生，也可以由多个金融机构同时引发。非系统性的单个微观风险累积到了一定程度则会引起系统性金融风险。

金融风险和金融安全是紧密关联的，两者的内在关联性由宏观层面的系统性金融风险产生。一方面，系统性金融风险的出现，给金融安全带来了威胁。这种风险不断累积与爆发，导致了金融安全受损。另一方面，金融安全的内涵强调了对于防范和化解这种风险的能力，守住不发生系统性金融风险的底线是金融安全的基本要求。金融风险主要是从不确定性角度讨论并估算金融损失，更强调损失发生或威胁产生的可能性；金融安全则主要从维护金融体系的正常运转和可持续发展出发，讨论如何抵御和应对威胁和侵袭，强调维护国家金融制度和金融主权利益的国家能力。

（二）金融安全的内涵演化

习近平总书记强调，“当前我国国家安全的内涵和外延比历史上任何时期都要丰富，时空领域比历史上任何时候都要宽广，内外因素比历史上任何时候都要复杂”。这一论断是对国家安全观演化特征的精准概括。与国家安全的演化规律一致，随着金融国际化及全球经济一体化的发展，金融安全的内涵也在不断深化[4]。从以下三个方面阐释这种深化特征。

首先，由于金融的使命在于保障资金的融通，因此最初的金融安全范畴主要包括与资金融通相关的经济活动。随着学术界和政策当局的深入认知，资金融通的安全需要建立在完善的金融体系基础上，金融安全的外延逐渐扩展至金融工具、金融市场、金融机构及相应的金融制度等方面。金融安全从强调发挥金融的资金融通作用，演化至强调发挥金融对社会稳定等的保障作用，再延伸至强调利用金融手段实现对国家利益的维护与拓展。

其次，在空间维度上，随着经济社会的发展，各领域产生深度融合，外部不确定性和大国博弈加剧对一国金融安全产生的负面影响日益严峻，这使得金融安全问题不再局限于一国金融体系内部，更需放置于全球背景下考虑。这种外部环境的影响首先源于经济全球化背景下各国金融体系的加速融合。譬如新冠肺炎疫情对各国经济和全球供应链造成了强烈冲击；在世界经济承受的巨大紧缩压力下，全球多国借助量化宽松等政策工具向市场投放大量流动性，以期通过大规模的货币财政救助计划刺激经济复苏。但这也推高了主权国家债务水平和资产价格，使得世界主要经济体面临较大的债务风险，导致金融风险迅速累积并在全球金融体系中传导扩散。再如高通胀压力下，不少发达国家选择以快速收紧货币政策的方式缓释通胀压力，由此引发金融业态收缩、融资成本陡增、跨境资本大幅流动、新兴市场偿债压力激增等系列问题[5]，风险经由全球流动性的收紧向新兴经济体国家传导，严重威胁新兴国家金融安全。

外部环境的影响还源于大国博弈。国际体系的无政府状态促使一国为了生存与安全而追求权力和利益最大化，由此产生了大国之间权力和利益的冲突。大国博弈的一个重要方式是金融武器化的运用。纵观现代经济金融史，美国极其擅长利用经济金融战对目标国家发起攻击，进而达到自己的战略目的。在大国博弈过程中，美国发动经济金融战的底气在于美元霸权，对国际支付清算体系的垄断，对信用评级及金融话语体系的掌控和其主导的国际垄断资本联盟。经济金融战使得一国金融体系遭受严重冲击，引发系统性金融风险导致金融危机。为此我国积极应对，先后提出了“一带一路”倡议、“构建人类命运共同体”倡议和“全球安全”倡议。金融安全作为国家安全的重要组成部分，着力从金融领域维护国家安全。

最后，从金融安全的影响因素来看。金融安全风险呈现诱发的多源性、传染路径的交错性以及传染扩散的多向性，使得金融风险以更加复杂的方式影响一国金融安全。如金融领域信用的快速扩张和实体部门的过度负债引起宏观杠杆高企，过剩产能产业的资产负债表风险向银行资产负债表转移；来自影子银行的表外风险很可能通过新的创新或监管规避迂回产生，形成更为隐蔽的风险来源。

三、金融安全风险演化分析

（一）金融安全风险的对象演化

早期的金融安全风险对象以金融机构与金融市场为主，随着国内外形势的深刻变革，金融安全风险逐渐外溢至金融制度和金融主权利益领域，仅从机构与市场维度难以全面涵括金融安全风险。因此，本文基于前文对金融安全的定义，对金融安全风险对象从更高维度进行解构。首先，对应于金融安全定义中的“有效化解系统性金融风险、抵御和应对国外金融冲击”，这意味着应当考虑金融质量风险。当一国金融体系的发展质量较差时，其对内化解风险、对外应对冲击的能力就会减弱。为了保障本国金融体系正常运行和可持续发展，需要统筹考虑金融监管和金融稳定，两者相辅相成，前者是实现后者的必要前提，后者是对前者有效性的重要评判，共同决定了一国金融体系能否长期平稳运行。为了维护本国金融制度和金融主权利益免受侵害，需要进一步考虑金融生态和金融竞争力，两者共同构筑了一国金融制度和金融主权利益免受侵害的屏障。总之，一国的金融发展质量、金融监管能力、金融稳定水平、金融生态状况和金融竞争力共同体现并反映了国家金融安全。因此，现阶段的金融安全风险对象应当关注金融发展质量风险、金融监管缺失风险、金融体系不稳定风险、金融生态恶化风险和金融竞争力弱化风险。

为揭示这五类风险对象的演化特征，基于具有时变参数的增广因子向量自回归模型（TVPFAVAR）分别对上述几类风险进行实证分析。该模型优势在于，可以将不同金融安全风险进行整合，并输出其在构成总体金融安全风险指标时的动态权重。该动态权重体现了各类风险的演化趋势，有助于理解各类风险在影响总体金融安全风险的时变重要性。基于2000—2023 年中国各类金融安全风险的演化过程，构建了相应的测度指标体系。其中，金融质量风险由外贸依存度、外债依存度、外汇储备规模、金融发展指数（M2∕GDP+股票市值∕GDP）及利率市场化指数（M1∕M2）等指标构成。金融监管风险由企业披露程度指数、征信信息深度指数、法律权利力度指数、政府杠杆率、社会失业率及通胀率等指标构成。金融稳定风险由银行存贷比、银行不良贷款率、人民币实际有效汇率指数波动率、沪深300 指数波动率及期限利差等指标构成。金融生态风险由全球经济政策不确定性指数、全球地缘政治风险指数、美元指数、VIX 指数、消费者预期指数和消费者信心指数等指标构成。金融竞争力风险由保险深度、保险密度、股票市场换手率、国债指数、企业债指数、房屋价格指数、银行信贷规模及以非利息收入占比衡量的银行创新能力等指标构成。上述各指标在计算过程中，时频统一调整为季频，同时将方向调整为以指标数值的增加来刻画风险的积聚。TVP-FAVAR 模型具体表示如下：

其中，xt为n× 1 维向量，由刻画总体金融安全风险的各基础指标构成。yt为s× 1 维向量，用于控制宏观变量和金融安全风险间的交互影响[6]。本文选取我国GDP 同比增长率来刻画宏观经济状况。ft为k× 1 维向量，代表本文提取的金融安全风险因子。分别为回归系数及因子系数，Bt,i为向量自回归系数，ut和εt是均值为零的随机扰动项，且服从如下分布：ut～N(0,Rt)，εt～N(0,Zt)。

图1 反映了各类风险在合成总体金融安全风险时的权重变化。其中金融稳定风险和金融竞争力风险的重要性基本保持稳定，其他三类风险的权重波幅则相对较大。金融监管风险及金融生态风险的重要性在2000—2010 年期间明显下降，金融质量风险的重要性在2000 年初期经历了短暂下降后，在随后的近二十年间则持续攀升。这一结果表明，国家金融体系对内有效化解系统性金融风险、抵御和应对国外金融冲击的能力日益重要。这一趋势与系统性金融风险的演化规律高度相关。

2008 年全球金融危机之后，系统性金融风险的识别和防范问题受到学术界的高度关注，并持续成为研究热点[7]。金融业的加速融合强化了金融机构间的关联关系，后者作为系统性金融风险的主要驱动力[8]，诱发系统性金融风险的可能性持续上升，这使得防范和化解系统性金融风险的能力对于维护金融安全愈发重要。

图2 反映了各类金融安全风险的重要性排序情况。图3 左侧表示各类金融安全风险在各排序上的频数，右侧刻画了重要性排名前三的金融安全风险分时段演化情况。两图表明金融竞争力风险的重要性几乎始终居于首位，一国金融业的竞争力对维护金融安全具有至关重要的作用。因为金融竞争力的核心表征之一是商业银行的金融创新能力，而当前我国正处于商业银行创新转型阶段，该阶段的创新特点在于银行前期创新进入回报期，前期投入不确定性下降，低附加值业务占比减少，衍生产品趋于多元化。因此，在金融产品风险分担和对冲功能逐渐发挥的情况下，商业银行创新有助于分散系统性金融风险[9]，从而可以为维护金融安全构筑有效屏障。以上发现与成思危的观点一致，其认为提高金融竞争力是确保金融产业安全的重要举措，这主要受益于金融创新在提升金融效率、降低金融风险方面发挥的重要作用[10]。

图2 金融安全风险重要性排序

图3 重要金融安全风险演化图

在2006 年前后及2010 年前后，金融质量风险的重要性排序发生了两次显著跃迁。Hanley和Hoberg 发现，引爆全球金融危机的风险在2005 年下旬以后就开始暴露，因此可认为这两个时间点分别对应美国次贷危机爆发和欧洲主权债务危机爆发[11]。如前所述，金融质量风险在一定程度上反映了金融体系面临的系统性金融风险。在危机临近爆发前夕，系统性金融风险对一国金融安全的威胁明显增强，解释了质量风险在这两个时间节点上的重要性变得突出。最后，金融监管风险的重要性呈现了逐步下降的趋势。这可能主要得益于过去几年强化金融监管取得的显著成效。在监管部门持续强化监管、严格整顿金融秩序影响下，近年来一些重大金融风险得以化解，金融乱象得到有效整治[12]。

（二）金融安全风险的形成演化

早期对于金融安全风险的形成研究往往以金融危机为切入点，从金融危机的诱因来解释金融安全风险的形成，相关理论经历了从强调金融系统内生不稳定性到人为因素再到多重因素的认识演变。现阶段的相关理论则在金融安全风险形成的多重因素中愈发突出金融科技及地缘政治的影响。

费雪在“负债—通货紧缩”理论中认为企业的过度负债引致了经济大萧条。企业在过度负债的情况下，为偿还债务只能被迫以低价出售资产，引发企业利润减少以及投资不足，降低企业向银行的再贷款能力，造成存款货币缩水、货币流通速度减弱，由此拉低整体社会物价水平。在不施加外部干预条件下，上述情况还会进一步造成企业资产净值大幅缩水，这样会迫使那些深陷负债困境的公司降低产出、减少劳动力雇佣，加剧企业经营困境甚至企业破产，导致市场悲观和投资者信心丧失。以上又将诱发货币窖藏行为，致使存款货币流通速度进一步降低。在上述演化过程中，过度负债和通货紧缩相互影响，二者循环往复构成恶性循环，最终使得整个经济系统出现严重失衡，引发金融危机。

类似的将危机爆发归咎于金融系统自身问题的还包括明斯基提出的金融不稳定假说。其将金融危机主要归因于经济周期性波动，认为金融危机的发生与金融本身所固有的性质密切相关，即金融所固有的不稳定性使其自身成为引发金融危机的重要因素。这种不稳定性主要源于信用创造机制和借款人的相关特征。这种本质特性使得金融体系的不稳定性是固有且内生的，这也是现代金融制度最根本的特征。若现金流无法发挥应有的作用，金融体系即会出现动荡。同时由于经济运行周期性变化是市场经济自发调整的结果，政府干预也无法完全消除金融危机。

货币政策失误论等理论的出现则开始将金融安全风险的形成归因于人为因素。弗里德曼所代表的货币主义认为货币需求为稳定函数。货币供给由货币乘数和基础货币决定，由于前者比较稳定，因此基础货币决定了货币供给，进而影响了物价与产出量。该理论认为，由于基础货币受货币政策影响，因此货币政策失误极易造成货币供应量相较于需求量的失衡，带来金融体系的脆弱性。局部的金融风险会在此过程中演化为剧烈的金融动荡，最终演变为银行业等金融机构危机。

除了政策当局的人为因素，萨克斯等人提出的金融恐慌理论认为投资者的金融恐慌是引爆金融危机的关键因素。虽然东南亚各国在金融基础设施、金融制度等方面存在弱点，但没有恐慌情绪的助推，并不足以导致1997 年的东南亚金融危机。该理论认为政府的干预、国际社会的应对等本可以避免这场危机的爆发。但由于金融恐慌的存在，每个债权人的决策不是基于对债务人基本经济变量的理性分析和判断，而是在很大程度上受制于其他债权人的行为或预期，债权人并不根据自己掌握的信息进行投资决策，而是依赖于其他债权人的动向。由此产生了羊群效应，即当看到或预计到其他债权人将撤回他们的资金时，他们更倾向于在其他投资者之前迅速撤资，从而引致大范围的挤兑。

以斯蒂格利茨为代表的学者则对风险成因提出了一种相对折中的看法，认为金融安全风险的形成是多维的，既包括宏观经济不稳定、金融监管不力的因素也包括市场的恐慌情绪等。斯蒂格利茨赞同金融恐慌理论的看法，认为投资者的悲观往往是非理性的，这种非理性情绪最容易对小型经济体形成冲击。一旦普遍的恐慌出现，资本外逃以及随之诱发的货币贬值及资产价格崩盘等现象就会相继出现，私人部门的资产负债表也会相应恶化，进而造成恶性循环[13]。在此过程中，一旦出现信用紧缩危及实体经济，导致经济增长速度持续放慢，恶性循环就会越来越严重。如果整个地区的金融体系都较为脆弱，经济衰退便会自我加深并相互影响，使得破产与非理性恐慌在恶性循环中相互强化。同时，斯蒂格利茨还认为，投资的错误分配（流向投机性房地产市场和股票市场）和冒险的融资形式（从国际市场借入大量短期债务）也导致经济体系的脆弱性，并构成引爆危机的根源所在。

随着大国博弈的加剧，金融安全风险的形成除受到金融系统的内在不稳定性以及恐慌情绪等因素影响外，还受以下两类因素影响。其一是金融科技的影响。近年来，金融科技迅猛发展，不仅使金融安全风险有了新的生成途径，还对金融安全提出了新的挑战[14]。譬如虚拟货币流转通道的不可冻结性、匿名的难以溯源性以及跨境转移的便捷性使其被广泛用于洗钱及恐怖融资等非法行为。大量资金借助虚拟货币交易平台完成洗白，不仅造成严重的经济损失，还可能造成货币供需的突然变化，增加国际资本流动、利率和汇率的波动，威胁一国金融安全。其二是大国博弈的影响。国际政治的本质是大国政治。在封建生产方式退出历史舞台，全球化进程开启之后，世界各国不再彼此隔绝，贸易往来加速了各国间的融合。然而由于彼此文化背景的差异、国家战略取向的不同、意识形态的碰撞和利益边界的划分，各国间又相互制约甚至出现贸易争端和经济金融战，使得各国金融体系的稳定遭受冲击，还可能造成金融危机，引发一国经济停滞和社会动荡，这已成为当前各国金融安全风险形成的重要源头。针对上述经济金融战的演化机制，进一步运用图谱分析方法进行可视化解析。这里隐含的一个假设是，之所以与经济金融战手段相关的文献会涌现，原因是这些事件的爆发引发了学术界的关注。因此，可以通过对文献的分析来刻画经济金融战手段的演进趋势。具体步骤如下：在CNKI 上以金融制裁、市场做空、资本脱钩、汇率攻击、出口管制、贸易战、货币霸权、长臂管辖、恐怖融资、金融主权、信用主权评级、金融基础设施、战略资源控制和舆情攻击这14 个关键词分别检索相关文献。以1993—2023 年为筛选的时间节点，通过模糊搜索方式，同时扩展相关同义词汇，在剔除会议、报刊等非学术性论文后，共得到6 921 篇期刊文献。

本文以十年为界将样本区间分为三个阶段，通过对不同阶段文献关键词的可视化分析，来揭示经济金融战手段的演进趋势。图4 为1993—2003 年期间的关键词图谱网络。图中结果显示，这一阶段经济金融战的手段较为单一，以出口管制及贸易战为主，且出口管制主要在中美之间展开。

图4 1993—2003年金融战手段图谱分析

图5 为2003—2013 年期间的关键词图谱网络。相较于图4，该图的网络结构明显更为复杂，涉及的重要关键词也更多。这反映了大国博弈的经济金融战手段在不断丰富。具体来看，除了出口管制与贸易战之外，金融制裁、市场做空、长臂管辖和恐怖融资成为重要节点被标记，表明其重要性上升，并受到广泛关注。在这一时期，金融安全概念开始被强调。与该概念相临近的关键词包括“管辖权”“恐怖融资”“投机攻击”等，以及文献中常认为的威胁金融安全的主要经济金融战手段包括长臂管辖、恐怖融资和市场做空等。

图6 为2013—2023 年期间的关键词图谱网络。相较于前两个阶段，该时期的网络结构中，重要节点增加且节点关联性增大，体现了一种更为复杂的关键词图谱结构。从具体手段看，信用评级操纵、战略资源控制、舆情攻击首次成为重要节点，表明这一时期这些手段开始更多地在经济金融战中运用并受到关注。在前两个阶段具有重要地位的出口管制则不再是重要节点，一些经济金融战手段在这一时期展现了更加丰富的表现形式。譬如对市场做空而言，图4 中的临近关键词以股票市场为主。而图5 中除了股市之外，共现频次较高的词汇还包括中概股、信息披露等。这表明这一阶段市场做空的内涵开始延伸至对中概股的打压上。从现实情况来看，自大量的中国概念股在海外上市以来，中概股本身的财务造假问题、美国对中概股的恶意打压等也的确成为影响中国上市公司发展并进一步威胁我国金融安全的重要因素。

图6 2013—2023年金融战手段图谱分析

上述图谱分析表明，近三十年间，经济金融战的手段正朝着“多维、立体”的方向不断发展。中美两国间的贸易问题始终贯穿这三十年的演进过程。这也启示我们，应始终做好应对美国对我国发起贸易战的准备，提前做好针对性预案，并建立切实可行的应对策略集。

将文献中关键词的突现情况进行刻画，进一步分析经济金融战手段的演进规律。图7 列示了突现强度排名前十的关键词。自1993—2000 年，“贸易战”始终是讨论的热点。其间，伴随着1997年亚洲金融危机的爆发，针对“市场做空”“汇率攻击”等的讨论开始突现并短暂持续。步入21 世纪，围绕“长臂管辖”的管辖权问题、“市场做空”的金融稳定问题以及“恐怖融资”的恐怖主义问题开始受到关注。自2013 年开始的近十年间，一些具有较高研究热度的经济金融战手段则包括信用评级操纵、恶意做空和贸易战等。发现除了贸易战以外，市场做空也是研究区间内高频出现的一个经济金融战手段，应得到充分的关注和重视。

图7 1993—2023年金融战手段突现分析

（三）金融安全风险的测度演化

早期对金融安全风险的测度以计算金融机构风险为主，测度的是狭义的金融风险。VaR（Value at Risk）作为其中的代表性方法，其较好地估算了在一定概率水平下，投资组合在特定时间和置信水平范围内面临的潜在损失。但VaR 侧重度量金融机构自身风险，无法对金融机构间的风险溢出效应做出衡量。2008 年全球金融危机的发生使人们开始重视风险在金融机构间的传染，因此，Adrian 和Brunnermeier 在VaR 的基础上提出CoVaR，表示在一定概率水平下，当某一机构在未来给定时间内的损失等于VaR 时，其他机构或整个系统可能遭受的最大潜在损失[15]。单个机构的系统性风险可用其在危机状态下与正常状态下的CoVaR 差值表示，即ΔCoVaR，它度量了一家机构处于极端事件时对其他机构或整个金融体系带来的负外部溢出以及边际风险贡献。该测度思想的提出充分反映了学术界向避免“太关联而不能倒”的理念转变。

传统的CoVaR 研究，侧重点主要集中在商业银行，且方法以分位数回归为主。随着研究的深入，开始向证券、保险等金融机构拓展，尝试对测度模型进行优化。由于分位数回归只能刻画分位点与回归变量之间的线性关系，无法刻画非线性关系，因此部分研究尝试利用GARCH 方法取代分位数回归。金融机构间的关联性在不同的经济环境下是非对称的，这体现在经济上行时关联较弱而在经济下行时关联较强，则原本的CoVaR 模型很可能在经济上行时高估风险而在经济下行时低估风险，这使得不对称CoVaR 会比对称CoVaR具有更高的拟合度，因此一些研究基于非对称思想对CoVaR 方法进行修正[16]。

由于CoVaR 只考虑了损失分布的α 分位数，因而难以对门限值以外的尾部风险进行度量，一些研究因此通过引入期望度量尾部损失的均值，从而克服CoVaR 的这一弊端。

随着金融安全内涵的不断外延，学术界逐渐意识到CoVaR 等指标刻画的金融机构或金融市场风险仅是金融安全风险的一个维度，其已无法刻画金融安全风险的全貌，因此现阶段愈发偏向于从集成视角对金融安全风险进行测度。狭义的集成是对各类风险测度进行合成，以期克服单一测度的不足[17]。广义的集成则是在传统的风险考量之外（基于金融市场和机构），考虑以下四方面因素：一是地缘政治冲突对金融安全的威胁，重点考量地缘政治冲突爆发对大宗商品市场的剧烈影响以及伴随其产生的金融制裁、贸易封锁等；二是全球政策的联动性导致的政策外溢，重点考虑发达国家一些非常规货币政策而带来的负外部性；三是全球流动性影响，如当前发达国家大肆推行债务货币化导致的全球通胀压力；四是全球脆弱性威胁，如现阶段部分国家由于宏观杠杆提升而导致的宏观金融脆弱性。与上述因素相对应，在集成测度中，除传统的金融风险测度外，还需要将地缘政治风险指数、经济政策不确定性指数、全球流动性指数、金融脆弱性指数进行集成，从而更全面地刻画金融安全风险。

（四）金融安全风险的应对演化

世界主要经济体在应对金融安全风险的策略上经历了由干涉主义到自由主义、到微观及宏观审慎政策再到破解金融武器化的转变。

早期对金融安全风险的应对强调干涉主义。这主要源于学术界对第一次世界大战期间国际金融体系紊乱的反思。战争期间，固定汇率制的崩溃和各国发达货币发行比率的失衡导致国际汇率的动荡波动，由此造成短期资本在各国金融系统间频繁流动，带来国际金融秩序失序。学术界由此认为金融安全的一大重要威胁来自于汇率的不稳定以及资本的自由流动，因此主张对金融活动进行一定限制，例如严控资本跨国流动、加强金融业监管等。受此理念影响，发达国家在这一阶段普遍实行对资本流出的严格管制。这一时期，美国通过了著名的《格拉斯-斯蒂格尔法》，对银行的分业经营进行明确规定。从二战后至20 世纪80 年代，金融抑制一直成为发达经济体的政策规范。通过建立统一的、规范性的固定汇率体系，平抑汇率波动以及资本异常流动带来的金融安全风险，成为这一阶段应对金融安全风险的政策共识。此外，受发达国家影响，多数发展中国家也实行了限制性金融政策，尤其是对银行业的利率、贷款和流动性以及金融市场的准入等进行了严格限制。

随着金融安全风险应对政策的重点从干涉主义转向自由主义。这主要源于美元过度供给和黄金储备流失的双重作用，布雷顿森林体系难以为继。为摆脱通胀加速、美元贬值、黄金外流的危机，当时美国的尼克松政府开始推行新自由主义经济政策，该政策核心要义是将受限制的资本流动和市场力量从严格的监管中解放出来。麦金农等人指出，限制性政策抑制了欠发达国家的经济增长。20 世纪80 年代拉美债务危机的爆发，则为传播该理论提供了契机，发达国家及其主导的国际金融机构通过学术交流、经验分享等方式不断向欠发达经济体持续输出新自由主义思想，推动形成“是政府干预而非金融市场本身造就了危机”的金融理念。在经历了各类竞争性国际金融理念和构想不断碰撞交融之后，新自由主义思想的全球化趋势也在这一阶段开始清晰[18]。受这一思想影响，这一阶段的金融安全风险应对强调通过放开资本账户、放松对银行业的监管和私有化改革，来重新激发金融业活力，进而为经济增长提供新的动能。随着金融管制的松绑，一些金融衍生产品相继出现，其风险分担和对冲功能逐渐凸显，为自由主义的共识形成提供了基础。

1997 年亚洲金融危机以及2008 年全球金融危机的爆发，使得学术界对金融安全风险应对政策展开了新的讨论与思考。新自由主义导致的投机盛行，反而使得金融危机频发、金融安全屡受威胁。几个典型的事实包括，拉美国家最早受新自由主义思想影响并进行了激进的经济自由化改革和结构性调整，然而贸易自由化导致了短期资本大量流入，不成熟的金融自由化使得金融风险快速积聚，激进的私有化改革加速了阶级分化。拉美国家在整个20 世纪80 年代经济持续衰退，社会形势日益恶化，陷入了“失去的十年”。同期的中国和印度均在未接受新自由主义思想的基础上实现了经济腾飞[18]。因此这一阶段的金融安全风险应对政策理念尝试对金融自由化理念进行修正，微观审慎政策和宏观审慎政策相继被提出。前文提到的金融安全风险的测度演化过程与这两种政策理念是相呼应的。微观审慎政策强调从个体风险视角对金融安全风险进行防范和应对，因此VaR 模型是在微观审慎政策盛行时的主流测度方法。2008 年全球金融危机之后，从金融机构的关联性视角重新审视风险成为学术界的共识，CoVaR 与边际期望损失（MES）等方法应运而生[15,19]，反映了学术界向避免“太关联而不能倒”的理念转变，与之相应的是宏观审慎政策在2008 年全球金融危机之后逐渐取代微观审慎，强调从风险的跨部门传染和顺周期视角对系统性金融风险进行监管。可以说，宏观审慎正成为全球应对金融安全风险的政策共识之一。但相比前两个阶段，其并未形成类似于新自由主义思想的体系化理论，并且在宏观审慎框架下，各国在具体的工具选择、执行力度和监管强度等方面存在一定差异性。

宏观审慎政策主要从防范系统性金融风险角度来应对金融安全风险。然而，伴随着世界格局的加速演进，金融政治化倾向日益突出，金融武器化特征愈加明显。除美元及其他西方货币被当作地缘政治博弈工具外，一些作为公共产品的金融基础设施也被西方国家用于对目标国家进行极限施压。这种金融武器化手段被美国当局视作一类全新的经济国策，被认为与军事具有同等破坏力。习近平总书记在二十届中央国家安全委员会第一次会议上强调，“要以新安全格局保障新发展格局，主动塑造于我有利的外部安全环境，更好维护开放安全，推动发展和安全深度融合。”在此背景下，宏观审慎政策已不足以全面应对金融安全风险。对于金融武器化阶段的金融安全风险应对更需要思考如何化解和反制这种外部冲击。中国宏观经济形势分析与展望课题组提出，我国当前已步入“新三期叠加”阶段，原先“三期叠加”中的前期刺激政策消化期已演变为外部冲击频发期[2]。我国金融体系面临的外部冲击的扩大，则对保障我国金融安全提出了更加具体且更高的要求[20]。

因此，包括我国在内的世界多个主要经济体正在重新探索金融安全边界[21]，试图建立新的金融安全风险应对理论框架。部分学者正在讨论通过去中心化金融（DeFi）来应对金融武器化的可能，打破美元霸权地位，破除美国对支付清算体系、信用评级体系和金融舆论体系的主导垄断，更好地维护自身的国家金融安全。

四、结论及政策建议

值此百年未有之大变局，国内经济发展结构性矛盾突显，国际政治经济形势复杂多变，我国面临的金融安全形势日趋严峻。我国新发展格局目标的实现离不开金融安全的保驾护航，需要把握金融安全风险的演化机理和发展趋势，审时度势及时发现和化解，维护好国家金融安全。本文从四个维度对金融安全风险的理论内涵和演化机理进行了深入分析，认为金融安全是一国有效化解系统性金融风险，抵御和应对国外金融冲击，保障本国金融体系正常运行和可持续发展，维护本国金融制度和捍卫金融主权利益免受侵害的一种金融态势和国家能力。研究发现，一是随着国内外形势的变化，金融安全的理论内涵拓展至金融制度和金融主权利益，空间领域向全球性覆盖，影响因素向复杂化特征发展的演化趋势。二是金融安全风险形成已从内生不稳定性诱发转变至多重因素驱动，风险的形成愈发受到金融科技及地缘政治的影响。金融竞争力风险的重要性始终居于首位，金融质量风险的重要性则在稳步提升。三是我国面对的经济金融战手段正朝着“多维、立体”的方向发展，其中贸易战和市场做空对我国金融安全构成持续威胁。四是金融安全风险测度理念愈发强调融合集成，涵括地缘政治威胁、全球流动性、金融脆弱性等全球性指标。五是金融安全风险应对历经了由干涉主义到自由主义再到微观、宏观审慎政策的演进，当前各国正在探索新的金融安全边界以应对金融武器化。

新发展格局下更强调安全发展，金融是现代经济的制高点，为了更好地维护国家金融安全，建议我国首先要进一步着力发展好多层次资本市场，通过不断提升我国金融业的活力和竞争力，构筑我国金融制度和金融利益不受侵害的坚实屏障。通过推进新一轮的高质量对外开放引入外资金融机构，形成新的鲶鱼效应，促进我国金融业竞争力的持续提升。通过推动金融体系的高质量发展，增强我国对内化解风险、对外应对冲击的金融安全能力，守牢不发生系统性金融风险底线。其次，构建好应对经济金融战的策略工具集。在美西方国家经济金融战手段愈发多维立体的背景下，我国急需构建前瞻性布控、精准性应对和及时有效反制的国家金融安全体系，尤其要完善好应对策略工具集，加快金融安全风险监测预警能力现代化建设。